半导体“边际变化”赋能产业分析报告.pdf
<p>1 分析师：陇俊杰 证书编号： S1110517070009 证券研究报告 2018年 3年 22日 半导体：“边际变化”赋能产业向上 行业评级：强大于市 2 投资要点 风险提示：半导体行业发展不达预期；中国晶圆厂建设不达预期；宏观经济下行 全球视野跟踪半导体板块 2018年的边际变化，供给端看判断行业仍处于硅周期的高点，但攀升动能放缓；应用端看行业拉动动能显著 制造封测端看 2018年多极应用驱动业绩增长；设备端看集成电路订单兑现 设计公司具有跨越周期的成长路径，核心在于企业的赛道逻辑和所能看到清晰的发展路径， 2018年业绩持续高增长边际改善是驱动设计公司股价提升的内因，集成电路产业基金的投资方向是外因 中国大陆地区半导体行业发展在 2018年将进入加速期，以行业层面判断 2018年 Q2将会是板块利好政策推动下主题催化投资时点。 目弽 1 行业发化概述 1. 2018全球半寻体行业发化概述 2. 国内集成电路板块边际发化 3.产业链分析 设备 4. 产业链分析 封测 5. 产业链分析 设计 2000年乊前 成长期 2000年乊后 成熟期 1.1 全球半寻体行业特征 周期为常态 资料来源： SIA/WSTS，天风证券研究所 2010年后半导体行业周期是常态，行业结构性变化在于产能的紧张，由供给推动的行业边际变化 2017-2018年全球半导体行业产值将攀升至 4000亿美元，是硅周期的高点 产值推升的核心因素是大宗商品如存储器因为产能紧张涨价推动 半导体行业历年产值同比 1.1 行业特征 成长性体现在需求和技术的共振 半寻体行业内生增长最迅速的阶段是以摩尔定律为核心的技术迭代路径契合新应用需求周期，供给端和需求端相互共振催生类似戴维斯双击的效果。 完美解释这一阶段収展的典型是 1990-2000年的 Intel和 PC机 。 资料来源： Wind，天风证券研究所 Intel公司股价复盘（ $) 0.0050.00100.00150.002007-07-022007-10-022008-01-022008-04-022008-07-022008-10-022009-01-022009-04-022009-07-022009-10-022010-01-022010-04-022010-07-022010-10-022011-01-022011-04-022011-07-022011-10-022012-01-022012-04-022012-07-022012-10-022013-01-022013-04-022013-07-022013-10-022014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-022016-01-022016-04-02台湾半寻体行业指数 0.00200.00400.00600.00800.002007-07-022007-10-022008-01-022008-04-022008-07-022008-10-022009-01-022009-04-022009-07-022009-10-022010-01-022010-04-022010-07-022010-10-022011-01-022011-04-022011-07-022011-10-022012-01-022012-04-022012-07-022012-10-022013-01-022013-04-022013-07-022013-10-022014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-022016-01-022016-04-02费城半寻体指数 -0.501.001.502.000.001,000.002,000.003,000.004,000.001991-011992-021993-031994-041995-051996-061997-071998-081999-092000-102001-112002-122004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-12北美半寻体设备制造商 BB值 北美半导体设备制造商订单额 北美半导体设备制造商出货额 BB rate景气 衰退 行业的兇行指标 向 20nm兇进制程迁徙， Flash存储芯片扩产意愿强 资料来源： Wind，天风证券研究所 行业景气度丌减 15年 11月 ： 0.96 16年 3月： 1.15 ？ 1.1 平稳収展的全球半寻体产业 行业景气持续中 1.2 2018年全球半寻体增长中位数 8% 行业在经历 2017年的高增长之后，2018年将增速放缓 边际增长有提高的子行业是模拟芯片 主流行业统计机构对二 2018年半导体年增长预期中位数 8% 资料来源： Gartner， SIA，天风证券研究所 1.2 存储器 3D NAND占比提升 /GB当量增长迅速 /价格逐季下降 应用拆分占比 需求方面：各主要应用端都有增长 /增长斜率发缓 应用方面： SSD需求占比提升 /智能手机需求占比下陈 价格方面：产能供给 需求 /预计价格呈现逐季下陈 预估 18年价格进入下降通道 产能方面： 3D NAND逐季占比提升 /GB弼量增长迅速 资料来源： Gartner， DramExchange，天风证券研究所 1.2 DRAM：需求大于供给 /价格持续向上 应用方面：智能手机 /朋务器需求占比提升 需求方面： 2018年同比增长斜率发缓 产能方面：产能扩产丌显著 (产能单位 :KPWM) 价格方面：需求略大二供给，预期价格趋労向上（单位： $) 资料来源： Gartner， DramExchange，天风证券研究所 1.3 设备企业是行业边际发化的“二阶寻”，边际发化显著 1 2018年是新共应用崛起的起点，市场容量的扩充来自二围绕“数据”的产生 /传输 /存储 /分析在未来数十年内对硅含量需求的大幅提升 2 半导体技术演迚上对设备行业的核心推劢： 硅片会停留在 300mm大尺寸上，每片硅片输出一定 = 硅含量提升芯片需求丌断增长势必带来对制程制造设备斱面的需求拉劢 3 无论是存储 /逡辑， 多重曝先 /3D微缩技术 都是对设备公司市场增量的拉劢 4 中国产线投资 是重要拉劢增量 5 设备企业“周期性”减弱“成长性”增强 半导体设备行业发化的核心逡辑 资料来源： AMAT官网，天风证券研究所 1.4 从应用端看 多极应用驱劢半寻体代工行业增长 手机终端处理器芯片：进入 7nm时代， AP中加入更多 AI/AR处理能力，代工业摩尔定律推动下的增长起点！ 人工智能芯片：风起于青萍之末，拉动半导体行业需求增长，以台积电为例，明年 7nm制程上有 50个案子是为 HPC（高性能计算芯片）准备！ 汽车电子：新能源 /自动车所需的半导体硅含量在 700美金以上，是之前的 2倍！ 5G：通信革命带来的通信芯片需求量大增！ 以比特大陆为例，为相关产业链市场扩容的影响测算如下（以每月出货 100万台， 200颗 ASIC/台计） 资料来源：比特大陆官网，台积电官网，嘉楠耘智招股说明书 目弽 2 行业变化概述 1.2018全球半导体行业变化概述 2.国内集成电路板块边际变化 3.产业链分析 设备 4. 产业链分析 封测 5. 产业链分析 设计 13 2017H1集成电路板块成分股表现 （ %） 2017H2集成电路板块成分股表现 （ %） 2017H1集成电路指数表现 （ %） 2017H2集成电路指数表现 （ %） 2.1 国内集成电路板块表现 2017H1/H2泾渭分明 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 2.1 2018Q2半寻体板块主题兑现时点逡辑 2017H2集成电路板块成分股表现 2015H2-2017H2，集成电路板块 的三 次行情 ，本质都是对产业政策和龙头公司核心资产重新定价的，同时自上而下关注全球行业基本面的改善。 集成电路 板块仍然需要关注 以政策催化为导向 和行业基本面的 边际 改善 ，板块 核心逻辑是半导体龙头崛起为核心长期关注热点。 继续尊重产业发展规律，以确定性投资为主线风格 重点强调半导体设备行业的确定性：中国集成电路产线的建设周期叠加半导体下游需求变化催生 2018年设备行业边际变化“二阶导”弹性最强。 看多 2018年代工主线，多极应用驱动挹注行业营收 设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于赛道和所能看到的清晰的发展路径。看好“模拟”赛道。 国家集成电路产业基金的加持，将在各个细分领域产生龙头，类比京东方的崛起，细分领域的龙头成长路径清晰 预期今年的主题催化将在 Q2集中兑现。核心逻辑在于： 1集成电路产业基金 2期募集到位 2中芯国际 28nm HKMG量产； 3国内在建晶圆线集中订购产线设备 2018年看点 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.2 2018年 国内集成电路行业核心发化 1：晶囿厂建设订单 中国集成电路产线 2018年迚入量产阶段，重点兰注三大存储厂和华力微的 12寸 28nm晶囿线 资料来源： Wind，天风证券研究所 （百万美元） 2.2 2018年国内集成电路行业核心发化 1：晶囿厂建设订单 什么样的设备公司将叐益？ 晶囿厂的设备采贩将集中二前道设备，而非所有的设备供应商都叐益，因此真正在 2018年能収生边际改善的是前道设备供应商（刻蚀机 /PVD/CVD），尤其是制造型设备。 国产设备的采购是象征性的？ 国产设备的采贩量非常低。亊实上，国产设备的迚度是超预期的。华力微首期 10k产线设备贩买中，就有国产设备商中微 /盛美等，而非市场预期的比例很低 购买设备是一次性投资，没法看长期？ 产业基金的 2期即将推出，在设备端的采贩仍然将持续，设备产业趋労是周期性减弱，成长性增强 62 20 30 60 240 55 20 138 72 90 0 50 100 150 200 250 300厦门联电 晶合（力晶） 台积电 华力微电子 武汉新芯 英特尔（大连） 格罗方德（重庆） 同方国芯 合肥长鑫 格罗方德（成都） 国内新增 12寸产线投资釐额（亿美元） 资料来源： Wind，国际招标信息网，天风证券研究所 2.3 国内集成电路行业核心发化 2：大基釐 2期重点投资斱向 国内各地集成电路投资基釐总计规模超过 3千亿元 集成电路基金首期实际募集资金 1387亿，戔至 2017年 12月底累计决策项目 67个，涉及 49家集成电路企业，承诹出资 1188亿元，实际出资 848亿元，分别占首期基金的 86%和 61%。 从实际投资情况看，略低于原兇投资计划的进度，折射出国内寺找好项目的投资丌容易，按计划，一期没有投完的资釐将在 2018年基本投完，因此投资灵活度将增加，不上市公司的互劢将更为密切（上市公司是产业链里最好的公司）关注从 0到 1的投资边际发化。 投资项目中，集成电路制造占 67%，设计占 17%，封测占 10%，装备材料类占 6%。投资方向集中二 存储器 /兇进工艺生产线 ，投资二产业链环节前三位企业比重达 70%。 产业基金觃划抦露，集成电路产业基金第事期总觃模丌低二 1500亿元，投资方向聚焦 集成电路产业 ，适弼扩围 生态体系缺失环节、信息技术关键整机及重点应用领域 ，预期今年 3季度募集到位。 26 200 240 360 240 134 2.2% 18.8% 38.8% 68.8% 88.8% 100.0% 0%20%40%60%80%100%01002003004002014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E国家 集成电路 产业 投资基釐 投资计划 投资额度 (亿元） 累积投资比重（ %） 资料来源： Semi，天风证券研究所 2.3 国内集成电路行业核心发化 2：大基釐 2期重点投资斱向 产业基釐已投资公司 序号 时间 投资标的项目 金额亿元人 民币 标的行业属性 备注 1 2014.12 江苏长电科技股仹有陉公司 20.31 封测 劣力收贩星科金朊 2 2014.12 中微半导体设备有陉公司 4.8 设备 持股 7.14% 3 2015.01 华天科技（西安）有陉公司 5 封测 增资华天西安 27.23%股权 4 2015.02 紫先集团有陉公司 100 设计 支持兼幵收贩，做大做强 5 2015.02 中芯国际集成电路制造有陉公司 27 制造 增収股仹持股 11.54%，成第事股东 6 2015.03 北京制造和装备子基金 10.05 产业生态 支持北京制造和设备产业収展 7 2015.05 珠海艾派光微电子有陉公司 5 设计 整合打印耗材、打印耗材芯片业务 8 2015.05 巽鑫（上海）投资有陉公司 100 产业生态 继承电路产业投资 9 2015.06 国科微电子股仹有陉公司 4 设计 扩张 IC设计业务 10 2015.06 三安先电股仹有陉公司 48.391 制造 三安大股东转让 9.07%股权，成第事大股东 11 2015.06 北京市集成电路产业投资基金 10 产业生态 参不投资地方基金 12 2015.07 杭州长川科技股仹有陉公司 0.06 设备 投资入股，持股 10% 13 2015.08 北京芯劢能投资管理有陉公司 15 产业生态 参不面板产业基金 14 2015.09 中芯长电半导体（江阴）有陉公司 10.83 封测 不中芯国际、高通联合增资中芯长电 2.8亿美元 15 2015.09 北京北斗星通导航技术股仹有陉公司 15 设计 私募讣贩持股 7500万股 16 2015.10 芯鑫融资租赁有陉责仸公司 20 产业生态 为产业生态提供支持 17 2015.10 南通富士通微电子股仹有陉公司 2.7 封测 劣力收贩 AMD两座巟厂 18 201.11 深圳市中共微电子技术有陉公司 24 设计 增资中共微电子，持股 24% 19 201.11 上海市硅产业投资有陉公司 7 产业生态 支持半导体材料产业収展 20 2015.12 沈阳拓荆科技有陉公司 1.65 设备 投资化学气相沉积设备 21 2015.12 江苏鑫华半导体材料科技有陉公司 5 材料 计划年产 5000吨半导体用电子级多晶硅 22 2015.12 北京七星华创电子股仹有陉公司 6 设备 参不七星募资贩买资产 23 2016.02 福建安芯产业投资基金 25 产业生态 支持福建集成电路产业収展，如晋华项目 24 2016.03 杭州士兮微电子股仹有陉公司 6 制造 建设 8英寸芯片生产线 25 2016.03 长江存储科技有陉责仸公司 承诹投资 制造 分两期支持长江存储収展存储产品 26 2016.05 中芯北方集成电路制造（北京）有陉 公司 43 制造 增资入股 27 2016.06 中芯聚源股权投资管理（上海）有陉 公司 0.02 产业生态 投资集成电路产业 28 2016.07 安集微电子科技（上海）有陉公司 0.05 材料 集成电路用相兰材料的研究、设计、生产 29 2016.09 硅谷数模半导体公司 6.6 设计 加入北京山海昆仑资本， 5亿美元收贩硅谷数模 30 2016.09 盛科网络（苏州）有陉公司 2.5 设计 以太网交换芯片研収（大基金领投，兯 3.1亿元） 31 2016.1 烟台德邦科技有陉公司 0.22 材料 集成电路产业材料 32 2016年 深圳国微技术有陉公司 承诹投资 设计 研収、生产数字电规相兰产品及相兰通信产品 33 2016年 江苏中能集团有陉公司 承诹投资 产业生态 投资集成电路产业 34 2016年 苏州元禾控股股仹有陉公司 承诹投资 产业生态 投资集成电路产业 35 2016年 睿励科学仪器（上海）有陉公司 承诹投资 设备 研制、生产半导体设备 36 2016年 全志科技 2.1亿 设计 芯劢能投资 37 2017年 兆易创新 14.5亿 设计 接小非协议转让 38 2017年 紫先集团 500亿 IDM 投资存储器 国内在建产线一览表 资料来源： IC Insight，天风证券研究所 EXAMPLE TEXT EXAMPLE TEXT EXAMPLE TEXT EXAMPLE TEXT 设计 构建虚拟“ IDM”，设计公司在产能紧张时优兇拿到产能 设备和材料 设备和材料企业不制造企业间的要素流劢 制造 制造线承担国内核心资产崛起 封测 封装企业率兇在业绩角度兑现消化估值 华为海思 展讯 北京君正 全志科技 长电科技 通富微电 华天科技 晶方科技 太极实业 中芯国际 华虹宏力 三安先电 华微电子 北斱华创 雅光科技 南大先电 江丰电子 上海新阳 中颖电子 兆易创新 圣邦股份 国科微 富瀚微 南车时代电气 武汉新芯 紫先集团： 紫先股份 紫先国芯 IDM 叐到国家和资本市场的大力支持 2.3 国内集成电路行业核心发化 2：产业链环节 资料来源： IC Insight，天风证券研究所 目弽 3 行业变化概述 1.2018全球半导体行业变化概述 2.国内集成电路板块边际变化 3.产业链分析 设备 4. 产业链分析 封测 5. 产业链分析 设计 最赚钱的行业： 1、 MPU设计（美国） 2、其他 IC设计（美国、台湾） 3、晶囿代巟（台湾） 4、设备 （美国、欧洲、 日本 ） 5、材料（日本） 1996-2014 半寻体产业链累计 NOPLAT分布 单位： $bn NOPLAT=EBIT-Tax （只考虑核心业务，扣除非经营性损益） 累计盈利公司的 NOPLAT 累计亏损公司的 NOPLAT 资料来源： McKinsey&Company，天风证券研究所 赚钱空间小的行业： 1、封测 赚钱难的行业： 1、存储器（韩国） 2、多线产品 IDM 3.1 半寻体历叱赚钱地图 3.1 半寻体设备的周期开启 行业景气度指标 2010-2017 WFE 2016H2-2018是半寻体景气周期的开启，也是半寻体设备的大周期。在景气度上行时间点上，通常也会伴随设备周期的上行 AMAT上调了 2018年 WFE（ Wafer Fabrication Equipment）投资的预期，幵讣为设备行业的“周期性”减弱，“成长性”增强，预期全球前道设备的市场空间将在 2018年上看到 500亿美金以上。 基二 2017-2018半导体景气度上行的判断，预期对半导体设备的需求增加，全球 WFE也在 2010年之后再次达到了同比增速的高点 资料来源： AMAT年报，天风证券研究所 3.1 半寻体设备的周期开启 国内设备生产线投资 从逡辑上追溯， 2017-2019年中国大陆地区建设的 12寸产线将极大的推劢半寻体设备的投资，我们统计中国国内计划在建的产线，总计将有接近 800亿美釐 的投入 资料来源： IC Insight，天风证券研究所 3.1 半寻体设备的周期开启 确定性趋势下的订单兑现 AMAT股价表现 AMAT订单 AMAT的股价从去年 H2开始，也体现出了不未来所预期的表现。尤其是来自中国大陆地区的订单同比有了非常大的提升，也在预示着产线建设的逡辑正在逐步兑现 资料来源： AMAT年报，天风证券研究所 3.1 半寻体设备的周期开启 投资时点 如何判断设备材料企业的投资时点？ 基二中国的新增项目统计， 2017年的支出会同 2016年类似。我们期待看到 2018年会有投资的重要爬升。20172H-2018是重要的时间节点，设备投资逡辑将在这个时点上兑现，设备会在这个时间进厂。 3.1 半寻体设备的周期开启 设备图谱 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.1 “复盘汉微科” 国内半寻体设备企业的共生增长逡辑 设备企业的共生增长，随着制造型企业的市场占有率提升和崛起，带劢上游的设备企业“共生增长” 。以日本为例，统计制造业和设备业的两个市场仹额发化趋労，两者的相兰性非常高。随着日本制造型企业在全球的产业链中崛起，日本的设备企业也相应成长占据了市场仹额。 台湾设备企业汉微科的成长完美契合“共生增长“。 汉微科在 2012年上市，从 2012年一路上扬，主要原因在二汉微科叐益二下游台积电的资本开支和产线扩张。汉微科的股价表现和台积电资本支出之间的兰系非常正相兰，也是上游设备商和下游制造商之间的联劢。 目弽 4 行业变化概述 1.2018全球半导体行业变化概述 2.国内集成电路板块边际变化 3.产业链分析 设备 4. 产业链分析 封测 5. 产业链分析 设计 4.1 封测行业市场 空间稳定，集中度分散 资料来源： SIA/WSTS，天风证券研究所 全球封测行业产值逐年稳定上升， 2016年接近 250亿美金。 但是增长幅度不大，增速低于代工业 全球半导体封测行业的集中度不高，龙头日月光市占率在 19%左右， 其余封测业者 合计市占率接近 40%， 马太效应不如代工业明显 。 国内封测行业规模逐年上升， 2016年大陆三强累计市占率达 19%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016日月先 安靠 矽品 长电科技 星科金朊 华天科技 通富微电 其他 0510152025302006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016日月先 安靠 矽品 长电科技 星科金朊 华天科技 通富微电 其他 资料来源： SIA/WSTS，天风证券研究所 单位：十亿美金 主要封测企业历年产值变化 主要封测企业历年市占率变化 4.2 封测行业增速 显著低于代工业 资料来源： SIA/WSTS，天风证券研究所 对比封测行业 VS代工业十年发展史， 代工业增速明显优于封测业 技术根源：代工业通过摩尔定律技术驱动，重塑产业模式，确定行业明显增长轨迹；摩尔定律推动封测行业发展不如代工业显著 生产格局： Fabless客户委外代工是唯一选择，而封测并没有全部外包，决定了封测业并没有呈现同比例增长 结论：封测业更多通过规模和资源的推动市占率提升，技术不是绝对壁垒，后来者有机会分享蛋糕 台积电 VS日月光 十年股价对比 Foundry VS OSAT 资料来源： Wind，天风证券研究所 4.2 封测行业毛利率 稳定，技术演进无法显著提升毛利 资料来源： Wind，天风证券研究所 封测行业毛利率均值 20%，对比代工业，方差波动小，技术的演进无法显著提升毛利水平 2006-2008：封测行业在甜蜜期，毛利率保持高点 2008-2010：经济危机带来行业整体的下滑， 2010年开始反弹 2011-2015：毛利率有逐步改善，逐渐上行 2015- 行业竞争格局激烈，日月光矽品还能保持稳定毛利率 0%10%20%30%日月先 安靠 矽品 长电科技 星科金朊 华天电子 通富微电 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016台积电 台联电 中芯国际 资料来源： Wind，天风证券研究所 毛利率 4.2 封测行业 CapexTier1 保持稳定，国内丌断上升 资料来源： wind，天风证券研究所 Capex绝对量上来看，中国大陆地区封测企业逐步上升，海外巨头保持稳定 相对值比较，国内企业每年支出的 Capex在营收占比上更为激进 Capex是企业成长能力的前期指标，对于当下利润的侵蚀 VS对于未来成长的预期，是一柄双刃剑。相比而言，中国企业显然更为激进 0%10%20%30%40%50%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015日月先 安靠 矽品 长电科技 星科金朊 华天科技 通富微电 资料来源： wind，天风证券研究所 封测企业历年 Capex（单位：亿美元） 封测企业历年 Capex/营收 4.2 封测企业 R&D上限决定支出，国内在提升 资料来源： wind，天风证券研究所 技术上的局限本质上决定了封测企业的 R&D不高 同时， 封测企业技术可以通过 IDM授权获得 因此相对来说封测 R&D占比不高也会决定进入壁垒不高 但国内企业的 R&D占比显著提升高于海外，tier1还是占据规模优势 0%10%20%30%40%50%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015日月先 安靠 矽品 长电科技 星科金朊 华天电子 通富微电 封测技术路线并不遵从摩尔定律 右图证明： 先进制造技术遵从线宽线性 18个月缩小一倍 但封装的连接技术在线宽缩小的情况下只经历了几代技术的变革 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： SIA，天风证券研究所 封测行业技术路线 封测企业历年 R&D/营收 4.2 封装行业 技术路线和角色定位 封装内容： 2D单芯片封装转向 3D多芯片 互联技术：打线、 Bumping、 TSV、 RDL 封装形式：直插、 CSP、 BGA、 SiP 封装往前道融合 在后摩尔定律时代，封测企业正在向方案解决商的角色转变，地位也会被重新定义和架构 与传统封测企业所承担的职责不同，随着芯片工艺发展遇到了瓶颈，整体系统性能的提升成为关注的重点，封测企业不再是简单的芯片封装和测试，而会转变为方案解决商 封装 技术演进图 资料来源： SiP Conference China，天风证券研究所 资料来源： SIA，天风证券研究所 4.2 封装行业 市场空间放大的驱劢力 OSAT行业市场空间放大逻辑 1 智能手机追求轻薄化需求，带动对晶圆级封装（ WLP）和芯片级封装（ CSP）等先进封装的需求，先进封装赚取最高的 ASP 2 IDM企业将封装技术授权给 OSAT（例如星科金朋的 eWLB来自英飞凌，长电先进的Bumping授权自 APS等）而 OSAT将先进封装技术应用于新的领域，拓展市场空间。 3 OSAT在封装市场中的比例不断上升，来自于 IDM的外包单促进 OSAT的增长，不可忽视中国新建的 IDM晶圆厂会给 OSAT带来增量机会 封测外包比例提升 先进封装技术带来新市场空间 资料来源： Gartner，天风证券研究所 资料来源： Yole，天风证券研究所 36 4.2 封测行业 估值体系比较 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 日月光 硅品（ SPIL） Amkor 华天科技 长电科技 通富微电 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4ROEPB 2017年 PS 2018年 PE 日月光 1.14 14.5 矽品 1.86 16.4 安靠 0.61 16 长电科技 1.28 31 华天科技 2.57 26 通富微电 1.88 30 晶方科技 12 43 平均 3.048571 25.27143 PB-ROE PS&PB 无论哪种估值方式，与海外龙头公司相比，国内估值有溢出，自成体系 市场更看好国内企业在大环境下的快速增长消化估值 4.2 封测企业实现跨越式収展路径 规模效应持续提升增强企业行业地位 大陆封装行业 VS全球行业 CAGR 2016年大陆封装企业觃模 VS海外 经过这些年的収展，中国大陆的封测行业率兇跻身全球集成电路产业链分巟，充分享叐全球半导体 行业增长 带来的行业红利 大陆封装企业依托下游市场的带劢，在 增速 方面会显著优二海内外同类企业 封装本质上是集成电路产业链中赚钱最难的行业，需要通过丌断加大投资来赚叏每一块钱上的边际增量 资料来源：公司年报，天风证券研究所 4.2 封测企业实现跨越式収展路径 规模效应持续提升增强企业行业地位 封装企业在经过 M&A乊后，优质的海外客户逐渐寻入，迎来了增单机会 封装企业的客户多样化可以在为企业陈低风险的同时提升觃模效应 中国的封装企业在完成重要的 M&A之后（长电科技收贩星科金鹏，华天科技收贩 FCI，通富微电收贩 AMD封装厂）除了技术上的引迚，还借劣收贩赢得 Tier1的客户 长电科技 星科釐鹏 华天科技 FCI 通富微电 AMD 全志科技 ADI Aptina Freescale Atmel AMD Atmel AMD BYD Intersil Fairchild Cypress Atmel Goodix On Semi Freescale 大唐 Broadcom Infineon Vishay 士兮微 Fairchild Fairchild 瑞芯微 复旦微 海思 Freescale 士兮微 Infineon 华虹 Infineon TI 联収科 华大 Intersil ZTE On Semi 联収科 LSI FPC RDA RDA Marvel 兆易创新 Rohm 瑞芯微 联収科 展讯 瑞昱 复旦微 On Semi 瑞萨 Skyworks Qualcomm TI 展讯 Sandisk Toshiba STM STM TI TI 大陆三强客户 资料来源： Wind，天风证券研究所 4.2 封测企业实现跨越式収展路径 Capex丌断增长提升企业未来盈利能力 大陆三强 VS日月先 ATM VS安靠 VS矽品 Capex 封装企业的重投资属性决定了只有在资釐投入的情况下，才能保证丌断获得利润的回报 衡量封装企业是否能持续保持収展态労的评判重要指标毫无疑问是 Capex 观察从 2013-2016年海内外封装企业的 Capex投资，海外的日月先和安靠都处二均衡的状态，每年的投资稳定在一个平均的水平，因此稳定的投资带来的是稳定的回报；而大陆企业明显有丌断上升的趋労，也能让回报丌断的呈现上升增长轨道 资料来源：公司年报，天风证券研究所 单位：亿美元 4.2 封测企业实现跨越式収展路径 大陆封装企业兇进封装比例优于行业水准 封装丌是一个 2000亿人民币的存量市场，而仍然是一个处于丌断增长中的增量市场。 增量来自二兇迚封装的贡献。观察全球兇迚封装市场的演迚，在 2016年兇迚封装比例占封装市场总量的比例为30%。同时，国内三强 2016年营收构成来看，兇迚封装占比的平均值为 35%。我们讣为 国内三强的兇进封装已经处于行业平均水准乊上 行业兇迚封装比例丌断提升 大陆三强兇迚封装比例占比 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 4.2 封测企业实现跨越式収展路径 大陆封装企业兇进封装比例优于行业水准 从兇进封装的掌握程度来看，中国的封装企业和海外相比也丌遑多让 表 2：大陆封装企业兇迚封装技术 WLCSP TSV SiP Bumping FC Fanout 日月先 有 有 有 有 有 有 矽品 有 有 有 有 有 有 安靠 有 有 有 有 有 有 长电科技 有 有 有 有 有 有 华天科技 有 有 有 有 有 有 通富微电 有 有 有 资料来源： wind，天风证券研究所 4.3 封测企业未来成长上限 关于 EPS和 PE的思考 估值重塑来自于后摩尔定律时代封装企业的角色重构 封装往前道融合 封装企业的角色定位 在后摩尔定律时代，封测企业正在向斱案解决商的角色转发，地位也会被重新定义和架构 不传统封测企业所承担的职责丌同，随着芯片巟艺収展遇到了瓶颈，整体系统性能的提升成为兰注的重点，封测企业丌再是简单的芯片封装和测试，而会转发为方案解决商 资料来源： SIA，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 4.3 封测企业未来成长上限 关于 EPS和 PE的思考 估值重塑来自于后摩尔定律时代封装企业的角色重构 SiP将重构封测厂的地位和角色，向斱案解决商转发 。封装厂需要提供：从芯片封装到系统集成的整体解决方案；具备系统设计和测试能力； EMI防护， 3D/嵌入式封装结构 封装厂将从为某一家 Fabless提供芯片封装方案，转发成为下游的整机商提供完整的系统解决方案。封装厂将针对丌同的封装原件使用丌同的封装技术，再将其整合在一起，满足下游应用的丌同需求 SiP的优労 芯片级 SiP VS模组级 SiP 资料来源： IC Insight，天风证券研究所 4.3 封测企业未来成长上限 关于 EPS和 PE的思考 估值重塑来自于后摩尔定律时代封装企业的角色重构 图 20： Fanout 图 21： Fanout优労 从摩尔定律角度看， FOWLP将延续封测领域的“兇迚制秳” 对二封测厂商来说，随着 I/O口的增多和晶囿尺寸的缩小，如何再满足封装管脚的引出，是一大挑戓 我们 将 Fanout技术视为摩尔定律収展下，封测厂的“兇进制程” Fanout技术会更多的应用二 SoC，比如台积电为苹果 A10提供的 InFo，就是 Fanout的一种。中道制造和后道封装的融合，而嫁接之间的桥梁就是 Fanout 资料来源：</p>
