请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深度报告 轻工制造 2020 年 8 月 7 日 table_main 行业点评报告模板 轻工消费品中的常青树 暨 文教办公行业深度报告 轻工制造 推荐 首次深度覆盖 核心 观 点： 中国文教办公行业现状： 广义的文教办公行业包括传统的文具行业以及新兴的大办公行业。其中， 传统 文具行业自 2007 年进入 温和 成长期，2018 年行业规模近 1500 亿元，阶段内 CAGR 为 12%，明显低于上一阶段近 20%的增速水平； 行业占比 GDP的比重稳定围绕 0.14%的水平波动 ，占社消总额比重约为 0.7%； 当前我国人均文具消费额约为 206 元 /人，与美国成熟市场 840 元 /人的均值水平存在明显 差距 。 中国在全球文具行业市场中仍相对落后，主要扮演着生产、加工制造等低附加值环节的角色 ， 2019 年 行业集中度 CR5 约为 19%， 自 2015 年起行业集中度加速提升，龙头公司 加速扩张， 品牌影响力逐渐增强 。大办公行业是以办公文具为出发，在销售环节针对办公场景的需求进行品类扩张 与丰富 ，其中 2019 年 消耗类办公用品规模为 1406 亿元，办公用品整体规模约为 5626 亿元（占比大办公行业比重为 74%）； 当前行业尚处于成长期，十年期 CAGR近 10%； 我国的线下渠道销售办公用品占比小（ 32.5%）且高度分散（ CR2 约为 10%），电商化采购渠道 为主流模式，渠道内 集中度极高，京东、阿里与苏宁占据约 95%的市场份额。 分析师 李昂 ：（ 8610） 83574538 ： liang_zbchinastock 分析师登记编号 ： S0130517040001 甄唯萱 ： zhenweixuan_yjchinastock 分析师登记编号 ： S0130520050002 特此鸣谢： 章鹏 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业发展的驱动因素： 我们认为 驱动一个国家文教办公行业发展的核心变量是教育和就业，驱动一个国家文教办公业高质量发展的变量是背后的学历结构和产业就业结构。文教办公行业对应的消费者群体为接受教育的学生以及接受过教育、具备专业知识技能的办公人群。由此，文教办公行业发展的三大驱动因素包括：宏观层面中 财政性教育经费支出是国家支持与推动教育发展的核心指标 ，当前我国该项支出占比 GDP 比重在 4%左右，与发达国家 7%的水平存在差距，未来的政策有望支持该比例逐步提升；同时 GDP 的增长亦可带动财政性教育经费支出的规模扩张。 消费群体规模扩张： 新生人口以及基 础教育的普及确保 “学生群体” 规模稳定，未来 我国 高等教育 毛 入学率 从现有的 51.6%向发达国家 85%的水平逐步靠拢 提升 ，可 带动规模持续增长，同时随着受教育水平的提升，就业率与三产从业人员结构优化，对于办公文具 有需求的“就业人群”基数也会逐步扩张 。 人均消费额 增长 ：随着人均受教育年限 拉长 ，不仅 直接延长 学生在校学习、使用学生文具的学生生涯 时长 ，同时受教育的水平提升， 产业结构逐步调整，人才储备增长， 推动就业人口转向具有文具需求的专业办公场景 。 行业规模预测： 我国的人口红利已经进入后期，未来更需要是优化增量结构，提升在校生数量、受教育年限、办公就业人口数量、人均消费额四个核心变量来拉动文具行业规模的增长。其中 最主要的影响因素是入学率，尤其是高等教育入学率，以此提高我国的平均受教育年限 。 根据 国家 发展规划 要求 ，我国 2020 年受教育年限应达到 11.2 年（ 接近 美国 1975 年水平），乐观预计该 年限 2025 年可以达到 12 年，而长期稳定健康的 水平 应为 12.5- 13.5 年（ 接近 美国 1995 年至今的水平）。通过对应的受教育年限类比行业发展成熟的美国 ， 以人均消费额增速为基准进行行业规模测算 ；同时假设办公用品行业、大办公行业和文具行业维持现有的规模比例不变。 行业数据 时间 2020.08.07 资料来源： Wind、中国银河证券研究院 相关研究 table_report 【中国银河研究院 _李昂团队】公司 2020 半年报点评 _轻工行业 _齐心集团 (002301.SZ)_上半年公司规模与业绩高速扩张符合预期，毛利承压的局面有待进一步优化改善 _20200803 【中国银河研究院 _李昂团队】公司一季报点评 _轻工行业 _晨光文具 (603899.SH)_20Q1 疫情对公司规模和业绩的拖累程度符合预期，维持推荐_20200428 【中国银河研究院 _李昂团队】公司 2019 年年报暨 2020 年一季报点评 _轻工行业 _齐心集团 (002301.SZ)_2020Q1 公司规模与业绩延续2019 年高速增长趋势，维持推荐 _20200420 【中国银河研究院 _李昂团队】公司年报点评 _轻工行业 _晨光文具 (603899.SH)_传统文具业务与创新的大办公、品牌零售业务共同发力推动公司规模扩张，维持推荐 _20200413 我国传统文具行业规模预期在 2025 年可超过 3000 亿元，大办公行业规模 2025 年预期可达近 1.43 万亿元 。 指标名称 2018A 2025E 2030E(成熟期） 在校学生 （亿人） 2.76 2.86 2.90 城镇就业（亿人） 4.34 4.80 4.94 受教育年限（年） 9.26 12 13 人均文具消 费额增速 22% 11% 8.5% 人均文具消 费额（元 /人） 206.09 401.61 590.10 文具行业总 体 规 模（亿元） 1,464.17 3,078.05 4,623.22 办公用品行业规模（亿元） 4,978.18 10,465.37 15,718.95 大办公行业规模（亿元） 6,779.11 14,251.37 21,405.51 人均办公用品消费（元 /人） 1,147.05 2,180.29 3,181.97 人均大办公消费（元 /人） 1,562.01 2,969.04 4,333.10 配置建议 ： 未来 5-10 年期间内文具行业和大办公行业都存在优于当前 GDP 与 社消 总额的增速表现，行业存在红利释放的空间 ； 且 A 股的对应标的在投资回报率、基本面表现中相较其他轻工消费品均具有优- 20 %- 10%0%10 %20 %30 %40 %50 %沪深 300 办公用品指数行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 势，存在投资价值。由此，我们推荐兼顾发展传统文具制造与新兴办公直销、文具产品零售的晨光文具（ 600899.SH）以及一站式办公集成服务以及 SaaS 云视频业务优势的齐心集团（ 002301.SZ）。 风险提示： 人口 增长不及预期 的风险；入学率与就业率的推进不及预期的风险。 需要关注的重点公司 股票名称 股票代码 EPS（元） PE（ X） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 晨光文具 603899.SH 1.14 1.33 1.75 46 50 38 齐心集团 002301.SZ 0.35 0.42 0.58 38 37 27 资料来源： Wind,中国银河证券研究院 行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 目 录 一、中国文教办公行业现状 . 5 （一）我们的研究范畴：广义的文教办公行业应包含传统的文具行业以及新兴的大办公行业 . 5 （二）传统文具行业 . 6 1.行业生命周期分析：当前属于行业成长期，人均消 费额 水平均与 成熟市场存在差距 . 6 2.产业链价值分析：文具制造和零售环节分享产业链中主要利润，零售环节毛利率水平大幅领先制造与经销环节 . 10 3.行业竞争格局： 2015 年起行业集中度加速提升，龙头公司品牌影响力逐渐增强 . 13 （三）大办公行业 （强调办公场景下的消费品与服务项） . 15 1.行业生命周期 分析：当前属于成长期， 电商联手 B2B 一站式采购模式为当下行业注入发展新活力 . 15 2.行业价值分析 ：大办公行业 是对 文具行业销售环节的品类丰富，国内四大类供应商直面市场需求 . 19 3.行业竞争格局： 线上为主流销售模式且 CR3>90% . 22 二、 行业发展的驱动因素暨研究框架 . 24 （一）财政性教育经费占 GDP 比例逐年提高，距离发达国家仍有提升空间 . 25 （二）从 消费人群 来看，学生及就业人口规模稳中有升为文具消费 提供扎实基础 . 28 1.“学生群体 ”角度：新生人口保障入学人口基数稳定，未来依靠高等教育入学率的不断走高持续提升在校学生总体规模 . 28 2.“就业人群” 角度： 城镇就业率的攀升离不开教育文化水平的提高，其中第三产业就业人数的不断增长更将刺激文具行业的消费需求 . 30 （三）从人均消费来看， 拉长文具使用需求周期与使用场景将带动人均消费额不断提升 . 35 1.个人受教育年限 的提升将直接拉长 个人 学生生涯时长，延伸在校使用文具的年限 . 35 2.产业结构调整伴随人才储备增长，推动 就业 人口转向具有文具需求的专业办公场景 . 38 三、行业规模预测 . 39 （一）传统文具行业：预计 2025 年将超 3000 亿元 . 39 （二） 大办公行业：预计 2025 年可达 1.43 万亿元 . 41 四、配置建议 . 42 （一）晨光文具：传统文具业务与创新办公直销、产品零售共同发力，促进规模与业绩高速增长，维持推荐 . 43 （二）齐心集团：一站式办公集成服务吸引优质客户，云视频发展丰富公司业务类型，维持推荐 . 47 五、风险提示 . 50 行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 一、中国文教办公行业现状 （一）我们 的研究 范畴 ： 广义的文教办公行业应包含传统的文具行业以及新兴的大办公行业 广义的文教办公行业可以分为两类：传统文具行业和大办公行业。其中，以教育部和统计局 2018 年的口径核算，传统文具行业的目标人群当前既包括约 2.76 亿在校学生（覆盖学前教育、小学、初中、高中、高等教育、职业教育和特殊教育等各类学校在校学生），也包括约 4.34 亿办公人群（主要集中为城镇就业人员），在消费品品类上主要覆盖文具类商品，下辖包括书写工具、学生文具、办公文具、教学用具等五大品类；而大办公行业主要针对的是办公人群，包含在办公过程中使用到的所有 软硬件；两者相交的部分是文具行业下的办公文具分支。 图 1 广义的文教办公行业包括传统 文具行业与大办公行业 资料来源：中国银河证券研究院整理 图 2 文具行业（传统文教办公行业）五大品类 资料来源：晨光文具招股说明书，中国银河证券研究院整理 从时间顺序上来说，文具行业先于大办公行业出现；随着文具行业的逐渐发展，下游B2B 市场随即剥茧而出 ，大办公行业是文具行业发展到一定阶段的产物，其规模更大，涉及的行业范围更广泛，覆盖的品类更加多样。大办公行业主要 覆盖的商品品类可以分为消文具行业大 办公行业办公文具办公文具：文具行业：大办公行业 1 : 1 . 1 6 7 : 5 . 4传统文具行业书写工具 圆珠笔、铅笔、签字笔、记号笔、毛笔等学生文具 橡皮、文具盒、笔袋、书包、替芯等办公文具 文件夹、资料袋、订书机、回形针等教学用具 黑板、白板、粉笔、板材、教学模型等其他 不属于前四类分类的文体用具行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 耗类办公用品、资产设备类办公用品、员工福利产品、 MRO 工业品（非生产原料性质的工业用品）等。 表 1 大办公行业主要品类 主要种类 细分种类 主要商品品类 消耗类办公用品 办公耗材 打印机 /传真机耗材、复合机耗材、印刷机耗材等 办公文具 本册纸品、文件管理、财务行政用品等 办公用纸 打印纸、复印纸、艺术纸等 资产设备类办公用品 办公设备 打印机、复印机及印刷机、财务设备、会议设备等 电脑及配件 电脑整机、外设产品、网络设备等 办公电器 生活家电等 办公家具 储物柜、桌台、座椅等 数码通讯设备 影像设备、影像配件、通讯设备等 员工福利产品 福利定制 办公礼品、节庆礼品、印刷品等 MRO 工业品 MRO 标准产品 电气设备、仪器仪表、照明设备、安防用品、消防工具等 资料来源：产业研究院，中国银河证券研究院整理 （二）传统文具行业 1.行业生命周期分析：当前属于行业成长期，人均消费 额水平 均与 成熟市场存在差距 从文具行业（传统的文教办公行业）工业总产值以及行业规模的发展情况来看，文具行业附加值较低，工业总产值的规模与行业规模水平相近，几乎没有差异，这主要源于我国传统的文教办公行业具有自产自销的特点，因此在流通环节没有产生明显的价值提升；故即使统计局数据存在空隙，我们依旧可以结合工业总产值和行业规模数据形成完整的行业周期图示，并将行业大致划分为三个时期： 1985-1993 年属于行业的起步期，行业工业总产值在 30 亿元以下，行业增速较慢，行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 阶段 内 CAGR 仅 为 8.19%，此阶段内文具行业规模占比 GDP 的比重逐年下滑，自 1985年占比 0.18%开始， 1993 年 已 降至最低点水平 0.08%左右 ； 1993-2007 年属于行业加速成长期，行业工业总产值从 1993 年的 30.46 亿元增长到2007 年的 388.80 亿元，行业扩张愈 10 倍，阶段内 CAGR 达到 19.95%；与之匹配， 2007年行业销售额规模亦达到 386.79 亿元 ；此时行业规模占比 GDP 的比重出现回升， 自底部抬升至 0.14%； 2007 年至今属于行业温和成长期，行业工业总产值在 2016 年超过 1000 亿元，相较于 2007 年增长近 2.6 倍，阶段内 CAGR 为 12.31%,略低于上一阶段水平；同时行业规模在 2018 年达到近 1500 亿元，阶段内 CAGR 为 12.86%；此时行业规模占比 GDP 比重趋于稳定，围绕 0.14%的均值水平，在 0.11%-0.16%范围内波动 。 注 ： 官方 2019 年 12 月出版的行业 年鉴中的 行业 数据暂时只更新到 2018 年 ，故缺失2019 年数据 图 3 中国 文具行业（传统文教办公行业）工业总产值与行业规模变化主要分为三个阶段 资料来源：中国轻工业年鉴，中国银河证券研究院整理 图 4 中 美 文具行业（传统文教办公行业）工业总产值与行业规模 占比 GDP 比重变化趋势 -200 .00400 .00600 .00800 .001, 000 .001, 200 .001,400 .001, 600 .001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018工业总产值（亿元） 文教办公用品行业规模（亿元）起步期 加速成长期 减速成长期C A G R=8.1 9% C A G R= 19. 95% C A G R= 12. 31%行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 资料来源：中国轻工业年鉴， CEIC， 中国银河证券研究院整理 对比美国文具行业规模可以发现，无论规模绝对值指标 还是增速指标 均无法与 美国 形成共鸣 。 先看成长韧性 ， 我国当前的文具市场整体规模约 220 亿美元进入 温和成长（ CAGR12.3%） ,相比之下 ， 与美国 1998-2005 年的规模水平相近，但这一阶段内的美国文具行业规模已经全面 进入 半衰退期，阶段内年均增速仅为 1.14%，较上世纪 70 至 80 年代 8.86%的年均增速表现出现大幅滑落。 再看 成长弹性 ， 尽管我国当前处于温和增长，但依旧可以保持双位数的增速，高速扩张时期的增速水平可以持续逼近 30%，最高可达48.79%；反观美国文具行业规模扩张的峰值增速水平虽达到 33%，但高速区间仅能维持在 10-15%的水平， 2000 年之后甚至出现负增长的情形。 0.0 0%0.0 5%0.1 0%0.1 5%0.2 0%0.2 5%0.3 0%19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 20 09 20 12 20 15 20 18中国文具行业规模占 G DP 比重 美国文具行业规模占 G DP 比重行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 5 中国 文具行业（传统文教办公行业）规模变化趋势 图 6 美国 文具行业（传统文教办公行业）规模变化趋势 资料来源：中国轻工业年鉴，中国银河证券研究院整理 资料来源： CEIC，中国银河证券研究院整理 注：由于文具行业规模和工业总产值数据逐年趋同，故用工业总产值模拟补全行业规模数据。 从 相对结构看文具行业 ，我国文具行业规模在社会消费品零售总额中的占比呈现出波动趋势。 我国文具行业规模占比社会消费品零售总额的比重均值水平为 0.7%，自 2013 年开始占比比重自 0.86%逐步下滑至 2018 年的 0.68%。而美国文具行业规模占比社会消费品零售总额的比重自上世纪 90 年代开始便呈现出下滑趋势，占比份额从彼时的近 0.9%一路降至 2002 年低于 0.6%之后，便围绕 0.56%的均值水平在 0.52%-0.59%范围内波动，我们可以认为这是成熟市场后期 重要 标志之一 。 从文具行业的人均消费规模来看， 以使用文具的人口数量核算，我国人均文具消费额尚处于增长状态， 2018 年达到约 206.09 元 /人， 2013-2018 年的五年复合增速为 10.31%；在部分 考虑 货币 购买力的情况下， 这一水平与美国 1985 年左右的水平相当，按当年汇率折算， 1985 年美国人均文具消费额为 180.01 元 /人， 1981-1985 年的五年复合增速高达20.49%。同时美国的人均文具消费额自 1994 年左右开始步入平稳期， 1994-2015 年期间，美国人均文具消费额均值水平为 840 元 /人左右，上下波动范围为 750-920 元 /人，走势较为稳定， 但 2016 年开始，人均消费额出现再次提升， 2018 年已超过 1000 元 /人。 在此基础上 ， 我们可以 借鉴 人均文具消费额 水平 达到 840 元 /人左右时可视为成熟市场的标志之二 。 - 10%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %020 040 060 080 01,00 01,20 01,40 01,60 019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017文具行业规模（亿元） 增速- 10%- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %-50100150200250300350400美国文具行业（亿美元） 增速行业深度报告 /轻工制造 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 7 中美文具行业规模占比社会消费品零售总额比重 图 8 中美文具行业人均消费额对比（元人民币） 资料来源：中国轻工业年鉴， Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：中国轻工业年鉴， Wind，中国银河证券研究院整理 2.产业链价值分析：文具制造和零售环节分享产业链中主要利润，零售环节毛利率水平 大幅领先制造与经销环节 从欧美日发达国家的实践经验来看，在文具行业的价值链中，上游文具制造环节具有利润分配占比较高（约为 30%-40%），但毛利率水平相对偏低（约为 15%-25%）的特征，其中主要以关注品牌优势的文具制造商为代表；下游文具零售环节同样可以享受价值链中的主要利润分成（约 50%），同时兼具高毛利率（约 50%）的特征，其中的零售商主要通过完善的连锁零售网络获得议价能力；受到上下游环节的双重挤压，本就处于弱势地位的文具经销环节 逐步萎缩。 表 2 行业价值链分析 价值链环节 文具制造 文具经销 文具零售 行业业态 文具制造企业 文具经销商 文具零售连锁专营店 竞争地位 强势品牌具有竞争优势 弱势地位 强势连锁零售网络具有竞争地位 发展趋势 逐渐向下游延伸和拓展 逐步萎缩 逐渐向上游延伸和拓展 资料来源：齐心集团招股说明书，中国银河证券研究院整理 图 9 文具行业价值链各环节利润分配情况 图 10 文具行业价值链各环节毛利率水平 0.0 %0.1 %0.2 %0.3 %0.4 %0.5 %0.6 %0.7 %0.8 %0.9 %1.0 %19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 20 09 20 12 20 15 20 18中国 美国-2004006008001,0001, 20019 59 19 66 19 73 19 80 19 87 19 94 20 01 20 08 20 15美国 中国