证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 31 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 见微知著，展望 PPI 走势 通胀分析专题之 三 相关报告 河南信用债深度挖掘系列之二：郑州城投深度解读 2020-08-20 金融科技专题报告：央行拟推出数字货币的背后？ 2020-08-09 河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全景解析 2020-08-06 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：扬帆起航 2020-07-22 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：开疆拓土 2020-07-21 投资要点： 2017 年下半年开始，中国 PPI 增速经历近三年的下行，期间与 CPI的趋势出现背离，一度成为市场热议的焦点。尽管近年来 PPI 向 CPI的传导力度减弱，但 PPI 仍是体现通胀的核心指标，特别是它在指导工业品、周期行业投资方面，具有重要地位。因此，我们聚焦于PPI 近月跟踪与远月测算模型，力图梳理出更准确、快捷的的计算方法。 与 CPI 近月预测方法类似，利用高频数据进行 PPI 近月预测，测算方法同样分为两大类 “分项法”与“整体法”。 “分项法” 从 PPI贡献较大的行业 石油、煤炭、黑色、有色入手，选取有代表性的 大宗商品价格 高频指标进行检验 ，预测效果良好，但存在过度拟合的可能 。 “整体法 ”需要仅用一个指标高频跟踪 PPI，经过筛选，我们发现商务部监测的周度数据 “生产资料价格指数”对 PPI 的预测性能优秀。“整体法”预测 7 月 PPI 环比增长 0.46%，同比下滑 2.36%，与真实值几乎相同。根据最新的数据，预测 8月 PPI环比增长 0.32%，同比下跌 1.99%。 由于 PPI 不具备良好的季节性，难以通过历史均值法进行环比增速预测，因此进行远月 PPI 预测，必须加入投资者对主流大宗商品价格先入为主的判断。为了尽量减少判断因子数量和判断误差，我们的模型仅采用变频后的布伦特原油期货连续合约价格作为唯一指标， 构建单因素模型。 若以未来一年的布伦特原油远月期货结算价，作为未来布伦特原油连续合约的真实价格走势带入模型（ 2022 年 7 月份，布伦特原油连续合约 48 美元 /桶），计算得到明年 3 月份 PPI 回正， 5 月份达到阶段性高点 2.4%。如果假设 2021 年 7 月份布伦特原油期货连续合约价格达到 55 美元 /桶，那么根据我们的模型计算， PPI 同比在明年 5月份的阶段性高点，将上行至 3.0%附近。 风险提示： 油价波动超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 PPI 预测模型 通胀是影响资产价格的核心指标之一，关于通胀的讨论，也是一个经久不衰的话题。 2017 年下半年开始，中国 PPI 增速经历近三年的下行，期间 与 CPI 的趋势出现背离，一度成为市场热议的焦点。尽管 近年来 PPI 向 CPI 的传导力度减弱， 但PPI 仍是 体现通胀的核心指标，特别是它在指导工业品、周期行业投资方面，具有重要地位。 因此 ， 我们聚焦于 PPI 近月跟踪与远月测算模型 ，力图梳理出更准确、快捷的的计算方法。 1.1、 PPI 近月预测 与 CPI 近月预测方法类似，利用高频数据进行 PPI 近月预测，测算方法同样 分为两大类 “分项法”与“整体法” 。 1.1.1、 分项法 由于统计局未公布 PPI 各分项行业的具体权重，因此我们直接从贡献较大的行业 石油、煤炭、黑色、有色入手，选取有代表性的高频指标进行检验。 通过指标间共线性及显著性检验，最后我们筛选出 4 个关键指标：中国煤炭价格指数、 布伦特原油期货价格、 南华沪铜指数、 南华螺纹钢指数。我们发现， 上述高频数据的当期与滞后一期，均对 PPI 均有良好的预测效果（系数显著）。 之所以使用大宗商品价格的滞后一期， 是 体现出了大宗商品价格由上游向中下游的传导存在时滞。 确定跟踪指标后， 为了得到 PPI 同比的预测值，我们可以直接用相关高频数据月度同比，拟合计算 PPI 同比 （同比法） 。或先用相关高频数据月度环比，拟合计算 PPI 环比，在得到 PPI 同比 （环比法） 。 从最终效果来看， “同比法”容易放大数据的波动，造成预测值的偏离 ，而“环比法”得到的 PPI 同比，与真实 PPI 同比之间的差值更小。四项高频数据及其滞后一期项，对 PPI 环比的拟合优度为 76%，“环比法”预测同比值与真实值之差小于 0.20%的概率为 60%。 图 1： 分项环比法预测 PPI 环比值效果良好 图 2： 环比法预测准确度高于同比法 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 由于上述“分项法” 属于 静态回测， 即用过去的数据拟合过去的 PPI 结果 ， 通过回归拟合测算得到各大宗商品在 PPI 中的权重 。 如果样本有限而参数过多的话 （上述模型有 8 个参数） ， 存在 过度拟合 的可能。同时 PPI 各分项权重也可能随着统计局调查篮子的更新而改变，因此应采用动态回测 予以 检验和 修正。 以 5 年为样 本窗口，同样采用“环比法”动态回测，我们发现“分项 法”预测PPI 环比的拟合优度 从 76%下降至 68%。虽然 效果 可以接受，但确实提醒我们模型中 存在 过度拟合的可能性 。 图 3： “分项法”动态回测 PPI 环比 ，效果略有下降 资料来源： Wind、 国海证券研究所 1.1.2、 整体法 -2-1.5-1-0.500.511.522011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01PPI环比 分项高频法： PPI环比预测值 % -8-6-4-20246810122011-11 2013-11 2015-11 2017-11 2019-11PPI:全部工业品 :当月同比 分项高频法： PPI同比预测值（环比法） 分项高频法： PPI同比预测值（同比法） % -2-1.5-1-0.500.511.522011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01PPI环比 分项高频法： PPI环比预测值 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 “整体法” 需要仅用一个指标高频跟踪 PPI，经过筛选，我们发现 商务部监测的周度数据 “生产资料价格指数” 对 PPI 的预测性能优秀。 将“生产资料价格指数” 变频后， 选用当期及滞后一期数据 ， 对 历史 PPI 环比进行回归拟合。 从结果来看，“整体法”对 PPI 环比的拟合优度高达 96%，准确性较“分项法” 更高。 且仅跟踪一个指数，操作起来更加方便，因此 我们更推荐使用整体法预测近月 PPI。 “ 整体法 ” 预测 7 月 PPI 环比增长 0.46%，同比下滑 2.4%，与真实值几乎相同。根据最新的数据， 预测 8 月 PPI 环比增长 0.32%，同比下跌 2.0%。 由于“生产资料价格指数”这一数据样本量较少，我们暂不对其进行动态回测检验，但“整体法”模型中仅 包含 2 个参数， 存在 过度拟合的 可能性很小 。 图 4： PPI 整体 法预测环比值效果优秀 图 5： PPI 整体 法预测同比值效果优秀 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 1.2、 PPI 远月预测 与 CPI 远月预测方法不同，由于 PPI 不具备良好的季节性，难以通过历史均值法进行环比增速预测，因此进行 远 月 PPI 预测，必须加入投资者对主流大宗商品价格先入为主的判断。为了尽量减少判断因子 数量 和判断误差，我们的模型仅采用 变频后的 布伦特原油期货连续合约价格作为唯一指标，构建单因素模型 。 将 PPI 环比与布伦特原油当期（ T）、滞后一期（ T-1）、滞后两期（ T-2）进行回归拟合，同时进行动态回测检验。 从结果上看，如果利用单因素模型进行 PPI环比 近月预测， 拟合优度为 45%，效果一般。其中体现出螺纹钢、铜等其他大宗商品价格相对于原油价格的变化，无法被纳入到单因素模型的考量范围内。 图 6： PPI 环比缺乏季节性 图 7： 利用原油价格进行近月预测效果 尚可 -1.5-1-0.500.511.522016-09 2017-09 2018-09 2019-09整体高频法： PPI环比预测值 PPI环比 % -6-4-202468102016-10 2017-10 2018-10 2019-10整体高频法： PPI同比预测值 PPI:全部工业品 :当月同比 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 动态回测检验中，我们将历史上真实的原油期货连续合约价格带入模型，发现预测时间越长、预测值较真实值的偏离越大。 6 个月预测结果尚能协助判断半年后的 PPI 同比具体点位， 12 个月预测结果仅能协助预判 PPI 同比 的 长期趋势。 若以未来一年的布伦特原油远月期货结算价，作为未来布伦特原油连续合约的真实价格走势带入模型 （ 2022 年 7 月份，布伦特原油连续合约 48 美元 /桶） ，计算得到明年 3 月份 PPI 回正， 5 月份达到阶段性高点 2.4%。 图 8： 单因素模型预测时间越长，误差越大 图 9： 布伦特原油远月期货预测远月 PPI 走势 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 历史上看，银金比与油价趋势有较高的同向性，背后反映的是经济周期对大宗商品和黄金、白银的共同推动。当前银金比正处于底部均值回归的过程，反映出全球经济正在步入复苏通道，全球石油需求的复苏，为油价提供了向上的动力。同时疫情后美联储的货币宽松，引导了美元指数的下行，对油价也形成良好支撑。 -1.5-1-0.500.511.521 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 20172018 2019 2020% -8-6-4-202468102010-05 2012-06 2014-07 2016-08 2018-09单因素模型动态回测 -预测 1个月（同比） PPI:全部工业品 :当月同比 % -10-8-6-4-202468102010-05 2013-05 2016-05 2019-05PPI:全部工业品 :当月同比 单因素模型动态回测 -预测 6个月（同比） 单因素模型动态回测 -预测 12个月（同比） % -5-4-3-2-101232019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07PPI:全部工业品 :当月同比 预测值 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 10： 银金比与油价的同向性 图 11：美元指数与油价的负向性 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 虽然 未来一年 油价向上的趋势较为明确，但目前油价上行的空间也不大。一是由于当前国际原油库存尚处高位，库存消化需要时间；二是油价大幅上行会引发美国页岩油的大幅增产。 55 美元 /桶与 多数 美国页岩油生产商的成本线较为接近。如果假设 2021 年 7 月份布伦特原油期货连续合约价格达到 55 美元 /桶，那么根据我们的模型计算， PPI同比在明年 5 月份的阶段性高点，将上行至 3.0%附近。 图 12： 基于远月期货合约价格与主观判断的 PPI 预测值同比 资料来源： Wind、国海证券研究所 2、 结论 综上所述，我们发现高频指标“生产资料价格指数”，在跟踪近月 PPI 方面具有优良表现。根据此模型预测 8 月份 PPI 同比下滑 2.0%。 020406080100120-100-500501001502001989-06 1995-09 2001-12 2008-03 2014-06期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :同比 金银比价（右轴，逆序） % -100-50050100150200607080901001101201301989-06 1996-06 2003-06 2010-06 2017-06美元指数 布伦特原油：同比（右轴） % -5-4-3-2-1012342019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 2021/07PPI:全部工业品 :当月同比 预测值（基于布油远月期货合约） 预测值（基于主观判断） % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 在 PPI 远月预测方面，我们构建了基于布伦特原油期货价格的单因素模型，有助于帮助判断 PPI 远期趋势。根据此模型，年内 PPI 将延续上行趋势，但难以回正。明年 3 月份 PPI 同比 回正，并快速上行。若假设明年年中布伦特原油连续合约价格在 48 美元至 55 美元每桶之间，则对应 PPI 同比在明年 5 月份阶段性高点位于 2.4%至 3.0%之间。 风险提示： 油价波动超预期 。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询 业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内 容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出 的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 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