2020 年 上半年 中国债券市场违约 回顾与 下半年 展望 宽信用背景下 违约状况边际改善 ， 下半年 债 券 市 场 信用风险 整体 可控 2020 年 8 月 20 日 第 01 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 2020 年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 联合资信 评估有限公司 联合信用评级有限 公司 债券市场 研究部 一、 2020 年上半年我国债券市场违约情况回顾 （一）债券市场违约事件持续发生 ， 违约数量和违约率 均 有所下降 2020年上半年，我国债券市场新增 141家违约发行人，共涉及到期违约债券 45期，到期违约金额合计约 554.96亿元，新增违约发行人家数及涉及到期违约债券期数较 2019年上半年（ 25家， 58期）和 2019年下半年（ 21家， 50期） 均 有所下降，到期违约金额较 2019年上半年（ 269.74亿元）和 2019年下半年（ 426.23亿元） 均 有所上升。 2020年上半年，我国债券市场重复违约 2发行人 13家，涉及到期违约债券 27期，到期违约规模合计约 163.75亿元，重复违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较 2019年上半年（ 21家， 43期， 241.56亿元）和 2019年下半年（ 26家， 55期， 338.36亿元） 均 大幅下降。从违约率来看， 2020 年 上半年 我国公募债券市场违约率 3（ 0.69%）较 2019 年（ 0.82%） 有所下降 。 截至 2020年上半年末，我国债券市场累计有 202家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 481期，到期违约金额合计约 3710.30亿元。 注：不含技术性违约 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、联合资信整理 图 1 2012年 2020年上半年我国债券市场新增违约主体及涉及违约债券情况 1 2020年上半年， “ 18北大科技 ABN001优先级 ” 发生违约，其原始权益人 “ 北京北大科技园建设开发有限公司 ” 不计入新增违约主体，仅 将 违约债券 计入新增 到期 违约债券 ，其 到期违约规模计入 总 到期违约规模中，以下统计同 。 2 重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 3 2020年上半年违约率计算的统计区间为 2019年 7月 1日至 2020年 6月 30日 第 02 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 2020 年上半年债券市场违约事件持续发生 主要 受新冠疫情冲击影响，企业盈利能力下降， 流动性 压力加大， 企业 信用 风险 有所 上升 ， 但 2020年 上半年 债券市场 整体处于宽信用环境， 违约 数量 边际 减少 。 1. 受新冠疫情冲击影响 ，全球经济增速持续放缓，企业盈利能力下降 2020 年以来，突发的新冠疫情给全球经济带来了沉重打击，国际方面，新冠疫情重灾区从亚太地区向欧美地区蔓延，又从欧美地区向印度、巴西等新兴市场蔓延，在此背景下，国际货币经济组织下调 2020年全球经济增长至 -4.9%。国内方面， 我国 经历了一季度疫情最严重时期的经济停滞，到二季度经济缓慢复苏重启，目前国内上游生产供给已经能够保证正常的生产运行，但是下游需求仍未能恢复至疫情前的水平。一季度国内 GDP同比实际增速（ -6.8%）跌落负值，较上年同期（ 6.4%）大幅下跌，二季度国内 GDP同比实际增速（ 3.2%）触底回升，上半年国 内 GDP累计同比实际增速（ -1.6%）较上年同期（ 6.3%）明显下降 。同时 ， 2020年上半年全国规模以上工业增加值累计同比增速（ -1.3%）较上年同期（ 6.0%）亦大幅下跌，为近年来最低值。 在全球经济增速整体跌入负值的背景下，国内上半年供给不畅、需求减少以及全部工业品价格指数（ PPI）暴跌对企业的盈利产生不利影响。 2020年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额约 2.51万亿元，同比下降 12.8%4， 降幅虽然较 13 月 （ -36.7%） 有所收窄 ，呈现企稳态势 ， 但较上年同期 （ -2.4%） 仍大幅回落 ； 工业企业 营业利润率为 5.0%， 虽较 13月（ 3.9%）有所上涨，但仍低于上年同期（ 5.7%）。 数据 来源： WIND、 联合资信整理 图 2 近年我国部分宏观经济指标变化情况 截至 2020年 6月末，我国工业企业亏损家数（ 100030家）较上年同期（ 74749家）增加了 33.83%，亏损额（ 6016.9亿元）较上年同期（ 4667.7亿元）增加了 28.91%，企业盈利能力下降导致整体信用风险继续加大。 4 按可比口径计算。 第 03 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 数据 来源： WIND、 联合资信整理 图 3 2020年上半年我国工业企业亏损家数及亏损额度变化情况 2. 疫情背景 下 的 “ 宽信用 ” 推动 违约 情况 边际 改 善 2020 年 上半年， 为应对新冠疫情对实体经济的冲击，缓解众多中小微企业经营困难的局面，监管层 加大宏观政策 逆周期调节力度 ， 宽信用政策 频出 。 货币政策 方面， 央行连续运用传统货币工具及创新货币工具，通过降准、降息、新增再贷款再贴现额度及贷款支持工具和贷款延期支持工具等方式支持实体经济信用修复及扩张 ； 财政政策 方面， 财政部发行特别国债 、 提前下达地方政府专项债加大 等对 实体经济的刺激作用 ； 金融政策 方面 ，沪深交易所及银行间交易商协会针对受疫情影响严重地区的企业建立债务发行“绿色通道” ，鼓励 中小金融机构多渠道补充资本金 ， 引导金融切实服务实体经济 。 在此背景下， 2020 年上半年国内广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年同期， 国内信用环境有所修复，整体融资环境较 2019年 有所改善，新增和 重复 违约主体及涉及违约债券期数均有所减少。但部分企业因行业景气度 下行、 自身经营问题 严重 、对外担保规模较大、子公司涉及司法诉讼资产遭冻结等因素导致信用风险增加，再融资能力受到限制，无法应对短期债务到期偿还的压力。 （二）违约主体仍以民营企业为主，但国有企业信用风险有所暴露 2020 年上半年，新增违约发行人仍主要集中于民营企业，但国有企业信用风险有所暴露。具体来看，新增违约民营企业 9家，占比 64.29%，较上年同期（ 24家， 85.72%）大幅下降；新增违约国有企业 3 家，占比 21.43%，而上年同期无新增违约国有企业。从违约金额来看， 2020年上半年新增违约民营企业 涉及到期 违约金额约 92.45亿元，占新增违约主体总到期违约金额的 16.66%，较 2019 年上半年（ 255.36 亿元， 94.33%）和 2019 年下半年（ 302.13 亿元， 89.30%）均明显下降；新增违约国有企业涉及 到期 违约金额 446.12 亿元，占新增违约主体总违约金额的 80.39%，较 2019年下半年（ 111.73亿元， 26.22%）大幅上升。从近六年不同类型企业平均违约率来看，民营企业一直是我国债券市场的违约“高发地”。 第 04 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 注：按近六年平均违约率由高到低 进行排序 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、联合资信整理 图 4 2014 2019年我国公募债券市场分企业类型违约主体家数及违约率统计 从等级调整来看， 2020 年上半年我国公募债券市场民营企业发行人信用等级被调降数量最多，为 18家共 23次，地方国有企业发行人被调降 8家共 8次，中央国有企业发行人被调降 2家共 3次； 2020年上半年我国公募债券市场民企调降率为 3.96%，较 2019年上半年（ 5.68%）有所下降； 2020年上半年公募债券市场国有企业（包含中央国有企业和地方国有企业）调降率为 0.25%，较 2019年上半年（ 0.20%）小幅上升。 2020年上半年，民企违约事件频发与国企信用风险有所暴露主要包括以下原因： 1. 国有企业和民营企业受 新冠疫情冲击影响均较大， 盈利能力大幅下滑 2020年上半年，受新冠疫情影响国内经济经历了停滞 -缓慢复苏 -正常运转的过程，民营企业和国有企业均受到较大影响，盈利能力大幅下降。民营企业方面， 2020 年上半年工业企业中民营企业营业利润率为 4.58%，同比小幅下降 0.21 个百分点，民营企业亏损数量同比增速 31.10%，较上年同期（ 6.10%）显著上升；国有企业方面， 2020年上半年工业企业中国有企业营业利润率为 5.26%，同比下降 1.46个百分点，降幅高于民营企业，国有企业亏损数量同比增速 11.80%，较上年大幅上升。由于民营企业在产业链 大多处于市场化程度较高的行业 ， 竞争的白热化使 其营业利润率仍然低于国有企业，企业亏 损数量增速仍然显著高于国有企业。 数据 来源： WIND、 联合资信整理 图 5 我国工业企业中民营企业与国有企业经营情况对比 6.427.806.725.265.71 5.34 4.79 4.560.002.004.006.008.0010.002017年上半年 2018年上半年 2019年上半年 2020年上半年国有企业营业利润率 民营企业营业利润率（ %）-9.40-4.300.1011.80-3.708.40 6.1031.10-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002017年上半年 2018年上半年 2019年上半年 2020年上半年国有企业亏损数量同比增速 民营企业亏损数量同比增速（ %）第 05 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 2. 民营企业融资能力 仍弱于国有企业 2020 年上半年，我国 加大 宏观政策 调节力度， 积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度，财政部和央行分别通过提前下达新增地方政府专项债和运用多种货币政策工具的方式支持实体企业复工复产，融资环境整体有所改善， 但 受 民营企业自身 经营困境、 盈利 和 偿债能力较弱以及 违约事件持续发生 等 因素影响，民营企业 融资 环境 相较 国有企业仍然较为紧张 。 从净融资规模来看， 2020年上半年，我国 主要 信用债 5市场中民营企业净融资额 720.22亿元 由负转正 ，较 2019年上半年（ -955.21亿元）和 2019年下半年（ -2179.05亿元）净融资额均 大幅 改善，国有企业净融资额 2.97万亿元，已 超 2019年全年净融资额 2.68万亿元。从债券发行利率来看， 2018 年以来民营企业及国有企业平均发行成本均开启下行趋势，但 民营企业融资成本仍维持高位 。 2020 年上半年，国内货币信用政策整体宽松，同时民营违约主体有所出清，国有企业信用风险呈逐渐暴露的趋势，民营企业与国有企业平均发行利差略有收敛，以发行样本较多的 AA+级民营企业及国有企业 3 年期公司债发行成本为例， 2020年上半年民营企业 平均发行利率 下行幅度 略大于 国有企业下行幅度。 数据 来源： WIND、 联合资信整理 图 6 2016 2020年上半年 AA+级民营企业及国有企业 3年期公司债平均发行利率 3. 民营企业经营治理缺陷仍然凸显，部分资质较差的国有企业风险显著暴露 2020 年 上半年，在宏观经济下行和新冠疫情冲击的背景下，采取激进投资策略 、存在实际控制人风险 、 财务造假、信息披露质量不佳等问题的 民营 企业经营 和 财务状况进一步恶化， 无法 应对 外部不利因素 的冲击 ， 信用风险加速暴露。 此外 ， 部分 国有企业长期经营不善，主营业务 状况不佳 ， 推高 企业信用风险 ，最终无法偿还到期债务。 民营 企业 经营 治理缺陷 主要 体现在 两个 方面 ，第一，民营企业前期大规模举债进行激进扩张，在投资盈利不达预期 和自身盈利弱化的背景下，企业 后续 面临较大的经营和资金压力 ，例如中融新大集团有限公司近年来 进行大量对外投资活动， 包括 耗资 55亿元 收购多家相关5主要包含非政策性金融债、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向工具 ， 以下同 。 第 06 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 公司股份， 以 控制 位于 秘鲁的 39 个 矿 权 所有权， 但 截至 2019 年 末 收购 的矿井 仍未 开发利用，后续存在较大的投资压力 及 不确定性 ，投资资金需求 严重 依赖于债务融资，不断推高 债务负担， 加大了 短期流动性压力 。其次，激进 的大规模并购 使 企业 形成 大量的资金占用 、 股权质押比例 高企 导致再融资能力恶化 ，也导致商誉规模大幅攀升，带来 商誉减值风险 。如 新华联控股 有限 公司， 近年来公司 在其经营 主业 之外的金融 板块 和文旅板块投入大量资金 ，投资项目频繁踩雷， 公司 受限资产 较高，股权质押 比例 高企， 再融资 能力 严重 受限 ，疫情影响下公司文旅、零售、餐饮、石油贸易等业务收入明显下降，资金链持续紧张；宜华 企业（ 集团 ） 有限 公司通过并购实现在医疗健康领域的扩张， 其从事的医疗后勤和工程建设业务自2018年以来面临开工率不足、经营效率下降和业绩大幅下滑的问题，合作医疗业务 2019年因受政策调整影响而无法持续， 2019年计提高额商誉减值导致公司大幅亏损。 第二，实际控制人风险、财务造假、信息披露质量不佳等导致企业信用质量下降， 引发外部再融资能力恶化，最终使民企陷入债务困境。宜华企业（集团）有限公司自 2018年 以来实际控制人多次被媒体曝 出 负面消息， 2019 年因 信息披露 违规 被证监会立案调查，负面舆情频发， 公司再融资能力明显 恶化 ；康美药业股份有限公司此前因“存贷双高”、“控股股东质押比例高”、“虚增收入”等问题被市场质疑，公司因信息披露违规问题被证监会立案调查，后又被爆出控股股东转移公司资金至关联账户炒作公司股票、实际控制人马国田卷入多起官员受贿案等事件，内部治理恶化推高 公司信用风险 ；北京信威通信技术股份有限公司早在 2016年 因股东减持、实际控制人履历等事项被市场质疑， 2017年 和 2018年 公司均被出具 非标准保留意见 的审计报告，表明公司对外信息 披露质量较差，导致公司再融资能力和流动性进一步恶化 。 国有企业 方面， 部分 企业 主营业务经营能力恶化，公司 盈利和现金流表现不佳导致自身造血能力不足， 无法支撑企业经营扩张 ， 债务负担 较大 ，企业信用 风险加速暴露 。北大 方正集团有限公司长期经营不善 ，近年来 信息技术 这一 主营业务处于亏损状态， 房地产 和金融作为公司主要利润来源 也 面临 较大 经营压力 ，但 公司 多元化 经营导致债务负担较重， 融资弹性较差 的同时 缺乏 有效的外部支持 ， 最终无法偿还到期债务 ；中国吉林森林工业集团有限责任公司受 主营业务行业 环保政策趋严且行业竞争激烈的影响，经营性业务 持续亏损，短期流动性压力持续加大，加之公司流动性严重不足，再融资能力受限，公司面临较大的偿债压力；青海省投资集团有限公司主营业务中 电解铝 业务近年来 整体 盈利 较低，且经营高度依赖央企托管， 公司 铝材加工业务 和 电力销售业务 2018年 以来 均亏损严重 ， 在此基础上， 公司有 息债务逾期 规模 较大，因 美元债券 违约产生诉讼 较多 ，子公司股权基本被司法冻结，最终引发流动性危机。 （三）违约主体行业覆盖面有所扩大 2020年上半年，我国新增违约主体涉及行业 11个，与往年 相比，新增 水务，纸与林木产品和软件 行业发生违约 ， 违约行业覆盖面进一步扩大 ；行业分布较为分散，制药、汽车和综合类 行业企业违约 家数 均为 2家，其余行业违约家数均为 1家。 2020年 上半年， 受宏观经济增速放缓 与 新冠肺炎疫情 冲击 影响， 部分 行业 内 资质较差企业 盈利 能力恶化，流动性紧张， 违约 风险加大， 整体来看各行业 违约主体较为分散 ，未呈现 明显的行业特征 。从近六年公募债券市场不同行业企业平均违约率来看，违约主要集中在化工，食品，机械，石油、天第 07 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 然气与供消费用燃料，电子设备、仪器和原件，电气设备，金属、非金属与采矿等行业。 注：按 WIND 三级行业划分 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、 联合资信整理 图 7 2012 2020年上半年我国债券市场新增违约主体行业分布 注： 1. 仅列出 2019 年样本数多于 30 家的行业； 2. 按近六年平均违约率由高到低进行排序 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、 联合资信整理 图 8 20142019 年我国公募债券市场分行业违约主体家数及违约率统计 从 等级调整 来看， 2020 年上半年，我国公募债券市场综合类和房地产管理和开发行业发行人调降家数（ 4家）最多，金属、非金属与采矿行业发行人调降家数为 3家，电气设备 ，机械，家庭耐用消费品 ， 汽车，石油、天然气与供消费用燃料行业发行人调降家数均为 2家，其余行业均为 1 家。调降率方面， 2020 年上半年我国 公募债券市场 互联网软件与服务、家庭耐用消费品、信息技术服务、软件、汽车 、 纸与林木产品行业 发行人调降率较高， 均在 10%以上 ； 其次为 电气设备和纺织品、服装与奢侈品行业 ，发行人调降率 均在 5%以上 。 第 08 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 （四）违约发行人主要 分布在民营企业较多的地区 2020年上半年，我国债券市场新增违约主体主要分布在北京（ 4家），广东和重庆次之（分别为 3家和 2家） ， 其余 省份违约较少（ 均为 1家 ） 。其中，广东和北京新增违约主体家数连续三年均在 3家以上。从新增违约主体债券到期违约规模 来看， 北京（ 468.77亿元）和广东（ 37.06亿元）地区违约 规模 占全部新增违约主体到期违约规模 的 比例 逾 90%。 从 地区来看， 2020 年 上半年违约发行人 集中 于 民营 企业较多 的地区。从近六年公募债券市场不同地区 企业平均违约率来看，四川 、 辽宁 、 福建、 云南等 经济较 不 发达地区平均违约率较高。 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、 联合资信整理 图 9 2012 2020年上半年我国债券市场新增违约主体地区分布 注： 1. 仅列出 2019 年样本数多于 30 家的地区； 2. 按近六年平均违约率由高到低进行排序 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、 联合资信整理 图 10 20142019 年我国公募债券市场分地区违约主体家数及违约率统计 从 等级调整 来看， 2020年上半年，我国 公募债券市场 中北京 （ 7家）和广东（ 6家）地区企业调降家数较多，山东次之（ 5 家），吉林、辽宁和重庆地区调降家数均为 2 家，其余省份调降家数较少（均为 1 家） 。 调降率方面， 2020 年上半年我国公募债券市场中，西藏、第 09 页 2020 年 上半年 中国 债券市场 违约回顾 与 下半年 展望 青海、海南和吉林调降率相对较高，其余省份调降率较低。其中 ， 西藏、青海和海南地区主要受样本量偏少影响；吉林地区民营企业 和国有企业均 出现 多家企业违约， 加之其 经济 增长低迷 ，市场对其债券认可度 较低导致信用风险较高。 （五）新增 违约主体中 上市公司占比有所下降 2020 年上半年新增违约主体中上市公司有 3 家，占比达到 21.43%，较上年（ 18 家，39.13%）有所下降。整体来看， 2020 年上半年新增 违约主体中上市公司占比有所下降 ，可能由于在 新冠肺炎疫情对 宏观 经济造成较大冲击 的 背景下， 上市 公司 较 非上市公司的 抗风险能力强，上半年政策 支持 较大情况 下 ， 上市公司融资 环境恢复良好， 导致 新冠肺炎 疫情对上市公司的 不利 影响 低于 非上市公司 。 数据 来源： WIND、 联合资信 COS 系统、 联合资信整理 图 11 2012 2020年上半年我国债券市场新增违约主体上市情况统计 （六） 疫情下更多 企业 采用 信用风险 缓释措施以平稳市场出现较大的波动 2019 年 以来， 在我国债市市场化转型和监管制度博弈背景下，债券市场 信用风险 “花式” 暴露， 2020 年 监管部门提出 将积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。 2020 年 上半年，在延续此前出现 的 展期、场外兑付和永续债不赎回 /利息递延方式 的基础上， 债券市场新增 债务置换方式 进行信用风险 缓释 。 2020年 上半年， 北京 桑德环境工程有限公司 发行置换 票据 “ 20桑德工程 EN001”，专项用于以非现金方式部分置换“ 17桑德工程 MTN001”，是银行间 首单债券置换业务，但 随后原债券与新置换票据仍相继 发生 实质性违约 。 此 后“ 17华昌 01”与“ 20瓦房 02”也 相继采用债券 置换方式缓解偿债压力。 2020年 上半年 部分 发行人 同时 涉及多种 信用 风险 暴露 方式，如 中融 新大集团有限公司 同时 采用 债券 展期和场外兑付方式 、北京桑德环境工程有限公司同时 采用 债券 展期和债务置换方式 延缓部分债务风险。 同时 ， 债券市场 采用 展期 方式的发行人较上年 有所增 加， 且 部分 发行人 在 债券展期后仍 有 其他债券发生违约 情况 ，如 北京桑德环境工程有限公司、中融新大集团有限公司、新华联控股有限公司。 此外 ， 永续债 续期 延息 现象