固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何认识与理解央行行为逻辑？ 证券 研究报告 2020 年 08 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 许锐翔 联系人 xuruixiangtfzq 近期 报告 1 固定收益：利差走高，境外机构连续增持 -2020 年 7 月中债登和上清所托管数据点评 2020-08-11 2 固定收益：如何看待下半年的财政力度？ -利率市场周报（ 20200809） 2020-08-10 3 固定收益：如何看待地产债的韧性？ -信用债市场周报 2020-08-09 货币政策专题 回溯过去三年，归纳起来，央行行为关注如下几个方面：基本面、中美（包括政治关系和中美利差）、金融市场（主要是权益市场）以及双支柱框架下的监管和货币的组合。 基本面央行主要关注 PPI，根据央行重点关注的资金利率走势来看，当期央行应该关注 PPI 以及 GDP 平减指数更多一些。 中美关系方面，央行表示如果中美关系恶化会通过利率、准备金率等措施进行应对（以我为主）。从过去近两年的发展观察，贸易战所形成的预期差和避险因素是贯穿其中的主线。贸易形势的恶化在一定程度上促进了货币政策宽松以及利率的下行。 中美利差方面，央行带有跟 随性，认为正常情况下利率不能太低，量化来看中美利差（包括长端和短端利差）在 80-100BP 之间属于“舒适区间”，突出例子就是 2018 年年初加息和 2019 年 11 月央行在美联储连续 3 次降息后调降 OMO 利率。 货币政策同时关注金融市场，债市风险事件和权益市场波动，特别是权益市场。 央行的双支柱政策框架包含货币政策和宏观审慎政策两个方面，央行的宏观审慎管理主要关注金融周期和金融系统性风险。 具体来说，宏观审慎管理主要涉及几方面内容： 一、针对银行业的宏观审慎评估体系（ MPA），涉及 7 大方面共 14 个指标，包括资本充足 率、杠杆率、广义信贷、不良贷款率等。 二、针对跨境资本流动的宏观审慎管理，对跨境资本流动进行逆周期调节，涉及指标如跨境融资风险加权余额（即企业和金融机构的跨境融资规模）。 三、针对住房金融的宏观审慎管理，涉及指标如房地产价格等。 风险 提示 ： 货币政策不确定性，经济增长 超预期，海外风险超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 回溯： 2018 年以来的央行操作 . 4 1.1. 2018 年上半年：货币政策稳健中性，关注结构性去杠杆 . 4 1.2. 2018 年下半年 -2019 年初：严监管、经 济增长放缓叠加中美贸易摩擦，货币政策转向宽松，并开始重视疏通货币政策传导机制 . 7 1.3. 2019 年 2 月 -2019 年 4 月：一季度基本面和宽信用改善超预期，货币政策阶段性收紧 . 11 1.4. 2019 年 5 月 -2020 年 1 月：贸易摩擦反复， 局部信用收缩 叠加流动性分层，央行有所呵护，但仍珍惜正常货币政策空间 . 13 1.5. 2020 年 2 月 -2020 年 4 月：疫情下总量 +结构性货币政策大幅宽松 . 18 1.6. 2020 年 5 月 -2020 年 7 月：经济逐步恢复叠加资金 “退空转 ”，总量政策边际收敛，结构政策占主导 . 20 2. 小结 . 23 图表目录 图 1：准备金率 . 4 图 2： OMO 与 MLF 利率 . 4 图 3： 2018 年贸易谈判和利率走势（ %） . 5 图 4：宏观杠杆率 . 5 图 5： 2018 年上半年社融增速回 落 . 5 图 6：中美利差从短端观察 2018 年 4 月 11 日之后逐步滑出 “舒服区间 ” . 6 图 7：实际 GDP 增速 . 7 图 8： 2018 年上半年资金利率和国债利率 . 7 图 9：贸易摩擦和利率走势（第二轮， 2000 亿， 10%） . 8 图 10： 2018 年下半年宽信用效果不佳 . 10 图 11： 2018 年下半年 -2019 年初利率走势 . 10 图 12：票据利率 . 12 图 13： 2019 年 1 月天量社融 . 12 图 14： 2019 年初 -4 月底利率走势 . 12 图 15：贸易摩擦和利率走势（第三 轮， 2000 亿， 25%；第四轮， 3000 亿， 15%） . 13 图 16：公开市场利率 . 15 图 17： PPI 同比 . 16 图 18： CPI 同比 (%) . 16 图 19： 2019 年二季度 -四季度实际 GDP 增速 . 17 图 20：流动性分层 . 17 图 21： 2019 年 5 月 -2020 年 1 月利率走势 . 17 图 22：春节开市以来央行公开市场操作规模 . 18 图 23：利率走廊 . 19 图 24： 2020 年 2 月 -4 月利率走势 . 19 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：质押式回购中 隔夜占比 . 20 图 26：银行间杠杆 . 20 图 27： 2020 年二季度经济明显改善 . 21 图 28：结构性存款规模变化 . 21 图 29： 结构性存款平均期限（天）与收益率（ %） . 21 图 30： M2、 M1 同比增速 “剪刀差 ” . 22 图 31： 2020 年 5 月 -7 月利率走势 . 23 图 32： PPI 与 DR007 . 23 图 33： PPI 与国债利率 . 23 图 34：贸易摩擦和利率走势（第一轮， 500 亿， 25%） . 24 图 35：贸易 摩擦和利率走势（第二轮， 2000 亿， 10%） . 24 图 36：贸易摩擦和利率走势（第三轮， 2000 亿， 25%；第四轮， 3000 亿， 15%） . 25 图 37：中美利差 . 25 图 37：上证综指 . 25 图 40： 房地产价格同比（ %） . 26 图 41：宏观杠杆率上升 . 26 图 42：政策工具和人民币汇率 . 26 表 1： 2018 年上半年央行降息降准操作 . 4 表 2： 2018 年下半年 -2019 年初央行降息降准操作 . 10 表 3： 2018 年下半年相关信贷政策 . 11 表 4： 2019 年 1-4 月相关信贷政策 . 13 表 5： 2018 年以来央行降息降准操作 . 16 表 6： 2019 年 5 月 -2020 年 1 月相关信贷政策 . 17 表 7： 2020 年 2-4 月相关信贷政策 . 19 表 8： 2020 年 5-7 月相关信贷政策 . 22 表 9： 2018 年以来央行降息降准操作 . 27 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2020 年的货币操作让市场费尽心思也难以完全理解，货币宽松周期是否已经结束？我们该如何理解和洞察央行未来行为走向？回归历史，从过去三年货币行为回溯中参悟央行的行为逻辑： 1. 回溯： 2018 年以来的央行操作 2018 年以来， 以 准备金率和公开市场利率整体下行 为特征 ， 货币政策名为稳健，但是 具体而言总量货币政策可以分为以下几大阶段： 图 1：准备金率 图 2： OMO 与 MLF 利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.1. 2018 年 上半年 ： 货币政策稳健中性 ，关注结构性去杠杆 2017 年 12 月中央经济工作会议明确： 稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门 ，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。 会议确定，按照党的十九大的要求，今后 3 年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。 2018 年 1 月，央行进行普惠金融定向降准， 释放流动性约 4500 亿元。 不过此次普惠金融定向降准在 2017 年 9 月央行已有预告。 三大攻坚战和去杠杆影响下， 2018 年 2 月公布 1 月数据，社融增速全面回落。 2018 年 3 月 ， 逆回购利率调升 5BP，央行接受采访时表示：“ 此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。去年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，近期虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，可进一步收窄二者之间的利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。同时，今年以来人民银行加强预调微调和预期管理，维护银行体系流动性合理稳定、 松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，这与公开市场操作利率小幅上行相结合，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 1” 表 1： 2018 年上半年央行降息降准操作 时间 央行操作 具体内容 1 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3503758/index.html. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2018 年 1 月 普惠金融定向降准 普惠金融定向降准落地，释放流动性约 4500 亿元。 2018 年 3 月 升息 逆回购利率调升 5BP。 2018 年 4 月 跟随升息、降准 1、 MLF 利率调升 5BP。 2、 降准 1 个百分点置换中期借贷便利，释放增量资金约 4000 亿元。 资料来源：央行，天风证券研究所 2018 年 3 月 22 日，特朗普指示对中国加征关税，贸易摩擦开始。 图 3： 2018 年贸易谈判和利率走势 （ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 2018 年 4 月 2 日，中央财经委员会首次会议提出“结构性去杠杆”，考虑到 2017 年中期之前我国宏观杠杆率上升势头较快，防范化解金融风险的重要性有所提升，中央财经委员会对分部门、分债务类型提出不同要求，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 图 4：宏观杠杆率 图 5： 2018 年上半年社融增速回落 3 月 22 日 特朗普指示美国贸易代表（ U S T R ）对从中国进口的 600 亿美元商品征收关税4 月 4 日 美国政府发布了 500 亿美元的商品加征关税的商品清单（ 25% 的关税）4 月 17 日 央行超预期降准，操作当日偿还 M L F 约 9000 亿元，同时释放增量资金约 4000 亿元5 月 3 日至 4 日 北京谈判，美国要求中国在 2020 年之前使美中双边贸易逆差减少 2000 亿美元，降低关税，并削减对新兴产业的补贴5 月 17 日至 18 日 华盛顿谈判5 月 19 日，中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表 中美贸易磋商联合声明 。中方通稿指，双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税。5 月 29 日，美国白宫宣布仍将对500 亿中国商品征收 25% 的关税，具体商品清单将在 6 月 15 日公布6 月 16 日，美国贸易代表办公室公布了对华征税清单（ 340 亿美元清单）7 月 6 日，美国对华征税清单第一部分正式生效，该部分涵盖进口价值约 340 亿美元的中国商品7 月 10 日，美国政府公布进一步对华加征关税清单，拟对约 2000亿美元中国产品加征 10% 的关税8 月 1 日，美国总统特朗普要求美贸易代表罗伯特 · 莱特希泽对其上月宣布的将关税从 10% 提升到 25%的提议加以考虑8 月 8 日，美国贸易代表办公室宣布，美国已最后确定了被加征25% 关税的价值约 160 亿美元的中国进口产品清单，关税将从 8 月23 日起开始征收3.003.504.004.505.005.502018-01 2018-012018-01 2018-01 2018-01 2018-02 2018-022018-02 2018-022018-03 2018-03 2018-03 2018-03 2018-04 2018-04 2018-042018-04 2018-052018-05 2018-05 2018-05 2018-05 2018-062018-06 2018-062018-06 2018-07 2018-07 2018-07 2018-07 2018-07 2018-082018-08 2018-082018-0810 年国债收益率 10 年国开收益率贸易摩擦打破利率纠结 降准后资金面反而收紧 市场担心利差约束问题 中美开启贸易谈判 贸易摩擦升温，利率顺畅下行中兴被制裁固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 2018 年 4 月 11 日 ， 易纲行长在博鳌亚洲论坛提出中美利差 “ 舒服区间 ” 的概念： 目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内大家看我们的隔夜利率、七天利率、十年期国债收益率，在很多发达国家实行零利率时，我们这几个利率依然很稳健。既然我们有稳健的基础，当其他国家开启货币政策正常化时，我们依然会保持稳健。比如美国目前已加息了 6 次，但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高 80-100 个基点，保持了稳定的利差。我们认为，目前货币政策格局和利差格局总体上都是稳定的，有利于中国经济发展 2。 图 6：中美利差从短端观察 2018 年 4 月 11 日之后逐步滑出“舒服区间” 资料来源： WIND，天风证券研究所 2018 年 4 月 17 日， 央行降准 1 个百分点置换 MLF，但 稳健中性的货币政策取向 并没有发生改变，央行仍表示：“ 此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与 4 月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。同时，还要看到，中国是发展中国家，为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率 。 3” 2 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html. 3 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3522117/index.html. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2018 年 4 月 23 日政治局 会议指出 ： 我国经济周期性态势好转，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。 首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。 要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。 总结来看 ： 内部因素：三大攻坚战和结构性去杠杆，严监管带来紧信用，社融增速快速回落货币政策逐步开始关注信用问题。 外围因素 ， 2018 年 3 月 美国首次提出向我国加征 500 亿美元关税，虽然对上半年经济基本面影响相对较小（ 经济基本面仍延续了 2017 年以来边际改善的势头 ），但 加剧了市场避险情绪 ， 导致货币政策打破了稳健中性的操作，逐步转向实质性宽松 。 货币政策 行为 方面， 2018 年上半年央行共降准两次、升息一次， 虽然 考虑到结构性去杠杆的要求 以及央行自身的解读 ， 货币政策保持稳健中性 ，但是宽松的取向愈发明朗 。 利率走势方面 ，在 经历了 2017 年货币政策 整体 收紧之后， 2018 年上半年 的 降准 被市场解读为利好 ， 叠加中美贸易摩擦带来的避险情绪， 资金利率 维持平稳但 利率整体下行。 图 7： 实际 GDP 增速 图 8： 2018 年上半年资金利率和国债利率 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.2. 2018 年 下半年 -2019 年初： 严监管、 经济增长放缓叠加中美贸易摩擦，货币政策转向宽松 ，并开始重视疏通货币政策传导机制 2018 年 6 月 16 日 ， 美国宣布 进一步 加征关税 。 2018 年 6 月 18 日 人民银行有关负责人接受金融时报记者采访 明确： 从社会融资规模增长看， 1-5 月份增量 7.9 万亿元，同比少增 1.44 万亿元， 5 月末同比增长 10.3%，主要是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥，委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资有所下降，债券市场融资有所减少。综合考虑季节波动、资产证券化等因素影响，今年以来社会融资增长总体比较平稳。总的看，要把握好节奏和力度，减少资金空转，平稳有序去杠杆。 今年以来，债券发行融资同比回暖，市场利率水平整体呈现下行趋势，尽管出现了一些实固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。截至 2018 年 5 月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额 663 亿元，占余额的比重为 0.39%。 人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，密切关注国际国内经济金融走势，实施好稳健中性的货币政策，加强形势预判和预调微调，加强监管政策协调，把握好政策的力度和节奏，加大对小微企业等实体经济支持力度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极有效应对可能的外部冲击，稳定市场预期，维护金融市场平稳运行，有序推进金融改革开放，促进经济金融平稳健康发展。 6 月 19 日晚易纲行长接受上海证券报采访： 上海证券报：易行长，今天上证综指下跌 3.78%，您怎么看？ 易纲：第一，金融市场波动受多种因素影响，今天股市出现波动，主要受情绪影响，周边股市也都出现一定程度的下跌。既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待。 第二，当前我国经济基本面良好，经济增长的韧性增强，总供求更加平衡，增长动力加快转换，今年以来人民币是少数对美元升值的货币之一。基于这样的经济基本面，中国的资本市场有条件健康发展，我对此充满信心。 第三，近年来，内需对中国经济的拉动不断上升，贸易依存度已从 2006 年的 64%下降到去年的 33%，低于 42%的世界平均水平，经常项目顺差占 GDP 的比例也从 2007 年的约 10%下降到去年的 1.3%，我国经济应对外部冲击的能力不断增强。中国是一个有 13 亿多人口的大市场，经济内生潜力巨大，有充分的条件和空间应对好各种贸易摩 擦。 第四，人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。 党的十九大已对下一步改革开放作出全面部署，中国必将继续坚定不移地深化改革、扩大开放。改革开放有利于中国，也有利于世界。 6 月 24 日央行宣布降准 。 2018 年 6 月 25 日，央行等部门发布的 关于进一步深化小微企业金融服务的意见 提出，增加支小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点 。 2018 年 7 月 3 日， 易纲行长就近期外汇市场情况接受中国证券报记者采访 ： 中国证券报记者：近期外汇市场出现一些波动，对此您有何评论？ 易纲：近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。 当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡。 我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明，这一制度行之有效，必须坚持。 我们将继续实行稳健中性的货币政策，深化汇率市场化改革，运用已有经验和充足的政策工具，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2018 年 7 月 5 日，郭树清围绕中美贸易摩擦答记者问。 图 9： 贸易摩擦和利率走势（第二轮， 2000 亿， 10%） 固定