dfratings 12019年我国CLO信用风险回顾与2020年展望2016年以来CLO发行情况2018年及2019年发行CLO信用风险特征2018年 2019年基础资产加权平均信用等级（中债） A-s A-s/BBB+s前五大借款人占比（%） 34.78 38.76前五大行业占比（%） 58.98 65.78前三大地区占比（%） 65.19 75.05担保类贷款占比（%） 40.23 52.04账龄/剩余期限 0.51 0.60优先档比例（%） 77.02 77.50中间档比例（%） 7.46 6.70次级档比例（%） 15.51 15.81注：以上均为各年发行产品的平均值。结构融资部李燕邮箱：dfjc-jgcoamc电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心C 座 12 层 100600主要观点 2019 年 CLO发行单数和规模延续回落趋势，发起机构多为 AAA 级大型银行，预计 2020年发起机构仍以大中型银行为主； 2019 年 CLO基础资产债务人信用资质较好，担保类贷款占比较高，分别有利于保障基础资产本息偿付和违约贷款的回收； 2019 年 CLO超额利差有所上升，中间档和次级档比例仍较高； 存续期CLO各档证券均调升或维持原有级别，证券整体信用表现良好； 预计 2020 年发行 CLO产品信用质量仍整体较好，存续期信用表现仍保持稳定。dfratings 2受商业银行整体信贷环境持续收紧影响，2019年CLO发行单数和规模延续回落趋势，利差略有缩窄2019 年，我国市场共发行 17 单 CLO，发行规模合计 796.78 亿元。2016年以来，在金融市场严监管、去杠杆的背景下，商业银行整体信贷环境持续收紧，CLO发行单数和规模亦逐年下降。2019 年发行 CLO较同期 AAA 级短融利率平均利差为 0.49%，较 2018 年降低 0.04%，利差略有缩窄。图表1：CLO发行情况及利差（亿元、单、%）2019年发行CLO发起机构多为AAA级大型银行，较强的风险管理能力有助于保障产品偿付，预计2020年发起机构仍以大中型银行为主近两年来，建设银行、兴业银行、国开行、工商银行、杭州银行均发行多单 CLO。2018 年及 2019 年，上述发起机构发行规模占比分别为 81.97%和92.63%，2019 年发起机构集中度进一步提高。图表2：2019年CLO主要发起机构发行规模及不良率（单位：亿元、%）2019年CLO各发起机构发行规模 主要发起机构不良率dfratings 3受经济周期性调整影响，叠加不良认定趋严，商业银行不良贷款率有所上升，截至 2019 年 9 月末为 1.86%。商业银行不良贷款率增加主要受城商行、农商行影响，国有银行和股份制银行资产质量较稳定。CLO发起机构多为AAA级大型国有或股份制银行，其不良贷款率较低且 2019 年以来有所下降，较强的风险管理能力有助于保障产品偿付。随着经济压力传导效应延续，及不良资产认定进一步严格化，预计 2020年商业银行资产质量将持续承压。其中，国有银行和股份行具备业务分散、客户资源禀赋好、不良贷款处置渠道丰富的优势，资产质量下行压力可控，而城商行和农商行资产质量分化将延续。由于监管机构对于 CLO的审批较为严格，基础资产质量欠佳或风险管理能力较弱的小型银行较难获批，预计 2020 年此类产品发行规模难以大幅增长，且发起机构仍以大中型银行为主。图表3：2018年及2019年CLO基础资产信用风险指标信用风险特征指标 2018年 2019年基础资产加权平均信用等级平均值（中债） A-s A-s/BBB+s基础资产加权平均信用等级平均值（其他机构） AA-s /A+s A+s/As前五大借款人占比平均值（%） 34.78 38.76前三大地区占比平均值（%） 65.19 75.05前五大行业占比平均值（%） 58.98 65.78担保类贷款占比（%） 40.23 52.04抵质押类贷款占比（%） 18.47 27.06基础资产加权平均账龄平均值（月） 12.97 10.22基础资产加权平均剩余期限平均值（月） 25.21 17.09账龄/剩余期限 0.51 0.60基础资产债务人信用资质较好，担保类贷款占比较高，分别有利于保障基础资产本息偿付和违约贷款的回收2019年发行CLO的基础资产加权平均信用等级平均值为A-s/BBB+s（中债）及 A+s/As（其他机构），较 2018 年发行产品基础资产加权平均信用等级略有下降。从信用等级分布来看，2019 年发行产品的基础资产加权平均信用等级大多分布于 A-以上，整体来看债务人信用资质较好，有助于保障产品偿付。从资产池担保方式来看，2019 年发行 CLO基础资产中担保类占比均值为 52.04%，抵质押类贷款占比为 27.06%，均较 2018 年有所提高。较高的dfratings 4担保类贷款占比将有利于违约贷款的回收。基础资产集中度有所提高，违约相关性略有升高借款人集中度方面，2019 年发行 CLO前五大借款人占比平均值为38.76%，较 2018 年略有提高。地区集中度方面，2019 年发行 CLO基础资产前三大地区占比平均值为 75.05%，较 2018 年大幅提升，但大部分产品前三大地区为广东、浙江、江苏、北京等经济发达地区，能够为借款人提供较好的外部经营环境；个别产品前三大地区包括贵州、黑龙江等经济欠发达地区，需关注经济下行压力对借款人经营情况的负面影响。行业集中度方面，2019年发行 CLO基础资产前五大行业占比平均值为 65.78%，较 2018 年有所上升。整体来看，2019 年发行 CLO债务人、地区、行业集中度均有所提高，不利于风险分散。2019 年发行 CLO基础资产加权平均账龄平均值为 10.22 个月，加权平均剩余期限平均值为 17.09 个月，均较 2018 年有所下降；但账龄/剩余期限与 2018 年相差不大。超额利差有所上升，中间档和次级档比例仍较高，仍可为优先档证券提供较好保障2019 年发行 CLO的平均超额利差为 1.71%，较 2018 年均值 1.13%略有提高。超额利差可保障资产支持证券利息的偿付，且产品均设置了本金/收入分账户互补机制，超额利差亦可一定程度上保障资产支持证券本金兑付。2018 年及 2019 年发行 CLO的优先档均为 AAAsf 级别，中间档均为AA+sf或AAsf级别。2019年发行CLO中间档和次级档比例之和均值与2018年发行产品基本持平，仍可为优先档证券形成较好的保障。2019 年发行产品次级档比例分化更为明显，表明各产品资产池信用质量分化更大，达到特定级别所需信用支持水平差异更大。图表4：2018年及2019年CLO各档比例（单位：%）2018年 2019年优先档 平均值 77.02 77.50最大值 84.96 88.91最小值 58.47 59.35中间档 平均值 7.46 6.70最大值 15.17 9.92dfratings 5最小值 4.25 4.04次级档 平均值 15.51 15.81最大值 26.36 32.90最小值 9.97 7.05存续期CLO各档证券均调升或维持原有级别，预计2020年发行CLO产品信用质量仍整体较好，存续期信用表现保持稳定截至 2019 年末，优先档或中间档尚处于存续期的产品共计 16 单，证券端均未出现违约情况。处于存续期的 16 单产品中，14 单产品基础资产累计违约率为 0%（根据截至最新一期受托报告数据），1单产品（钱江 2018-1）累计违约率为 2.54%，违约资产已作为不合格资产被赎回；1 单产品累计违约率为 0.30%。另 1 单产品（粤鑫 2018-1）中的 2 笔资产对应债务人因涉及诉讼而触发权利完善事件，发起机构已赎回上述资产。整体来看，上述产品累计违约率均低于次级档比例，次级档为优先档及中间档证券提供了充足的信用支持，且信用触发事件及合格标准的设置有效地对 CLO产品存续期信用水平起到了保障作用。处于存续期的 16 单产品中，2 单产品跟踪期基础资产加权平均信用等级较初始评级/上一次评级上升 1 个子级，10 单产品跟踪期基础资产加权平均信用等级与初始评级/上一次评级相同，4 单产品跟踪期基础资产加权平均信用等级较初始评级/上一次评级下降 1 个子级。整体来看，上述 CLO产品跟踪期基础资产加权平均信用等级变化不大。2019 年跟踪期，存续期 CLO基础资产加权平均信用等级主要集中于 A/A-、A-/BBB+区间（中债），信用质量仍较好。存续期内 16 单 CLO早偿率分化较大，年化早偿率平均值、最大值、最小值分别为 17.75%、44.85%和 0.93%。一般来说，当利率处于下行趋势时，为节约融资成本，借款人倾向于提前还款。较高的早偿率将减少后续利息回款，从而一定程度地削弱超额利差的增信效果。2019 年跟踪期内，大部分产品中间档级别有所上升，个别产品中间档上升 2 个子级，无降级现象。随着存续期优先档证券本金的偿付，剩余优先档及中间档获得了更大程度的信用支持。图表5：存续期CLO中间档级别迁 移 情 况中间档级别上升幅度（子级） 中债 其他机构dfratings 62 2 11 10 80 4 7整体来看，存续期 CLO基础资产信用表现良好，且信用触发事件及合格标准的设置以及优先/次级结构等安排有效地对 CLO产品存续期信用水平起到了保障作用，证券端信用等级均维持不变或有所上升。从2018年及2019年发行产品信用风险特征及存续期产品信用表现来看，基础资产债务人信用资质整体较好，担保类贷款占比较高，次级档为存续期CLO优先档及中间档证券提供了充足的信用支持，产品存续期整体信用表现良好。预计 2020 年发行 CLO产品信用质量仍整体较好，存续期信用表现仍保持稳定。声明：本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。