谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020年 07月 31日 银行 增持（维持） 非银行金融 增持（维持） 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 蒋昭鹏 执业证书编号： S0570520050002 研究员 0755-82492038 jiangzhaopenghtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融 /银行 : 行业周报（第三十周）2020.07 2银行 : 资管新生态下的中小银 行理财破局 2020.07 3银行 : 夯实资本实力，中小行改革正当时2020.07 资料来源： Wind 构建双循环体系，迎接证券化时代 “双循环”理念系列专题之三 核心观点 打造“双循环”的发展格局 是推动未来经济转型的核心支柱 ，我们认为资本市场是构建双循环体系的枢纽平台。产业结构的升级需要融资体系的转型来实现，通过产业资本证券化、社会财富金融化来构建内部循环，以更大力度的对外开放贯通外部循环，实现“走出去”与“引进来”的双向互联互通。 我们判断 资本市场引导新旧增长动能转移，也通过产业升级得以反哺，是打造双循环体系的核心催化剂，优质金融企业有望受益于 体系建设下的 发展机遇。 趋势：企业资产证券化，社会 财富金融化 我们认为 产业升级需要融资体系变革和资产证券化，居民财富入市与 产业、市场形成正向循环。国家大力支持新产业发展，新经济产业将接力发挥经济引擎功能。资本市场与新经济互为促进，利于打通新经济崛起全流程链条，创新产业发展反哺资本市场。中国居民财富体量庞大， 我们 认为 宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，持续加强股票资产配置力度是国内循环畅通的基础。我们认为居民财富主要借专业机构进入资本市场，理财、基金、养老资金和保险均为重要渠道。参考美国 1990 年代 的 经验，产业升级伴随证券化程度快速提升，居民财富与资本市场形成 了 良好互动。 制度跨越，以变革重塑市场生态 我们认为多层次资本市 场与企业成长周期相匹配，是对接全方位投融资需求的 有效形式。转板机制对完善多层次分明市场体系、提高资本市场资源配置效率、激发基础板块活跃度、助力企业成长及产业布局调整具有重要意义。同时，包容通达的发行制度、透明有效的信息披露制度、机动灵活的交易制度、严格谨慎的 退市制度是多层次市场稳健运行、投融资双方良性循环根基所在。 我国监管层自上而下推动资本市场改革，新证券法、金融委会议、要素市场化明确改革方向，创业板 IPO、再融资、并购重组、债权融资、新三板优化改革多点开花，政策优化力度和落地节奏空前。 博采众长 ，以开放拥抱外部循环 我们认为 以更大力度对外开放贯通外部循环， 是促进经济稳健增长、产业良性升级的 重要途径 。通过制度接轨，打造国际化的资本市场体系，推进市场化运作机制，同时多领域对外开放提速，丰富的市场主体强化鲶鱼效应，步入高阶竞争，结合国际金融监管合作来构建健康的资本市场新生态。此外 通过账户开放，深化“走出去”与“引进来”的双向互联互通。外资额度逐步松绑下，主动与被动资金加速跑步入场，也在多地资本市场贯通后实现双向流动。此外国际化期货品种扩容也有望深化人民币国际化，通过成功经验的不断复制打造世界高水平开放试 验区。 风险提示：外需下行压力过大，经济增速下行超预期；改革推进速率慢于预期；大国博弈向科技、政治等多领域扩散的不确定性。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601211 CH 国泰君安 18.40 买入 19.25-20.85 0.97 1.01 1.13 1.23 18.97 18.22 16.28 14.96 600036 CH 招商银行 34.56 增持 38.7641.35 3.68 4.15 4.79 5.56 9.39 8.33 7.22 6.22 601318 CH 中国平安 76.03 买入 92.32-100.02 8.41 9.01 10.60 12.27 9.04 8.44 7.17 6.20 资料来源：华泰证券研究所 (10)112223319/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06(%)银行 非银行金融 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 . 5 趋势：企业资产证券化，社会财富金融化 . 6 产业升级，以证券化构建内循环 . 6 资本市场引领产业创新 . 6 创新产业反哺资本市场 . 10 财富转移，以金融化强化内循环 . 11 居民财富转移是市场驱动力 . 11 专业机构是资金入市主渠道 . 14 美国经验：实体经济、资本市场、社会财富正向循环的 1990 年代 . 19 制度跨越，以变革重塑市场生态 . 23 多层次资本市场体系构筑基本框架 . 23 基础制度奠定市场良性循环基石 . 24 包容的发行制度是重中之重 . 25 透明的信息披露制度是核心 . 25 灵活的交易制度助力市场化 . 25 严格的退市制度为市场通衢 . 27 我国资本市场改革多点开花 . 27 博采众长，以开放拥抱外部循环 . 28 制度接轨：打造国际化的资本市场体系 . 28 以国际规则推进市场化运作机制 . 28 牌照放开强化参与主体鲶鱼 效应 . 29 深化国际合作完善金融监管体系 . 30 账户开放：深化“走出去”与“引进来”的双向互联互通 . 31 额度松绑，主动与被动资金加速跑步入场 . 31 市场贯通，推动多地资本双向互联互通 . 32 期货扩容，推动人民币国际化持续深化 . 33 自贸创新，打 造世界最高水平开放试验区 . 33 把握机遇，重视证券化时代的投资价值 . 35 证券行业：开启创新发展新周期 . 35 银行行业：持续看好财富管理银行 . 36 保险行业：弹性提振投资表现 . 36 重点推荐标的 . 36 国泰君安（ 601211 CH，买入，目标价 19.2520.85 元）：创新能力较强，机构客户基础扎实 . 36 招商银行 （ 600036 CH，增持，目标价 38.7641.35 元） ：零售业务标杆，财富管理强行 . 36 中国平安（ 601318 CH，买入，目标价 92.32-100.02 元）：代理人转型改革深化，生态建设逐步落地 . 37 风险提示 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 构建以资本市场为枢纽的“双循环”体系 . 5 图表 2： 产业升级、资本市场、居民财富大循环图 . 6 图表 3： 战略新兴产业、中国制造 2025、新基建框架 . 7 图表 4： 2019 胡润全球独角兽榜上榜企业国家分布：中国居首 . 7 图表 5： 2019 胡润全球独角兽榜上榜中国企业集中于 5 个行业 . 7 图表 6： 2019 年末中、美、日、英证券化率对比 . 8 图表 7： 中国、美国历史证券化率对比 . 8 图表 8： 1900 年和 2018 年美国股票市场 GICS 行业市值占对比 . 9 图表 9： 美国各类资产年复合收益率对比 . 10 图表 10： 美国行业竞争力演变 . 10 图表 11： 居民财富与资本市场正向循环的路径框架 . 11 图表 12： 2006-2018 年中国个人持有地可投资资产总体规模 及同比增速 . 11 图表 13： 2019 年中国居民住房资产占总资产的 59.1%，低于金融资产 . 12 图表 14： 2019 年美国居民金融资产占总资产的 70.9%，高于住房资产 . 12 图表 15： 2019 年中国居民现金及银行存款占金融资产的 39.1% . 12 图表 16： 2019 年美国居民股票及基金投资占金 融资产的 32.5% . 12 图表 17： 2016H12020H1 公募基金发行份额结构： 2020H1 混合型占比显著上升 . 13 图表 18： 2016 年以来中央不断对“房住不炒”定调 . 13 图表 19： 2018 年港交所现货市场交易额投资者结构：机构为主 . 14 图表 20： 2017 年上交所市场交易额投资者结构：个人为主 . 14 图表 21： 2019 年末摩根大通 AUM 资产配置结构：权益占比约 20% . 15 图表 22： 2013-2020H1 中国公募基金资产总值及同比增速 . 15 图表 23： 2013-2020H1 中国公募基金 A 股投资金额及占资产总值比 . 15 图表 24： 2020 年 3 月末全球主要国家共同基金规模对比：中国居第 5 位 . 16 图表 25： 2020 年 3 月末中国及海外主要国 家及地区公募基金结构对比 . 16 图表 26： 2011-2019 年全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金规模及同比增速. 17 图表 27： 2020 年 3 月末美国养老资金结构： IRA、 401（ k）计划分别占 33%、 19% 17 图表 28： 美国、加拿大、挪威、日本养老金配置结构 . 18 图表 29： 2015.4-2020.5 中国保险资金总额及同比增速 . 18 图表 30： 2015.4-2020.5 中国保险资金股票及基金投资金额及占比 . 18 图表 31： 2020 年 5 月末中国保险资金资产配置结构 . 19 图表 32： 2020 年 3 月末美国保险（财险 +寿险）资产配置结构 . 19 图表 33： 中国居民财富通过间接渠道为资本市场贡献的 增量资金测算 . 19 图表 34： 美国实体经济、资本市场、社会财富正向循环框架 . 19 图表 35： 1970-2019 年美国 GDP 贡献：个人消费支出占比提升明显 . 20 图表 36： 1970-2019 年信息业 +专业和商业服务业产值 /GDP以及美股市值 /GDP . 20 图表 37： 1990 年代美国直接融资占比提升明显，稳定在八成以上 . 20 图表 38： 1990 年代美股上涨幅度可观，尤其是纳斯达克指数 . 21 图表 39： 1990-2019 年标普 500 指数行业自由流通市值： 1990 年代信息技术等等新兴产业占比快速提升 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 1990 年代美国养老金权益投资比例快速提升 . 22 图表 41： 1990 年代美国保险资金股票投资比例快速提升 . 22 图表 42： 1990 年代美国共同基金规模较快增长，股票投 资比例提升 . 22 图表 43： 我国多层次资本市场体系 . 23 图表 44： 多层次股票市场与企业成长周期的匹配与互动 . 24 图表 45： 资本市场制度循环图 . 24 图表 46： 我国融资融券余额规模占比 . 26 图表 47： 美国融资融券余额规模占比 . 26 图表 48： 2018 年末上交所持股市值占比 . 26 图表 49： 2019 年末美股投资者持股市值占比 . 26 图表 50： 资本市场改革多点开花 . 27 图表 51： 通过制度接轨与账户放开推动外部循环 . 28 图表 52： 全球资本市场主要 IPO 流程对比 . 29 图表 53： 外资金融机构股比完全放开时间点 . 29 图表 54： 金融监管国际化大势所趋，我国多维度积极参与 . 31 图表 55： A 股纳入国际指数阶段表 . 31 图表 56： QFII 实际投资额度及使用率 . 32 图表 57： RQFII 实际投资额度及使用率 . 32 图表 58： 近年来沪深港通成交净流入量 . 32 图表 59： 首批我国发行的中日 ETF 互通产品情况 . 33 图表 60： 我国期货品种国际化放开时间点 . 33 图表 61： 海南自由贸易港建设总体方案制度设计梳理 . 34 图表 62： 投行未来高阶竞争逻辑图 . 35 图表 63： 重点推荐公司估值表 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 核心观点 构建资本市场枢纽平台是实现内部循环的核心驱动力。 我们认为， 当前中国传统增长模式面临瓶颈，以传统制造业和房地产基建为主导的旧动能乏力 ，习总书记在 5 月 23 日讲话时提出要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 我们判断 产业升级需要融资体系变革和资产证券化 ，居民财富入市与产业、市场形成正向循环。国家大力支持新产业发展，新经济产业将接力发挥经济引擎功能。 同时 资本市场与新经济互为促进，利于打通新经济崛起全流程链条，创新产业发展反哺资本市场。中国居民财富体量庞大， 我们 认为 宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，持续加强股票资产配置力度是国内循环畅通的基础。我们认为居民财富主要借专业机构进入资本市场，理财、基金、养老资金和保险均为重要渠道。参考美国 1990 年代经验，产业升级伴随证券化程度快速提升，居民财富与资本市场形成 了 良好互动。 加大对外开放力度是贯通外部循环的 必要催化剂。 我们认为 以更大力度对外开放贯通外部循环，是促进经济稳健增长、产业良性升级的 重要途径 。通过制度接轨，打造国际化的资本市场体系，推进市场化运作机制， 叠加 多领域对外开放提速，丰富的市场主体强化鲶鱼效应，步入高阶竞争，结合国际金融监管合作来构建健康的资本市场新生态。 同时 通过账户开放，深化“走出去”与“引进来”的双向互联互通。 我们认为 外资额度逐步松绑下，主动与被动资金加速跑步入场，也在多地资本市场贯通后实现双向流动。此外国际化期货品种扩容也有望深化人民币国际化，通过成功经验的不断复制打造世界最高水平开放试 验区。 以证券化构建内循环，以开放 贯通 外循环， 资本市场是 链接 双循环的重要枢纽。 我们认为在 国内 国外 双循环 体系下 ，金融体系 的 功能 正 发生变化，效率更高的直接融资 市场 是 未来的 发展方向，资本制度建设是支持 内循环体系不断自我升级迭代的重要保证。 我们判断 未来是 企业资产证券化、社会 财富 金融化、市场体系开放化的过程 ，而资本市场将成为链接双循环的重要枢纽，具有重大的发展机遇 。 图表 1： 构建以资本市场为枢纽的“双循环”体系 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 趋势：企业资产证券化，社会财富金融化 产业升级，以证券化构建内循环 当前 国家大力支持新产业发展，新经济产业有望 接力发挥经济引擎功能。 我们认为 产业升级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持。新经济产业高风险和较低的固定资产率特征，无法与间接融资市场有效衔接，亟需直接融资体系打通产业崛起全流程链条。 我们认为 产业结构优化调整将提高资本市场投资价值，掌握核心技术的新经济产业发展壮大是资本市场新一轮跨越的核心驱动。 图表 2： 产业升级、资本市场、居民财富大循环图 资料来源：华泰证券研究所 资本市场引领产业创新 经济增长旧动能发力 ， 需 推进 产业基础再造和产业链提升 。 我们认为 当前中国传统增长 模式面临瓶颈，以传统制造业和房地产基建为主导的旧动能乏力。 畅通国内循环 、激活要素效率， 着力点在于产业基础再造和产业链提升 。一方面，产业结构优化升级要求强化优势产业领先地位，同时抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、产业链现代化水平，最终释放产业活力。另一方面，创新产业形成后也将持续吸引资源、创造 新需求 ，并挤压 老产业生存空间 ，从而从根本上消除 产能过剩 ，推动 经济恢复平衡 、实现 能级跃升。 国家大力支持新 产业 发展， 新经济产业将 接力发挥经济引擎功能。 从 “ 战略新兴产业 ” 到“ 中国制造 2025” 到 “ 新基建 ” ，近年来支持新兴产业发展的政策持续推出，成效斐然。2010 年 10 月国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 印发，提出使 节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业用 20年达世界先进水平。 2015 年 5 月， 中国制造 2025 印发，提出“一二三四五五十”的总体结构，重点培育 10 大产业。 2018 年 12 月 中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”。随后“加强新一代信息基础设施建设”被列入 2019 年政府工作报告。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 战略新兴产业、中国 制造 2025、新基建框架 资料来源 ：国务院， 华泰证券研究所 当前，我国已 涌现出信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业 ， 有望接力并发挥好经济引擎功能 ， 成为驱动新一轮腾飞的新动能。 根据胡润研究院 2019 年 10 月发 布的 2019 胡润全球独角兽榜，全球 494 家独角兽企业 （创办 不超过 10 年、估值达到 10 亿美元的科技初创企业，获得过私募投资且未上市的企业）中，中国企业数量达 206 家 ，高居全球首位。全球前三大独角兽均来自中国，分别为 蚂蚁金服 （未上市） 、字节跳动 （未上市） 和 滴滴出行 （未上市） 。中国的独角兽分布于电子商务、金融科技、媒体与娱乐、物流、人工智能等行业，以上 5 个行业合计达到 103 家 ，新兴产业培育取得一定成效。除独角兽企业外， 瞪羚企业 （ 跨越死亡谷、进入快速成长期的 创业 企业）认定 数量达到 20677 家（据 中国瞪羚 网数据，截至 2020 年 7月 22 日），企业梯队已经形成。 图表 4： 2019 胡润全球独角兽榜 上榜企业国家分布：中国居首 图表 5： 2019 胡润全球独角兽榜上榜 中国企业集中于 5 个行业 资料来源：胡润研究院， 华泰证券研究所 资料来源： 胡润研究院， 华泰 证券研究所 金融资本与产业发展存在明显递进关系， 我们认为 直接融资体系 将 打通 新经济产业崛起 全流程链条 。 产业升级 发展需要健全、匹配的投融资机制支持，而产业发展的不同阶段也对应差异化的金融支持结构。当前， 技术 创新 和 新经济 产业崛起 成为 经济增长 新动能。但 由于 新经济 产业 从创新活动到产业化需要经历“原始创新”、“技术转化创新”和“转化成果转变成大规模生产力”三个阶段，且科技创新具有高投入 特征 ，在 生命周期需要 持续 追加不同性质、数量、形式的资金投入 ， 以实现科技创新成果的产业化。 此外，新经济产业与传统制造业固定资产充足、风 险相对较低等特性不同，具有高风险和较低的固定资产率特征，与传统以银行信贷资金、抵押物担保为主的间接融资市场无法融合，不能有效地获得206 20321 13 7 7 6 31050100150200250中国 美国 印度 英国 德国 以色列 韩国 其他（家）独角兽数量50%16%11%8% 7% 8%其他 电子商务 金融科技 媒体和娱乐 人工智能 物流行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 间接融资资金支持。而直接融资体系具有连接技术、资金和市场的资源配置功能，能够通过市场化判断引导资金支持具有增长潜力的新兴产业，分散市场风险，从而降低新经济产业发展不确定性，是新经济产业和高风险偏好资金的核心纽带。同时，直接融资体系还通过高效率的并购重组体系为落后过剩产能提供退出通道，引导资源优化配置。 我们认为中国 资本市场发展纵深不足，产业转型呼唤推进 金融市场和融资结构新周期 。 我国证券化率仍然较低， 2019 年末证券化率（上市公司总市值 /GDP）仅 59%，与美国 176%的比例，以及日本、英国等成熟市场超过 100%的证券化率相比仍有较大差距。回顾历史，成熟市场证券化率也曾经历快速攀升阶段，其往往发生在重工业和制造业发展进入瓶颈期，间接金融对产业做大边际效能递减，亟需资本市场支持创新产业发展，同时也驱动证券化率快速提升。当前我国新经济产业蓬勃兴起，亟需直接融资对接投融资需求， 呼唤推进金融市场和融资结构新周期 。 图表 6： 2019 年末中、美、日、英证券化率对比 图表 7： 中国、美国历史证券化率对比