优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 原料药产业链全梳理 行业 增长 驱动力 是 什么？ 未来 是否 延续 告诉 增长 ？ 今天我们要研究的行业，是近两年发展极为迅猛的一个行业。近年来，该行业龙头的收入增速都在 30%以上，同时，龙头公司的走势也很亮眼。 其中，行业龙头 A 自 2019 年 1 月至今，其股价从 20.92 元涨价到 123.84 元，涨幅达到 491.97%。 图：龙头 A 走势 来源： WIND 龙头 B 自 2019 年 1 月至今，其股价从 13.11 元涨价到 88.60 元，涨幅达到575.82%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 走势 来源： WIND 图：龙头 C 走势 来源：东方财富 Choice 数据 上述 A、 B 两家龙头，受益于产能释放及下游需求景气，使其收入市值双双增长。 而在龙头 A、 B 的对比之下 ，龙头 C 却相形见绌、表现惨淡，近 8 年来一直横盘震荡，几乎趴着不动。 上述三家龙头，分别是天宇股份、司太立、海普瑞。而今天我们要研究的这条产业链 ， 就是： 原料药产业链 。 对原料药这条产业链，眼下，我们要解决几个核心问题： 一是，这条产业链的增长驱动力在哪里？未来是否可以延续高速增长？ 二是，该产业链核心赛道在哪里？竞争格局如何？各企业的增长空间在哪里？ 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） 图：产业链情况 来源：塔坚研究 这条产业链，从上游到下游，依次为： 上游为基础化工行业及农业发酵提取物，在合成、发酵后生产出原料药或中间体，涉及的上市公司有中国石化、中国石油等； 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中游为原料药，原料药又可以分为大 宗原料药、特色原料药、专利原料药，涉及的上市公司有新和成（大宗原料药）、司太立（特色原料药）、合全药业（专利原料药）等； 下游为终端化药或者其它保健品、化妆品、食品等，涉及的上市公司有恒瑞医药（化药）、石药集团（化药）、汤臣倍健（保健品）、上海家化（化妆品）等。 由于上游化工行业和原料药逻辑相差较大，而下游产业链比较庞大，我们很难在同一篇报告中说清楚，所以，本案主要研究中游的原料药。 （贰） 原料药，按照药品生命周期分类，可以分为大宗原料药、特色原料药、专利原料药三大类。其中： 大宗原料药 一般包括抗感染药、维生素、氨基酸、解热镇痛及非甾体抗炎药、激素、生物碱及有机酸等传统原料药，此类原料药一般不涉及专利问题。 特色原料药 一般是指专利即将过期或刚过期的产品，主要包括降血压、降血脂以及降血糖等系列产品。 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 专利原料药 主要给创新药企提供定制研发和定制生产，有较高的技术难度，在一段时间内与药企深度捆绑，客户粘性高，毛利率高。 不过，由于大宗原料药经济附加值较低，竞争激烈且分散， 行业已经进入稳定期。加之，其价格受供给端产能波动影响，呈周期性变化，与另外两种原料药的驱动力差距较大。同时，未来原料药行业的增长，主要看特色原料药和专利原料药。因此，本案主要研究特色原料药和专利原料药。下面，我们分别来看。 （叁） 先来看特色原料药： 特色原料药需求量较大，仿制难度大，附加值高。其未来增长驱动力，我们主要从需求和供给端两方面来看。其中，需求端，主要体现在：专利到期，带来的仿制药品类增加；欧美的产能向中国转移。而供给端则来源于，我国原料药厂商的产能扩张程度。 我们先来看 需求端的影响因素： 1） 专利到期情况 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据中银国际报告，未来 20 年内，全球药品专利将大规模到期，专利新药上市的速度下降。从 2012 年开始，每年大概有超过 200 个专利药超过专利保护期。而且预计这一过程仍将在未来几年持续。 大量的专利药到期，使越来越多的仿制药进入了市场。加之，由于仿制药相对于原研药有较大的价格优势，往往上市后会迅速占领一定市场，随之拉动相应的特色原料药需求。 图：原研药专利 来源：中银国际证券 2） 产业转移 由于欧美环保压力、人力成本高昂等原因，过去十年间，欧美等发达国家逐渐将原料药产能转移到中印等新兴国家。 从转移程度上来看，除欧洲、美国外其他地区的原料药产能占总产能的比重，从 2012 年的 28.01%提升至 2017 年的 33.92%，年复合增速 3.9%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：原料药产能 来源：国盛证券 其中，中国、印度是主要的承接产能地点。而印度 ，由于气候炎热，发酵类原料药产品的成本远高于中国，因此发酵工业产能极低，其大约有 60%的原料药从中国进口。因此，中国现在已经成为全球主要的原料药生产基地。 截至 2017 年底，中国拥有 1,474 个 API（原料药）生产基地，据全球首位，远超印度（ 688 个）。 2018 年，我国化学原料药供给占比已达到28%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：市场规模 来源：西南证券 从各国原料药准入认证来看，过去十年中国在美国注册的 DMF（药物主文件）数量迅速增长，复合增速达 7%（ 2008 年 -2017 年），近几年我国每年新增获得的 DMF 注册都在 100 个以上，在欧盟获得 COS（药典适用性）认证也在 60 个以上，仅次于印度。 图：美国及欧盟认证 来源：民生证券 预计未来，欧美的产能转移趋势将维持较长时间，而中国凭借人力、技术、气候等优势，承接更多的特色原料药产能。 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 再来看供给端 产能扩张 由于我们没有全行业的特色原料药产能，因此，我们选取十家行业龙头的在建工程、固定资产情况来看。 从 2016 年开始，众多原料药上市公司加速扩建产能，在建工程金额快速提升。这十家公司的在建工 程金额，在 2015 年 -2019 年期间，年复合增速高达 25%。 图：在建工程 来源：塔坚研究 同时，随着在建工程在 2018 年逐渐转固。当年，我们选取的十家公司固定资产平均增长 36%。 2019 年，这十家公司的收入随之快速增长，平均同比增长 24%。可以说， 2019 年开始，这些原料药上市公司的业绩持续增长主要是这些产能释放所带来的。 优塾 发布于 2020 年 8 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：固定资产增速 来源：塔坚研究 综上，特色原料药在需求端持续景气，国外产能逐步向国内转移的情况下，增长前景长期向好，对于特色原料药行业的公司，可重点关注产能扩建情况和产能释放节奏。 接下来，我们再来看专利原料药行业的增长情况。 （肆） 专利原料药，由于定制生产且难度较高，所以需求量相对较小。目前看，专利原料药的驱动力，一看，创新药；二看， CDMO 的产能转移。 1）创新药数量增长