证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 03 月 21 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 从 B 站、光线、奥飞 等 布局 看动漫 消费与发展趋势 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 9.1 -1.4 -22.0 沪深 300 2.7 1.1 18.1 相关报告 传媒行业周报：国海证券行业研究Youtube TV 提价 IQ 与 B 站赴美 IPO 关注优质内容与平台 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-03-18 传媒行业周报：国海证券行业研究文化传媒热度渐渐升 关注线上平台线下渠道与优质内容 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-03-11 传媒行业周报：国海证券行业研究独角兽概念兴起 厉害了，我的国带热文化传媒主旋律 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-03-04 传媒行业周报：国海证券行业研究2018 春节档超预期 看具备渠道话语权的院线 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-02-25 传媒行业周报：国海证券行业研究投资要点： 上一篇好看系列之二次元产业深度报告：移动屏幕之民助推二次元游戏成为新赛道中我们指出，移动屏幕之民带来二次元文化，二次元融入三次元带来新经济。 2017 年国产动画用户规模从 2015年 5855 万人增长至 2017 年 1.367 亿人，漫画用户规模从 2013 年的 2257 万人上升至 2017 年的 9725 万人， 5 年复合增速 33.9%，泛二次元用户规模渐增，由动画、漫画、游戏、轻小说组成的 ACGN内容消费蕴含新经济 （如 孵化出了 B 站）。 2017 年核心二次元用户规模达到 8000 万人，二次元总用户规模达约 3.1 亿人， ACGN 文化中沉淀了重度粉丝和优质内容，围绕轻小说文字内容（ Novel）、平面的动漫游戏（ Animation Comic Game）内容构成的 IP 进行运作衍生， 2000 年 ACG 群体的消费市场不足 100 亿元， 2014 年已突破1000 亿元，其消费主要集中于漫画、动画、游戏、周边手办、音乐等，且国产动漫内容逐年攀升，二次元产业有望迎来 1000 亿美金的市场规模 。 用户代际更迭后的内容消费习惯转变及市场供给共同催生了漫画产业 新消费趋势 。 本篇将 着眼于上市 及未上市企业在动漫领域 内生与外延的详细剖析，从中窥见未来动漫产业 的发展以及 巨头与新贵间 的博弈 。 视频平台为动 漫行业 发展奠定了强大 用户基础 以及培育了 用户付费习惯， 作为泛二次元用户驻扎 社区 平台的 B 站 赴美 IPO 瞄准 Z 世代用户 的内容 新消费。 内容公司与视频网站平台型公司投身动漫领域，拓边界吸用户，切入不同圈层 。 如 第一梯队视频网站腾讯 、 爱奇艺布局动漫，网易动漫、快看漫画、有妖气 孵化动漫 IP 并做产业链布局提升动漫 IP 变现 价值 以及 围绕 Z 世代 用户运营的垂直细分平台 B站。 2017 年漫画付费的市场规模由 2016 年的 2 亿扩展至 7 亿元，漫画的付费模式 的开启 利于为平台提供较为稳健的现金流 及 上游内生创作产生动力，更为重要的是用付费模式检验 IP 价值 。 行业 评级及投资策略 推荐 评级 。 据比达咨询数据显示截至 2016 年底，中国动漫产业产值达到 1320 亿元，同比增长 16.6%。 动漫产业作为第三产业的重要组成部分快速发展， 2017 年中国动漫产业产值将达到 1500 亿元，同比增长 13.6%， 动漫及动漫衍生市场规模 有望进一步扩大。 伴随 B 站及爱奇艺披露招股书， 今日头条 继 收购二次-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 2018 春节档票房“超五”影片质量与票房齐涨 关注院线及内容标的 (推荐 )传媒谭倩 2018-02-21 元 UGC 社区平台“半次元”后近日拟投资动画制作公司声影动漫（动画产量已超过 2000 分钟）， 具备完整产业链或平台型公司积极布局动漫领域抢占“ Z 世代”用户。 与真人影视领域相比， 动漫产业 衍生的漫改影、漫改网、漫改游趋向系列化且 成本可控，成功 的 作品利润率较高 且 受众范围更广，与衍生品结合更为紧密 。推荐自下游动漫 玩具生产向上游 动漫 IP 延伸 进行产业链布局 的 奥飞娱乐（ 002292.SZ） 、 深耕 动漫电影 制作并已外延布局较多动漫企业 的 光线传媒 （ 300251.SZ） 、以及积极关注 B 站（ BILI.N） 、 掌阅科技、阅文集团 以及可关注华谊兄弟在动漫领域布局的公司如天津角虫娱乐、北京剧角映画文化传媒股份有限公司、初心未来影业等推出的作品 以及 携手国产动漫 IP本草仙云进军二次元市场的进展 。 重点推荐个股 奥飞娱乐 （ 002292.SZ） ： 作为中国本土动漫玩具的龙头公司，深耕本土市场多年， 从简单制造与授权到原创并围绕 IP进行全产业开发，打造累积众多知名 IP 形象 。 近期 与 Entertainment One（简称 eOne）达成 IP 合作，双方将就 eOne 旗下的小猪佩奇（ Peppa Pig）展开一系列产业合作，今年陆续推出全新玩具系列，未来将协商开展更全面的合作 打造累积众多知名 IP 形象 。 从“ 借外力 ”到逐步“蓄内功”，经历 2017 年业务主动“瘦身”到 2018 年专注动漫主业 ，我们预计动漫玩具部分持续维持稳定增长，叠加创新动画带动的玩具销售，以及 喜羊羊与灰太狼、巴啦啦小魔仙、超级飞侠、贝肯熊等儿童剧场 2017 年上半年在全国上演的场次同比 增长 37%，扩大产业边界加强变现能力 。 我们预计公司 2017-2019 年归母净利润为 0.82/4.77/6.25 亿元，对应 EPS 分别为 0.06/0.35/0.46元 。 光线传媒（ 300251.SH） ：大护法星游记体现了公司动漫业务布局初显成效，未来成长可期。 光线传媒 旗下投资的动漫公司拥有如 大鱼海棠、查理九世、昨日青空、大护法、星游记等动漫 IP，同时光线彩条屋影业 发布了 2019 年的国产动画神话三部曲哪吒之魔童降世、姜子牙和凤凰 。 猫眼微影整合之后的资源能力将有效带动在线票务市场份额提升，并同时根据猫眼微影掌握的庞大用户资源进行制片、发行、广告、衍生品等业务的提升 ， 光线与猫眼微影的互补效应有望带来双方短板上的补足。我们预计公司2017-2019 年实现归母净利润 8.18/10.43/13.10 亿元，对应 EPS 分别为 0.28/0.36/0.45 元。 风险提示： 市场市场竞争加剧风险； 推荐公司业绩不及预期的风险；IP 开发不及预期的风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险 ；业务快速扩张带来的管理风险； 新上玩具销售不及预期的风险 ； 收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-03-20 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 002292.SZ 奥飞娱乐 12.61 0.36 0.06 0.35 35.03 210.17 36.02 买入 300027.SZ 华谊兄弟 10.16 0.29 0.30 0.39 35.03 33.87 26.05 未评级 300251.SZ 光线传媒 13.08 0.25 0.28 0.36 52.32 46.71 36.33 增持 603533.SH 掌阅科技 42.98 0.21 0.35 0.52 204.67 122.80 82.65 未评级 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 中国动漫产业发展综述 . 7 1.1、 中国动漫产业界定及市场规模 . 7 1.2、 中国动漫产业发展历程 . 7 1.3、 动漫产业盈利模式 . 8 2、 中国动漫产业细分市场分析 . 9 2.1、 中国动画行业 -电视动画 . 9 2.2、 中国动画行业 -动画电影 票房遇冷加速行业洗牌 . 10 3、 典型动漫企业的商业模式剖析 . 14 3.1、 内生型 -奥飞娱乐：以原创动漫为核心打造泛娱乐全产业链 . 14 3.2、 内生型 -精英动漫：自创“叶罗丽”动画品牌，剑指中国女性类动漫第一品牌 . 18 3.3、 外延拓展型 -掌阅科技的掌阅漫画 . 20 3.4、 外延拓展型 -光线传媒在动漫领域广泛覆盖重点培养 . 21 4、 漫画平台型公司切入各圈层用户 . 22 4.1、 腾讯动漫：青年向动画 . 23 4.2、 爱奇艺动漫：“ 苍穹计划”华语青少年娱乐文化原创漫画平台 . 25 4.3、 网易漫画：精品原创漫画平台 . 25 4.4、 哔哩哔哩 B 站：年轻人的弹幕网站， Z（ 1990-2009 年）世代引导未来消费新趋势 . 26 4.5、 快看漫画 -打造 IP 全产业链孵化体系 . 29 5、 中国市 场中未上市动画、漫画公司部分列举以及融资进展 . 31 5.1、 仙山映画 -动画电影创作公司，获磨铁与“盛大创始人之一”的陈大年投资 . 35 5.2、 柏言映画 -动画制片型公司 国漫代表作少年锦衣卫 . 35 5.3、 追光动画（追光人动画设计（北京）有限公司） -代表作小门神 . 36 5.4、 艾尔平方文化传播有限公司 -网络动画十万个冷笑话尸兄 . 37 5.5、 广州蓝弧文化传播有限公司（蓝狐文化 Bluearc Animation） -与光线传媒分手谋求独立上市 . 39 5.6、 太崆动漫（武汉）有限公司 -着力打造公司首部动画冲破天际 . 40 5.7、 武汉艺画开天文化传播有限公司 -动画作品灵笼： INCARNATION、幻镜诺德琳、疯味英雄 . 41 5.8、 杭州玄机科技信息技术有限公司 -拥有著名动漫 IP秦时明月 . 42 5.9、 杭州明朗影视制作有限公司 -动画电影风来风去 . 43 5.10、 杭州翻翻文化传媒有限公司 -拥有翻漫画、良筑良作、新星杯、欢小铺等子品牌 . 44 5.11、 杭州娃娃鱼动画设计有限公司 -漫画作品恶魔的书架、药王异闻录、蜀山仙侠录 . 45 5.12、 不鸣科技（杭州）有限公司 -网络游戏战意 . 46 5.13、 杭州纸目动画有限公司 -致力于为品牌提供全新的营销模式 . 47 5.14、 杭州漫禾科技有限公司 -影视、游戏动画、游戏 CG、特种影片、影视特效制作 . 48 5.15、 武汉大神互动娱乐传媒有限公司 -代表作品我的房客是妖怪、画骨女仵作、全世界都不如你 . 49 6、 动漫市场增量：付费 漫改影 漫改网 漫改游 . 50 7、 行业评级及投资策略 . 52 8、 重点推荐个股 . 53 9、 风险提示 . 54 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：中国动漫产业发展历程 . 8 图 2：动漫产业链 . 9 图 3： 2014-2017 年中国国产动画片 备案数 . 10 图 4： 2008-2017 年我国动画片产量走势 单位：部 . 10 图 5： 2015-2017 年中国动画电影票房 单位：亿元 . 11 图 6： 2012-2017 年中国国产及进口动画电影票房及同比增速 . 12 图 7：神契幻奇谭动画展示图 . 14 图 8：奥飞娱乐公司发展路径 . 15 图 9：奥飞娱乐公司官网及天猫电商旗舰店展示图 . 16 图 10：热门玩具品牌 TOP10 投票数 . 16 图 11：英国公司 eOne 以及小猪佩奇的的简述 . 17 图 12：精英动漫公司原创动画精灵梦叶罗丽在视频端播放量 . 19 图 13：叶罗丽玩具娃娃衍生品展示图 . 19 图 14： 2017 年第 3 季度中国移动动漫市场季度活跃用户渗透率 TOP10 . 23 图 15：腾讯动漫官网展示 . 24 图 16：爱奇艺动漫展示图 . 25 图 17：网易漫画官网展示 . 26 图 18：哔哩哔哩 BILI.N 招股书展示 2017Q4 月活跃用户约 7200 万人 . 27 图 19： 2016-2018 年 bilibili 季度月活跃用户及环比增速 . 27 图 20： 2014-2021 年中国动漫主题游戏的市场规模 单位（十亿元） . 29 图 21： 2016- 2017 年 12 月快看漫画用户活跃用户活跃率 . 30 图 22： 2017 年年度漫画 app 排行榜以及快看漫官网展示图 . 31 图 23：仙山映画 logo . 35 图 24：柏言映画官网及衍生品官网 . 36 图 25：追光动画官网 . 37 图 26：艾尔平方代表作品 . 38 图 27：艾尔平方公司发展历程 . 39 图 28：蓝狐文化官网及快乐酷宝作品展示 . 40 图 29：太崆动漫的首部动画作品冲破天际 . 41 图 30：艺画开天官网及代表作品灵笼： INCARNATION、疯味英雄展示 . 42 图 31：玄机科技官网及代表作品秦时明月、天行九歌与武庚纪展示 . 43 图 32：明朗影视作品风来风去展示 . 44 图 33：翻翻动漫官网及旗下品牌展示 . 45 图 34：娃娃鱼官网及代表作品展示 . 46 图 35：不鸣科技官网及代 表作品战意展示 . 47 图 36：纸目动画官网及商业作品展示 . 48 图 37：漫禾科技官网及代表作品展示 . 48 图 38：大神互娱代表作品我的房客是妖怪、画骨女仵作、全世界都不如你展示 . 49 图 39： 2017 年漫改网路剧播放量及豆瓣评分以及镇魂街人群画像及视频播放量 . 51 图 40： 2017 年漫改真人网剧点击量以及漫画 IP 改编游戏的数量 . 52 表 1： 2010-2017 年中国国产动画电影票房 TOP10 . 11 表 2： 2017 年国产动画电影票房 2000 万元以上作品列举 . 13 表 3：奥飞娱乐投资的动漫公司 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 4： A 股其他公司投资的动漫公司 . 20 表 5：光线传媒投资的动漫 公司 . 21 表 6：截止 2018 年 1 月为止中国市场中未上市动画及漫画公司部分列举 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 中国动漫产业发展综述 前言： 视频网站 在 漫画动画领域 布局 不断， 2018 年 2 月 2 月爱奇艺动漫 App 正式上线，爱奇艺动漫 App 囊括漫画、轻小说阅读、动漫视频、二次元直播等内容，融合海内外优质版权资源和海量 UGC 内容，打造动漫综合垂直第一门户。爱奇艺动漫 App 的上线，标志着爱奇艺优质漫画内容资源实现了移动全端口覆盖，完善漫画 IP 内容传播渠道，全方位打通用户流量入口。 除腾讯、爱奇艺 布局动漫 后， 2018 年 2 月 12 日 阿里巴巴文化娱乐集团（简