策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 · 深度 专题 证券 研究报告 2020 年 08 月 23 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 zyangtfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 ·一周资金面及市场情绪监控（ 20200713-20200717） -成交额及换手率小幅回落，北上资金转为流出，但基金发行依然火爆 2020-07-22 2 投资策略：策略 ·一周资金面及市场情绪监控（ 20200706-20200710） -创业板换手率破 5%，北上资金波动加大 2020-07-14 3 投资策略：策略 ·一周资金面及市场情绪监控（ 20200622-20200626） -央行投放 5000 亿逆回购，基金发行份额小幅下降 2020-06-30 再论消费和科技的高估值 哪些能维持？哪些有风险？ 1、 诗和远方的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁 ： 1973 年以来美股 73 年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防 +10.9%、软件和计算机服务 +10.8%、一般零售业 +9.8%、电子电器设备 +9.4%、卫生保健 +9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。 1973-2019 年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（ +5.8%）、食品饮料（ +4.7%）、科技（ +4.5%）； 因此， 中长期来看，把 A 股的核心配置放在消费和科技的方向中， 分歧不大 。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。 3、 什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考： 从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大； 而对于盈利 和产业周期波动 更大 的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值 波动 的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。 （详见正文中的数据论证） 4、对于 A 股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面： （ 1）估值模型： 17 年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司 ，于是估值体系经历了从重视增长的 PEG，到重视稳定性的 DCF 的变迁。 （ 2）贴现因子：在全球 流动性宽松 、 利率接近 0 的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在 DCF 或者 DDM 的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感（估值测算表详见正文）。 5、因此，向前看，对于 A 股消费核心资产的高估值，我们的结论是： （ 1） 在全球宏观因子出现显著变化之前， A 股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。 （ 2） 未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元 升值的宏观变化，相比于 20世纪 70 年代高通胀高利率下的“漂亮 50”的情况，当前 A 股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。 6、 对于 A 股的科技股而言，在当前的高估值背景下 ，未来股价 可能会 面临 分化，后续景气度能够 快速提升 的 板块将继续 对 高估值 保持容忍度 。 不管是 买入 估值 对未来股价表现敏感度的测试 ，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现 ： （ 1） 对于成长期企业（增速 >30%） ，买入 估值对未来一年股价区分度不强 ，最终都是表现最好的公司 ； （ 2） 对于稳定期企业（增速在 0-30%）， 买入 估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块； 7、 寻找仍然处于成长期的 科技 企业，我们建议以渗透率大概率底部 提升 为线索，关注两个维度： （ 1） 第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升 的 新能源汽车 和 无线耳机 ； （ 2） 第二维度：国内大循环为主背景下 国产 化率提升 的 军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等 生产线设备 。 风险 提示 ： 宏观经济风险，国内 外疫情风险 ，业绩不达预期风险等。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 诗和远方的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁 . 4 2. 消费品估值：全球宏观因子的变化，决定了消费核心资产的估值中枢 . 6 2.1. 估值体系迁移过程中，宏观因子成为 A 股消费板块的重要影响因素 . 6 2.2. 在全球宏观环境出现显著变化之前，较低的贴现因子仍然会对 A 股消费核心资产的估值形成支撑 . 9 3. 科技股估值：宏观因子不是核心矛盾，产业周期的崛起可以提升科技公司的估值容忍度. 11 3.1. 产业周期的兴衰是科技板块估值起落的核心因素 . 11 3.2. 处 在不同发展阶段的科技板块估值上限不同 . 14 3.3. 渗透率大概率底部提升的科技板块未来业绩快速提升概率较高，将享受更高的估值上限和相应更大的估值容忍度 . 16 4. 核心结论： . 18 图表目录 图 1：截至 8 月 16 日，申万一级行业 PB 历史分位数（ 2005 年以来） . 4 图 2：美股行业指数 1973 年至今的年化收益率 . 5 图 3：日本股市各行业指数 1973-2019 年的年化收益率 . 5 图 4： 1950-2018 年美股各行业增加值占 GDP 的比重 . 6 图 5：日本大类行业 GDP 占比的变化 . 6 图 6： 70 年代中后期，漂亮 50 在宏观滞胀与高利率压制下杀估值 . 7 图 7：漂亮 50 的估值和美债十年期利率 . 7 图 8： 70 年代猛烈回升的市场利率成为压制消费板块估值的重要因素（国债收益率单位为 %）. 8 图 9：当前外资持股市值结构 . 8 图 10：不同贴现率水平下的估值测算 . 9 图 11：国际疫情每日新增情况（例） . 9 图 12： IMF 预测 GDP 增速（ %） . 9 图 13：外资持股占 A 股市值变化 . 10 图 14：主要国家股票市场外资持有市值占比 . 11 图 15：美股科网泡沫的形成 . 12 图 16：全球科技产业周期的兴衰，对应了美国科网泡沫的起落 . 12 图 17：美股硬件行业估值波动与全球半导体产业周期同步 . 13 图 18：美股硬件行业估值波动与美债收益率等宏观因子关系不显著 . 13 图 19：产业周期决定科技板块表现，宏观因子影响不显著 . 14 图 20：盈利增速区间 VS 估值绝对水平 . 15 图 21：申万半导体板块走势与 PE（ TTM）十年历史分位点 . 15 图 22：半导体板块业绩增速与费城半导体指数 . 15 图 23：不同成长阶段下的估值测算 . 16 图 24：国内新能源汽车销量及渗透率 . 17 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：中国电信服务器（ 2020 年）集中采购项目 . 17 图 26：我国半导体上游对外依存度 . 18 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 在 近期的 50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值？、 50 年复盘：日股的诗和远方如何消化高估值？ 报告中，我们回溯了过往 50 年美股、日股 的消费 和 科技板块，估值 发生泡沫、泡沫被刺破、以及消化估值的过程。 回到 A 股， 从下图可以看出， 在黄色区域，上半年表现不错的科技与消费板块均面临估值分位数较高的情况。不管是黄色区域左侧 处于 科技产业周期 中 的 科技 板块，还是黄色区域右侧 盈利较为稳定 的 消费板块 ， PB 历史分位数 大多 在 70%以上，电子与食品饮料甚至达到90%。 好的东西都很贵， 在这种情况下 ， A 股 诗 和 远方 的高估值，未来将如何演绎？哪些估值能维持、哪些估值有风险？ 图 1：截至 8 月 16 日，申万一级行业 PB 历史分位数（ 2005 年以来） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 诗和远方的长期方向，并没有太多分歧 ，背后是产业结构的变迁 在 前两篇 报告中，我们 看到 美股 73 年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如 航空和国防 +10.9%、软件和计算机服务 +10.8%、一般零售业 +9.8%、电子电器设备 +9.4%、卫生保健 +9.3%等。 期间纵然有繁荣、起伏与回归，但消费与科技的表现穿越了周期。 日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。 1973-2019 年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（ +5.8%）、食品饮料（ +4.7%）、科技（ +4.5%）； 年化收益率最低的三个行业：基本资源（ +1.0%）、金融服务（ +1.6%）、石油和天然气（ +1.7%）。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2：美股行业指数 1973 年至今的年化收益率 资料来源： Datastream， 天风证券研究所 图 3：日本股市各行业指数 1973-2019 年的年化收益率 资料来源： Datastream， 天风证券研究所 行业表现的 背后体现的是时代脉络及产业变迁。 从宏观产业结构看： 美国方面， 1950 年以来，行业增加值占 GDP 的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。 日本方面 ， 战后主导产业变迁经历：经济恢复阶段（ 46-60 年）： 能源部门； 高速增长阶段（ 60-73 年）： 重化工业 ； 稳定增长与泡沫阶段（ 73-90 年）： 消费业及精密制造业 ；泡沫崩溃与恢复阶段（ 90 年至今）：消费服务业 及精密电子与材料等。 11% 11%10% 10%9% 9%9%9%9%8%8% 8% 8%7% 7%7%6%6%4%4% 4%2%0. 0%2. 0%4. 0%6. 0%8. 0%10 . 0%12 . 0%美股 行业指数 1973 - 2019 年的年化收益率5 . 8 %4 . 7 %4 . 5 %4 . 3 %4 .2 %3 .8 %3 . 2 %2 .7 %1 . 9 %1 .7 % 1 . 6 %1 .0 %0 .0 %1 . 0 %2 . 0 %3 .0 %4 .0 %5 .0 %6 . 0 %7 . 0 % 1973 年 - 2019 年 日本 股市 各行业的年化收益率策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 1950-2018 年美股各行业增 加值占 GDP 的比重 行业 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2019 金融地产 11.5 12.8 14.2 14.3 14.7 15.2 16.0 17.5 18.1 19.0 19.3 20.0 19.6 20.6 21.0 专业服务 3.5 3.9 4.3 4.7 5.0 5.3 6.2 7.5 8.9 9.3 10.8 11.1 11.8 12.3 12.8 政府 10.7 12.3 13.2 13.5 15.2 15.1 13.7 13.8 13.9 13.4 12.9 13.1 14.1 12.8 12.3 批发零售 15.3 14.2 14.5 14.3 14.5 14.8 13.8 13.7 12.9 13.3 12.8 12.2 11.6 11.9 11.5 制造业 27.0 27.8 25.3 25.7 22.7 20.6 20.0 17.8 16.7 15.9 15.1 13.0 12.0 11.7 11.0 教育医疗 2.0 2.3 2.7 3.0 3.9 4.5 4.8 5.3 6.5 7.1 6.8 7.4 8.7 8.6 8.8 信息业 3.0 3.0 3.3 3.4 3.6 3.7 3.9 4.2 4.1 4.2 4.6 4.9 5.0 4.9 5.2 娱乐餐饮 3.0 2.8 2.8 2.8 2.9 2.8 3.0 3.1 3.4 3.4 3.8 3.7 3.7 4.1 4.2 建筑业 4.7 4.4 4.4 4.6 4.8 4.5 4.7 4.2 4.2 4.0 4.5 5.0 3.5 3.8 4.1 运输仓储 5.7 5.1 4.4 4.1 3.9 3.7 3.7 3.3 3.0 3.1 3.0 2.9 2.9 3.1 3.2 公用事业 1.7 1.9 2.3 2.2 2.1 2.3 2.2 2.7 2.5 2.4 1.8 1.5 1.9 1.6 1.6 采掘业 2.6 2.4 2.2 1.8 1.5 2.1 3.3 2.5 1.5 1.0 1.1 1.7 2.0 1.4 1.5 农业 6.8 4.5 3.8 3.1 2.6 3.1 2.2 1.8 1.6 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 0.8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 。 图 5： 日本大类行业 GDP 占比的变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 最后，对中国而言，我们从 2010 年代开始经历经济增长中枢的“ L 型”下台阶，同时产业结构的转型也正在发生，从投资支撑到服务业和消费占比提升，从传统制造向高端制造升级。 因此，中长期来看，把 A 股的核心配置放在消费和科技的方向中，并没有太多分歧。只是短期来说，这些板块大多面临估值 “ 贵 ” 的现实问题。 2. 消费品估值： 全球宏观因子的变化，决定了消费核心资产的估值中枢 2.1. 估值体系迁移过程中，宏观因子成为 A 股消费板块的重要影响因素 在报告 50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值？ 中，我们回顾了 美股“漂亮 50”在 70 年代估值消化的过程。 自 1973 年开始 ，此前表现优秀的“漂亮 50”估值下杀了近80%，而其盈利增速较估值下杀前并无较大的变化， 整个 1970 年代 仍然稳定在 15%-20%附近。 这也表明，对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率环境、贴现因子成为影响估值泡沫变化的重要影响因素。 而从 70 年代的美国国债利率变化也可以看出，石油危机引发的滞胀与自 1972 年开始回升的 10 年期国债收益率最终演变成压制“漂亮 50”估值的重要因素。 从 1973 年到 1983 年的十年中，美债收益率从 6%飙升到 14%，导致“漂亮 50”的估值从 43 倍大幅回落到不到年份 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014 变化趋势服务活动 9 . 8 % 7 . 4 % 7 . 6 % 9 . 3 % 1 0 . 5 % 1 3 . 7 % 1 6 . 0 % 1 5 . 5 % 1 6 . 0 % 1 7 . 6 % 1 7 . 7 % 1 9 . 1 % 1 9 . 8 % 提升制造业 2 7 . 5 % 3 3 . 8 % 3 2 . 8 % 3 4 . 8 % 2 9 . 1 % 2 6 . 9 % 2 7 . 2 % 2 5 . 7 % 2 2 . 2 % 2 1 . 2 % 1 9 . 9 % 1 9 . 7 % 1 8 . 7 % 下降批发零售 1 0 . 3 % 1 1 . 4 % 1 2 . 3 % 1 3 . 9 % 1 4 . 2 % 1 4 . 5 % 1 2 . 7 % 1 2 . 8 % 1 4 . 9 % 1 3 . 6 % 1 4 . 9 % 1 3 . 8 % 1 4 . 2 % 相对稳定房地产业 5 . 4 % 7 . 4 % 8 . 3 % 7 . 8 % 7 . 9 % 8 . 6 % 9 . 1 % 9 . 4 % 1 0 . 3 % 1 0 . 7 % 1 0 . 8 % 1 1 . 9 % 1 1 . 7 % 提升交通通讯 7 . 0 % 7 . 3 % 7 . 3 % 6 . 7 % 6 . 2 % 6 . 1 % 6 . 4 % 6 . 4 % 8 . 9 % 9 . 6 % 1 0 . 1 % 1 0 . 3 % 1 0 . 6 % 小幅提升政府服务 7 . 4 % 6 . 2 % 6 . 8 % 6 . 1 % 8 . 5 % 8 . 3 % 8 . 0 % 7 . 5 % 8 . 5 % 9 . 1 % 9 . 1 % 9 . 2 % 9 . 1 % 小幅提升建筑业 4 . 4 % 5 . 5 % 6 . 4 % 7 . 5 % 9 . 3 % 8 . 8 % 7 . 4 % 9 . 5 % 8 . 1 % 7 . 2 % 5 . 8 % 5 . 5 % 6 . 1 % 先升后降金融保险 3 . 9 % 3 . 5 % 4 . 4 % 4 . 1 % 5 . 1 % 5 . 1 % 5 . 2 % 6 . 7 % 4 . 8 % 5 . 0 % 6 . 2 % 5 . 0 % 4 . 4 % 先升后降家庭服务 0 . 9 % 0 . 8 % 1 . 0 % 1 . 0 % 1 . 5 % 1 . 3 % 1 . 4 % 1 . 5 % 1 . 8 % 1 . 8 % 1 . 9 % 2 . 1 % 2 . 3 % 小幅提升电力燃气 2 . 3 % 2 . 5 % 2 . 6 % 2 . 1 % 1 . 9 % 2 . 6 % 3 . 1 % 2 . 5 % 2 . 6 % 2 . 6 % 2 . 3 % 2 . 3 % 2 . 0 % 相对稳定农林渔业 1 9 . 2 % 1 2 . 8 % 9 . 5 % 5 . 9 % 5 . 3 % 3 . 5 % 3 . 0 % 2 . 4 % 1 . 8 % 1 . 6 % 1 . 2 % 1 . 2 % 1 . 2 % 下降采掘业 1 . 9 % 1 . 5 % 1 . 0 % 0 . 8 % 0 . 5 % 0 . 5 % 0 . 3 % 0 . 2 % 0 . 2 % 0 . 1 % 0 . 1 % 0 . 1 % 0 . 1 % 下降策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 10 倍。 图 6： 70 年代中后期，漂亮 50 在 宏观滞胀与高利率压制 下杀估值 资料来源： WRDS， 天风证券研究所 。注：利润增速为成份股的增速中位数。 图 7：漂亮 50 的估值和美债十年期利率 资料来源： WRDS， 天风证券研究所 。注：利润增速为成份股的增速中位数。 24 . 6 4 3 . 2 1 5 . 0 9. 1 6. 7 5. 010 . 015 . 020 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 05 0 . 0漂亮 50 中位数 PE 标普 50 0 P E (T T M )漂亮 50 ：1970 - 1972 ， PE 由 25 - > 4 3 ；1973 - 1974 ， PE 由 43 - > 1 5 ；1975 - 1979 ， PE 由 15 - >9 。70 年代，杀估值主要受当时宏观滞胀及高利率的压制。80 年代之后，漂亮 50 长期估值中枢维持在 20 倍左右。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0196219631965196619681969197119721974197519771978198019811983198419861987198919901992199319951996199819992001200220042005200720082010201120132014201620172019漂亮 50中位数 PE 美国 :国债收益率 :10年 (%,右轴 )策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 70 年代猛烈回升的市场利率成为压制消费板块估值的重要因素（国债收益率单位为 %） 资料来源： WRDS， 天风证券研究所 。注：利润增速为成份股的增速中位数。 回到 A 股的消费品公司， 在外资持续流入的背景下， 随着 A 股估值体系的变迁，宏观贴现因子也逐渐成为 A 股消费板块估值的重要影响因素。 在此前的 A 股估值体系中，投资者更加关注 短期的 业绩增速 g， PEG 的估值体系深入人心 ，短期增速决定估值波动，与贴现因子关系不显著 。但自 2017 年外资开始以 几乎 不变的斜率流入 A 股 以来， 外资挑选了 A股中的一部分核心资产，特点是 ROE 具备稳定性和可持续性，于是这部分公司被认为是 A股中最有可能实现“永续增长”，并且可以按照 DCF 或 DDM 折现模型来估值的股票。 从目前 外资持股结构来看，食品饮料、医药生物、家电等消费板块持股市值占比 加总 接近 40%。 图 9： 当前外资持股市值结构 资料来源： Wind， 天风证券研究所 。 在 DCF 或者 DDM 的估值体系下，当消费股的业绩和 ROE 相对稳定 时 ，贴现 率因子 的 下降，将会 非常显著的 提升消费板块理论估值 的 上限 。 我们以几支白马 A 股为例 ， 如下表假设，在 9%的贴现率要求下，茅台 在 ROE 分别为 30%、 25%和 20%的 三阶段下，理论 PE 为32.1 倍；而在保持三阶段 ROE 水平不变的情况下，如果贴现率下降至 7%，则理论 PE 上升至 54.6 倍。利用同样的方法，我们可以计算出在 9%贴现率下海天、美的理论估值为 40.2倍和 18.7 倍， 而当贴现率要求降至 7%时，海天、美的的理论 PE 升至 74.1 倍、 29.3 倍 ，理论估值上限提升 较为 显著 。 16%13%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%食品饮料 医药生物 家用电器银行 电子非银金融 电气设备计算机机械设备化工建筑材料 交通运输汽车房地产休闲服务 农林牧渔 公用事业传媒 通信有色金属 建筑装饰 轻工制造 国防军工 商业贸易钢铁 采掘 综合纺织服装策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10：不同贴现率水平下的估值测算 资料来源： Wind， 天风证券研究所 。 2.2. 在全球宏观环境出现显著变化之前 ， 较低的贴现因子仍然会对 A 股消费 核心资产 的估值形成支撑 在疫情对全球经济冲击持续的情况下，未来 1-2 年零利率和低增长是大的宏观背景， 全球资金继续维持较低的机会成本和较低的资产回报率目标，外资持续流入的过程也就意味着更低的 低贴 因子和更高的 消费 核心公司 估值上限 。 从新冠疫情全球新增确诊病例数来看，尽管单日新增已经不在继续上升，但在近一个月仍然维持在 20 万 例 /日左右，这也进一步印证了疫情冲击可能在未来将会常态化。 根据 IMF 预测，在低基数影响消退后， 2022 年美国 GDP 增速将会降至 1.56%，而直到 2024 年都将远远低于 2019 年的 GDP 增速。而考虑到疫情冲击的持续性，未来这一数值可能进一步下调。 图 11：国际疫情每日新增情况（例） 图 12： IMF 预测 GDP 增速（ %）资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 在这种情况下，出于稳定经济的要求，未来一到两年，美联储全面 猛烈 加息缩表的可能性不是很大， 宏观背景将大概率是 全球零利率和低增长，市场将不断降低预期回报目标，并把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上。而更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，这也提高了拥有相对较高且稳定盈利增速的 A 股核心消费 品公司 的估值上限。 对于消费品公司，不管是过去 50 年的美股、日股还是 近 20 年的 A 股，业绩的波动性相R O E 分红率 增长率 年限 R O E 分红率 增长率 年限 R O E 分红率 增长率30% 50% 15% 5 25% 60% 10% 10 20% 85% 3.0% 9% 3 2 . 130% 50% 15% 5 25% 60% 10% 10 20% 85% 3.0% 8% 4 0 . 930% 50% 15% 5 25% 60% 10% 10 20% 85% 3.0% 7% 5 4 . 632% 55% 14% 5 30% 60% 12% 10 25% 85% 3.8% 9% 4 0 . 232% 55% 14% 5 30% 60% 12% 10 25% 85% 3.8% 8% 5 2 . 932% 55% 14% 5 30% 60% 12% 10 25% 85% 3.8% 7% 7 4 . 116% 60% 6% 5 15% 70% 5% 10 15% 85% 2.3% 9% 1 5 . 216% 60% 6% 5 15% 70% 5% 10 15% 85% 2.3% 8% 1 8 . 416% 60% 6% 5 15% 70% 5% 10 15% 85% 2.3% 7% 2 3 . 016% 30% 11% 5 16% 40% 10% 10 16% 85% 2.4% 9% 2 1 . 516% 30% 11% 5 16% 40% 10% 10 16% 85% 2.4% 8% 2 7 . 516% 30% 11% 5 16% 40% 10% 10 16% 85% 2.4% 7% 3 6 . 420% 50% 10% 5 16% 60% 6% 10 15% 85% 2.3% 9% 1 8 . 720% 50% 10% 5 16% 60% 6% 10 15% 85% 2.3% 8% 2 3 . 020% 50% 10% 5 16% 60% 6% 10 15% 85% 2.3% 7% 2 9 . 3茅台海天长江电力上海机场美的集团理论PE股票一阶段 二阶段 三阶段贴现率050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000-10-8-6-4-202462019 2020 2021 2022 2023 2024IMF预测 :GDP实际增长率 :G7 IMF预测 :美国 :GDP实际增长率策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 较于宏观因子的波动性都更小，因此， 在 永续增长的贴现模型中，当现金流和分红较为稳定的时候，影响估值大幅波动的更多是贴现因子。 因此我们推断 ， 阶段性导致 A 股消费品公司出现估值挤泡沫的 因素 ，也可能是全球宏观因子的变化，比如美联储加 息、缩表、美元进入大幅升值通道，在此背景下，索要的资产回报率目标提升，贴现因子上升，全球资金可能从新兴市场 回流美元资产、从权益类资产回流固收类资产。 虽然外资流入 A 股会阶段性被全球宏观环境的变化打断，但是更长期来看 ，从流入空间 的角度出发 ，未来 外资 继续加配核心资产 的趋势还没有结束 ，这都会对优质的消费公司形成估值支撑 。 截至 Q2，根据央行数据，全部外资（北上 +Qfii 等）共持有 A 股市值 2.46 万亿，占 全部 A 股 市值 的 3.55%、占流通 A 股市值 的 4.74%。 而如果考虑广义的中国资产， 除去 A股上市公司外，中国还有大量优质资产在其他交易所上市，比如中概股、港股中资股， 经过我们测算， 外资持股占总市值 （全部中国上市资产） 比重约 6.2%。 而横向比较来看，即使计算广义上的