2020-2021电动车估值与基本面展望分析报告,摘要电动车渗透率加速提升背景下，电动车板块的估值如何演绎？预计电动车行业同样遵从“S型曲线”规律，目前仍处于初始期（渗透率低于5%）， 高估值或是近几年常态，当行业进入成长期后，渗透率有望加速，规模化甚至带来净利率提升。以史为鉴：复盘SUV与智能手机渗透率与板块代表公司估值与股价走势关系，可以总结为：1）初始期：SUV与智能手机在行业初始阶段，渗透率均缓慢提升，板块公司估值处于上升态势，业绩释放。2）成长期：当产品发展至较成熟时（临界点均为15%左右），行业渗透率开始加速提升，此时行业内公司“量升”成为主逻辑，规模化提升甚至 带来利润率上升，板块估值继续保持高位，业绩持续释放。3）成长期：当行业渗透率提升至一定高点后（SUV超过30%，智能手机超过50%），渗透率提升速度开始放缓，但盈利能力保持高位，估值会通过 业绩增长消化。4）成熟期：渗透率提升停滞，行业会经历去库存、价格战等行业阵痛，板块公司盈利能力下降，业绩下滑，估值下跌。后疫情时代，如何看电动车销量？预计自下半年起，全球电动车市场将步入发展快车道，预计2020-21年销量265/385万辆，同比增长23%/45%国内4月电动车环比销量修复明显，短期看，随着Tesla Model Y、比亚迪汉、小鹏P7等新车型陆续推出，预计下半年起同比增速将超50%。长期看， 国家政策与地方政策已转暖，国补与购置税减免延续至2022年，高增长或将延续。海外疫情日增已趋于平稳，复工已成为主旋律。欧洲新一轮车型投放周期叠加强有力的政策支持背景下，预计欧洲电动车需求只会延迟，不会因 疫情影响而消失，预计21年销量130万辆，同比增长63%。美国市场主要受Tesla新车型驱动（Tesla市占率60%），SUV与皮卡在美国占比超50%，预 计Model Y与Cybertruck陆续投产后，将有效拉动电动车市场增长，预计2021年美国销量60万辆，同比增长45%。投资建议：上半年由于疫情影响，板块业绩承压，预计全年估值阶段性提升，但目前全球疫情趋于平稳，站在电动车板块的拐点期，短期因素的估 值波动可以忽略，随着明年业绩释放，板块估值空间较大，建议保持关注。具体两条主线：1）Tesla产业链【拓普集团】（汽车组覆盖）、【三花智 控】（家电组覆盖）、【宏发股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。2）海外供应链：【璞泰来】、【恩捷股份】 、【当升科技】 。同时建议关注有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子组覆盖）。风险提示：电动车销量不及预期，电池价格下降过快，特斯拉更改供应商，疫情反复影响消费需求。,渗透率加速阶段，如何理解电动车板块的估值？,复盘suv和智能手机加速渗透阶段，估值、股价与业绩的演绎当前电动车板块仍处于行业初期，高估值或将是常态,以史为鉴：复盘SUV与智能手机行业渗透率，均符合“S型曲线”,电动车兼具大宗消费品与智能化产品属性，因此选取SUV与智能手机渗透率的历史变 化进行复盘，二者均符合“S型曲线”，分为三个阶段：初始期、成长期、成熟期。初始期：SUV与智能手机在约15%的渗透率前，每年渗透率提升均较为缓慢，SUV年 渗透率提升只有1%-2%，智能手机渗透率每年提升1%-3%，这一阶段为行业初始期（目前电动车也处于此阶段）。成长期：渗透率突破15%后，SUV与智能手机发展加速，迎来5-6年的黄金发展期。成熟期：SUV渗透率超过40%，智能手机超过70%后，渗透率开始放缓甚至停滞。在各阶段，龙头公司表现如何？我们选取SUV的【长城汽车】（无典型零部件代表，吉利在港股，最终选长城），以及智能手机行业的典型零部件公司【歌尔股份】。,10%,11%,13%,17%,21%,29%,37%,41%,42%,44%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,50%,0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年,成熟期,成长期,7%,8%,11% 12%,14%,19%,29%,42%,55%,66%,73%,75% 74% 74% 77%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,初始期,成熟期,成长期,1.2%,4.3%,4.7%,2.3%,2.4%,3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,5.0%4.5%4.0%,2016年,2018年,2019年,全球渗透率,图：我国SUV渗透率初始期,图：全球智能手机渗透率,图：电动车渗透率中国渗透率,2.8%1.5%2017年,SUV：长城汽车股价、PE、扣非利润增速与我国SUV渗透率关系图,第二阶段：成长期渗透率15%后加速提升业绩释放估值保持高位，最高突破20X股价上涨,第一阶段：初始期渗透率15%前 缓慢提升业绩释放估值快速抬升股价上涨,第三阶段：成长期渗透率超过30%后提升放 缓业绩释放估值随着业绩释放回落，回 归至10X左右股价滞涨,第四阶段：成熟期渗透率突破40%后提升停滞业绩下降估值下杀，最低下杀至5X股价下跌,11%,13%,17%,21%,29%,37%,41%,42%,44%,48%,24%,63%,44%,-2%,0%,30.94%,-52.22%,4.07%,-14%,-0.6,-0.4,-0.2,0,0.2,0.4,0.6,0.8,1,0,5,10,15,20,25,30,2011-09-30,2012-09-30,2016-09-30,2017-09-30,2018-09-30,2019-09-30,2013-09-302014-09-30长城股价（元/股，左轴）,2015-09-30PE（左轴）,SUV-渗透率,净利润增速,第三阶段：成长期,渗透率提升至50%,后速度放缓业绩释放估值随着业绩上升 回落，回归20- 30X股价滞涨,第四阶段：成熟期渗透率突破70%后停滞业绩下降估值最低下杀接近10X股价滞涨或下跌,11%,14%,19%,29%,42%,66%,73%,75%,74%,74%,77%,62%,-20%,88%,66%,55%44%,27%,-26%,30%,31%,-60%,52%,-80%,-30%,20%,70%,120%,170%,220%,0,20,40,60,80,100,120,2008-05-23,2009-05-23,2010-05-23,2011-05-23,2017-05-23,2018-05-23,2019-05-23,2012-05-23歌尔股价,2013-05-23PE,2014-05-232015-05-23智能手机-渗透率,2016-05-23净利润增速,第一阶段：初始期渗透率15%前 缓慢提升业绩释放估值快速提升股价上涨,第二阶段：成长期渗透率突破15%后加速提升业绩释放估值保持高位，最高突破100X股价上涨171%,智能手机：歌尔股份股价、PE、扣非利润增速与全球智能手机渗透率关系图,1%,2%,3%,2%,4%,5%,7%,4%,6%,56%,27%,8%,-11%4%,10%,21%,14%,-37% -43%,-55%,4% 5% 3%-31%,-17%,0%,-60%-80%,20%0%-20%-40%,80%60%40%,20,40,60,80,100,120,02017-01-062018-01-06拓普-股价PE,2019-01-06电动车渗透率,2020-01-06净利润增速,1%,4%,5%,7%,4%,6%,2%,-1%,-20%,0,2017-01-06,2% 3% 4% 2%2018-01-06,2019-01-06,4% 5% 3%2020-01-06,回顾电动车行业：目前仍处于行业初始期，动力电池板块高PE或是常态,2%,-241%,11%,-237%,-20%,0%,20%,20,40,60,璞泰来-股价(元/股，左轴）,璞泰来-PE（左轴）,电动车渗透率,净利润增速,4%,6%,4%,5%,10%,-335%,20%0%-20%,403020,恩捷-股价(元/股，左轴）,恩捷-PE(左轴）,电动车渗透率,净利润增速,以Tesla板块代表性公司拓普集团、三花智控，海外动力电池板块代表性公司璞泰来、恩捷股份为例。可以看出动力电池板块目前还处于行业第一阶段初始期：业绩释放+渗透率缓慢提升+PE快速提升+股价上涨。目前电动车渗透率仍不足5%，而SUV与智能手机在渗透率15%之前均处于初始期，因此动力电池板块高PE或将是近几年常态。,图：璞泰来股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图,三花-股价PE电动车渗透率净利润增速图：恩捷股份股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图,图：拓普集团股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图,图：三花智控股价、PE、利润YoY与电动车渗透率关系图,总结：电动车预计也将经历“S曲线”，板块公司估值预计在初始期与成长期处于上升态势,相同点：初始期：SUV与智能手机在行业初始阶段，渗透率均缓慢提升，板块公司估值与股价均处于上升态势，业绩释放。成长期：当行业产品发展至较为成熟时（二者渗透率临界点均为15%左右），行业渗透率开始加速提升，此时行业内公司“量升”成为主 逻辑，规模化提升甚至带来利润率上升，板块估值继续保持高位，业绩持续释放，股价处于上升态势。成长期：当行业渗透率提升至一定高点后（SUV超过30%，智能手机超过50%），渗透率提升速度开始放缓，板块公司股价滞涨，但盈利 能力保持高位，估值会通过业绩增长消化。成熟期：渗透率提升停滞，行业整体会经历去库存、价格战等行业阵痛，板块公司盈利能力下降，业绩下滑，估值下杀，股价下跌。 不同点：智能手机相较于传统手机为产品本质变化，同时自身的消费频次更高，而SUV与轿车产品差异性远不如智能手机与传统手机，且为大宗消费 品，更换频次较低，因此二者渗透率表现为：智能手机渗透率提升速度更快，天花板更高。总结：1）电动车行业预计也会经历“S型曲线”发展，板块内公司的股价、估值、业绩预计也遵从相应行业规律。2）电动车相较于智能手机的 劣势在于更换频次较低，但相较传统汽车，产品本质发生变化，特别是后续的智能车，且与传统汽车的完全市场化不同，电动车还拥有政策催 化，因此渗透率变化预计慢于智能手机，但快于SUV，天花板也高于SUV。表：各公司净利率,当前时间点，电动车销量究竟如何？,中国：已开始复苏，下半年预计同环比高增长欧洲：海外疫情趋于稳定，电动车需求预计延迟但不会消失美国：随着Model Y与Cybertruck陆续量产，预计进一步打开 电动车市场,日常活动正常化背景下，国内4月电动车销量已开始复苏。4月新能源乘用车销量约6.7万辆，同比减少27%，下降幅度已开始缩减，环比增长19%，环比继续增长。4月商用车0.72万辆，同比增长3%，环比增长20%。,中国：4月电动车销量已开始复苏,图：国内新能源乘用车月度销量,图：国内新能源商用车月度销量,3%,-100%-150%,0.72 -50%,0%,20% 50%,350%300%250%200%150%100%,0,1,2,3,4,5,6,7,商用车销量（万辆，左轴）,YOY,QoQ,19%,-100%,-27% 0%,100%,6.7 200%,300%,400%,500%,600%,181614121086420,乘用车销量（万辆，左轴）,YoY,QoQ,国补与购置税减免延长2年至2022年，2020年国补退 坡10%，较2019年退坡幅度大幅减少。2020年B端补贴不退坡，B端扶持力度加强。疫情背景下，地方补贴重启。深圳、广州、长沙、上 海等城市已陆续出台，其中深圳补贴力度最大，BEV 单车补贴高达2万元。,中国：疫情背景下，地方电动车政策转暖,图：国内新能源乘用车单车补贴（万元）,4.5,1.8,1.6,1.3,0.9,5,2.5,2.3,1.8,1.3,-50%-60%,-10%,-20%,-70%,-60%,-50%,-40%,-30% -30%,-20%,-10%,0%,0,1,2,3,4,5,6,2018年,2019年,2020年,2021年E,2022年E,300R400,R400,300-400km续航补贴YoY,超过400km续航补贴YoY,地区政策文件实施时间车型金额备注,深圳市,关于应对新冠肺炎疫情影响促进深圳市新能 源汽车推广应用的若干措施（征求意见稿）,2020待定,BEV2万,所新购的新能源小汽车须为在深圳市注册登记的 汽车销售企业购买的新车，且机动车销售发票中 销货单位须为深圳市注册登记企业。,PHEV,1万,广州市,广州市促进汽车生产消费若干措施的通知,2020.12.31前,新能源车,1万,对个人消费者购买的车型不清楚是否有限制、是 否局限于乘用车,长沙市促进汽车消费政策,2020.3.11-2020.6.30,新能源车,过3000元,裸车价3%且不超消费者在指定经销商购买上汽大众长沙工厂、长,沙比亚迪、广汽三菱、广汽菲克、湖南猎豹等车 企生产的车辆，并在长沙上牌,上海市,市发展改革委副主任裘文进同志出席市政府专 题新闻发布会问答实录,2020.3月起,新能源车,充电费用补助5000元,表：地方补贴政策梳理,2020年起，燃料积分缺口快速扩大至230万。2019年 国内车企燃料积分合计129万分，同比下降81%，预 计2020年燃料积分-390万分，考虑往年积分结转， 预计燃料积分缺口约232万分。双积分政策下，2020年新能源乘用车预计保底107万 辆。根据燃料积分缺口以及新能源积分达标要求，预 计2020年至少需要107万辆新能源乘用车才能满足标 准。,中国：双积分保底2020年燃料积分缺口预计约230万，乘用车保底107万辆,表：双积分对新能源乘用车影响测算,表：国内各车企双积分,随着补贴政策与双积分政策加码，预计2020年下半年起，国内 新能源乘用车销量同环比有望高速增长。预计全年新能源汽车销量约134万辆，2021年起新能源汽车渗 透率将快速提升。,中国：自Q3起，新能源汽车同环比均有望高速增长,表：2020年国内新能源汽车销量预测,300,50 2%,3%77,4%5%126121,5%134,7%180,11%,12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,350300250200150100500,图：新能源汽车年度销量与渗透率预测表电动车销量（万辆）,渗透率（右轴）,欧洲：碳排压力下，原预计欧洲2020年销量将达94万辆，受疫情影响全年预期下调至80万辆,欧洲：主要国家年初销量迅猛增长，但疫情打断增长势头，4月主要国家同比下降 50%以上,2020年 2019年,4月4月,YOY,2020年 2019年,3月3月,YOY,2020年 2019年,2月2月,YOY,2020年 2019年1月1月,YOY,2020年 2019年1-4月1-4月,YOY,1.610.68138.1%,6.26,3.11101.7%,1.650.82,0.68141.4%0.4676.0%,48.1%,电动车小计BEV PHEV,1.030.460.56,0.780.480.30,31.9%-2.8%87.1%,1.981.030.94,0.97104.1%0.6656.1%0.31,207.9%,0.84,0.22279.0%,0.750.86,0.4761.0%0.21307.0%,3.063.20,2.071.04208.3%,电动车小计BEV PHEV,0.160.120.04,0.45-63.7%0.32-62.2%0.13-67.4%,0.730.550.18,0.610.460.15,19.2%19.4%18.5%,1.330.950.39,0.41221.8%0.29228.3%0.13207.1%,1.461.100.37,0.47211.5%0.30259.7%0.11226.0%,3.692.710.99,1.951.380.52,89.3%97.2%87.9%,电动车小计,0.150.34-57.3%,1.85,0.89108.6%,0.46,0.21117.0%,0.87,0.36145.9%,3.33,1.80185.2%,0.25,0.07243.1%,0.41,0.13204.0%,BEV PHEV,0.140.01,0.15-9.7%0.19-95.1%,1.170.68,0.39197.4%0.4938.0%,0.21,0.1449.9%,0.47,0.22111.0%,1.961.37,0.75161.1%1.05,30.6%,电动车小计,0.52,0.56-7.7%,0.94,1.28-26.7%,0.71,0.5919.1%,0.54,0.4325.6%,2.70,2.86,-5.6%,BEV,0.37,0.45-17.7%,0.70,1.07-35.1%,0.51,0.4514.1%,0.45,0.3625.5%,2.03,2.33-12.9%,PHEV,0.15,0.1131.2%,0.24,0.2017.5%,0.19,0.1434.9%,0.09,0.0725.8%,0.67,0.53,26.2%,电动车小计,0.05,0.17-69.6%,0.13,0.1118.4%,0.37,0.05604.8%,0.33,0.06415.1%,0.88,0.40119.9%,0.05,0.12-58.1%,BEV PHEV,0.00,0.05-95.2%,0.090.04,0.0648.9%0.05-20.5%,0.250.12,0.03900.0%0.03353.2%,0.190.13,0.03587.0%0.04278.0%,0.590.30,0.24150.9%0.17,80.1%,意大利,挪威,英国,法国,【天风电新】欧洲电动车4月份销量前瞻,欧洲主要国家单位：万辆车型,单月销量统计,德国,累计销量统计,欧洲：海外疫情已趋于稳定，欧洲电动车需求预计延迟但不会消失,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,海外当日新增确诊病例（万人）,大众I.D.3、I.D. Crozz II、Cross Coupe GTE、 e-up!,奥迪,e-tron 55 quattro、Q4 e-tron、e-tron Sportback、Q5 e-tron、Q5 55TFSI e、A7 55TFSI e、A8L60TFSI e,保时捷,Taycan (Turbo/Turbo S)、Taycan (4s/4s plus)、 Taycan Cross Turismo、Cayenne E-Hybrid Coupé,斯柯达,Citigo-e iV、Vision IV,EQC、Concept EQA、奔驰 A250 e、奔驰 B250 e、奔 驰 GLE 350 de、梅赛德斯-奔驰 EQV、smart EQ,iX3、MINI Electric、i8 Ultimate Sophisto、全新X5 xDrive45e,E208、E2008、欧宝 Corsa-e、欧宝 Grandland X,新款雷诺Zoe(R110/135 Z.E.40),Polestar 2,沃尔沃,车企2019-2020年发布车型,大众集团,戴姆勒,宝马,PSA,雷诺,4月起，海外每日新增新冠肺炎确诊人数在6-10万人 区间震荡，疫情高峰期或已过去。欧洲新一轮车型投放周期叠加强有力的政策支持，预 计欧洲电动车需求只会延迟，不会因疫情影响而消 失。原预测2020年欧洲电动车销量94万辆，现预测下调至80万辆，2021年预计130万辆，渗透率预计分别为,36.3,54.0,56.3,94.0,79.8,130.0,1.5%,2.0%,3.0%,3.1%,5.2%,5.0%,7.6%,9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,0,20,40 27.0,60,80,100,120,140,电动车销量（万辆）,渗透率,5%与7.6%。图：欧洲主要车企新推出电动车车型,图：欧洲电动车销量,图：海外新冠疫情日新增数据12.00,根据CAFE计算公式，我们构建电动车产量测算模型，主要假设：1）2020-2026年美国轻型卡车、乘用车年销量稳定在850万辆、750万辆。2）假设PHEV年增速10%。3）轻型卡车与乘用车的实际CAFE在2020-2026年年提升1%。3）由 于特斯拉销量占美国BEV比例超80%，因此可将特斯拉的CAFE看作整体的CAFE （2020-2026年为NHTSA预测），假 设PHEV的FE为70。4）2020-2026年实际CAFE与目标值一致。测算2020年电动车产量为45万辆，2026年电动车至少需要108万辆，6年CAGR为16%。美国CAFE 积分政策相较于欧洲 碳排政策较宽松，因此对应电动车的增速较低。,美国：CAFE积分政策力度较宽松，但也保证16%的年复合增速,表：CAFE 积分模型测算,Tesla在美国电动车销量占比已达60%，因此美国电动车销量取决于Tesla新车型的投放。美国偏爱大排量车型，SUV与皮卡占比超50%，市场空间巨大，因此2020年Tesla量产的SUV Model Y与2021年量产的 皮卡Cybertruck有望进一步打开电动车市场。,美国：电动车销量其实取决于Tesla，Model Y与Cybertruck陆续量产后，对美国市场保持乐观,图：Tesla在美电动车市占率,表：特斯拉产能表,图：美国各车型占比,3.8,4.8,5.0,19.2,19.2,70%60%50%40%30%20%10%0%,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,2015年,2016年,2017年,2018年,2019年,Tesla在美销量（万辆，左轴）,Tesla在美市占率,总结：预计下半年疫情缓解后，全球将进入电动化浪潮，渗透率或进入快速提升阶段,121,134,180,750,2781,36122,54,80,130,450,270,135,216,265,1590,20 1.5%,20435 2.3%,32 2.4%,41 3.1%,38560 4.3%,17.7%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,12.0%,14.0%,16.0%,18.0%,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,图：全球电动车销量预测（万辆）180020.0%,2017年表：全球电动车月度销量数据表（万辆）,2018年,2019年,2020年E,2021年E,2025年E,其他美国欧洲中国渗透率,投资建议：疫情缓解后，电动车板块负面因素已基本消失，建议保持关注,上半年由于疫情影响，板块业绩承压，预计全年估值阶段性提升，但目前全球疫情趋于平稳，站在电动车板块的拐点期，短 期因素的估值波动可以忽略，随着明年业绩释放，板块估值空间较大，建议保持关注。动力电池板块投资建议：两条主线：1）Tesla产业链【拓普集团】（汽车组覆盖）、【三花智控】（家电组覆盖）、【宏发 股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。2）海外供应链：【璞泰来】、【恩捷股份】 、【当升科技】 。同 时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子组覆盖）。,THANKS,