请务必参阅尾页免责声明 1 Table_Title 两万亿之路 苹果 深度 复盘 Table_doctype 权益策略研究 Table_Author 姓名：陈敬 兴业研究分析师 电话： 021_22852678 Table_Summary 摘要 核心 结论： 苹果公司 （ AAPL.N） ，全球规模最大的消费电子公司， 2020 年 8月 19 日成为美股首家触及 2 万亿美元市值的企业。自 1982 年上市至今市值增长超 1000 倍。近 10 年市值增长 23 倍。公司通过设计、研发和销售消费电子产品、计算机软件以及提供在线服务实现收入增长。我们将苹果的历史切分为 4 个时代来梳理，它们分别是：乔布斯 1.0 时代、迷茫黑暗时代、乔布斯2.0 时代、后乔布斯时代，通过 6 款驱动业绩成长的产品，来复盘苹果的两万亿之路。 苹果的基因：科技创新，软硬结合 。 在苹果公司 44 年的发展历程当中，科技创新一直是公司业绩的主要驱动力。从第一款个人 PC 产品Apple II 开始，乔布斯和他的合伙人 们通过硬件来改变市场。进入互联网时代，苹果又通过软件系统 Mac Os 和 IOS 打造了独一无二的竞争壁垒，遥遥领先行业对手。 苹果的历史：消费电子，需求至上 。 复盘公司的业绩成长，每一个现金流曲线大幅上升的阶段，均是由成功的消费电子产品研发驱动。从 Apple II到音乐播放器 iPod 再到智能机 iPhone，还有开创全新市场的 iPad 和AirPods,苹果洞悉消费者需求，以用户痛点为导向的产品研发思路至关重要。 苹果的未来： 5G 时代，超越想象 。 苹果当前在全球市场拥有近 10 亿的存量用户，封闭的系统为苹果内循环创造了坚 固的护城河。从 4G向 5G时代切换，苹果的创新产品依然牵引着市场的关注， AR 眼镜、无人驾驶、智能家居，苹果拥有充沛的现金流、领先的供应链能力以及前瞻的研发能力。 总结 ： 苹果的两万亿之路，我们将以 4 个发展阶段、 6 款重磅产品，来复盘苹果的发展历程和关键节点，通过产品、服务、供应链、渠道的维度分析苹果的成长逻辑与框架。展望未来，两万亿不是终点，而是苹果新十年的起点。 风险 提示：行业竞争、贸易摩擦、技术变革 关键词： 智能手机、 5G、万物互联 大类 资产 配置 策略 公司研究 2020年 08月 20日 请务必参阅尾页免责声明 2 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 目录 一、核心观点 . 4 1、核心结论 . 4 二、 4 个时代 . 5 1、乔布斯 1.0 时代 . 5 2、迷茫黑暗时代 . 7 3、乔布斯 2.0 时代 . 8 4、 后乔布斯时代 . 12 三、复盘总结 . 14 1、产品复盘 . 14 2、时代复盘 . 14 权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 4 正文： 一、核心 观点 1、核心结论 苹果 44 年的历史，总体可以切分为 4 个阶段 1） 乔布斯创业的 1.0 时代； 2） 乔布斯离开的灰暗时代； 3） 乔布斯归来的 2.0 时代； 4） 后乔布斯的全新时代。 乔布斯着手打磨了 Apple II、 iPod、 iPhone 三大重磅产品，为苹果从 0 到1 奠定根基，实现突破。乔布斯因病离世后，继任者库克很好地继承了乔布斯开创的时代红利，并打造成 iPad 和 AirPods 两大重磅产品，继续证明了公司引领消费电子风潮的能力。硬件设备、软件收入和系统壁垒将驱动苹果继续迈过两万亿的山峰，冲击更高的位置。 商业模式： 公司是一家面向 C 端用户为主的消费电子 公司，智能手机产品 iPhone 贡献了公司一半以上的营收。除此以外，公司收入主要由应用商店收入、笔记本产品 Mac、平板电脑 iPad 和其他配件产品构成。通过直营店、网上零售和经销商体系，在前端卖出硬件产品；通过 App Store、云和音乐等付费服务，在后端实现服务收入。 商业壁垒： a) 软件 壁垒： 公司独有的 IOS 和 Mac OS 系统是其高价产品的独特壁垒。伴随着手机、平板和笔记本系统的打通，未来苹果系统的易用性、复制性和可扩展性会更加强大。 b) 供应链壁垒 ： 公司通过驻厂专员的模式，在技术层面协助供应链厂商提高产品良率、 性能和品控，反过来提高公司产品的质量与竞争力，在不断深化合作的过程中，增加了上游与自身的粘性。 c) 数据壁垒：由于存量用户的数据资产越来越庞大，数据的迁移和使用要求在产品之间具有极高的连续性，公司提供的云服务可为用户保障体验。 权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 5 苹果到哪里去？ 我们认为，通过苹果现有的业务与在研的产品和公司的基因，苹果将专注在消费者市场，始终致力于提供有竞争力的消费品给用户。从个人电脑到音乐播放器到智能机，苹果擅长结合时代的潮流，洞察用户的需求，并解决市场的痛点来完成市场的占领。公司一贯的战略是形成独特的产品体验来销售，重视研发 、设计，因此能够获得超越一般消费电子公司的利润率。此外，公司专注于研发、设计和销售，将重资产的制造过程外包，也是公司毛利率与净利率始终领先同行的奥秘。未来十年， AR 产品、汽车产品和可穿戴设备，依然是苹果目前投入耕耘的领域，市场广阔。 二、 4 个时代 1、 乔布斯 1.0 时代 1976 年，乔布斯和两位合伙人在车库中创建苹果公司，专注于研发、设计和销售个人电脑。 这款长得像打字机一样的产品，乔布斯为它进行了激进的定价： 500 美元一台。在 1976 年，美国人均 GDP 仅为 8592 美元，可见苹果产品价格之贵。乔布斯在车库中对零售商保罗 ·特雷尔完成展示，卖出了第一批产品： 50 台。 图表 1 苹果第一代电脑 资料来源：兴业研究 由于 3 位合伙人一共才凑了 1300 美元，根本无力支撑生产，他们开始寻权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 6 求外部资金。在一名叫做马尔库拉的商人那里，他们成功拿到了第一笔 69 万美元的贷款。这支撑了 Apple I 订单的顺利生产，以及下一代 Apple II 的研发。 Apple II,通常被业界定义为真正意义的首台个人电脑。相比于第一代产品，苹果在 1977 年发布的 Apple II 具有战略意义 整个生命周期销售量超越600 万台，带来数十亿美元的收入，并成功将苹果公司送上 IPO。 4KB 内存版本的 Apple II 定价 1298 美元， 48KB 内存版本的产品定价 2638 美元。经过通货膨胀计算， 1298 美元相当于 2020 年的 5237 美元。 图表 2 苹果第二代电脑销量 资料来源： Ars Technica， 兴业研究 1980 年 12 月 12 日，伴随着 Apple II 开创式的风靡，公司顺利在美股IPO，每股价格 22 美元。在经历 4 次拆股之后 当初的 1 股相当于如今的56股。共计承销 460 万股，融资 1.01 亿美元。 拥有大额资金后，苹果公司进一步向现代化的电脑进军 他们在 1983年研发成功世界首款图形化操作电脑 Lisa，这是乔布斯女儿的名字。 Lisa 的出现为后来的 Macintosh 奠定基础，但也为公司带来了麻烦。乔布斯越发激进的定价， 9998 美元一台的价格，令产品在市场上的销售困难重重。 图表 3 世界首款图形化操作电脑 0.6 7.6 3578210 2794201000900700500200 200100 100 100 30020040060080010001200Apple II销量（千台）权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 7 资料来源：兴业研究 Lisa 的问世开启了潘多拉魔盒：唤醒蓝色巨人 IBM 进入 PC 市场；严重的销售下滑令乔布斯与董事会互相指责；最终，乔布斯离开了公司。 所以在乔布斯 1.0 时代，我们研究分析得出，他 激进的定价风格和前沿的市场挖掘能力，首款个人电脑和首款图形化操作电脑均出自苹果公司，可见创新的基因从早期就已经烙印在公司组织内。 2、 迷茫黑暗时代 Macintosh 作为 Lisa 的继任者，承担着带领苹果公司业绩增长的重任。相比于 9998 美元的 Lisa， 128KB 内存版本的 Macintosh 仅售 2495 美元，看上去合理多了。但是 1984 年上市的 Macintosh 第一年仅仅卖出 37.2 万台，不及董事会预期。为此，乔布斯和董事长大吵一架，并在 1985 年 4 月被董事会夺走决策权。 1985 年 9 月，乔布斯辞职。 Macintosh 的失败可谓是注定的，因为 Apple II 的成功已经引起蓝色巨人IBM 的关注。拥有先发的技术优势和庞大的资本优势的 IBM 迅速决定进入PC 市场。并从 1983 年开始大爆发，销量几乎是同期苹果产品的 10 倍。 权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 4 IBM 与 Macintosh 销量对比（千台） 资料来源： Ars Technica、兴业研究 乔布斯离开的 1985 年 9 月，苹果公司股价 0.35 美元（拆股后）；直到 1997年乔布斯回归， 12 年时间公司股价一直在 0.5-0.7 之间徘徊。公司管理层在1990-1997 年之间推出的 5 款 Mac 都没有获得成功，微软的 Windows 进入市场，苹果市场份额迅速跌破 5%。 在 1997 年收购 “NeXT”召回乔布斯的时候，苹果公司账面现金仅够维持三个月时间，一度依靠老对手盖茨的微软救助才能撑到创始人回归。 3、 乔布斯 2.0 时代 回归后的乔布斯开始大刀阔斧地进行改革。第一件事就是对员工持股进行 “再定价 ”较低的行权价格激发了团队的活力。之后，乔布斯对董事会进行大换血，引入甲骨文 CEO拉里 ·埃里森和英特尔 CFO。 听取意见之后，乔布斯开始为公司开源节流 大幅度地削 减臃肿的产品线，集中研发费用设计一款产品，并且成功地在 1998 年推出 iMac 再次震撼市场，并为后续的 Mac 笔记本和一体机奠定基础。如果说 40 年 1000 倍的亿元 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004IBM Macintosh权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 9 市值成长听上去有些遥远，那么乔布斯 2.0 时代至今 20 年 500倍的回报就诱人不少了。 图表 5 苹果第一代 iMac 资料来源：兴业研究 iMac 的设计师正是之后打造苹果美学的乔纳森 ·伊夫。当时还是新人的他被乔布斯看中提拔，操刀了 iMac 的设计，并将简洁的美学基因注入进苹果的产品体系内。 200 年，同样风格的 iBook 登场，这就是之后帮助苹果登顶全球最大 PC 制造商的原型机。 2001 年，苹果陆续推出 macOS、新款 iMac 和音乐播放器 iPod。 10 月 23日 iPod 正式发布， 10GB 容量， 10 小时续航， 499 美元定价。没多久， iPod 就超越索尼 Walkman，取得成功。并且为智能机 iPhone 的到来成功做好铺垫。 由于 iPhone 具备了强大的音乐和娱乐能力，作为弱化版产品的 iPod 在iPhone 问世之后销量见顶，并在 iPhone3GS 和 iPhone4 出场之后加速下滑，直至从苹果产品阵营中彻底消失。 图表 6 苹果 iPod 销量（万支） 权益策略专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 10 资料来源： 公司财报， 兴业研究 2007 年 1 月 9 日，第一代 iPhone 在旧金山登场，开启智能机时代的革命。同时，公司名称简写为苹果公司，不再局限于计算机领域，象征着公司从计算机公司转型消费电子公司的开端。 图表 7 苹果第一代 iPhone 资料来源：兴业研究 iPhone 的成功同样映射着时代的变迁。从第一代 iPhone 到 iPhone3G 再到 iPhone3GS，我们看到销量的表现并没有突破 iPod 下滑的总量 这意味着需求只是从 iPod 转移到了 iPhone4 之前的产品上。由于网速、资费和娱乐内容的匮乏，苹果正在耐心搭 建一个生态系统，一套体系，来强化自身的产品壁垒。 4G 网络的普及为苹果的销量爆发带来助力， 2011 年 -2012年是苹果销量出现质变的年代。也正是从此刻开始，苹果的生态正式搭建完成。 38.1 93.9441.62249.73940.951635482.85413.25031.242633316263801000200030004000500060002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013