敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 23 日 非银金融 资本 逐鹿 ，风口已至 保险 行业系列 报告 一：保险科技 行业深度 保险科技 已 进入发展新阶段： （ 1） 技术进步促使保险科技从原先渠道赋能转向基础设施变革 。 （ 2） 资本逐鹿，风口已至 ， 2019 年全球 /中国保险科技投融资额同比增长了 58%/24%，融资重心向成熟期保险科技企业转移 。 （ 3） 监管规范敦促互联网保险渠道良性发展。 保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占竞争高地。 传统保险公司转型之路拉开序幕 。 个险渠道代理人扩张的拐点即将来临，提升代理人素质并提高留存率是个险渠道难题； AIG 通过组织架构改造（将技术部门独立与业务部门平行，并增设数字化管理团队）、投资收购、对外合作和运营改造四个方面进行数字化转型升级，对国内保险公司具有参考意义 。 目前上市险企通过各种手段（投资收购、对外合作）积极布局 “保险 +”生态，科技转型之路悄然已至。 互联网直保公司亏损 谜题 。 目前国内仅有四家互联网专业财产保险公司且 均尚未盈利，其主要原因为渠道费用率过于依赖第三方合作平台，以及业务扩张初期部分险种风控不到位，导致 综合成本 率较高。展望未来，部分公司已开始实施战略转型，收缩不盈利险种，不断开发符合消费者需求的创新型险种 。 美股 Lemonade 以独树一帜的商业模式吸引风投机构，但由于较高的获客成本（销售费用），公司处于亏损状态。 互联网巨头：得天独厚的流量优势 。 以微保为例，上线两年， 拥有超过5500 万注册用户，并为超过 2500 万用户提供保险服务。用户人均保费超过 1000 元，投保复购率高达 40%。根据测算微保保险代理佣金收入大约为 75 亿元，远高于国内其他保险中介机构。 健康“保险经纪 +TPA”模式实现稳定盈利 。 SelectQuote 和 GoHealth作为经销商平台能够盈利关键在于不依赖渠道流量，而从中后台的技术突破抓起，积累了大量保险和医疗数据，并最大化投保人利益。 上市保险科技公司估值对比： Lemonade 的 PB 估值高于众安，因海外投资者对其发展前景较乐观； EverQuote 因过高销售费用导致亏损，慧择因优先股权益 占比大 导致归母亏损 ， PS 值较低； GoHealth 和 SelectQuote技术优势领先，销售产品以 Medicare 为主，成长确定性强，估值较高。 投资建议： 推荐众安在线（ 6060.HK）、慧择 (HUIZ.O)。 众安在线 为 国内互联网保险公司上市稀缺标的 ， 战略转型健康生态赋能，已 纳入港股通，恒生科技指数 ，公司盈利可期。 慧择在保险 行业 内 积淀深厚，毛利率和销售费用管控良好， 为国内 上市保险经纪稀缺标的。 风险 提示 ： 保费收入不及预期 ；全球经济波动；监管 政策 变动 证券 代码 公司名称 股价（ 港 元 /美元 ） EPS（元） /营业收入 （亿元） PE（ X） /PS（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 6060.HK 众安在线 42.75 -0.31 0.16 0.84 NA 241.9 45.6 买入 HUIZ.O 慧择 9.14 9.9 11.9 15.4 3.3 2.8 2.1 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 08 月 21 日 ； 其中 慧择 股价单位为美元 ， 估值指标为 PS； 汇率： 人民币 /港元 =0.8919； 人民币 /美元 =6.9136 非银 金融： 增持 （维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号： S0930519050002) 010-58452066 wangyfebscn 联系人 郑君怡 010-56513153 zhengjyebscn 行业与 沪深 300 对比图 资料来源： Wind 相关研报 厚积薄发，拐点将至 保险行业 2020 年下半年投资策略报告 2020-06-14 行业龙头地位稳固，承保利润持续释放 中国财险（ 2328.HK）投资价值分析报告 2020-05-26 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%19/0919/1120/0120/0320/0520/07保险 (申万 ) 沪深 300 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2020 年全球保险科技公司 掀起 上市潮。 今年 2 月，慧择于纳斯达克上市，此后 GoHealth、 SelectQuote 和 Lemonade 分别上市。从市值表现来看（截至 2020/08/21）， GoHealth 市值为 53 亿美元， 在 上述 保险科技公司 市值 排名中居前， 慧择 /Lemonade/SelectQuote 市值 分别为 5/34/32 亿美元。 而在 2017 年 9 月 即在港交所上市的 众安在线 近一年 涨幅高达 136%（截至 2020/08/21） 。 截至目前，已 有两家 中资 上市保险科技公司 ， 众安在线（ 6060.HK） 和 慧择 (HUIZ.O)。 我们 的 创新之处 我们认为保险科技已进入发展新阶段，原因有三。其一， 技术进步促使保险科技从原先渠道赋能转向基础设施变革； 其二， 资本逐鹿，风口已至。2019 年全球 /中国保险科技投融资额分同比增长了 58%/24%，融资重心向成熟期保险科技企业转移； 其三， 监管规范敦促互联网保险渠道良性发展。 至此， 保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。 为了给予投资者关于保险科技领域更多的前瞻性视角，本篇报告主要从参与保险科技各方主体的商业模式和经营情况展开论述， 详细 解析 保险科技的发展现状 并探讨其未来可能的动向。 投资观点 推荐众安在线（ 6060.HK）、慧择 (HUIZ.O) 众安在线战略转型 ， 国内 互联网保险 公司稀缺标的。 众安在线 生活消费、航旅、消费金融生态 依赖 阿里、腾讯和携程等互联网巨头流量，从而导致渠道费用率高企，公司决定聚焦健康生态（健康生态拥有自营平台），且健康生态边际成本率仍有下降空间，承保业务边际向好。 此外， 众安推出尊享 e生 2020 门急诊版 ，与互联网医院业务联动，符合国内消费者投保需求； 众安是国内唯一上市的互联网 直保 公司标的，且被纳入港股通，恒生科技指数。我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 154/211/281 亿元，归母净利润分别为 2.3/12.3/27.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.16/0.84/1.84 元 。首次覆盖，给予“买入”评级。 成立时间悠久，国内上市保险经纪稀缺标的。 慧择成立于 2006 年，是国内最大的保险电商平台， 其较早地进入这个行业， 拥有较多 沉淀，比如早期更低成本的流量、与保险公司和下游渠道建立合作关系的时间优势、技术开发的先发优势等 。目前转型线上人身险，且过去三年毛利率保持平稳，销售费用率稳步下降（获客成本降低），但由于 其 较高的优先股权益比重，导致归母净利润亏损。 我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为11.9/15.5/21.6 亿元，归母净利润为 -0.04/0.45/1.23 亿元 。 首次覆盖，给予“ 买入 ”评级。 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 保险科技进入发展新阶段 . 4 1.1、 技术进步推动保险科技进入新阶段 . 4 1.2、 资本逐鹿，保险科技风口已至 . 5 1.3、 国内监管规范互联网保险渠道的发展 . 7 1.4、 六大技术应用重塑保险各个环节 . 9 1.5、 各方主体参与保险科技，抢占竞争高地 . 10 2、 传统保险公司的转型升级之路 . 11 2.1、 科技赋能代理人 . 11 2.2、 五大险企加码 “保险 +”生态布局 . 13 2.3、 AIG:传统保险公司科技转型中的组织架构探讨 . 14 3、 互联网直保公司亏损谜题 . 17 3.1、 国内专业互联网保险公司尚未盈利 . 17 3.2、 众安在线：战略转型健康生态 . 18 3.3、 泰康在线：布局 “大健康 +互联网 ” . 19 3.4、 易安保险： “轻资产，重创新 ” . 20 3.5、 安心保险：用互联网车险开拓市场 . 22 3.6、 Lemonade：独树一帜的商业模式 . 23 4、 互联网巨头 :得天独厚的流量优势 . 26 5、 新兴中介平台各有千秋 . 27 5.1、 车车车险：形成线上线下服务一体化闭环 . 28 5.2、 EverQuote：销售费用率过高，导致尚未盈利 . 29 5.3、 慧择：转型人身险电商平台，销售费用率管控良好 . 30 5.4、 GoHealth：线上健康保险经纪公司 . 33 5.5、 SelectQuote：美国领先的健康险分销平台 . 34 6、 专业科技公司：以 TPA 为例 . 36 6.1、 TPA：连接保险和医疗的纽带 . 36 6.2、 众安孵化暖哇科技：医疗控费能力增强 . 39 7、 上市保险科技公司估值探讨 . 39 8、 投资建议 . 41 8.1、 众安在线：战略转型，互联网直保公司稀缺标的 . 41 8.2、 慧择：成立时间悠久，上市保险经纪稀缺标的 . 47 9、 风险分析 . 48 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 保险科技进入发展新阶段 技术进步促使保险科技从原先的渠道赋能转向基础设施层面（中后台创新）的变革；保险科技投融资持续提升，且融资重心向成熟期的保险科技企业转移；国内监管鼓励并规范互联网保险渠道的发展。至此，保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。 1.1、 技术进步推动保险科技进入新阶段 金融科技发展遵循从支付层到货币机制，再到信用机制的路径。 以金融科技为例，“金融 +互联网”的创业机会首先出现在流量获取方式层面，包括网络支付、线上销售等 模式 ，再到与资产生产方式、流动性、资产证券化相关业务，最后到与借贷相关的信用机制。 保 险科技的发展路径遵循金融科技。 保险科技 对保险业态的改变已 从 表观层到中间层再逐步 转向基础设施 层 。 首先， 保险公司核心在于销售渠道，早期保险科技主要 聚焦渠道变革；其次， 由渠道变革转向由 新技术带来产品和服务创新以 及资产流动性解决方式变革；最后，新技术将作用于基础设施层面的变革，为交易提供支持的环节因新技术的接入得到 显著 提升。 图 1： 保险科技对保险业态的改变 资料来源： 2018 年全球保险科技报告，光大证券研究所 科技赋能保险进入 快速发展 期。 以区块链、人工智能、物联网、云计算为代表的新兴科技将重构保险产业链、塑造保险新业态。 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2： 国内科技赋能保险发展历程 资料来源： 保险科技洞察报告北京金融科技研究院，光大证券研究所 1.2、 资本逐鹿，保险科技风口已至 2019 年，全球保险科技融资额增长 显著 。 自 2015 年起， 全球保险科技投融资额 开始 快速增长 ， 2018/2019 年全球保险科技投融资金额 分别 为 38.9/61.6亿美元 ， 2019 年同比增速高达 58%。保险科技领域投融资 已进入井喷 阶段。 图 3：全球保险科技投融资额持续增长 资料来源： 保险科技洞察报告北京金融科技研究院，光大证券研究所 保险科技投融资活动主要集中在美国、英国和中国。 2020 年 Q2 单季度，美国、英国和中国的保险科技投融资额占全球比重分别为 48%/8%/5%。此外，全球保险科技投融资有地理多样性的趋势，其他国家保险科技投融资活跃程度较过去有明显提升。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019保费规模 萌芽期（探索期） 1999-2008年 保险电子化、信息化 （会计 账 务电子化、 金融业务电子数据处理） 积累期（发展期） 2008-2014年 保险网络化、移动化 （软件技术、互联网 /移动互联网、云计算） 快速发展 期 2014年至今 保险科技阶段 保险数字化和智能化 （云计算、物联网、区块 链、大数据、人工智能） 亿元 3.5 2.8 8.7 27.2 17 22.5 38.9 61.6 0 10 20 30 40 50 60 7020122013201420152016201720182019亿美元 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4： 2012-2020Q2 以来投融资额地理分布 图 5： 2020Q2 单季度投融资分布 资料来源：韦莱韬悦，光大证券研究所 资料来源： 韦莱韬悦，光大证券研究所 全球保险科技投融资重心从种子轮 /天使轮转向成熟阶段。 2012 至 2020 年Q2 以来 /2020Q2 单季度种子轮 或 天使轮占比分别为 38%/18%，下降了 20个百分点，而 C 轮占比则从 6%提升至 11%。 图 6：全球保险科技成熟期投融资占比显著提升 资料来源： 韦莱韬悦，光大证券研究所 国内保险科技融资金额持续增加。 国内保险科技发展 与 全球步伐 一致 ，自2015 年进入快速增长阶段， 2017 年稍有回调，但 1 亿元 以上高额 融资事件的 数 量 持续提升 。 2018 和 2019 年保险科技融资额 快速 增长， 高额 融资事件占比 进一步 提高。 54% 9% 7% 4% 4% 3% 20% 美国 英国 中国 德国 印度 法国 其他 48% 8% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 21% 美国 英国 中国 南非 瑞典 智利 新加坡 印度 以色列 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%Seed/Angel A轮 B轮 C轮 D轮 E+轮 其他 2012至 2020Q2以来 2020Q2单季度 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 7：中国保险科技投融资金额持续增加 资料来源： 保险科技洞察报告北京金融科技研究院，光大证券研究所 中国保险科技投融资逐步向成熟期过渡 。 2012-2016 年，国内保险科技投融资事件以天使轮为主， 2017 年开始 B 轮和 C 轮占比显著提升。 图 8：国内保险科技投融资逐步向成熟期过渡 图 9：中国保险科技投资者代表机构 资料来源： 保险科技洞察报告，光大证券研究所 资料来源： 保险科技洞察报告，光大证券研究所 1.3、 国内监管规范互联网保险渠道的发展 监管 对保险科技的规范集中在表观层面（互联网保险销售 渠道 ）。 2006 年，国内互联网保险处于政策鼓励期； 2011 年开始国内互联网保险行业进入高速发展期，但随之而来的互联网保险销售误导问题开始凸显，随后，监管开始出台一系列政策规范互联网保险销售行为，此后互联网保险行业进入良性发展轨道。 0.03 1.13 2.79 14.34 19.59 16.08 31.25 38.98 -1001020304050607080900510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019融资金额 -左轴 融资笔数 -右轴 1亿元以上融资笔数 -右轴 亿元 笔数 0% 20% 40% 60% 80% 100%2012201320142015201620172018天使轮 A轮 B轮 C轮 IPO2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 10： 2017 年以后国内互联网保险行业进入良性发展轨道 资料来源：银保监会、 wind，光大证券研究所 表 1： 互联网保险行业规范政策梳理 序号 时间 发布机构 文件名 主要内容 1 2006/6 国务院 国务院关于保险业改革发展的若干意见 运用现代信息技术，提高保险产品科技含量，发展网上保险等新的服务 方式，全面提升服务水平。 2 2011/9 原保监会 保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法（试行） 规范和促进保险代理、经纪公司互联网保险业务的健康发展，防范网络 保险欺诈风险，切实保护投保人、被保险人和受益人的合法权益。 3 2012/5 原保监会 关于提示互联网保险业务风险的公告 除保险公司、保险代理公司、保险经纪公司以外，其他单位和个人不得擅自开展互联网保险业务，包括在互联网站上比较和推荐保险产品、为保险合同订立提供其他中介服务等。 4 2014/4 原保监会 关于规范人身保险公司经营互联网保险有关问题的通知（征求意见稿） 规范互联网保险发展，维护市场秩序，保护消费者合法权益 5 2014/6 原保监会 中国保监会关于规范财产保险公司保险产品开发销售有关问题的紧急通知 鼓励保险公司不断开发满足人民群众切实需要的保险产品 6 2014/8 国务院 关于加快发展现代保险服务业的若干意见 切实增强保险业自主创新能力，积极培育新的业务增长点。支持保险公司积极运用网络、云计算、大数据、移动互联网等新技术促进保险业销售渠道和服务模式创新。 7 2015/7 原保监会 助力“互联网 +保险业”改革创新保监会进一步推动专业互联网保险公司试点 有序增加专业互联网保险公司试点机构， 保监会批准筹建易安保险、安心保险、泰康在线等三家互联网保险公司。 上述三家试点机构的主发起人具有较强的互联网业务基础，核心管理人员具有较丰富的保险业管理经验，业务发展规划特色鲜明且切实 可行。 9 2015/7 原保监会 互联网保险业务监管暂行办法 规范互联网保险经营行为，促进互联网保险健康规范发展 10 2015/7 人民银行等十部门 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 保险公司开展互联网保险业务，应遵循安全性、保密性和稳定性原则，加强风险管理，完善内控系统，确保交易安全、信息安全和资金安全。 11 2015/9 原保监会 关于深化保险中介改革的意见 鼓励专业中介机构探索“互联网 +保险中介”的有效形式，借助互联网开发形成新的业务平台。 12 2016/10 原保监会 互联网保险风险专项整治工作实施方案 排查互联网高现金价值业务（万能型人身保险产品）相关风险，出台有针对性的监管政策。 13 2018/4 银保监会 关于互联网保险的风险提示 保险消费者不要轻信保险产品“高息”宣传，避免遭遇非法集资骗局。 14 2018/6 银保监会 关于互联网渠道短期健康保险保证续保问题的消费提示 提示消费者对此类产品要谨防宣传误导， 明确短期健康险不含有保证续保条款等方面情况。 15 2020/6 银保监会 关于规范互联网保险销售行为可回溯管理的通知 实施互联网保险销售行为可回溯管理，有利于保护消费者知情权、自主 选择权、公平交易权。 资料来源：银保监会、国务院官网，光大证券研究所整理 05001,0001,5002,0002,5003,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019互联网财产保险保费收入 互联网人身险保费收入 2006年 6月，国务院发布 国务院关于保险业改革发展的若干意见 鼓励保险机构运用现代信息技术，提高保险产品科技含量，发展网上保险等新的服务方式，全面提升服务水平。 监管鼓励期 此后互联网保费收入开始快速增长 2016年 10月，原保监会发布 互联网保险风险专项整治工作实施方案 ，排查互联网高现金价值业务（万能型人身保险产品）相关风险， 出台有针对性的监 管政策。 政策规范期 17-18年互联网保险行业 进入调整期，此后行业步入 良性发展轨道 亿元 2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 1.4、 六大技术应用重塑保险各个环节 营销端是保险科技落地最多的应用环节，核保 、 理赔 和风控 环节是保险企业未来发力点。 云计算、大数据、人工智能、区块链、物联网和基因检测等关键技术重塑保险行业各个环节。从实际落地情况来看，保险科技在产品研发环节的应用程度相对较浅，主要是在大数据分析的基础上辅助精算师进行风险定价以及定制化产品开发；在保险营销环节由于其痛点较多并且业务场景更有利于 AI 大 数据等技术的落地，因此成为目前保险科技落地最多的环节；而在核保和理赔环节，保险科技的价值在于帮助企业提升风控能力和效率以及改善用户体验，而这也是保险企业未来的核心竞争力。 表 2： 保险科技在各环节的主要应用 产品研发环节 营销环节 核保承保环节 理赔环节 云计算 缩短业务上线周期、碎片化业 务的设计和承接 快速对接分销渠道支持互联 网流量接入 / / 大数据 辅助精算定价、定制化产品开 发 精准营销、交叉销售、 KYC 和辅助代理人展业 自动核保、反欺诈 数据关联分析、欺诈风险识别 人工智能 / 智能客服、智能保顾、分销管理（培训 /考核）、智慧营业厅 智能核保引擎、身份认证、智 能双录 智能定损、移动理赔、声纹识 别反欺诈 物联网 UBI 精准定价、可穿戴设备建立被保险人实时数据库，并指定个性化健康管理方案 / 智能传感、提前预防风险 / 区块链 创新产品开发区块链保单、 相互保险 / 唯一性验证简化核保流程 智能合约、自动赔付、反欺诈 联盟标的溯源 基因检测 依据风险高低进行更精准的定价，提供针对性的后续健康管理服务 / 进行个性化体检和预防治疗， 选择适合的保险产品 / 资料来源：艾瑞咨询、中关村互联网金融研究院，光大证券研究所 人工智能 带来保险智能化水平提升，改善交互体验。智能客服： 基于知识图谱、 NLP 等技术实现的智能客服提供 7*24 小时在线服务，及时响应客户需求； 智能核保： 通过知识图谱技术建立的核保规则，能够关联核保因子， AI 技术能够推理，更容易维护和解释； 智能保顾： 通过测评、问答等交互形式获取用户风险信息，基于算法模型输出用户风险画像并量身定制风险保障计划，推荐合适的保险产品； 智能理赔： 在线判断受损部件、受损程度，通过知识图谱技术应用，自动推荐维修方案并精准计算出赔付金额； 赋能代理人： AI 赋能代理人增员、培训、展业等场景，提升 留存 指标，包括AI 培训系统、 AI 甄别、 AI 面谈工具。 区块链可在产品开发、风险防范、流程优化以及相互保险等领域具有应用价值。身份识别 :通过不可更改的身份证明信息降低保险欺诈风险； 智能合约： 智能合约能够完成理赔处理的自动执行，对于客户来说，这是一种可靠且透明的支付机制，而且智能合约能够用来强化具体合约规则； 相互保险：利用区块链重构信任的基本特点，破解相互保险的信任难题， 细化不同群体的风险特征和风险分散诉求，提升成员之间的知情权和选择权，从而创造一个更加公平、透明、安全和高效的互助机制。 大数据改变传统保险的定价、营销、核保方式。精准定价： 更多维度的数据能够作为风险因子指导定价，从而提高风险定价的精准度； 产品快速迭代： 大数据评估上市产品的实时销售数据、赔付情况、市场反馈等信息，及2020-08-23 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 时更新迭代产品； 精准营销： 结合用户画像和推荐算法，将合适的产品推荐给合适的用户，实现购买转化率的提升； 赋能代理人： 通过大数据分析，使得代理人在展业前了解目标用户的保险需求，并针对性的推荐保险产品； 反欺诈： 建立实时的反欺诈规则引擎，通过对大数据进行关联分析识别骗保行为。 大数据、人工智能等技术的应用需要云计算提供算力支持。峰值处理需求： 互联网保险的兴起导致保单数量激增，给保险行业带来了高并发的流量，而险企接入互联网渠道开展营销活动则对峰值处理能力提出更高要求，传统IT 架构无法满足； 算力需求： 险企需要依托于云计算去更好的实现资源的动态分布和调配，以支持人工智能、大数据技术高运算量的需求； 灵活部署需求： 保险业正走在创新化的道路上，面对越来越灵活多变的市场需求，云计算能够帮助险企实现业务快速上下线以及产品的更新迭代。 图 11：保险科技核心技术与应用 资料来源：光大证券研究所整理 1.5、 各方主体参与保险科技，抢占竞争高地 参与保险科技的主体按照机构类型分类有传统保险公司、专业互联网保险公司、保险中介机构（代理 /经纪）、互联网巨头和专业科技公司五类。 图 12：保险科技参与主体按机构类型分类 资料来源：光大证券研究所整理 参与保险科技的主体按照不同的经营路径分类，可以归为四类： Insurer、To A 公司、 To B 公司和 To C 公司。