证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 31 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 zhuzghzq 联系人 ： 于越 S0350120080038 yuy05ghzq 2020 年上半年游戏市场回顾，疫情 红利 下的 挑战 与机遇 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 5.4 30.2 50.9 沪深 300 4.0 25.3 27.5 相关报告 传媒行业周报：融媒体千亿市值带热板块 回暖后各细分板块优质企业布局时 2020-08-30 传媒行业周报：后疫情头部企业业绩释放提振板块 布 局 复 苏 回 暖 进 行 时 2020-08-23 传媒行业周报：调整中可布局 下半场仍可期 2020-08-15 传媒行业周报：关注展示经济板块 看内需看院线电影看中国文化符号商业化赛道 2020-08-08 传媒行业周报：关注盲盒经济与体验经济背后文化符号价值 关注字节跳动的红利与边界 2020-08-01 投资要点： 2020 年上半年 中国游戏市场 规模自版号事件后 增速首次回升至两位数 2020H1 中国游戏市场实际销售收入达到 1394.93 亿元，同比增长 22.34%， 近三年 （ 2018H1-2020H1） 增速 首次回升至两位数 ， 上半年移动游戏市场实际销售收入为 1046.73 亿元，同比增长 35.81%，手游市场规模增速拉动整体 网游市场 增速 。截至 2020年上半年，中国游戏用户规模达到 6.57 亿，较去年同期增长 1.97%，用户规模增速趋缓 。 疫情背景下，游戏用户线上娱乐需求旺盛，时长红利助推游戏行业规模增长。 全球疫情背景下，上半年中国自主研发游戏出海规模增速高于国内游戏市场增速 2020H1 中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 75.89 亿美元 （ 约合 人民币 533.62 亿元，同比增长36.32%） 。上半年国内自主研发游戏海外市场销售收入地区分布中，美国市场占 28.23%、日本市场占 23.26%、韩国市场占 9.97%，三个国家合计占比达 61.46%， 中国自主研发游戏出海规模增速 高于国内手游 35.81%增速。 上半年版号发放数量缩减，新游上线进度延缓，年中爆款游戏频出、游戏厂商相继发布新品，下半年有望助推行业 景气 度继续 上行 今年上半年仅有 608 款游戏获得版号，低于去年同期 ，受疫情复工复产时间影响，新游上线进度延缓，上半年老游戏整体表现好于新游戏 ； 年中最强蜗牛三国志幻想大陆梦幻西游网页版等爆款游戏频出， 叠加腾讯、网易、 TapTap 等新游发布会携大量新 品亮相，有望催化下半年游戏行业规模进一步增长 。 行业评级及投资策略 给予行业推荐评级 。 2020 年上半年， 受疫情影响，新游产品上线周期延缓，相比用户旺盛的线上娱乐需求，新游供给不足，但在疫情 时长红利的助推下 ，上半年 游戏 市场规模实现同比高增长， 短期看， 年中爆款及下半年 地下城与勇士手游 万国觉醒和原神等重点手游产品有望 继续 为行业增长提供动力 ； 长期看 ， 5G 商用加速落地，游戏厂商陆续布局云游戏平台或云游戏 产品 ，叠加腾讯、网易等厂商 发力主机 /PC 自研游戏以及黑神话：悟空的爆点，未来云游戏产业 在内容品类矩阵及游戏品质-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 双维度 层面 有望受益 ，将加速云游戏产业在内容端的发展 。 公司角度 ， 可 关注 吉比特 ，公司运营 最强蜗牛 （港澳台版） ，进一步丰富公司海外游戏发行品类 ，问道手游贡献稳定营收， 魔渊之刃一念逍遥等产品拟于下半年上线 ，有望为公司业绩带来增长。 心动公司 ，公司通过自研或代理独家游戏内容，驱动 TapTap 用户增长，依靠 TapTap 产品运营优势 留存 用户，同时支持游戏厂商内容创作更多优质内容，继续驱动 TapTap 成长，公司今年代理的江南百景图成为差异化题材模拟经营手游爆款，公司储备产品丰富，包括自研 游戏火炬之光：无限、代理游戏人类跌落梦境原神等重点产品 。 祖龙娱乐 ，公司深耕 MMORPG 手游品类研发，自研手游龙族幻想在海内外均取得较好成绩，公司产品矩阵储备丰富，使用 UE4引擎打造的诺亚之心鸿图之下梦想新大陆等游戏表现值得期待 。 风险提示： 市场竞争加剧风险 、行业政策监管风险、 头部游戏收入下滑风险、新游 表现不达预期风险 、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-08-28 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 603444.SH 吉比特 646 11.26 16.05 19.62 26.52 40.25 32.92 未评级 2400.HK 心动公司 41.1 0.98 1.23 1.64 18.63 29.79 22.26 未评级 9990.HK 祖龙娱乐 22.1 - 0.72 1.27 - 27.14 15.42 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 自 2018 年后， 2020 上半年国内游戏市场规模增速首次回升至两位数 . 5 1.1、 2020H1 头部老游戏表现亮眼，腾讯、网易畅销游戏数量遥遥领先 . 7 1.2、 2020H1 爆款新游上线时间分布集中 6 月，助力下半年国内游戏市场规模增长 . 9 1.3、 6 月出海收入榜单 FunPlus 登顶，莉莉丝升至第二 . 13 1.4、 2020H1 美国、日本、韩国游戏市场回顾，中国厂商出海渗透率仍有较大的提升空间 . 15 2、 游戏行业迎来资本化热潮，友谊时光、心动公司、祖龙娱乐陆续赴港上市，网易赴港二次上市 . 18 2.1、 挖掘女性向游戏市场的友谊时光 . 18 2.2、 拥有中国知名游戏社 区平台 TapTap 的心动公司 . 19 2.3、 专注打造精品 MMORPG 手游的祖龙娱乐 . 21 2.4、 拥有顶尖自研实力的游戏巨头网易赴港上市 . 22 3、 字节跳动发力中重度游戏，腾讯、哔哩哔哩游戏发布会相继召开，新游供给增加成下半年游戏行业催化剂 . 24 3.1、 字节跳动布局中重度游戏赛道 . 24 3.2、 腾讯、 bilibili 相继发布新游产品 . 26 3.3、 黑神话：悟空 demo 横空出世，国产 3a 主机游戏产品热度渐起，同时关注云游戏发展 . 28 3.4、 云游戏市场简述以及市场规模 . 29 4、 行业评级及投资策略 . 31 5、 风险提示 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2014H1-2020H1 中国游戏市场规模及同比增速 . 5 图 2： 2014H1-2020H1 中国移动游戏市场规模及同比增速 . 6 图 3： 2014H1-2020H1 中国自主研发游戏国内市场规模及同比增速 . 6 图 4： 2014H1-2020H1 中国自主研发游戏海外市场规模及同比增速 . 7 图 5： 2020 上半年吸金手游厂商 Top7（ ios） . 8 图 6： 2020 上半年吸金手游 Top100 上线时间分布（ ios） . 9 图 7：剑与远征官网展示 . 10 图 8：公主连结 Re:Dive官网展示 . 11 图 9：三国志幻想大陆官网展示 . 12 图 10：最强蜗牛官网展示 . 13 图 11： 2020 年 6 月中国厂商出海收入榜 . 13 图 12： 2020 年 6 月中 国手游海外收入 Top30 . 15 图 13： 2020Q1 美国市场手游收入 Top20 . 16 图 14： 2020Q2 美国市场手游收入 Top20 . 16 图 15： 2020Q1 日本市场手游收入 Top20 . 17 图 16： 2020Q2 日本市场手游收入 Top20 . 17 图 17： 2020Q1 韩国手游市场手游收入 Top20 . 17 图 18： 2020Q2 韩国市场手游收入 Top20 . 17 图 19：浮生为卿歌官网展示 . 18 图 20：熹妃 Q 传官网展示 . 18 图 21： 2020 年浮生为卿歌游戏畅销榜排名（ ios） . 19 图 22：江南百景图素材展示 . 20 图 23：龙族幻想官网展示 . 21 图 24：鸿图之下官方素材展示 . 21 图 25： 2020 年梦幻西游网页 版游戏畅销榜排名（ ios） . 22 图 26：战锤 40000：雷霆远征官方素材展示 . 25 图 27： 2019Q1-2020Q2 移动游戏用户与短视频用户重合率分布情况 . 26 图 28：黑神话：悟空官方游戏截图展示 . 29 图 29： 2019-2022E 中国云游戏市场规模 . 30 表 1： 2020 年上半年游戏 App 最强吸金能力 Top10（ ios） . 8 表 2： 2020TapTap 游戏发布会产品 . 20 表 3： 2020 网易游戏线 上发布会产品 . 23 表 4：字节跳动部分代理游戏产品 . 24 表 5： 2020 腾讯游戏发布会产品 . 27 表 6： 2020bilibili 游戏新品发布会产品 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 自 2018 年后， 2020 上半年国内游戏市场规模增速首次回升至两位数 回顾 2020 年上半年，据伽马数据统计，中国游戏市场实际销售收入达到 1394.93亿元，同比增长 22.34%，较去年同期的 8.59%增加近 14 个百分点， 自 2018年后， 2020H1 中国手游市场首次实现两位数增长 。 截至 2020 年上半年，中国游戏用户规模达到 6.57 亿，较去年同期增长 1.97%，尽管有疫情的外在因素刺激，但国内整体游戏用户规模增速 仍然 趋缓 ， 用户数流量红利消退，用户时长竞争开启，进而游戏内容的品质门槛渐提升。 图 1： 2014H1-2020H1 中国游戏市场规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 长线运营的精品老游戏是支撑上半年行业规模增长的中流砥柱 2020 上半年移动游戏市场实际销售收入为 1046.73 亿元，同比增长 35.81%，手游市场规模增速拉动整体 网游市场 增速， 一方面 头部中重度游戏产品、休闲游戏收获了疫情期间用户时长红利， 另一方面 市场也涌现了剑与远征公主连结 Re:Dive 等爆款新游， 尽管年中涌现了荒野乱斗三国志幻想大陆梦幻西游网页版及最强蜗牛等爆款游戏，但由于上线时间点较晚，对上半年行业规模贡献有限， 从整体贡献度来看，致力于长线运营的精品老游戏是支撑上半年行业规模增长的中流砥柱 。 端游与页游市场规模继续下滑，在 端游触顶、页游 整体趋势下行的背景下， 2020 年上半年，端游与页游市场上半年规模分别为 281.54 亿元、 40.02 亿元，分别同比下滑 10.13%、 21.43%，主要是受新游供给减少的影响 。 496.2 605.1 787.5 997.8 1050 1140.19 1394.93 46.41% 21.95% 30.14% 26.70% 5.23% 8.59% 22.34% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020040060080010001200140016002014年 1-6月 2015年 1-6月 2016年 1-6月 2017年 1-6月 2018年 1-6月 2019年 1-6月 2020年 1-6月 中国游戏市场规模（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 2014H1-2020H1 中国 移动 游戏市场规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 中国文化符号价值的商业价值在国产自研游戏中进一步体现 （ 2020H1 中国自主研发游戏销售收入 1201.4 亿元，同比增加 30.38%） 。 据伽马数据统计， 2020 年上半年中国自主研发游戏国内市场实际销售收入达到1201.4 亿元，同比增长 30.38%，占上半年国内游戏市场总规模的 86%，自研游戏收入比重进一步扩大，越来越多的厂商布局自主研发游戏业务 寻求 更高的盈利空间 。 图 3： 2014H1-2020H1 中国自主研发游戏 国内 市场规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 中国游戏出海高增速凸显中国文化真内核的商业价值进一步提升 出海方面， 据伽马数据统计， 2020 年上半年，中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 75.89 亿美元，约合 人民币 533.62 亿元，同比增长 36.32%，125.2 209.3 374.8 561.4 634.1 770.73 1046.73 394.86% 67.17% 79.07% 49.79% 12.95% 21.55% 35.81% 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%0200400600800100012002014年 1-6月 2015年 1-6月 2016年 1-6月 2017年 1-6月 2018年 1-6月 2019年 1-6月 2020年 1-6月 中国移动游戏市场规模（亿元） 同比增速 343.9 458.3 570.4 693.7 798.2 921.43 1201.4 41.29% 33.27% 24.46% 21.62% 15.06% 15.44% 30.38% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02004006008001000120014002014年 1-6月 2015年 1-6月 2016年 1-6月 2017年 1-6月 2018年 1-6月 2019年 1-6月 2020年 1-6月 中国自主研发游戏国内市场规模（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 高于国内游戏市场增速，受益于全球疫情背景下高涨的线上娱乐需求，国产自研游戏出海收入规模实现高增长，自研游戏的价值不仅体现在国内市场，也体现在拓展海外寻求 收入 增量 上，此外，具有精品游戏的自研实力也有助于提高对渠道的议价能力 。 图 4： 2014H1-2020H1 中国自主研发游戏 海外市场规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 1.1、 2020H1 头部老游戏表现亮眼，腾讯 、网易 畅销游戏数量 遥遥领先 据七麦数据统计， 2020 年上半年， 游戏 app 吸金能力（ ios）榜单 Top10 中，仅剑与远征一款 新游 进入前十，头部 游戏 产品的新老交替比较缓慢 ， Top100中，今年上半年上线的新游戏仅有 9 款，新游整体表现不及老游戏 ，上半年 中小厂商因疫情影响被迫将新游上线周期拖长，叠加上半年版号发放数量缩紧 ， 新游供给减少 。 上半年 吸金能力（ ios） Top3 分别为王者荣耀和平精英三国志·战略版， 腾讯的游戏产品包揽前二， 网易凭借梦幻西游率土之滨阴阳师等老牌游戏的出色表现，占据 Top10 中的四席。 7.95 17.6 25.3 39.9 46.3 55.67 75.89 65.65% 121.39% 43.71% 57.73% 16.04% 20.24% 36.32% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%010203040506070802014年 1-6月 2015年 1-6月 2016年 1-6月 2017年 1-6月 2018年 1-6月 2019年 1-6月 2020年 1-6月 中国自主研发游戏海外市场规模（亿美元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 1： 2020 年上半年游戏 App 最强吸金能力 Top10（ ios） 排名 APP 名称 公司 1 王者荣耀 腾讯 2 和平精英 腾讯 3 三国志·战略版 灵犀互娱 4 梦幻西游 网易 5 剑与远征 莉莉丝 6 率土之滨 网易 7 新笑傲江湖 完美世界 8 神武 4 多益网络 9 阴阳师 网易 10 大话西游 网易 资料来源： 七麦数据 、 国海证券研究所 中国游戏市场“二八”格局中腾讯网易优势仍在。 从游戏 app 吸金能力（ ios）Top100 的数量分布看 ，腾讯共计上榜 32 款游戏排名第一，网易以 15 款游戏排名第二，完美世界、 bilibili、三七互娱等厂商均有 3 款游戏上榜 ，腾讯、网易的优势仍然明显 。 图 5： 2020 上半年吸金手游厂商 Top7（ ios） 资料来源： 七麦数据、 国海证券研究所 从上半年吸金手游 top100 的上线时间分布看， 2019 年上线的游戏数量 位居第一 ，共计 28 款上榜， 2018 年上线的游戏有 20 款， 2016、 2017 年上线的游戏均有 14 款， 老游戏整体表现较好， 在上半年版号发放数量减少以及新游整体上线节奏延缓的背景下， 精品游戏长线运营的重要性 凸显 。 据七麦数据统计， 上榜上半年畅销 Top100 的游戏的品类分布看，角色扮演、动作游戏、策略游戏分别以 31 款、 19 款、 19 款位列前三。 32 15 3 3 3 3 3 05101520253035腾讯 网易 完美世界 bilibili 三七互娱 灵犀互娱 Supercell上榜 Top100游戏数量 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： 2020 上半年吸金手游 Top100 上线时间分布（ ios） 资料来源： 七麦数据、 国海证券研究所 流量因素之外，疫情因素也在 倒逼 游戏行业加速精品化趋势 与疫情期间高涨的游戏内容需求相比 ，上半年供给侧新游数量不足。从 游戏版号的发放情况 看，今年上半年仅有 608 款游戏获得版号，其中，国产网络游戏版号总计发放 581 个，进口网络游戏版号总计发放 27 个，而 去年 同期 国产 、 进口网络游戏版号的总数为 928 个，今年上半年版号发放数量 较去年同期 大幅缩减。中小游戏厂商受疫情影响，延缓新产品上线节奏 ，同时 叠加 版号 发放收缩的因素 ，中小游戏厂商生存空间受到挤压 ， 倒逼游戏行业加速精品化的趋势 。 1.2、 2020H1 爆款新游上线时间分布集中 6 月，助力下半年国内游戏市场规模增长 2020 上半年新游整体表现虽不及老游戏，但不乏具有亮点的爆款新游，从年初采取集中 大规模 买量策略的 放置类游戏 剑与远征，到 4 月的二次元重点新游公主连结 Re:Dive，再到 6 月的荒野乱斗三国志幻想大陆最强蜗牛梦幻西游网页版，由于多款重点产品集中 6 月上线，对上半年的整体市场规模贡献度有限，但在下半年有望带动游戏行业规模实现进一步的增长。 1.2.1、 从公司与产品角度看， 剑与远征 VS 莉莉丝 剑与远征在 1 月 国服上线之前， 已 是莉莉丝在海外发行 中 获得成功的重点产品之一， 该 游戏在国内的买量策略注重集中 大规模 买量、渠道推荐、品牌营销等推广方式， 加上从海外“荣耀归来”的光环， 使得产品上线后获得了较高的市场关注度 ，莉莉丝通过“先发海外，后发国内”的打法，在海外市场为游戏的版本调优积累经验，进而为发行国内打下坚实基础 。剑与远征采用玻璃彩绘美术风格，立足全球玩家审美，美术特色鲜明，有较强的吸量能力，游戏 世界观、 剧情故事完整，玩法丰富，除了传统意义的放置挂机，还加入了爬塔、竞技场、公会、图书馆等玩法，且有持续的内容更新，游戏注重阵营组合的策略性，也加入Rogue-like、卡片、社交 互动等 功能元素，保障了游戏的可玩性 、付费点深度以1 2 3 2 7 14 14 20 28 9 0510152025302010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020上榜 Top100游戏数量 上榜 Top100游戏数量 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 及玩家的长期留存等，在这款游戏中，可以看到莉莉丝之前的游戏刀塔传奇的卡牌体系的影子，成熟的数值体系、角色技能设计与付费点，加上此前剑与远征在海外取得成功的经验以及出色的 国服 本地化 内容 ，让剑与远征 上线之初 在获取大量用户的同时，也成为了今年第一个爆款畅销新游，据伽马数据显示，剑与远征 1-2 月累计流水超过 15 亿元 ， 新游的成绩凸显优质产品的吸金能力，同时也在倒逼行业的精品化趋势。 图 7： 剑与远征官网展示 资料来源： 剑与远征官网截图、 国海证券研究所 1.2.2、 从公司与产品角度看，公主连结 Re:Dive VS B 站 公主连结 Re:Dive是 bilibili 独家代理的 Cygames 的二次元游戏，具有同名动画番剧 IP，游戏上线前的 B 站预约量超过 650 万，刷新 B 站游戏发行史记录。在宣发层面上， B 站采用了 UGC 的方式，即通过站内 UP 主来为游戏做宣传，这种方式也易于被 B 站用户所接受，上线当日， B 站的“二维码卖楼营销”也成为新闻热点， 巨型 二维码实际是为游戏做宣传。公主连结 Re:Dive 国服采用了与日服相同的高福利运营策略，注重长线收益，题材、美术选取了二次元内容里用户群体广的纯萌系领域，游戏内容包含全动画、全配音，用剧情内容吸引玩家，在角色的塑造、情感表达、氛围渲染上 刻画的非常细致 ，战斗玩法上属于类刀塔传奇的卡牌游戏 养成 玩法，也加入了角色好感度 培养 等玩法 ，出色的剧情及代入感，也较好的匹配了二次元玩家的“后宫”需求 。 由于该游戏在日服已于 2018 年上线，后