请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 家用电器 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 注入手机和平板、剥离电视代工， TCL 电子开启新分水岭2020.06.29 emailAuthor 分析师： 王家远 wangjiayuanxyzq S0190517070001 assAuthor 投资要点 summary 需求：黑电行业过去五年增长平平，移动端冲击国内市场让户均保留率下降 。全球市场， 2015-2019 年，液晶电视机出货量持续平稳， CAGR 为 -0.1%。 中国市场， 2016-2019 年，彩电零售量 CAGR 为 -1.6%。受移动端普及冲击， 2018年，中国户 均保有量为 2013年以来首次下降，每百户 119.3台，同比下降 2.4%， 供给：黑电上游供给端出清，均价开始长周期上行。 2015-2019 年，全球电视机均价下行周期。 随着日韩厂商逐渐退场，供给端出清，行业格局出现长周期改善。需求依然存在，屏价将上行，带动彩电均价回升， 2020 年周期见底 。 面板屏价上升传导给消费者，唯一布局上游面板的 TCL 将更从容应对 。通常，企业在春季、秋季新品定价时，借助出新品，把屏价变动部分转移给消费者。有上游 TCL 科技旗下的华星光电支持，主要精力可以放在优化产品结构，提高高端产品占比， 借助屏价上移带动 ASP 上升。 夯实主业， TCL 电子在黑电企业中一枝独秀：以高性价比加速海外扩张 ， 以新营销方法扭转国内局面。 量上海外持续高增长， 2015-2018 年 TCL 电视整体出口量 CAGR 为 +31%， 2019 年 TCL 品牌出口量 +26%。 2020 年虽然受到疫情冲击， 海外市场 ， 一季度 海外 销量同比正增长 ； 二季度，海外 TCL 品牌出口量 +40%。 中国 市场， 公司 一季度电视机销量整体下滑近三成，但二季度业绩逐渐好转，中国市场 TCL 品牌的电视机销量同比提升 13%。 2019 年，TCL 品牌电视机在全球市占率第二名，全球市占率 13%，仅次于三星，在中国市占率第四名。 转向多元化， TCL 电子 做电视 +手机 +平板的消费电子。 通过资本运作，从过去的黑电综合体，转向自主品牌黑电 +手机 +平板的多元化企业。 产品端， TCL电子将新增手机、平板、智能可穿戴设备等新品类；收入端，收入结构更多元，增多发展赛道；业务端，剥离代工，将使公司更专注运营自品牌，扩大海外市场的品牌效应，促进通讯业务发展。根据我们的推算，剥离代工、纳入通讯后， 2019 年毛利率将由实际值 17%提升至 20%。 主业梳理清晰， TCL 电子 估值有修复空间 。 TCL 电子从过去的黑电综合体，转 向自主品牌黑电 +手机 +平板的多元化企业 ， 纳入新业务 +ASP 进入上升周期，初步估算， 收入未来三年 CAGR 有望上升至 +20%，由于旗下互联网业务比主业增速更快、占比逐渐提升 ， 带动利润率 逐步 提升，扣非归母净利润CAGR 在 +20%。参考黑电行业可比估值，估值和业绩增速匹配， TCL 电子合理 扣非 估值为 20 倍 左右， 8 月 18 日收盘价下 TCL 电子对应 2020 年 wind一致预期 扣非归母净利润在 15 倍 左右，尚有提升空间 。 风险提示：通讯业务发展未达预期，中美贸易摩擦超预期 ，海外业务纠纷严重 title 黑电均价周期上行， TCL 业务转向多元化 createTime1 2020 年 08 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、行业：全球出货量稳定，中国市场规模增长乏力 . - 6 - 1.1、中国彩电进入存量时代，零售价整体下行 . - 6 - 1.2、全球 电视机出货量平稳，零售均价下滑 . - 11 - 1.3、中国竞争格局稳定，市场分散 . - 12 - 2、 TCL 电子是运营电视机与互联网业务的国际化企业 . - 13 - 2.1、提供 “电视机 +轻资产服务 ”的国际化企业 . - 13 - 2.2、海外市场表现亮眼，近期逆势增长 . - 17 - 2.3、国内坚持走中高端路线，近期调整营销思路 . - 22 - 2.4、业务革新，剥离代工、纳入 TCL 通讯业务 . - 25 - 3、业务革新后，毛利率有望提升 . - 27 - 3.1、利润维持高增速，整体盈利能力改善 . - 27 - 3.2、近期全球代工业务承压，风险和不确定性较大 . - 28 - 3.3、公司转型后， 2019 年综合毛利率预计从 17%提升至 20% . - 29 - 4、新增通讯业务，实现向消费电子企业的转型 . - 30 - 4.1、手机业务瞄准中低端海外市场， 5G 潮流促转型 . - 30 - 4.2、以屏幕优势拓展海外平板业务，教育需求助力增长 . - 39 - 4.3、可穿戴设备品类丰富， TCL 通讯已 提前布局 . - 45 - 5、借助多维优势，为通讯业务铺路 . - 49 - 5.1、多年扎根海外， TCL 具有海外品牌优势 . - 49 - 5.2、开放渠道与运 营商渠道互补，打通海外市场 . - 55 - 5.3、布局消费电子多品类，打造全场景智能生活 . - 58 - 6、对标小米， TCL 电子可提升估值空间 . - 60 - 6.1、小米集团与 TCL 电子主营业务业绩表现可比 . - 60 - 6.2、 TCL 电子估值尚存在较大提升空间 . - 69 - 6.3、对比黑电其他企业， TCL 电子估值有望提升 . - 70 - 图 1、中国液晶电视机总销量及同比增速 . - 6 - 图 2、中国液晶电视机内外销量及同比增速 . - 7 - 图 3、中国彩电零售量显示目前已进入存量时代 . - 7 - 图 4、 2018 年，中国全体居民彩电每百户保有量下降 . - 8 - 图 5、中国彩电分渠道零售量占比 . - 8 - 图 6、中国彩电分渠道零售额占比 . - 8 - 图 7、中国彩电零售均价（单位：元） . - 9 - 图 8、中国彩电零售均价环比滞后于屏价环比 0-2 个月 . - 9 - 图 9、中国彩电零售均价环比滞后屏价 0-1 季 . - 10 - 图 10、片板价格呈周期变化（单位：美元 /片） . - 10 - 图 11、全球液晶电视出货量及同比增速 . - 11 - 图 12、世界电视机分地区销量（单位：百万台 ） . - 11 - 图 13、电视分地区均价（单位：美元） . - 12 - 图 14、全球液晶电视分品牌出货量（单位：百万台） . - 12 - 图 15、中国分公司 零售量市场份额 . - 13 - 图 16、中国 CR3 零售量市场份额变化 . - 13 - 图 17、美国分品牌零售量市场份额 . - 13 - 图 18、美国 CR3 零售 量市场份额变化 . - 13 - 图 19、 TCL 电子传统主业的发展过程 . - 14 - 图 20、公司控股股东为 TCL 实业 . - 15 - 图 21、 2018、 2019 年全球电视机出货量市占率 . - 17 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 22、公司电视机收入结构，海外超过中国 . - 17 - 图 23、公司电视机收入及增速，海外持续正增长 . - 17 - 图 24、 2016 年以来， TCL 海外液晶电视机（含代工）销售量持续正增长 . - 18 - 图 25、 TCL 电子的海外市场电视机业务（含代工）毛利率呈增长态势 . - 18 - 图 26、公司海外主要合作方为 Roku、 Google、 Netflix . - 19 - 图 27、 Roku 活跃用户数和开机时间持续增长 . - 20 - 图 28、 2019 年 TCL 品牌电视机销售量各国排名表现亮眼 . - 21 - 图 29、 TCL 印度智能制造产业园 . - 22 - 图 30、 2019 年，中国液晶电视机行业整体内销量下滑 . - 22 - 图 31、 2019， TCL 液晶电视机内销量（含代工）表现优于行业水平 . - 23 - 图 32、 2017-2019 年，面板价格持续下行（单位：美元 /片） . - 23 - 图 33、公司中国电视机业务（含代工）毛利率高位稳定 . - 23 - 图 34、 618 期间，公司营销活动丰富 . - 25 - 图 35、交易完成后，公司将新增 TCL 通讯主要产品 . - 26 - 图 36、 TCL 通讯的净利润实现扭负为正 . - 26 - 图 37、 TCL 通讯的毛利率逐年提升 . - 26 - 图 38、 2016 年以来，公司收入、利润持续增长 . - 27 - 图 39、公司盈利能力改善 . - 27 - 图 40、 2019 年以来全球主要电视机代工厂出货同比下降 . - 28 - 图 41、 20Q1 全球骨干 TV 代工厂出货同比多下滑 . - 28 - 图 42、 2019 年， TCL 自主品牌（不含代工）毛利率增长 . - 29 - 图 43、 TCL 通讯主要手机品牌为阿尔卡特和 TCL . - 31 - 图 44、 2020 年推出 TCL 品牌手机新品 . - 31 - 图 45、全球智能手机出货量增速放缓 . - 32 - 图 46、 2020 年一季度， 全球智能手机出货量同比下滑 16.7% . - 32 - 图 47、相比新兴国家，发达国家智能手机渗透率更高 . - 33 - 图 48、预计全球 5G 手机销量逐年增长（单位：亿台） . - 34 - 图 49、预计 2021-2024 年，全球手机总出货量增长（单位：百万台） . - 34 - 图 50、 2020 年 1 月，美国智能手机分价格带市场份额 . - 35 - 图 51、 2020 年 1 月美国智能手机分价格带品牌份额 . - 35 - 图 52、中兴在美国的出货量市占率持续下滑 . - 36 - 图 53、中兴 AXON 10 PRO 和 TCL 10 PRO 性能评分相同 . - 36 - 图 54、 TCL 手机具有多项屏幕专利 . - 37 - 图 55、 TCL 电子的美国开放渠道合作伙伴 . - 38 - 图 56、 Alcatel（阿尔卡特） JOY TAB KIDS 儿童平板电脑 . - 39 - 图 57、预计 2020-2021 年，全球电子平板出货量提升（单位：百万台） . - 40 - 图 58、安卓系统在北美电子平板的市场份额逐渐增大 . - 41 - 图 59、 Bestbuy 上 IOS 和安卓系统销量前三的电子平板价格差异大 . - 41 - 图 60、美国 0-8 岁儿童家庭中平板电脑保有率 . - 43 - 图 61、美国 0-8 岁儿童拥有自己的平板电脑的比重 . - 43 - 图 62、 Best Buy 销量排名前三的儿童平板为亚马逊品牌 . - 43 - 图 63、阿尔卡特平板电脑具有性价比优势 . - 44 - 图 64、阿尔卡特的儿童教育平板 . - 45 - 图 65、 Palm Phone：小型可 连接、可穿戴设备 . - 46 - 图 66、 TCL 通讯可穿戴设备产品丰富 . - 47 - 图 67、部分苹果、小米同类型产品 . - 47 - 图 68、 2016-2019 全球可穿戴设备出货量高增 . - 48 - 图 69、 2019 年头部前五生厂商占据 66.3%市场份额 . - 48 - 图 70、全球物联网智能连接市场发展预计（单位：十亿台） . - 49 - 图 71、 2019 年 TCL 电视获得 PCMag 电视读者选择奖 . - 50 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 图 72、 PCMag： 2019 年 TCL 电视推荐度最高 . - 50 - 图 73、 TCL 冠名好莱坞中国大剧院 . - 51 - 图 74、与国际篮联合作 . - 51 - 图 75、冠名罗萨里奥中央队 . - 51 - 图 76、赞助巴西足协裁判员服装 . - 51 - 图 77、 TCL 多款电视上榜 CNET2020 最佳电视推荐 . - 52 - 图 78、美国电视机零售市场销量市占率排名 . - 53 - 图 79、 Vizio 主要电视产品系列 . - 53 - 图 80、 TCL 主要电视产品系列 . - 53 - 图 81、公司北美业务渠道发展史 . - 55 - 图 82、公司美国线上渠道经销商 . - 55 - 图 83、美国运营商渠道手机出货量占比高 . - 56 - 图 84、 TCL 通讯海外运营商合作伙伴 . - 57 - 图 85、 2018Q1、 2018Q4 美国线上手机市场以亚马逊占主导地位 . - 57 - 图 86、未来技术协作， TCL 将掌控智能核心技术 . - 58 - 图 87、 TCL 旋转屏多样家庭场景搭建 . - 59 - 图 88、 2019 年，小米业务收入构成 . - 61 - 图 89、 2019 年， TCL 电子业务收入构成 . - 61 - 图 90、 2019 年，小米业务毛利构成 . - 61 - 图 91、 2019 年， TCL 电子业务毛利构成 . - 61 - 图 92、小米主要业务毛利率 . - 62 - 图 93、 TCL 电子主要业务毛利率 . - 62 - 图 94、小米智能手机收入与同比增速 . - 63 - 图 95、 TCL 电视机业务收入及同比增速 . - 63 - 图 96、全球和中国智能手机出货量及同比增速 . - 63 - 图 97、全球、中国电视机销量及同比增速 . - 63 - 图 98、小米 IoT 与生活消费产品收入及同比增速 . - 65 - 图 99、 TCL 通讯收入及同比增速 . - 65 - 图 100、中国智能家居市场规模 . - 65 - 图 101、全球智能手机销量预测 . - 65 - 图 102、全球物联网连接设备数量 . - 65 - 图 103、全球可穿戴设备出货量 . - 65 - 图 104、 2019 年，小米互联网业务构成 . - 66 - 图 105、 2019 年， TCL 电子互联网业务构成 . - 66 - 图 106、小米互联网收入及同比增速 . - 68 - 图 107、 TCL 互联网收入及同比增速 . - 68 - 图 108、全球尚未能实现网络连接的人口依然众多 . - 68 - 图 109、小米 PE（ TTM） . - 69 - 图 110、 TCL 电子（ PPE，扣除非经常性损益） . - 69 - 表 1、 TCL 电子利润简表 . - 16 - 表 2、 Roku 覆盖资源广泛 . - 19 - 表 3、 TCL 高管多次直播带货 . - 25 - 表 4、推算分业务毛利率 . - 30 - 表 5、 TCL 通讯在海外的主要运营商合作伙伴 . - 38 - 表 6、相对竞品，阿尔卡特儿童平板电脑性能更高 . - 45 - 表 7、全球物联网出货量、市场份额及五年复合年均增长率 . - 49 - 表 8、 2020 年 7 月初 Best Buy 渠道 TCL 和 Vizio 产品价格对比 . - 53 - 表 9、美国卖场退换货时间期限宽松 . - 54 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 表 10、 TCL 曾经的第三方售后团队 &TCL 自建的售后团队服务水平对比 . - 54 - 表 11、 Costco 的盈利主要来源会员费 . - 55 - 表 12、小米集团与 TCL 电子目前在售产品结构对比 . - 60 - 表 13、 TCL 电子与小米集团就海外、中国业务占比 对比 . - 69 - 表 14、不考虑屏价变动的营收预测 . - 70 - 表 15、考虑屏价变动的营收预测 . - 70 - 表 16、三家黑电公司估值与业绩对比 . - 71 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 报告正文 1、 行业：全球出货量稳定，中国市场规模增长乏力 1.1、 中国彩电进入存量时代，零售价整体下行 近况： 6 月，液晶电视机总销量实现双位数增长 2020 年初受疫情影响，中国液晶电视机销量同比去年有所下滑。 2 月，总销量同比下滑