敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 煤企国改 ： 新山能成立， “期权 +”模式 下兖煤 益 几何 煤企国改系列报告一 2020 年 08 月 09 日 看好 /维持 煤炭 行业 报告 分析师 罗四维 电话： 010-66554047 邮箱： luoswdxzq 执业证书编号： S1480519080002 研究助理 薛阳 电话： 010-66554090 邮箱： xueyangdxzq 执业证书编号： S1480119070062 研究助理 徐昆仑 电话： 010-66554050 邮箱： xukldxzq 执业证书编号： S1480118080017 研究助理 沈一凡 电话： 010-66554026 邮箱： shenyfdxzq 执业证书编号： S1480118080040 投资摘要： 山东能源集团是山东煤企合并的总舵手 。 2020 年 7 月，山能集团与兖矿集团开始了战略重组的筹划工作，并组建成立新山能集团 。 该 合并是相同业务规模和资产规模的横向合并，合并成立的 新山能 将成为国内第二大煤炭巨头。 至此， 山东省 完成了煤炭行业顶部整合 ， 我们认为 未来 山东煤企 国改 的方式为 自上而下的 混改 ， 而 省属煤企资产上市 是 实现国企混改的 最佳 途径 。 兖州煤业是新山能旗下最重要的上市平台 。 新山能合并前 的 山东省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的主营业务为医疗器械与山能 集团 主营煤炭业务不相关， 且 集团 仅持有新华医疗 28.77%的股份， 集团主要煤炭资产 一直没有 实现上市 。 因此 借助兖矿集团旗下 兖州煤业实现资产上市也是新山能成立的目的之一 。 未来 兖州煤业分红率的提高具有确定性 。 20Q1 山能 集团 的母公司报表的流动 性 小于兖 矿集团，因此当新山能首次合并报表时母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。再 参考国家能源集团 成立 后， 旗下 上市公司 均 提高 了 股利支付率 。 我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升。 同时回溯历史数据发现 ， 股利支付率的增加 一般 会 对 兖州煤业的 PE产生正向影响 。 兖州煤业将成为新山能资产注入的窗口 。通过 假设 可注入上市公司总资产资产证券化率可注入资产的总资产净利率 的方式 ，我们计算出公司 的资产注入将为其带来 128 亿的利润增量，其中 87 亿元为 通过 平价 收购的 资产注入带来的利润增量 ， 并不改变公司的 EPS，而 余下 41 亿元是通过提升注入资产的盈利 能力 实现的。 总之， 在诸多假设条件下， 资产注入 预计 将为公司带来 115%的 净利润 提升，为公司带来 21%的 EPS提升。 新山能的成立预计将为上市公司兖州煤业带来两方面的改变，分红率的提升及资产注入 ， 这 可以看作 在公司原有价值的基础上增添的两个“期权”。 分红率的提升对应着公司未来 PE水平的提升，资产注入后公司的 EPS 也将有所提升，因此我们认为新山能成立 将促使公司重新起航 。 风险提示： 煤炭价格大幅波动 、国内相关行业政策变动 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 兖州煤业 1.76 1.50 1.58 1.67 5.40 3.79 3.97 4.02 0.85 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 （ 数据来源为 wind 一致预期 ） P2 东兴证券深度报告 煤企国改 ： 新山能成立，“期权 +”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 新山能成立，山东煤企已完成顶部整合 . 4 2. 兖州煤业将直接受益于新山能的成立 . 6 2.1 公司是新山能旗下最主要的上市平台 . 6 2.2 双重因素确保公司将提高分红率 . 7 2.3 公司资产注入空间广阔 . 11 2.4 双 “期权 ”下，兖煤将重新起航 .14 3. 风险提示 .15 相关报告汇总 .15 插图目录 图 1： 山东省省属煤企整合时间轴 . 4 图 2： 兖矿集团与山能集团的业务模式相似（ 19年年报） . 5 图 3： 新山 能煤炭产量将升至全国第二位 . 5 图 4： 新山能的营收和利润在山东省内均为第一 . 5 图 5： 合并前山能集团和兖矿集团股权关系图及旗下上市公司一览 . 6 图 6： 10-19年国家能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比（ 18年之前为中国神华集团） . 8 图 7： 10-19年国家能源集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比（ 18年之前为中国神华集团） . 8 图 8： 10-19年中国神华分红情况 . 8 图 9： 10-19年国电电力分红 情况 . 8 图 10： 10-19年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 . 8 图 11： 10-19 年山东能源集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 . 8 图 12： 10-19年兖矿集团母公司报表流动比率与合并报表流动比率对比 . 9 图 13： 10-19年兖矿集团母公司报表速动比率与合并报表速动比率对比 . 9 图 14： 10-19年兖州煤业分红情况 . 9 图 15： 2000年至今兖州煤业 PE与股利支付率变化关系图 .10 图 16： 19年山东能源集团下属子公司总资产占比 . 11 图 17： 山东能源集团主要子公司 17-19年财务数据情况 . 11 图 18： 10-19年山能集团和兖矿集团 ROA对比 .12 图 19： 山东能源集团主要子公司总资产及 ROA.12 图 20： 三种假设下计算的所有值（共计 125个数据） .13 图 21： 不同概率下可注入资产为兖煤带来净利润的增量 .13 图 22： 10-19年兖州煤业 ROA变化 .14 图 23： 新山能成立带来的双 “期权 ”简图 .14 东兴证券深度报告 煤企国改： 新山能成立，“期权 +” 下兖煤益几何 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1： 2019 年山能集团和兖矿集团主要指标对比表 . 5 表 2： 新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析 . 7 表 3： 兖州煤业、中 国神华、国电电力股利支付率对比 .10 表 4： 兖煤股利支付率提升将带来估值水平 PE的提升 .10 表 5： 三种假设下兖州煤业资产注入的情景预测 .13 P4 东兴证券深度报告 煤企国改 ： 新山能成立，“期权 +”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 新山能成立 ， 山东煤企已完成顶部整合 山东能源（ 山能 ）集团 是山东煤企合并的总舵 手 。 2020 年 7 月， 山能 集团 与兖矿集团 开始 了 战略重组 的筹划工作， 并组建成立 新山能 。 至此 ，山东省由原来的七大省属煤炭集团合并为山东能源集团 一家 ，此过程中山能 集团 一直扮演煤企 整合 平台的角色。 山东省省属煤企整合可以追溯到 2008 年， 省国资委 于当年 11 月 在 出台的山东省省管企业改革发展和国资监管工作三年规划 中 提出 ， “到 2010 年基本完成省管企业重组 ”。 至 2011 年山能集团由除兖矿集团外的山东省 6 家省属煤炭集团合并成立， 山能集团的成立 拉开 了山东省煤企整合的序幕。 此后 直到 2020 年 ，山东省煤炭行业 一直 保持 着 山能集团和兖矿集团双雄的格局 ， 山东省也 没有进行集团层面的整合，这期间主要是集团公司对民营 煤企以及省外煤矿的收购。 沉寂近十年后， 山能集团和兖矿集团合并成立新山能 ， 新山能的成立也标志着山东省煤炭行业顶部整合已经完成 。 除去降低同业竞争、提升省内煤企竞争力外，新山能还将提供进行自上而下煤企国改的平台。而在 2019 年山东省政府工作报告中提到， 19 年起 山东省将开启为期 3 年的省属企业混合所有制改革，目的是引进社会资产增强监督从而提高煤企的盈利能力 。因此， 我们认为山东煤企未来自上而下的改革，将会以省属煤企资产上市的方式来实现 。 图 1： 山东省省属煤企整合时间轴 资料来源： 山东省国资委网站 ，东兴证券研究所 山能集团和兖矿集团的合并是相同业务规模和资产规模的 横向 合并，合并成立的 新山能 将成为国内第二大煤炭巨头 。 按照 2019 年 年报数据 ，重组后的山东能源集团煤炭产量将达到 2.8 亿吨以上，位居国内煤炭企业第二位、全球煤炭企业第五位；营业收入达到 6440 亿元，占省管企业的 44.5%，利润总额达到 245 亿元，占省管企业的 33.7%；资产总额 6289 亿元，占省管企业的 18.7%。 东兴证券深度报告 煤企国改： 新山能成立，“期权 +” 下兖煤益几何 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 1： 2019 年 山能集团和兖矿集团 主要指标对比表 公司简称 原煤产量 （万吨） 资产总额 （亿元） 资产负债率(%) 营业总收入（亿元） 净利润 （亿元） 山能集团 12,537 3,103.33 64.93 3,584.97 79.20 兖矿集团 16,602 3,185.48 68.38 2,854.80 89.45 资料来源：兖矿集团债务评级报告，东兴证券研究所 图 2： 兖矿集团与山能集团 的 业务模式相似（ 19 年年报） 资料来源： wind，东兴证券研究所 图 3： 新山能煤炭产量将升至全国第二位 图 4： 新山能的营收和利润在山东省内均为第一 资料来源： 山东省发展和改革委员会 ，东兴证券研究所 资料来源： 山东省发展和改革委员会 ，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 煤企国改 ： 新山能成立，“期权 +”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 兖州 煤业将 直接受益于新山能的成立 2.1 公司是新山能旗下 最主要的 上市平台 新山能共持有 7 家上市上公司的 股份 ，其中兖州煤业是新山能旗下的最 重要的 上市平台 。 新山能合并前山东省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的主营业务为医疗器械与 山能集团 主营煤炭业务不相关 ， 且 集团 仅持有新华医疗 28.77%的股份， 集团主要的煤炭资产 就 一直 未实现上市 。因此 ，合并前的山能集团的证券化资产仅为医疗器械相关资产，资产证券化率仅为 3.7%。 因此借助兖 矿集团旗下兖州煤业实现资产上市也是新山能成立的目的之一 。 兖矿集团旗下有多家上市公司， 当下兖矿集团持有兖州煤业 46.16%的股份为公司的控股股东，兖州煤业主营业务为煤炭的开采及销售与 山能 集团匹配，兖煤的市值可以排在 A股煤炭行业的第四名（ 截至 2020.08.06，兖煤市值为 447 亿元 ）。 通过 “新山能持有股份 ”、 “上市公司所属行业 ”、 “新山能是否是上市公司的大股东 ”三个指标判断，兖州煤业是新山能 资产注入 最合适的 上市平台。 图 5： 合并前山能 集团 和 兖矿集团 股权关系图及旗下上市公司一览 资料来源： wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 煤企国改： 新山能成立，“期权 +” 下兖煤益几何 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 2： 新山能旗下上市公司可注入集团资产情况分析 上市公司 市值 （亿元） 新山能 持有股份 所属行业 新山能是否是大股东 其他 兖州煤业 381.95 46.16% 煤炭 是 无 新华医疗 80.27 28.77% 医疗保健 是 无 ST 地矿 21.51 16.71% 工业综合类 是 正进行资产重组 盘江股份 108.07 11.60% 煤炭 否 无 中泰证券 1,232.75 6.57% 投资银行 否 无 日照港 87.35 7.80% 海港与服务 否 无 天地科技 128.3 0.52% 工业机械 否 无 资料来源： wind， 东兴证券研究所 2.2 双重因素 确保 公司 将提高 分红率 山能集团和兖矿集团的合并 属于 能源 行业巨型国企的合并，其模式可类比神华集团 （ 神华 ） 和国电集团 （ 国电 ） 的合并 。 通过 研究 神华 和国电合并后其旗下上市公司分红率的变化，我们可以预判新 山能集团 成立将对兖州煤业的分红率带来何等影响。 神华集团和国电集团合并 前后对上市公司股利支付率的影响可以分为 四 个时点 。 合并之前，神华 集团母公司的流动性（ 主要考察流动比率和速动比率 ）已于 2010 年以来持续下降，并于 2015 年年报 中 首次小于集团公司合并报表的流动性。 神华母公司流动性下降的原因是 旗下上市公司中国神华分红的减少，虽然神华的股利支付率没变，但 2015 年前煤炭行业景气度持续下行，上市公司中国神华利润受到影响，结果分红总量减少。 2016 年以来，国家推进供给侧改革，煤炭行业景气度好转，为提升母公司神华集团的流动性，中国神华当年采取特别分红策略， 16 年股息率达到了惊人的 260%。 2017 年 8 月经国务院批准，中国国电集团与神华集团重组合并为国家能源投资集团（ 国家能源 ），当年中国神华股利支付率回归到 40%的水平， 17 年年报中 神华 集团 合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值继续扩大。 18 年神华集团更名国家能源集团并完成了国电集团的资产注入，由于彼时国电集团流动性较强， 18 年国家能源合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值有所缩小。但之后的 19 年及最新 20 年一季度的数据显示，国家能源集团母公司层面的流动性相比合并报表还是有所下降，这也就对应了其旗下上市公司中国神华自 17 年起分红率持续提升，并制定 “2019-2021 三年内每年分红率不低于 50%”的高分红方案。除中国神华， 国家能源集团旗下的另一个上市公司 国电电力 的股利支付率也 在 17 年以后有所提高。 从国家能源集团成立前后可以得出两 个结论 ： 1.当母公司自身流动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通过提高分红率的方式为母公司 “补血 ”； 2.完成合并后，旗下上市公司提高了股利支付率。 P8 东兴证券深度报告 煤企国改 ： 新山能成立，“期权 +”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 6： 10-19 年国家能源集团母公司 报表 流动比率与合并报表流动比率对比 （ 18 年之前为中国神华集团） 图 7： 10-19 年国家能源集团母公司 报表 速动比率与合并报表速动比率对比 （ 18 年之前为中国神华集团） 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 图 8： 10-19 年 中国神华 分红情况 图 9： 10-19 年国电电力分红情况 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 现阶段 山能集团和兖矿集团的合并可类比国家能源集团合并的 前期 阶段。兖矿集团合并报表的流动性与母公司报表的流动性的差值于 18 年由负转正，并在 19 年继续保持 正 值。期间 虽然 兖矿集团旗下上市公司兖州煤业 ， 18 年的股利支付率没有提升，但 19 年进行了高达 89%的特别分红。这也验证了上述的 “当母公司自身流动性趋于收紧之时，旗下上市公司有意愿通过提高分红率的方式为母公司 “补血 ”的结论。 因此 我们认为 未来 新山能 母公司层面的流动性 是否是决定兖州煤业是否提高分红率的关键因素 。通过对比最新一期山东能源集团与兖矿集团的流动性可以发现， 山能集团 母公司报表的流动比率和速动比率水平均小于兖矿集团，因此当新山能首次合并报表时母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。 再叠加合并之后，上市公司有更大意愿提高股利支付率，我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升 。 图 10： 10-19 年山东能源集团母公司 报表 流动比率与合并报表流动比率对比 图 11： 10-19 年山东能源集团母公司 报表 流动比率与合并报表流动比率对比 东兴证券深度报告 煤企国改： 新山能成立，“期权 +” 下兖煤益几何 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 图 12： 10-19 年兖矿集团母公司 报表 流动比率与合并报表流动比率对比 图 13： 10-19 年兖矿集团母公司 报表 速动比率与合并报表速动比率对比 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 图 14： 10-19 年兖州煤业分红情况 资料来源： wind，东兴证券研究所 此外，作为集团旗下的主要上市平台，兖州煤业近三年 （ 剔除特别分红影响 ） 的平均股利支付率仅为 34.16%，低于中国神华（ 46.01%）和国电电力（ 60.23%）。 兖州煤业 的 股利支付率的 还有很大的提升 空间 。同时，类比近三年股利支付率相较 2000 年至今股利支付率 的 增加值 后 发现， 近三年 中国神华和国电电力分别提升 7.30%和 22.70%，远高于 同期 兖州煤业的 4.57%。 而中国神华和国电电力于 17 年开始合并， 因此我们认为 国家能P10 东兴证券深度报告 煤企国改 ： 新山能成立，“期权 +”下兖煤益几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES源集团的 合并加速 了 上市公司分红率提高的进程。 总而言之，兖州煤业的股利支付率还有很大的提升空间，且新山能的成立将有 加速 兖州煤业股利支付率提升的预期，兖州煤业未来分红率的提高具有确定性。 表 3： 兖州煤业、中国神华、国电电力股利支付率对比 上市公司 近三年平均股利支付率 2000 年至今平均股利支付率 近三年相较 2000 年至今股利支付率 增加值 兖州煤业 34.18% 29.61% +4.57% 中国神华 46.01% 38.71% +7.30% 国电电力 60.23% 37.53% +22.70% 资料来源： wind，东兴证券研究所 （ 注：该结果计算时 剔除 特别分红 影响 ） 虽然相对估值 PE 是由诸多因素共同决定的，但是对于兖州煤业， 股利支付率的增加一般对公司 PE 产生正向影响 。 2000 年至今，公司在 03-04、 06-07、 09-10、 13-14、 16-17 五个时段处于 PE 的提升状态，其中除去13-14 年 PE 提升对应同期股利支付率下降（ 13-14 年间 PE 提升的原因主要为当期公司利润很低 ），其余四个时段均对应着股利支付率的增加。 通过比较这四个时段 PE 同比提升值相对于股利支付率增加的倍数，我们发现股利支付率的提升将带来成倍的 PE 提升（ 最小倍数为 1.79，见表 4） 。 图 15： 2000 年至今兖州煤业 PE 与股利支付率变化关系图 资料来源： wind，东兴证券研究所 表 4： 兖煤股利支付率提升将带来估值水平 PE 的提升 区间序号 时间跨度 区间 PE 均值 回溯一年前 PE 均值 PE 均值同比变化 股利支付率同比增加 值 PE 同比 股利支付率增加 值 2003.8 - 2004.7 30.52 24.82 22.97% 12.82% 1.79 倍