1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 海外物流研究系列之二： 复盘 DHL，探寻顺丰供应链 未来 前言 ： 当前全球物流巨头均提出供应链物流发展目标， 为客户提供一体化 物流解决方案， 帮助制造业 降本增效；于物流企业而言，开展供应链能对 既有 业务形成串联、导流，提升综合服务能力。 本篇报告，我们通过复盘国际供应链龙头 DHL 的发展历程，探寻以顺丰为代表的国内快递巨头供应链业务拓展之路。 供应链行业具有高定制、高粘性特点， DHL 为全球供应链龙头 ： 全球供应链 的发展源于企业对降本增效、物流外包需求的增长。当前供应链行业 市场集中度低，主要由于行业高度客制化和高粘性，扩张难度较高，并购是提升市占率的重要手段 ， DHL 依靠 大量并购 和综合物流业务底盘，成为 全球 供应链行业龙头 （市占率 6%） 。 DHL 供应链 业务的 营业利润率 约 6.8%， ROE 水平约 19%，近十年来呈 提升 趋势， 主要得益于利润率的持续提升。 中国供应链行业处于 发 展 初 期 ，竞争格局分散 。 我们认为国内供应链市场发展阶段近似于美国的 20 世纪 90 年代初（宏观经济换挡促使各业“控成本”，合同物流模式兴起）。 当前国内供应链 市场集中度较低，头部企业以产业巨头的 关联 公司为主，非独立第三方物流 企业。 供应链 物流 的主要行业包括汽车、消费品、家居家电、高科技等， 考虑到上游行业仍处高速发展期 ，同时伴随工业制造升级，未来制造业物流外包比例将逐步提升，国内第三方供应链行业空间巨大。 顺丰加码供应链，未来机遇与挑战并存。 顺丰投资并购整合 夏晖、 DHL中国的 优质资源， 加码 供应链 布局。 瞄准高附加值的行业客户，拓展3C 电子、汽配、服装、医药、商超、食品等诸多行业 的供应链物流。我们认为顺丰的优势在于 ： 1） 强大物流底盘 ，拥有 时效、经济、冷链、仓储 等完善业务条线； 2）科技投入巨大， IT 实力领先 ， 可 数字化改造和赋能 客户 ； 3）通过并购获得的经验和高端客户资源； 4）未来投运的鄂州机场强化顺丰 核心基础设施能力 ，通过产业集聚导流。 此外 ，当前疫苗研发提速，我们重点关注顺丰医药供应链的发展机遇。 同时，顺丰未来的挑战在于 对不同行业供应链管理的理解 ， 如何 借助科技 提升供应链业务的可复制能力。 投资建议： 我国供应链市场发展不平衡，下游的消费型供应链得益于电商红利高速增长，但产业供应链方面的发展仍处于相对初级的阶段，Table_Tit le 2020 年 08 月 09 日 物流 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 4.57 -5.53 -27.13 绝对收益 1.82 13.25 2.44 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 mingxingessence 孙延 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040004 sunyan1essence 相关报告 海外物流研究系列之一：十年 20 倍，美国 零 担 快 运 巨头 ODFL 深 度复 盘 2020-07-19 5 月份快递数据点评：行业需求超 预期，义乌等“产粮区”价格竞争激烈 2020-06-14 快递行业 2020 年中期投资策略：水大鱼大，强者恒强 2020-06-08 韵达战略投资德邦，快递快运融合加快 2020-05-24 快递物流系列研究笔记之九：未来“同城为王”？ 同城即时物流市场解析 2020-05-17 -4%-1%2%5%8%11%14%2019-08 2019-12物流 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着工业制造业升级，未来我国对物流外包的需求空间较大。当前，我们看到头部快递企业已经从配送端延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，其中顺丰供应链借助各业务底盘与并购实现规模扩张；而菜鸟、京东等互联网物流巨头也在加速供应链业务布局，以期打造综合物流服务商。 长期看，未来随着生产制造、流通等环节加速数字化转型，前端产业供应链有望迎来大发展， A 股标的上，我们看好在供应链物流领域具备先发优势的顺丰控股。 风险提示： 宏观经济波动影响行业货运需求；供应链行业发展不及预期；油价波动影响运输成本。 行业深度分析 /物流 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 引言 . 5 2. DHL：全球供应链物流龙头 . 6 2.1. 全球供应链行业：高客制、高 粘性 . 6 2.2. DHL 供应链复盘：并购为基， ROE 稳定提升 . 8 2.3. DHL 供应链案例：与艾默生的合作 . 12 3. 中国供应链行业：发 展初期，空间巨大 . 14 3.1. 需求逐步兴起，行业发展正当时 . 14 3.2. 竞争格局分散，第三方占比较低 . 17 4. 顺丰控股：加码供应链，迈向综合物流龙头 . 18 4.1. 并购加码供应链，定位中高端客户 . 18 4.2. 关注顺丰在医药 供应链的发展机遇 . 20 4.3. 顺丰供应链展望：机遇与挑战并存 . 22 5. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 23 图表目录 图 1： DHL 四大业务发展均衡 . 5 图 2： DHL、 UPS 和 FDX 的业务结构对比（ 2019 年） . 5 图 3：全 球供应链龙头营收规模（ 2018 年） . 5 图 4： 90 年代后，美国经济增速换挡 . 6 图 5：美国 第三方物流规模高速增长 . 6 图 6： 全球供应链市场规模变化 . 7 图 7： 各地区供应链市场规模增长 . 7 图 8：全球供应链市场集中度变化 . 7 图 9：供应链行业龙头市占率变化 . 7 图 10： DHL 市占率扩张源于并购 . 7 图 11： KNIN 市占率扩张亦源于并购 . 7 图 12： DHL 供应链服务品类与代 表性服务功能 . 9 图 13： DHL 供应链主要服务行业与代表性客户 . 9 图 14： DHL 供应链行业营收占比（ 2019 年） . 9 图 15： DHL 供应链区域营收占比（ 2019 年） . 9 图 16： DHL 营收规模及增速 . 10 图 17： DHL 供应链部门营业利润率 .11 图 18： DHL 供应链 ROE 稳定提升 .11 图 19： DHL 供应链部门杜邦分析 .11 图 20： DHL 供应链业务造血能力较强 . 12 图 21： DHL 交叉对接的信息和货物流 . 13 图 22： DHL 的供应链流程示 意图 . 13 图 23： DHL 在宝安、罗定工厂计划涉及的生产环节 . 14 图 24： 2008 年金融危机以来，中国经济增速进入新常态 . 14 图 25：中国 第三方物流规模保持较快增长 . 14 图 26： 中美第三方物流占物流成本比例 . 15 图 27：各国物流绩效指数与排 名（ 2018 年） . 15 行业深度分析 /物流 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：国内前十五大合同物流供应商的行业占比（ 2018 年） . 15 图 29：国内汽车物流市场规模及增速 . 16 图 30： 10 年内中国社零年均复合增速达 14% . 16 图 31：国内供应链市 场重消费，轻产业端 . 16 图 32： Top15 合同物流的营收规模与增速（ 2018 年） . 17 图 33：供应链公司三大梯队的规模与公司数（ 2018 年） . 17 图 34：合同物流供应商龙头的股权背景 . 18 图 35：顺丰供应链发展历程 . 19 图 36：疫情冲击下，顺丰供应链业务营收规 模保持高速增长 . 19 图 37：顺丰供应链的影响环节 . 20 图 38：顺丰控股供应链服务涉及环节 . 21 图 39： “疫苗供应链端到端服务模式 ”流程示意图 . 21 图 40：顺丰医药与某疫苗企业的供应链合作模式示意图 . 22 表 1：供应链业务龙头的代表性客户 . 6 表 2： DHL 重要的发展历程 . 8 表 3： DPW 和 DHL 的重要并购案例 . 10 表 4：各国物流绩效指数分项排名与分数对比（ 2018 年） . 15 表 5：我国支持供应链发展政策梳理 . 16 表 6：国内快递龙头企业供应链布局 . 18 表 7：敦豪香港与敦豪背景合并前的财务数据 . 19 表 8：顺丰供应链业务客户 . 20 表 9：物流成本对比：传统医药物流 VS 顺丰医药 . 21 行业深度分析 /物流 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 引言 供应链 物流 通常 是指 面向 B 端客户，提供多种物流服务的组合 。于客户而言，供应链服务提供 了 一体化 的物流解决方案 ， 为企业降本增效 ；于物流企业而言，开展供应链业务，则能 对各业务形成串联、导流 ，提升综合服务 能 力 。 本篇报告，我们通过复盘国际供应链龙头 DHL的发展历程，探寻以顺丰为代表的国内快递巨头供应链业务拓展之路。 德邮敦豪（ DPDHL，下统称 DHL） 的 供应链业务 规模全球第一， 具有 较高参考价值 。 德邮敦豪 2019 年营收规模达 633.4 亿欧元 ， 约合 4939 亿元 人民币 ， 公司四大业务营收占比分别为：快递 业务 （ 28.2%） 、邮政业务 （ 25.5%） 、国际货代业务 （ 23.8%） 、供应链业务 （ 22.5%）。与 UPS、 FedEx 等物流巨头相比， DHL 的 各业务发展较为均衡，其 供应链业务 规模 全球第一 ，大幅领先 其他 国际物流行业 巨 头 。 图 1： DHL 四大业务发展均衡 图 2： DHL、 UPS 和 FDX 的业务结构 对比 （ 2019 年） 资料来源： Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源： Bloomberg，安信证券研究中心 图 3： 全球供应链龙头营收规模 （ 2018 年） 资料来源： 公司公告， Transport Intelligence,安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. DHL： 全球供应链物流龙头 2.1. 全球供应链 行业 ：高客制、高粘性 根据物流术语： 2007，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，又可进一步拆分为“商流”、“物流 /服务流”、“资金流”和“信息流”。供应链涉及 原材料、采购、生产、库存、分销、零售等多个环节，通常需要对客户的需求进行了解、订制，并与客户签订长期合同。 美国 供应链的发展源于 制造业 精细化管理 需求以及物流供给充足 。 1）需求方面，宏观经济下行，物流外包成为企业控本增效的刚需。 90 年代初， 全球化红利逐步退却， 美国经济增速换挡 ， 传统制造业 从粗放式的全球化扩张向精细化控本增效转型 ，市场对 外包物流 服务的需求涌现。 2） 供给方面， 物流巨头涌现， 寻求 提升资产回报率 。 80 年代末，美国 物流 市场 涌现了大量物流巨头，诸如 Fedex、 UPS、 JB Hunt 等，为供应链发展 提供运力基础。为提高服务质量、抢占份额， 这些巨头大量斥资构建车队、机队与转运中心，重资产投资模式下，这些 公司寻求拓展 更高 回报率的 供应链业务 。 在 供需条件成熟 环境下 ， 美国第三方物流规模迅速增长 ， 从 1996年的 308 亿美元提升至 2008年的 1270亿美元，年均复合增速达 12.5%。 图 4： 90 年代后，美国经济增速换挡 图 5：美国 第三方物流规模高速增长 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 零售、消费、汽车行业为供应链主要客户群体。 DHL 与 电商巨头 亚马逊、阿里巴巴、 京东 、均保持合作关系。 XPO 的服务客户中，包括本田、丰田、通用汽车等汽车龙头公司，也包括欧莱雅、家乐福、联合利华等快消、零售的头部公司。 表 1： 供应链业务龙头的代表性客户 公司 服务客户 DHL 阿里巴巴、京东、雀巢、阿迪达斯、苹果、亚马逊、宝马、福特、波音、特斯拉、丰田、英特尔 XPO 本田、丰田、日产、通用汽车、波音、索尼、欧莱雅、家乐福、联合利华 KNIN 雀巢、宝马、戴姆勒、米其林、雷神 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 站在 全球供应链 视角，当前欧、美 市场增速放缓，亚太地区后来居上 。 2018 年全球供应链市场规模达 2172 亿欧元，自 2011 年以来的年均复合增速为 5.07%。其中，中东、非洲地区的年均复合增速最快，达 8.06%；亚太地区的年均复合增速次之，达 6.76%，于 2018 年超越欧洲成为 全球 最大的供应链市场。 行业深度分析 /物流 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 全球供应链市场规模变化 图 7： 各地区供应链市场规模增长 资料来源：公司公告， Transport Intelligence，安信证券研究中心 资料来源：公司公告， Transport Intelligence, 安信证券研究中心 全球供应链市场集中度低， 主要由于行业高度 客制化和高粘性 ，扩张难度较高，并购是提升市占率的重要手段 。 目前 全球供应链前五大龙头公司分别为 DHL、 XPO、 KNIN、 Hitachi、CEVA， 2008 年 2018 年 行业 CR5 维持在 13%左右 ，竞争格局整体稳定 。 我们认为 供应链物流 面临 不同的 行业与上下游企业 ，需要 为客户 量体裁衣，行业规模效应 不明显 。 一旦切入企业供应链，则会产生较高 粘性 ，同时 导致 同行 获客成本高， 因此 供应链的市场扩张依赖并购。 20022008 年间， DHL 市占率从 2%大幅提至 8%， 主要由于 期间 DHL 密集并购其他同行 ， 2008 年以后， DHL 供应链并购交易减少， 市占率下降。 2011 年，供应链第三大供应商 KNIN 的市占率 提升也同样 得益于并购活动。 图 8： 全球供应链市场集中度变化 图 9： 供应链行业龙头市占率变化 资料来源：公司公告， Transport Intelligence,安信证券研究中心 资料来源：公司公告， Transport Intelligence,安信证券研究中心 图 10： DHL 市占率 扩张源于并购 图 11： KNIN 市占率 扩张 亦 源于并购 资料来源： Thomson One VentureXpert,公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： Thomson One VentureXpert, 公司公告， 安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. DHL 供应链复盘 ： 并购为基， ROE 稳定提升 DHL 成立于 1969 年，以三位创始人 Adrian Dalsey、 Larry Hillblom、 Robert Lynn 的姓氏首字母命名，成立初期为小型美国国内邮政公司。 结合 DHL 的历史 ， 我们 对其 发展历程 划分为 四个阶段： 创业阶段（ 1969.071979）： DHL 依托航空行李舱 ，开展国内与国际邮政业务 。 在建立初期DHL 以国内邮寄业务为主，往返于美国旧金山和夏威夷。 1971 年起， DHL 增加国际邮寄业务，先后于菲律宾、香港、日本、新加坡、澳大利亚等共计 32 个国家铺设 转运中心 。截至1979 年， DHL 累计拥有 360 个服务中心， 8.5 万家客户。 转型阶段（ 19791989） : DHL 向重资产化转型 ，新增快递业务 。 国际时效市场竞争激烈，对市场参与者 要求提高 。 DHL 开始向重资产化转型，加大投资，自建机队。 1979 年起， DHL开始提供寄送小型包裹。在运输模式方面，公司使用自营机队、货仓租赁模式，以提高配送规模与效率。截至 1989 年， DHL 国际货运业务辐射 175 个国家，共有 1.9 万名员工。 供应链发展阶段（ 19892001） : DHL 从快递服务产品供应商向综合物流供应商转型。 随着全球经济增速放缓，各行业的管理风格从“扩规模”向“控成本”转变，高效的物流外包成为 市场刚需。 DHL 为首家提出整体物流解决方案的公司，开始为客户提供仓储、咨询、方案设计等服务，形成长期客制化的合同物流服务，后发展演变为如今的供应链业务。 综合物流 发展时期（ 2002 至今）： DHL 被 德国邮政并购 ,加速业务布局，跻身最综合的物流供应商。 2002 年 DHL 被 德国邮政（ DPW）全资收购 。 2005 年并购供应链龙头 Exel，完成快递、邮政、国际货代、供应链四大业务布局，成为全球最综合的物流供应商 DPDHL。 表 2： DHL 重要的发展历程 年份 事件 1969 DHL 成立，三位创始人于旧金山和檀香山间乘坐航班提供文件递送服 1971 DHL 建立 DHL 菲律宾 1972 建立 DHL 香港 ，同年加盟 DHL 日本、新加坡和澳大利亚 1974 建立 DHL 伦敦国际快运，为欧洲首家 1979 DHL 服务从邮政扩张至包裹；截至 1979 年末，公司共有 360 个转运中心， 85,000 个客户。 1980 DHL 开始建立自营机队、车队提供包裹运输服务 1986 DHL 与中国外运的独家合资企业正式向中华人民共和国提供服务。 1988 DHL 首次 提出整体物流解决方案 ，为全球首家 。 1990 DHL 与汉莎航空货运，日本航空和 Nissho Iwai 签署了历史性的全球运输联盟。 1998 75.6%的 DHL 股份被德国邮政收购 2002 剩余 24.4%的 DHL 被德国邮政收购 ， DHL 由德邮全资控股 2005 DHL 并购 Exel，供应链业务部门独立 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 DHL 供应链 的核心服务为降低客户物流的复杂性 ，提供一体化的 运输、仓储、物流管理、综合物流和其他服务。 DHL 供应链的目标是确保客户的产品快速有效地进入市场， 降低客户物流成本， 以确保其 竞争优势。 DHL 持续加码供应链的自动化和数字化，将标准工具灵活应用于物流场景，例如可穿戴设备、协作机器人等，以提高 DHL 供应链的标准化和自动化能力。 行业深度分析 /物流 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： DHL 供应链服务品类 与代表性服务功能 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 DHL 供应链 主要服务 B 端客户，辐射范围以欧美为主。 DHL 客户 分布 在零售（ 28%）、消费（ 24%）、汽车（ 16%）、科技（ 14%）、生命医疗（ 10%）、工程制造（ 6%）和其他 行业 。代表性客户包括亚马逊、福特、苹果等。 DHL 业务以欧美地区为主 ， 在欧非地区、美洲、亚太地区的营收规模占比分别为 50%、 35%和 15%。 图 13： DHL 供应链 主要服务行业与代表性客户 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 图 14： DHL 供应链行业营收占比（ 2019 年） 图 15： DHL 供应链区域营收占比（ 2019 年） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 DHL 供应链业务发展依赖于大量并购。 2003 年， DHL 供应链的市场占有率仅有 1.1%。 2005年 9 月， DHL 全资收购英国供应链龙头 Exel 后，其供应链市占率攀升至 5.8%，一举成为新晋龙头。 之 后， DHL 通过并购各地区的供应链公司，以加大区域性的影响力，包括以色列、澳大利亚、巴西等，实现业务的国际化扩张。 表 3： DPW 和 DHL 的重要并购案例 并购日期 并购标的 标的简介 交易规模（百万欧元） 1999-12 Danzas 瑞士物流供应商 - 1999-12 Air Express International（ AEI） 美国最大的国际空运服务商 - 2005-12 Exel PLC 国际供应链龙头 5500 2007-12 FC International Transportation Ltd., Isarael 以色列国际货运公司 74 2008-03 Williams Lea Group Ltd 业务外包提供商，专精文档和邮件工作 220 2011-07 Tag EquityCoLimited 全球营销执行和生产服务提供商 - 2011-10 Post Logistics Australasia 澳大利亚物流公司 - 2016-09 Mitsafetrans S.r.l 意大利物流公司 38 2017-01 Olimpo Holdings S.A. 巴西物流公司 46 2018-04 Suppla Group 哥伦比亚物流公司 62 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2006 年以来， DHL 供应链业务规模增长 缓慢，原因在于其并购节奏放缓，重心 放在并购资产的消化。 20062019 年， DHL 供应链 营收 年均复合增速仅有 0.81%。客制化和高粘性决定供应链市场的规模扩张依赖同业并购， 20072010 年间， DHL 对并购 资产 （以 2005 年并购的 Exel 为代表）消化整顿，供应链业务部门资产规模从 87.8 亿欧元降低至 60.3 亿欧元，后续资产规模整体维持稳定。 图 16： DHL 营收规模 及 增速 资料来源：公司公告 ,安信证券研究中心 DHL 供应链 利润率低于快递业务 ， ROE 水平 稳定提升 。 从 DHL 的 2019 年 经营业绩来看，快递业务的资产规模 为 156.4 亿欧元，营收规模 为 167 亿欧元，营业利润率为 11.9%； 供应链业务的资产规模 为 78.54 亿欧元， 营收规模 为 133 亿欧元，营业利润率为 6.8%。综合考虑资产规模的影响，快递部门 ROE 为 17.22%，供应链业务的 ROE 为 19.29%，两项核心业务盈利水平趋近。 供应链具有轻资产属性，能以更低的资产规模产生更高的回报。