请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 【华西固收 研究 】 建筑行业信用债 B 篇：如何搭建省建工主体分析框架？ 产业债分析手册 （ 三 ） Table_Title2 报告摘要 Table_Summary 如何建立省属建工企业分析框架？ 省属建工企业相较建筑央企及央企系子公司主体，信用利差仍具备一定吸引力。 民营建工企业尽管利差显著高于国营建工企业，但考虑到近年来民营施工企业违约事件频发，叠加目前民企整体融资环境并无明显 改善 ，在此时点我们并不推荐下沉资质至民企建筑 债；央企系建筑企业（含央企子公司）尽管安全性较高，但利差过低导致配置性价比大打折扣 ， 可配置建筑央企（含子公司） ABS 及永续债提升票息 ；相比而言，省建工企业一方面利差水平高于央企系施工企业，利差挖掘空间更大，另一方面省建工企业作为本省数一数二的施工 国企 ，承担了当地大量重 点 工程，具备一定的系统重要性， 若 出现风险事件 地方 国企之间也存在协调空间，当地政府也 有一定 的救助意愿 （协调国企、 协调应收 欠款方、 协调当地金融机构 ）， 隐性未被量化的资源 较多 。因此从安全性和收益的角度考虑， 我们重点推荐省建工企业的配置机会。 对于省建工发债主体的分析，我们可以通过 6 大维度 +25 个细分指标 入手，除了传统的盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流情况外， 省建工所在省份的 竞争业态及施工需求、施工企业的订单储备情况主要订单类型、省建工企业业务拓展范围、应收类资产对公司资金链的挤占程度 （营运资金占用） 等维度都是省建工发债主体需要特别关注的信用分析维度 ， 此外应该 关注省建工监管主体考核指标，国企兄弟单位经营情况及互保 情况 ，当地金融便利性，应收中省内国企 /财政 占比等隐性资源。 施工企业的资质拥有情况影响其项目获取能力，关注拥有资质的稀缺度 。对于省建工企业来说，除部分以路桥施工见长的企业（如山东高速路桥、山西路桥、四川路桥）等外，大部分主体均拥有房建特级资质；相对而言，样本建工企业中仅安徽建工拥有港口与航道工程特级资质，因此港口与航道工程特级资质相比而言具备更高的稀缺性，对于建工企业来说也更易依靠其独有的资质构筑自身的护城河。 省建工主体所在地理位置构成省建工企业自身业务的护城河，但护城河内也并非 “太平盛世 ”， 主要由于 以下三点 ： 1） 当地竞争业态的差异。 部分省份施工行业竞标市场化程度较高，会无形中给当地省建工带来订单面压力 ， 省内业务保护程度较 低 ， 关注 此类地方建工企业自身竞争力 ； 2）当地施工需求。 不同地区的施工需求差异较大，对于省建工主体， 省内业务往往占比超过 50%甚至更高，当地的施工需求对于省建工主体的订单面会产生决定性影响。 如大湾区、云贵地区等地近年来施工需求较为旺盛，而浙江等东部发达省份、东三省、部分西部省份近年来的施工需求相对疲软 ； 3）不同地区政府支付能力不尽相同。 省建工行业承担了当 评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱： fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话： 010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱： yanzqhx168 SAC NO： S1120520010001 联系电话： 021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱： sunjlhx168 联系电话： 010-59775371 研究助理：张伟 邮箱： zhangwei1hx168 联系电话： 010-59775334 Table_Author Table_Report Table_Date 2020 年 8 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |固定收益 深度报告 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 地大量重点市政基建项目， 因此一定程度上与当地政府财力与城投平台还款能力形成绑定。 然而不同地区政府财政、平台实力存在较大差别， 一方面 影响施工企业 回款 、应收准备金及 坏账计提 ， 另一方面部分 前期签署的 PPP 项目 合同，由于财政可承受能力论证不合规，面临项目施工后退库风险（已有施工企业与地方政府由于退库发生诉讼案例） 。 新签订单和在手订单 收入比 是施工企业可持续经营的保障。 建筑行业是 订单驱动型行业， 施工企业新签订单和在手订单是企业可持续经营能力的保证，直接影响到施工企业未来现金流回流，如上海建工、广西建工、陕西建工等大型省属建工集团单年新签订单额往往超过 2000 亿元，而湖南建工 2018 年新签订单合同额较2017 年则有所下降；此外还应关注在手订单变动，江西建工、新疆兵团建工等省建工主体最新一期披露的在手合同金额有所萎缩，陕西建工最新一期在手订单金额则增长较快 。建议关注新签订单变化，新签订单 /收入比，在手订单 /收入比等指标。 省建工企业一般以深耕本省（市、自治区）为主。 福建建工、陕西建工 2018 年新签订单中本省订单均超过 80%，相较而言北京建工、湖南建工、兵团建工省（市、自治区）内业务则占比不足50%。对于规模较大的施工企业，省内业务相对饱和的情况下出现业务外溢对其订单的持续性可以形成更加强有力的支撑，但对于规模相对较小的省建工企业，如在当地业务占比较低，则可能反映出省建工企业与当地政府的绑定程度相对较低，一旦出现风险事件当地政府的救助 值得观察 。 省建工企业订单以基建、房建订单为主 ，其下游业主主要为政府、城投平台或房企。 对于基建订单，下游业主（即政府）可能会一定程度上拉长账期，但长期来看回款依然 具备协调空间 ；而对于房建订单，省建工企业更多与中小房企合作，形成的应收款项资产质量可能不及基建订单 。 关注回款 率 变化及大额应收、其他应收，部分施工企业与民营房企之间除了施工业务往来，存在一定程度的资金往来，如联合开发当地地产项目、房企表外负债及表外土地资产等。 部分施工企业存量 PPP 项目存在退库现象，应关注项目后续进展及相关责任分配情况。 若施工企业大量 PPP 项目被清退，一方面应关注存量 PPP 项目是否同样存在合规性问题，另一方面则需关注退库风险（尤其是在建项目）的分担问题。样本省建工企业中，湖南建工被清退 PPP 项目高达 22 个，涉及合同金额 179.34亿元，此外山西建投、兵团建工、四川路桥也涉及到项目退库。 施工企业为高垫资行业，应收类款项对于资金的挤占程度不容忽视。 若应收类资产相对规模过高或增长速度过快，则反映出公司现金回流状况欠佳，需关注其背后原因为施工企业主动为业主拉长账期、订单属性的变化抑或是资产质量恶化。我们用（应收账款 +长期应收 +其他应收 +存货 -已完工未结转 -应付账款） /营业收入衡量施工企业占款情况，其中安徽建工、重庆建工、北京城建、兵团建工、四川路桥占款压力较大，而山西建投、湖南建工、上海建工、北京建工占款压力则相对较小； 施工企业盈利能力普遍较弱，毛利率水平偏低。 样本施工企业中，除了山西路桥由于 其高速公路收费业务拉动导致毛利率（ 25.48%）明显较高外，其余省建工企业毛利率在 4%-12%之证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 间，其中江西建工、重庆建工 2019 年毛利率均不足 5%。考虑到省建工企业除了传统施工业务外还可能涉足房地产等毛利率相对较高的行业，若仅考虑施工板块，省建工企业毛利率中枢则会更低。从三费率情况来看，山西建投、北京城建相对较高，江西建工、重庆建工则相对较低。 需要注意的是施工企业大量财务费用被资本化，可能导致财务费用被低估，进而使三费率被低估 ， 计算 利息费用需考虑资本化利息 。 施工企业回款率普遍相对较低，现金流长期呈现净 流出状态。 施工企业在产业链条中相对弱势的地位对其回款率形成掣肘，其中湖南建工、陕西建工、云南建投 2018、 2019 年平均回款率均不足90%，而兵团建工、宁波建工、广西建工、华西集团、安徽建工近两年平均回款率则超过 100%；此外由于施工项目前期支出较大，且 PPP、 BOT 等融资合同业务模式回款周期相对较长，样本过半省建工企业 2019 年经营性净现金流 +投资性净现金流为负，主要通过筹资性现金流周转实现对到期债务的覆盖。 打分结果显示北京城建、北京建工、上海建工资质靠前。 根据上述分析框架，我们对 18 家省建工主体进行 打分，其中北京城建、上海建工为第一档省建工企业；北京建工、山西路桥、山东高速路桥、四川路桥、兵团建工、山西建投、福建建工为第二档企业。但整体来看，除第一档企业外，其余省建工主体之间信用资质区分并不显著。此外，打分结果与信用利差之间的相关性为 -0.65，模型结果具备一定有效性。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用政策不及预期、打分模型设计存在缺陷。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 建工行业存量券梳理 . 5 2. 关注省建工发债主体的投资价值 . 10 2.1. 省建工发债主体利差具备 一定吸引力 . 10 2.2. 省建工发债主体分析框架 . 11 3. 风险提示 . 31 图表目录 图表 1：截至 2020 年 7 月 5 日产业债存量行业分布（单位：亿元） . 5 图表 2：建工债存量子行业分布 . 5 图表 3：建工债存量企业性质分布 . 6 图表 4：建工债存量发行主体评级分布 . 7 图表 5：债券存量规模较大建工行业发债主体（单位：亿元） . 7 图表 6：建工行业债券存量地域分布（单位：亿元） . 8 图表 7：建工行业债券 净融资走势（单位：亿元） . 9 图表 8：建工行业债券剩余期限分布（单位：亿元） . 9 图表 9：不同企业性质施工企业利差走势（单位： bp） . 10 图表 10：不同企业性质施工企业利差走势（单位： bp） . 11 图表 11：主要省建工企业利差水平、债券存量、外部评级 . 11 图表 12：省 建工主体打分模型 . 12 图表 13：施工央企部分子公司梳理（单位：亿元） . 13 图表 14：区域施工基本面打分结果 . 16 图表 15：部分省属施工企业资质拥有情况 . 18 图表 16：省建工企业新签合同、在手订单情况（单位：亿元） . 20 图表 17：省建工企业区域分布情况（单位：亿元） . 22 图表 18：省建工企业被退库 PPP 项目明细（单位：亿元） . 22 图表 19：省建工企业（应收账款 +长期应收 +其他应收 +【存货 已完工未结转】 -应付账款 -其他应付款） /营业收入表现 . 24 图表 20：省建工企业营收增速 -应收类资产增速情况 . 25 图表 21：省建工企业账龄分布（单位：亿元） . 25 图表 22：省建工企业毛利率、三费率对比 . 27 图表 23：部分施工企业房地产开发板块与施工板块营收、毛利占比及毛利率对比 . 27 图表 24：还原永续债后样本省建工企业资产负债率 . 28 图表 25：省建工企业 短债占比、货币资金 /短债覆盖倍数 . 29 图表 26：省建工企业回款率与经营性 +投资性现金流对短债的覆盖情况 . 30 图表 27：省建工企业打分结果（合规要求仅展示部分打分内容） . 30 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1. 建工行业存量券梳理 建工行业债券存量约 1.23 万亿元，规模次于交通运输、综合、公用事业、房地产、采掘。 根据申万行业分类，截至 2020 年 7 月 5 日，申万行业（剔除银行、非银金融）产业债存量为 15.12万亿元，其中建工债存量为 1.23万亿元，占剔除银行、非银金融产业债存量的 8.17%，在申万行业中排名第六；从建筑装饰行业内部来看，基础建设行业债券存量位列子行业之首，占到 85.19%，房屋建设行业占 10.56%，其余子行业占4.25%。 图表 1：截至 2020 年 7 月 5 日产业债存量行业分布（单位：亿元） 资料来源： Wind，华西证券研究所 图表 2：建工债存量子行业分布 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 资料来源： Wind，华西证券研究所 从发债主体资质来看，建工行业发债主体以国有企业为主，主体资质普遍较高。建工行业债券发行人主要包括以八大建筑央企为首的全国性建筑央企、，截至 7月 5日，建筑装饰行业债券发行人中包括 399 家地方国有企业、 81 家中央国有企业和 62 家非国有企业，其债券存量占比分别为 47.43%、 43.99%和 8.58%；从发行人信用评级来看，AAA/AA+/AA 主体评级债券存量分别占建工行业债券存量的 44.99%/15.82%/27.21%，其中 AAA 评级主体债券存量最高，达到 5554.40亿元。 图表 3：建工债存量企业性质分布 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图表 4：建工债存量发行主体评级分布 资料来源： Wind，华西证券研究所 八大建筑央企及其子公司债券存量规模行业内领先。 从存量规模较大的发债主体来看，除 碧桂园子公司 广东腾越建筑工程有限公司以外，基本由八大建筑央企（中国中铁、中交建、葛洲坝、中电建、中铁建等）及其子公司构成，其中中国中铁股份有限公司存量债券量最大，达到 807.59 亿元。 图表 5：债券存量规模较大建工行业发债主体（单位：亿元） 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 从地域分布来看， 建工行业债券在直辖市中的北京、上海、重庆，东部沿海的江苏、浙江、广东，中部省份中的湖南、湖北、河南，及西部核心省份陕西、四川两省分布较多 。 其中，北京地区存量余额占比 30.67%，位居第一；此外江苏、广东、上海、湖南、湖北、浙江存量余额均超 500亿元，合计占比 39.42%。 图表 6：建工行业债券存量地域分布（单位：亿元） 资料来源： Wind，华西证券研究所 2019 年底以来施工行业 债券 融资渠道明显打开，中低评级债券净融资放量。 2018年伴随信用环境收紧及地方政府隐性债务严控，整个施工行业面临缺订单 +融资难的尴尬局面，行业债券净融资亦持续走低。随后丰盛集团、安徽外经等施工企业陆续爆发负面事件 ， 整个施工行业系统性风险持续发酵 。 但 2019 年 四季度 以来 ， “去杠杆 ”的目标有所弱化，城投平台融资改善 ，专项债额度持续创新高，新一轮基建大潮将至的同时，施工行业融资也有明显改善。进入 2020 年，资金价格屡屡走低造就了一级市场屡创天量，施工行业也搭上了市场的顺风车， 3-4月行业净融资超 1200亿元，且中低评级主体净融资明显放量。整体来看，施工行业融资状况 2019 年以来有明显改善，融资量级已明显超过 2018年至 2019年上半年。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图表 7：建工行业债券净融资走势（单位：亿元） 资料来源： Wind，华西证券研究所 2021-2022 年施工行业中低评级债券面临一定集中到期压力。 从存量债券剩余期限来看，未来 3 年建工债到期压力较大，债券到期量将达 8277.75 亿元，其中 1 年内到期、 1-2 年到期、 2-3 年到期的债券余额分别占总存量债券的 22.87%、 22.31%和21.87%，总计 67.05%；此外未来 1-2年到期的建工债中，评级 AAA以下债券余额占比达到 56%，需关注中低评级债券集中到期压力。 图表 8：建工行业债券剩余期限分布（单位：亿元） 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 2. 关注省建工发债主体的投资价值 2.1.省建工发债主体利差具备一定吸引力 施工行业不同企业性质信用利差分化明显，民营施工企业信用利差显著高于国有营施工企业。 由于施工企业自身资产变现能力相对较低，且行业债务压力负担较重普遍较大，此外大多数施工企业与当地政府、城投平台普遍存在“千丝万缕”的联系，因此施工行业一定程度上可以理解为依靠“信仰”的行业。由于民营施工企业在融资能力、政商关系及“投资信仰”等方面与国企存在较为明显的差距，而在垫资能力产品质量、客户资源等方面又难以形成与国有企业相比明显的竞争优势，叠加近年来中城建、五洋建设、丰盛集团等民营施工企业陆续出现债券违约，园林上市公司股权相继变更，导致民营与国有施工企业信用利差出现显著分化。 图表 9：不同企业性质施工企业利差走势（单位： bp） 资料来源： Wind，华西证券研究所 省属建工企业相较建筑央企及央企系子公司主体，信用利差仍具备一定吸引力。民营建工企业尽管利差显著高于国有营建工企业，但考虑到近年来民营施工企业违约事件频发，叠加目前民企整体融资环境并无明显改善，在此时点我们并不推荐下沉资质至民企建工债；央企系建筑企业（含央企子公司）尽管安全性较高，但利差过低导致配置性价比大打折扣；相比而言，省建工企业一方面利差水平高于央企系 施工企业，利差挖掘空间更大，另一方面省建工企业作为本省数一数二的施工平台，承担了当地大量重点要工程，具备一定的系统重要性，若出现风险事件当地政府存在一定的救助意愿，当地