请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 公用事业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 20E 21E 评级 瀚蓝环境 1.38 1.66 审慎增持 伟明环保 1.00 1.25 审慎增持 旺能环境 1.22 1.51 审慎增持 城发环境 0.91 1.60 审慎增持 盈峰环境 0.54 0.63 审慎增持 玉和田 4.11 4.64 审慎增持 relatedReport 相关报告 【兴证环保周报】生态环境部发布中国移动源环境管理年报（ 2020） 2020-08-15 【兴业环保公用】 7 月全社会用电量同比增长 2.3%，天然气产 量 同 比 增 长 4.8% 2020-08-15 【兴证环保周报】证监会发布公募 REITs 基金指引（试行），要求“聚焦优质基础设施资产”2020-08-08 emailAuthor 分析师： 蔡屹 caiyixyzq S0190518030002 assAuthor 研究助理： 王锟 wangkun89xyzq 投资要点 summary WM 公司市占率全美第一，是一体化环保龙头公司 美国废物管理公司 Waste Management（下称 WM）是北美乃至世界领先的固废服务提供商。公司采用一体化经营模式，实现全产业链布局， 2019 年 “垃圾收集 -转运 -填埋 ”三板块纵向一体化贡献 85%的营业收入，收入结构稳定 。 WM公司在美国环保行业市占率 20%，是绝对的龙头，公司营收额约等于排名二、三公司之和。 并购重组 WM 版图扩张的核心策略 历史上，公司以垃圾收集业务为基石，通过并购先后进军垃圾焚烧、垃圾回收等领域。 1999 年公司财务丑闻发酵，股价从 4 月份高位下跌 70%，归零了1992-1999 年间积累的资本利得。 2000 年，负面信息 Price In 后，公司迎来持续 20 年的长牛行情。 二十年 间，公司股价收益率跑赢标普 860 个 百分点 ，股价出现戴维斯双击 ，累计收益 981%=累计资本利得 675%+分红再投资收益306%。其中：资 本利得 675%增长中包含 PE 累计增长 3.83 倍， EPS 累计增长60%。 2011 年至今，公司大量分红 +股票回购 ：每股股利绝对值年化复合增长5%，给公司 DDM 绝对估值持续增长创造条件；累计 71 亿美元的股票回购，稳定了公司的所有者权益，保障公司高 ROE 和 EPS。 WM 发展为环保巨头，得益于 “天时地利人和 ”的时代催化 天时： 20 世纪 50 年代之前，社会缺乏环保认知的时期污染事件频发，以固体废物处理法为代表的立法催化污染治理升级， WM 搭上发展顺风车。 地利：2000 年后，垃圾焚烧和回收利用比例呈现饱和， WM 的先进填埋 厂成稀缺资源。 人和 : 20 世纪 70 年代，美国引入市场竞争并将业务外包，龙头公司天然获得了先发优势 。 寻找中国版 WM：垃圾焚烧 +环卫值得期待 1）美国： 道路清扫频率低，固废龙头集中在清运领域。固废企业直接对居民收费，账期短且稳定；收费中预收了后端填埋或焚烧的处置费用，企业现金流良好。 2）中国： 随着垃圾分类及转运设施的投资增加，将逐步改变 “重清扫轻转运 ”的模式，转运回收体系有望实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。展望未来，收费模式向计量收费制度突破，行业的驱动因素即由政策驱动变成市场驱动，行业空间 将被充分打开。 3） “大固废 ”概念中，环卫和垃圾焚烧两行业有望蕴育中国版 WM： 垃圾焚烧： 在处置端已表现出高度集中的趋势，随着行业扩张期结束，拥有稀缺后端垃圾处理资源的龙头 公司 极有可能复刻 WM 公司的模式。 环卫行业： 市场扩容需求扩张，从道路清扫到城市管家的经营战略标志着行业发展已经进入了新阶段。环卫订单合同大型化叠加项目运营经验形成先发优势，龙头公司将显著受益。 投资建议： 垃圾焚烧行业 建议关注终端处理向上游布局的瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、城发环境等； 环卫行业 建议关注北控城市资源、盈峰环境、玉禾田、侨银 环保等。 风险提示 ：经济形式变化、政策变化、项目未能如期落地、审批风险等 title 寻找中国版 Waste Management 环卫系列三 createTime1 2020 年 08 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、 Waste Management 产业链一体化布局，市占率全美第一 . - 4 - 1.1、 “垃圾收集 -转运 -填埋 ”一体化贡献 85%营收 . - 4 - 1.2、 全产业链布局，收入结构稳定 . - 4 - 1.3、 WM 公司占据 20%市场份额，绝对龙头 . - 5 - 2、 并购重组 WM 版图扩张的核心策略 . - 7 - 2.1、 公司依靠并购迅速扩张，锁定行业第一宝座 . - 7 - 2.2、 股价表现：上世纪虽有波折，新世纪股价长牛 . - 8 - 2.3、 公 司营收增速和 ROE 保持稳定增长 . - 9 - 2.4、 保障派息金额稳增长，回购股票维持高 ROE . - 10 - 3、 天时地利人和 WM 成为巨头的时代催化 . - 12 - 3.1、 天时： “先污染 ”发展经济， “后治理 ”就是必经之路 . - 12 - 3.2、 天时：立法紧随催化行业发展， WM 搭上发展顺风车 . - 14 - 3.3、 人和：政府财政危机，催动固废业务外包 . - 15 - 3.4、 地利：垃圾处置方式变迁， WM 手握稀缺填埋厂资源 . - 16 - 4、 寻找中国版 WM：垃圾焚烧 +环卫值得期待 . - 18 - 4.1、 美国：清运为固废市场主体，使用者付费保障优质现金流 . - 18 - 4.2、 中国：垃圾分类扭转重清扫轻转运模式，静候收费模式新突破 . - 19 - 4.3、 中国版 WM 将来自哪里？垃圾焚烧行业 +环卫行业值得期待 . - 20 - 图 1、美国是 WM 公司主要营业地区 . - 4 - 图 2、 2019 年 WM 公司各项业务营收占比 . - 4 - 图 3、垃圾 “收 -运 -填埋 ”贡献主要营收（亿美元） . - 5 - 图 4、收集业务中 To B 端贡献约 70%的份额 . - 5 - 图 5、美国固废产量世界第一 . - 5 - 图 6、美国固废市场市值 63%涉及收集（十亿美元） . - 5 - 图 7、上市公司拥有美国固废市场 58%的份额（十亿美元） . - 6 - 图 8、 WM 公司主营收入占有绝对优势 （亿美元） . - 6 - 图 9、 1968-1998 WM 与 USA Waste Service 合并前发展史 . - 7 - 图 10、 1999-2006 WM 与 USA Waste Service 合并后发展史 . - 7 - 图 11、近 20 年公司股价长牛，大幅跑赢标普 500 . - 9 - 图 12、 WM 公司营收稳健增长 . - 10 - 图 13、 WM 公司毛利率高达 35%-40% . - 10 - 图 14、 WM 公司 EBIT、 EBITDA 变化 . - 10 - 图 15、 WM 公司 ROE 变化 . - 10 - 图 16、公司股息金额保持逐年递增（美元） . - 11 - 图 17、归母净利润基本用于分红和股票回购 . - 11 - 图 18、股息金额稳定使分红率有所波动 . - 11 - 图 19、先保证股利稳定增长，其余用于股本回购 . - 11 - 图 20、美国环卫行业发展阶段示意图 . - 12 - 图 21、缺乏监管的经济高增长与环保问题频发时期高度吻合 . - 13 - 图 22、固废增速和人均消费支出增速基本保持 一致趋势 . - 14 - 图 23、美国旧金山环卫市场管 理分工 . - 15 - 图 24、 1990-2000 年间填埋厂数量减少了 70% . - 17 - 图 25、 2000 年后固废处理方式基本稳定 . - 17 - 图 26、 2019 年 WM 拥有的垃圾填埋厂数量比肩政府 . - 17 - 图 27、 2019 年美国环卫细分市场产值 . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 28、 WM 公司经营现金流远超归母净利润（亿美元） . - 19 - 图 29、 2019 年美国固废行业 CR3 占比 53% . - 21 - 图 30、 9M19 中国环卫服务行业 CR10 仅 21% . - 21 - 表 1、 20 世纪十大污染事件 . - 13 - 表 2、环保相关法律自 1965 年起密集出台 . - 15 - 表 3、美国和欧洲垃圾处理方式产生区别的原因 . - 16 - 表 4、上海市生活垃圾全程分类体系建设行动 计划（ 2018-2020 年）目标 - 19 - 表 5、部分美国州、市的垃圾随桶收费标准 . - 20 - 表 6、重点公司估值表 . - 21 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 1、 Waste Management 产业链一体化布局，市占率 全美第一 1.1、 “垃圾收集 -转运 -填埋”一体化贡献 85%营收 美国废物管理公司 Waste Management（下称 WM）是北美领先的废物管理服务提供商，实行垂直一体化废物管理运作，为住宅、商业、工业、市政、社区客户提供垃圾收集、转运、填埋、回收利用等服务（垃圾发电业务已剥离）。公司主要业务涉及美国、波多黎各（美国自由邦）和加拿大三个地区。公司拥有北美最大的垃圾填埋厂网络，包括 293 个垃圾填埋厂，同时管理着 346 个垃圾中转站。 从收入结构分析， 2019 年 WM 公司的主营业务收入为 155 亿美元（同比 +4%），营业成 本为 94.96 亿美元，毛利率 39%。前三大业务垃圾收集、填埋厂和转运业务营收占比分别为 66%、 25%和 12%；废品回收、其他收入和分部间抵消分别贡献 6.7%、 11.4%和 -21%。“垃圾收集 -转运 -填埋”三板块纵向一体化， 2019 年贡献85%以上的营业收入（合并抵消前）。 图 1、 美国是 WM公司主要营业地区 图 2、 2019年 WM公司各项业务营收占比 118 126 128 131 131 122 129 138 142 147 7 8 8 9 9 8 7 7 7 8 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 02 0 1 02 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 42 0 1 52 0 1 62 0 1 72 0 1 82 0 1 9美国和波多黎各（亿美元） 加拿大数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司 年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 全产业链布局，收入结构稳定 公司采用“垃圾收集 -转运 -填埋”的一体化经营模式，实现全产业链布局。近 10年，垃圾收集业务始终保持最大营收占比。转运业务中，主要收入来自 To B 端的业务，其中：商业 40%、工业 28%。 To B 端用户的垃圾具备体量大、垃圾品类相对稳定的特点，有助于公司发挥规模效应优势，节约单位成本。 公司原先拥有垃圾焚烧厂和填埋厂两类可处置垃圾的终端资产，由于垃圾发电的上网电价不断下行，垃圾焚烧厂风光不再， 2014 年公司剥离了垃圾焚烧业务。相反，公司持有的 填埋厂逐渐展现了资源的稀缺性， WM 依靠中后端资源优势，带动一体化经营效率。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 图 3、 垃圾“收 -运 -填埋”贡献主要营收（亿美元） 图 4、 收集业务中 To B端贡献约 70%的份额 82 84 84 85 85 84 88 93 97 102 25 26 27 28 28 29 31 34 36 38 13 13 13 13 14 14 15 16 17 18 12 16 14 14 14 12 12 14 13 10 3 7 14 16 16 15 16 17 17 18 9 9 8 8 8 - 20 - 20 - 24 - 25 - 25 - 24 - 26 - 29 - 31 - 32 -40040801201602002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019垃圾收集 垃圾填埋场 垃圾转运废品回收及其他 其他业务 维尔贝莱特（子公司）分部间抵消 商业41%居民26%工业28%其他5%数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、 WM公司占据 20%市场份额，绝对龙头 美国环卫市场高度集中， WM 公司占据 20%市场份额。 美国是世界范围内固废产量最大的国家。 2019 年， 美国废品市场空间约 760 亿美元。按照产业链可分为垃圾收集、转运和处理，市场空间分别为 477 亿、 95 亿和 189 亿美元。从参与主体来看，上市公司为市场的主要参与者，其中 WM 公司在产业链各个环节均有介入，从营收口径计算，公司占据全市场 20%的市场空间。 近 5 年， WM 主营业务收入稳居行业第一， 是美国环卫市场的绝对龙头。 WM 公司营收额约等于排名二、三的共和废品处理（下称 RSG）和 Waste Connections（下称 WCN）之和。 图 5、 美国固废产量世界第一 图 6、 美国固废市场市值 63%涉及收集 （十亿美元） 2 5 8 2 2 0 1 6 8 80 65 60 53 51 44 33 32 31 31 28 25 18 18 18 16 13 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0美国中国印度巴西印尼俄罗斯墨西哥德国日本法国英国土耳其巴基斯坦尼日利亚加拿大南非韩国阿根廷沙特澳大利亚2 0 1 7 年各国固废产量（百万吨）47.762.7%9 .512.5%18.92 4 .8 %垃圾收集 转运 处理数据来源： Statista、 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Waste Business Journal、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 图 7、 上市公司拥有美国固废市场 58%的份额 （十亿美元） 图 8、 WM 公司主营收入占有绝对优势 （亿美元） 44.158%17.523%1 4 .419%上市公司市场份额 私营公司 市政140 130 136 145 149 155 88 91 94 100 100 103 20 19 34 46 49 54 - 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 02 0 1 420 1520 1620 1720 1820 19美国废物管理 - W M . N 共和废品处理 - R S G. N WA S T E CON NE CTI ONS - WC N . N数据来源： Waste Business Journal、 兴业证券经济 与金融研究院整理 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 2、 并购重组 WM 版图扩张的核心策略 2.1、 公司依靠并购迅速扩张，锁定行业第一宝座 纵观 WM 公司的发展历程，公司获得市场份额或新业务的途径，基本都是兼并和收购。 WM 公司在 1971 年成功上市后，通过百余次的小并购提高市占率，最后在1984 年收购了 Service Corporation of America, 成为了美国最大的垃圾转运商。随后，公司利用其行业地位和影响力，分别于 1988 和 1994 年进入了垃圾焚烧和回收领域。 1998 年， WM 公司与 USA Waste Service 合并后，再次通过几轮收购，先后进入了医废、有机垃圾、建筑垃圾、电子回收等领域，成为了美国环卫市场绝对的龙头。 图 9、 1968-1998 WM与 USA Waste Service 合并前发展史 USA Waste Services Inc.Waste Management Inc.1972收购超百家垃圾收集商，渗透美国和加拿大 市场。1968成立197 1纽交所上市1984收购美国服务公司( SC A ) ，进入危废市场。成为美国第一垃圾转运 商。1987成立1988收购 W he e labr a tor20% 的股份，涉足垃圾焚烧。1994通过收购成为美国第四大垃圾转运商。通过并购进入废品回收市场。收购城市管理控股信托的固废部分。19981998 年 WM和 USA WS合并，公司保留 WM品牌名称。199 6通过收购进入加拿大和墨西哥市场1995签署和 USA W S 合并协议，收购西部废物工厂。1992 - 1997 年前三个季度，公司通过做假账，虚增利润 17 亿美元，受到美国 S EC 调查，宣布计提 17 亿美元资产减值准备。收购 United W a ste S y stems ，进入波多黎各市场199 7资料来源： 公司年报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 10、 1999-2006 WM与 USA Waste Service 合并后发展史 1999收购 W he e labr a tor 剩余 33% 股权。201 1通过收购进入电子回收市场和建筑垃圾市场。收购全美最大固废第三方服务网络运营商Oa kl e a f G loba l Holdi n g 。收购 Southe r n W a ste S y stem / S un R e c y c li n g的太阳能板块业务， 进入太阳能市场。20162015收购 D e f f e nb a u g h D isposa l ，是美国中西部最大的废物收集和处理私营公司之一。2009金融危机期间，收购 MedSer ve , 进入医废市场。2014以 19.5 亿美元出售W he e labr a tor 的业务（包括在上海环境集团的投资）。2003收购 B io - En e r gy P a rtne rs 部分业务和 50% 利益所有权。收购美国最大私营回收公司 P e lt z Gr oup 。资料来源： 公司年报 ，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 2.2、 股价表现：上世纪虽有波折，新世纪股价长牛 公司不断扩大的过程中，股价也随之变化。大体可以分为两个阶段： 第一阶段： 公司在 20 世纪 90 年代前不断并购扩张，先后进入垃圾焚烧、垃圾回收等市场，顺利成为全球最大的固废公司。但是，过快的并购给公司埋下了隐患。 1997 年，公司陷入财务丑闻，最终在 1998 年被当时第三大的垃圾转运公司 USA Waste Service 合并。 1992 至 1999 年 4 月财务丑闻披露前夕，公司股价累计上涨 237%。但彼时美股正值繁荣，标普 500 指数同期累计收益达 240%。WM 作为一家 公用事业属性的公司，在美股牛市期间实现基本跑平大盘的成绩。但这成绩的背后，是公司虚增 50%利润换来的。 1999 年底，随着财务丑闻最终披露，公司股价较 99 年 4 月份高点下跌 70%，将 1992 年起股价的收益率归零，公司 PE 仅剩 5.3 倍。 第二阶段： 公司财务丑闻的负面影响充分反映后，由于填埋厂、垃圾发电站等具备稀缺性的后端资产并未受到实质影响，成为了公司业绩恢复的基础。 2000年，公司股价触底后便开始了长达 20 年的长牛。在这 20 年间，公司继续通过并购重组进入医废、建筑垃圾处理、电子回收等市场。 2000-2019 年 ，公司股价收益率跑赢标普 500 指数 860 个百分点，股价出现戴维斯双击。股价累计收益981%=累计资本利得 675%+分红再投资收益 306%。其中：资本利得 675%增长中包含 PE 从 5.3 倍增长到 25.6 倍的累计变化 383%，以及 EPS 累计的 60%增长。值得一提，公司在 2008 年全球金融危机时期， ROE 仍达到 18%，表现出强大盈利稳定性。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 图 11、 近 20年公司股价长牛，大幅跑赢标普 500 -2 0 0 %-1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0美国废物管理超额收益 WM 收益率 S P X 收益率1 9 8 8 年收购W h e e l a b r a t o r 2 0 % 股份， 进入垃圾焚烧。1 9 9 7 年公司开始陷入财务丑闻。由于调查未出结果，加上公司市场份额不断扩大的正向预期，负面预期并未集中爆发。1998 年与第三大垃圾转运商U S A W a st e S e r v i c e 合并，市场份额提高的预期再次提振股价 。1999 年下半年，新公司两次公告业绩风险提示， 负面影响集中且超预期 。股价下跌 70% ，过去 7 年股价积累的收益率归零。负面影响 P r i c e I n 。并购壮大阶段 负面影响 P r i c e i n1 9 9 4 年收购 两家主营回收的公司， 进入回收领域 。1 9 9 2 - 1 9 9 9 年 4 月， 美股正值繁荣，公司频繁并购，使得公用属性的公司在牛市期间与大盘走势趋同。经回溯， 92 - 97 年期间虚增约 50% 的利润也是催动股价上涨的动因。此期间， WM 公司股价累计收益 2 3 7 % ，标普 500 累计收益率 2 4 0 % 。121%-2 0 0 %0%2 0 0 %4 0 0 %6 0 0 %8 0 0 %1 0 0 0 %1 2 0 0 %2000/012000/062000/122001/052001/112002/042002/102003/032003/092004/022004/082005/012005/072005/122006/062006/122007/052007/112008/042008/102009/032009/092010/022010/082011/012011/072011/122012/062012/112013/052013/102014/042014/092015/032015/082016/022016/072017/012017/062017/122018/062018/112019/052019/102020/04美国废物管理超额收益 美国废物管理收益率 标普 500 收益率金融危机后，2 0 0 9 - 2 0 1 1 年通过收购进入医费、有机垃圾、建筑垃圾、电子回收领域。1 9 9 9 - 2 0 0 8 年收购 BFI 加拿大业务和 E a s t e r n E n v i r o n m e n t a l S e r v i c e 及 W h e e l a b r a t o r 剩余股权。2 0 1 6 年收购 S o u t h e r n W a s t eS y s t e m 的太阳能板块业务。截至 2 0 1 9 年底，过去 15 年，公司累计支付股利 96 亿美元，累计回购股票 91 亿美元。981%财务丑闻平息后， 2 0 0 0 - 2 0 1 9 的 20 年间，公司股价累计收益 9 8 1 % ，跑赢标普 8 6 0 个百分点。戴维斯双击：总回报 9 8 1 % = 累计资本利得 6 7 5 % + 分红收益率 3 0 6 % （考虑分红再投资）累计资本利得 6 7 5 % + 1 = （ 1 + P E 增长率 3 8 3 % ） * （ 1 + E P S 增长 6 0 % ）5.3 25.6 510152025301999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019PE资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：收益率基准点以坐标 轴起始点时间为准。 2.3、 公司营收增速和 ROE 保持稳定增长 2005 年以后，美国固废市场逐渐成熟， WM 公司盈利逐步稳定，公司营收稳健增长，除 2008 年的金融危机、 2015 年的剥离垃圾焚烧业务两个特殊时期，公司稳态经营的毛利率约 35%-40%。公司 EBITDA 自 2010 年起略有下滑，随着垃圾焚请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 烧上网电价的走低，公司于 2015 年剥离垃圾焚烧业务，之后 EBIT、 EBITDA 持续回升。 图 12、 WM公司 营收 稳健增长 图 13、 WM公 司 毛利率高达 35%-40% -2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %0501 0 01 5 02 0 02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入（亿美元） 营业收入增速（ % ）1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9毛利率 (% ) WM EBIT DA M a rg in (% )RS G E BIT D A M a rg in (% ) WCN EBIT D A M a rg in (% )数据来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 图 14、 WM 公司 EBIT、 EBITDA 变化 图 15、 WM 公司 ROE 变化 -5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %0153045602 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9E BIT （亿美元） EBIT DA （亿美元）E BIT 增速（ % ） EBIT DA 增速（ % ）16%15% 16%13%2%22%13%22%34%31%25%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9ROE （平均）2 0 1 0 年随着垃圾发电上网电价下调，公司盈利能力走低剥离垃圾焚烧业务， 2015 年成为R O E 增长新起点。确认了 4 . 8 3 亿 美元W h e e l a b r a t o r 公司商誉减值数据来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 注： 2013 年公司计提减值 数据来源： Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 公司的 ROE 整体表现十分优异。 2008-2009 年金融危机时期，即使营 收同比大幅下滑，公司仍可以保持 16%的 ROE。仅在 2013 年确认 Wheelabrator 商誉减值和2015 年完成垃圾焚烧业务剥离时，公司 ROE 出现两次波动。当公司稳态经营期间，整体 ROE 保持稳定，近三年 ROE 均接近 30%。 2.4、 保障派息金额稳增长，回购股票维持高 ROE 从 2011 年至 2019 年的每股派息金额中我们可以看到， WM 公司每股派息金额十分稳定，即使在 2013 年商誉减值和 2015 年剥离资产时，每股股息绝对金额均没有受到影响。在 2011-2019 年期间，公司派息从 1.36 美元 /股增长到了 2.05 美元 /股， 复合增长率为 5.25%；由此可以看出， 即使在盈利受到影响的年份，公司也尽力兑现了每股股利金额的稳定增长 。公司此举的结果是在股利贴现模型（ DDM）下，股息有保障的稳定增长帮助企业提高了绝对估值。 在保证派息金额稳步增长的前提下， WM 公司也积极地在公开市场回购股票。