敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 7 日 非金属类建材 是周期还是成长？ 对 玻璃纤维 行业制造业本质的探讨 行业深度 当前玻纤价格处于周期底部，关注需求情况 2018 年以来 玻璃 纤维行业新增产能较多致使行业供过于求，玻纤价格持续下跌，但目前已处于底部：一方面 2020 年 以来 尽管受全球新冠疫情影响需求整体不振，但玻纤价格已再度走稳；另一方面从生产线投资回报的角度看，目前玻纤均价对应新建玻纤生产线的投资回报已达盈亏平衡 ， 部分池窑企业存较强提涨意向 。 需求仍是影响价格走势的主要因素。 玻纤制造业本质，行业成长性 vs 产品性价比 玻璃纤维的性价比是其需求不断扩大的保证，不断降低的成本和价格带来 应用领域的不断拓展。凭借技术进步、成本降低和持续的产品质量提升 ，中国 玻纤产业 已 在国际上 实现 市占 率 第一 。 从长期看， 随着行业 持续的 技术进步和生产线冷修技改升级，玻纤整体生产成本持续下降， 尽管成本下降 速度在减缓 ，但 仍然 带 动 玻纤的价格中枢向下移动 。 在不考虑产品升级和产业链延伸的情况下，预计玻纤产品未来每轮周期的价格高点都将逐步下降， 而且 行业龙头与其他企业 的 差距 在这个过程中也 将扩大 。 从 差异化竞争和产业链 延伸 看需求 玻纤属于纤维复合材料产品 ， 广泛应用于各种 领域。 国内玻纤产业在玻纤纱领域规模全球第一，但在玻纤制品的应用和发展上仍有不足 。 毋庸置疑，创新才是一个行业发展的基础和前提 。 对于制造业而言，玻纤行业发展的关键在于产品 的 差异化竞争布局、产业链的延伸， 由此 带来企业产品附加值提升 、 产品结构优化以及盈利水平的改善。 周期的每次轮回都不会完全一样 2020 年，玻纤行业进入一个新的周期 ， 玻纤产品价格已经见底，但诸多因素导致本轮周期与上一轮 并 不完全一样： 1、新冠肺炎疫情带来的全球经济增速放缓，贸易保护主义抬头 导致全球 贸易壁垒提升 ； 2、规模化带来的玻纤纱制造成本降幅有限 ； 3、行业产能仍处于扩张期，对玻纤纱价格预期涨幅形成压制 。 4、以低成本获得高性能复合材料是下游制品领域发展的前提。 因此 本轮周 期行业内企业的战略 将发生 分化，规模化仍是主线，但国际化和差异化竞争逐步成为龙头企业战略布局 的 重点 。 投资建议 看好玻纤行业内企业持续加深规模化、差异化、国际化和产业链延伸的战略布局，叠加目前玻纤纱价格处于周期底部向上可期， 预计将带来一定的盈利弹性 ， 推荐： 中国巨石、中材科技、长海股份 。 风险分析： 需求增速不及预期，贸易壁垒、海外投资不确定性和汇兑损失风险，原燃料价格波动风险，玻纤 涨价幅度不及预期 等 风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600176 中国巨石 13.62 0.61 0.63 0.74 22 22 18 买入 002080 中材科技 22.54 0.82 1.01 1.22 27 22 18 买入 300196 长海股份 15.04 0.70 0.81 1.02 22 19 15 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 08 月 06 日 建材 : 买入（维持 ） 分析师 胡添雅 (执业证书编号： S0930518110002) 021-52523817 hutianyaebscn 陈浩武 (执业证书编号： S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowuebscn 孙伟风 (执业证书编号： S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind、卓创资讯 - 1 0 %8%25%43%61%0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 0 4 - 2 0非金属类建材 沪深 3002020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 当前玻纤价格处于周期底部，一方面 2018 年供给较多致使玻纤价格持续下跌，且 2020 年 以来 受全球新冠疫情影响 需求承压 ，但 玻纤价格走稳，且 6 月份个别厂家的部分产品价格出现上涨 ；另一方面 从生产线投资回报的角度看，当前玻纤均价对应新建玻纤生产线的投资回报已达盈亏平衡 点 ， 现阶段 部分池窑企业存较强提涨意向。 我们区别于市场的观点 当前市场较为统一的认识是，玻纤价格处于周期底部，向上可期 ， 认为玻纤行业是周期 性 行业， 应 关 注其周期底部未来价格上涨带来的业绩弹性。 但 我们对玻纤行业的发展 史进行回溯和分析， 重新 探讨周期与制造业的关系，将玻纤行业定义为带周期属性的处于成长期的制造业，深入分析玻纤的需求情况 和行业内企业的战略布局分化 ，并以此为基础对本轮周期行业 的未来发展进行推演 。 投资观点 二十年来， 中国 玻纤产业凭借技术进步、成本降低和持续的产品质量提升迅速在国际上扩大市场占有率。玻璃纤维是一种替代产品，产品性价比是其需求不断扩大的保证。玻纤行业有产能相对集中且 供给 缺乏弹性，而玻纤制品应用领域广泛且受宏观周期影响的特征。 玻纤行业成长性 VS 产品性价比 ： 不断降低的成本和价格 带来 应用领域的不断拓展，在不考虑产品升级和产业链延伸的情况下，预计玻纤产品未来每轮周期的价格高点都将逐步下降，在这一过程中行业龙头与其他企业间 的差距还将扩大。 相较于寄希望于新冠疫情后经济重启需求恢复带来的玻纤纱价格上涨和由此带来的企业盈利弹性提升，我们认为下一阶段，玻纤行业发展的关键在于产品 的 差异化竞争布局、产业链的延伸， 由此 带来 企业 产品附加值提升 、产品结构优化以及盈利水平的改善。 看好玻纤行业内企业持续加深规模化、差异化、国际化和产业链延伸的战略布局， 叠加 目前玻纤纱价格处于周期底部向上可期，预计将带来一定的盈利弹性，推荐： 中国巨石、中材科技、长海股份 。 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 当前玻纤价格处于周期底部，关注需求情况 . 4 2、 玻纤制造业：行业成长性 VS 产品性价比 . 6 2.1、 玻纤行业的周期性探讨 . 6 2.2、 玻纤的制造业本质，行业成长性 VS 产品性价比 . 8 3、 从差异化竞争和产业链拓展延伸看需求 . 10 3.1、 玻纤及其制品的产业链情况 . 10 3.2、 不断向高端领域渗透提升 . 12 4、 周期的每次轮回都不会完全一样 . 15 4.1、 新一轮周期将面对什么 . 15 4.2、 龙头企业战略布局分化 . 16 5、 推荐标的：中国巨石、中材科技、长海股份 . 18 5.1、 行业内主要公司的估值情况 . 18 5.2、 中国巨石：全球玻纤巨头，“三地五洲”战略稳步推进 . 19 5.3、 中材科技（泰山玻纤）：玻纤产业差异化布局逐步完善，三大主业齐头并进 . 20 5.4、 长海股份：玻纤 +化工搭配，玻纤制品领域龙头 . 22 6、 风险分析 . 24 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 当前玻纤价格处于周期底部，关注需求情况 2018 年以来 玻璃 纤维行业新增产能较多致使行业供过于求，玻纤价格持续下跌，但目前已处于底部：一方面 2020 年 以来 尽管受全球新冠疫情影响需求整体不振，但因供给新增有限，玻纤价格已再度走稳， 主流产品 2400tex 缠绕直接纱供应量稍显紧俏， 6 月 个别企业上调毡用纱产品价格 100 元 /吨 ， 截止 2020年 7 月 31 日主 流玻纤产品均价 4019 元 /吨；另一方面从生产线投资回报的角度看，目前玻纤均价对应新建玻纤生产线的投资回报已达盈亏平衡。 图 1：玻纤价格走势 资料来源：卓创资讯 ， 截至 2020 年 7 月 新建玻璃纤维粗纱每十万吨的池窑配套设配投资约为 12 亿元左右，池窑寿命 8-10 年。按单吨投资 12000 元，当前价格下吨毛利 1800 元（行业内龙头企业水平）， 8 年使用寿命， 5%的回报率要求测算投资回报情况，目前新建玻璃纤维窑炉回报情况达盈亏平衡。仅从池窑生产端看，行业部分企业在当前价格下持续承压， 存较强 的 提涨意向 。 从生产线回报来看，窑炉寿命到期后，技改冷修投入大约每万吨几千万不等，技改后窑炉能再用 8-10 年，且生产效率和产品质量都将较老生产线有所改进，玻纤技改冷修线效率和回报率高于新建生产线。因此受技术迭代和产能升级影响，行业后进者与龙头企业差距逐步拉开。 表 1： 玻璃纤维窑炉新建线投资回报情况（元 /吨） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 投资及回报 -12000 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800 折现因子 1.05 1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 1.41 1.48 折现 后 11634 1714.29 1632.65 1554.91 1480.86 1410.35 1343.19 1279.23 1218.31 资料来源： 泰山玻纤 公告，光大证券研究所 现阶段国内玻纤产能仍处于新建扩 张 期，仅早期布局的优势企业能享受老生产线技改带来的额外回报。从国内供给情况上看，截止 2020 年 7 月，国内玻纤总产能 571.7 万吨，在产产能 504.8 万吨 ， 相较于 2018 年 1 月 （ 国内玻纤总产能 415.3 万吨，在产产能 368.2 万吨 ） 有较大的增幅。从 2018 年以来的新建产能情况看，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际和山东玻纤的新增产能（未包含国外产能）占国内新增 总 产能的 72.6%。其中中国巨石在“再造一个巨石的”战略下新增产能达 65 万吨，占 41.6%。 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从窑炉产能规模来看， 截至 20 年 7 月 ， 中国巨石、泰山玻纤、重庆国际 的国内产能 占全国总产能的 62.3%， 上述三家加上 山东玻纤、内江华原、长海股份、必成玻纤、 OC、中材金晶和 台嘉玻璃纤维 的国内玻纤前十家企业的国内产能占全国总产能的 84.6%。 全球前六大玻纤企业 （含中国前三） 约占据全球 75%左右的产能，寡头竞争格局在过去十年未有变化 。 图 2：国内玻纤的各企业国内产能占比情况 图 3： 2018 年以来的行业内新增产能占比情况 资料来源： 卓创资讯 ，光大证券研究所 ，截止 2020 年 7 月 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，截止 2020 年 7 月 根据卓创资讯，未来还有以下几条生产线在建和拟建中，合计产能 79 万吨，其中 43 万吨有望在今年投产。 表 2：计划和建设中的玻纤生产线 公司 基地 产能 状态 中国巨石 成都 2 智能线 12 万吨 无碱粗纱 在建， 20 年 7-9 月点火 泰山玻纤 泰安 8 线 4 万吨 耐碱纱 在建，点火计划未定 长海股份 江苏 3 线 10 万吨 无碱粗纱 计划明年点火 邢台金牛 邢台 3 线 10 万吨 无碱粗纱 在建，计划 20 年底点火 邢台金牛 邢台 4 线 10 万吨 无碱粗纱 在建，计划 20 年底点火 重庆三磊 重庆 2 线 10 万吨 无碱粗纱 在建，计划 20 年底点火 炜盛新材料 辽宁 3 线 7 万吨 中碱高性能 在建 台嘉玻璃纤维 安徽 1 线 3 万吨 未开工 资料来源：卓创资讯，截止 2020 年 7 月 注：中国巨石还有桐乡智能制造 15 万吨粗纱， 2 条 6 万吨细纱线预计在未来两年内规划投产；重庆国际 长寿新材料基地 未来还有 6 条高性能纤维生产线将在 2022 年投产 当前国内玻璃纤维市场价格主流偏稳，市场交投尚可。今年 风电仍存抢装政策 ，期限 至今年年底 ，对 年内 风电纱 需求形成支撑。目前玻纤价格处于底部，虽部分池窑企业存较强提涨意向，但龙头企业 产品价格 暂稳运行 ， 需求仍是影响价格走势的主要因素。 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 玻纤制造业 ： 行业成长性 VS 产品性价比 2.1、 玻纤行业的周期性探讨 玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具备绝缘性好，耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度高的优势，通常用作复合材料的增强材料，广泛应用于各种领域。 玻纤 行业 有产能相对集中且 供应 缺乏弹性，而玻纤制品应用领域广泛且受宏观周期影响的特征。 正如上一章分析玻纤产能情况显示出行业集中度较高，但玻纤的下游需求领域众多且较为分散，作为新型复合材料其应用领域还在不断扩展，需求规模不断扩大且 受宏观经济波动影响 。总体上， 玻纤行业在波动中成长。 图 4：国内玻纤纱产量和增速情况 资料来源：中国纤维复材网 注： 2020 年受全球新冠肺炎疫情影响， Q1 行业产量增速下滑 6.5% 1997 年南京 玻璃 纤维研究设计院和泰山玻纤完成中国第一条万吨级玻璃纤维池窑生产线技术论证和建设点火； 2006 年中国巨石建设投产了全球首条规模最大的 10 万吨无碱玻纤池窑生产线；国内玻璃纤维生产技术持续提升和产能不断升级推动玻纤成本和价格下行，带来了玻纤应用领域的扩大，也奠定了中国玻纤产业成为世界第一的基础。而在中国玻纤不断发展的过程中，也持续经历着其他国家针对中国玻纤产业相关产品的反倾销调查。 从国内玻纤的产量（表观下游需求情况）将中国玻纤工业发展分为 下面几 个时期 ： 2001-2008 年玻纤行业处于高增速供需两旺阶段 ， 国内玻纤 产 量 年均复合增长率近 30%。根据中国纤维复材网，截至 2008 年国内池窑产能迅速达到 228 万吨，大型池窑玻纤生产线的建设标志着企业快速扩张开始，池窑替代了球窑及坩埚拉丝技术成为主流的玻纤生产工艺，巨石集团、重庆国际、泰山玻纤三家企业产量占 中国 总产量 65%，中国成为世界上最大的玻纤生产国 ； 但 07 年受美国次贷危机引发的全球金融危机影响，下游订单下滑，行业开工率大幅下降，库存饱和引发产品价格大幅下降。 25 34 45 65 95 116 160 211 205 256 279 288 285 308 323 362 408 468 527 -10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内玻璃纤维纱产量 (万吨 ) 增速（ %） 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2009-2013年玻纤行业处于转型调整阶段 ，期间玻纤需求基本维持稳定。2009 年中国“四万亿投资”带动下国内经济 逐步 回升 ，玻纤价格 反弹 ，但受欧洲债务危机不断发酵影响，玻纤需求承压增速放缓。 2010 年之后行业新增产能较多，导致供需失衡，价格下行。这一时期行业以技改和产品结构调整为主： 随着池窑细纱产量的快速增长， 球窑及坩埚拉丝生产企业技改并关停， 行业 逐步向高品质和高性能玻纤纱方向发展，同时部分企业 转产制品深加工业 。 2014 年 -2019 年玻纤行业处于需求成长叠加产能技改升级双重利好阶段。 2014 年全球经济缓慢复苏带来的玻纤需求 回升 ， 2015 年行业内龙头企业首先开展生产线冷修技改和智能化 改造 ，技改和产能大幅升级带来行业整体盈利水平的显著提升。 2016 年之后玻纤需求维持 10%以上的增速，玻纤需求持续向好而行业内产能供给不足，推 动 玻纤价格持续上涨，但受 2018年行业产能扩张较多影响，玻纤价格再度下行。 图 5：全球 GDP 增速情况 图 6：欧美经济情况 资料来源： Wind，截止 2019 年 资料来源： Wind，截止 2020 年 6 月 图 7：中国巨石吨产品价格和毛利率情况 资料来源： 中国巨石 公司公告 玻纤行业的变化 从行业龙头中国巨石 三个时期的 吨产品价格和吨净利变化 中 可见。 01-08 年玻纤的生产技术提升，带来了产品价格的下降和企业盈利水平的提升， 其中 供需两旺下 03-07 年间产品吨净利多在 600 元 /吨上0123456720002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP:实际同比增长 :全球 (%) 203040506070010101110209030704050503060106110709080709051003110111111209130714051503160116111709180719052003美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 枯荣线 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 下波动， 08 年金融危机后需求下滑导致玻纤价格下跌， 09 年企业出现亏损，10-14 年新增产能较多，叠加需求稳定，虽有玻纤价格下滑，但企业持续降本增效，盈利水平稳定在 300-400 元 /吨波动， 15 年后需求恢复而供给不足持续推升价格，叠加企业生产线全面进行技改冷修和持续的产品结构优化，企业盈利水平大幅改善， 17-18 年最高达到 1500 元 /吨左右的盈利水平， 18年后行业新增供给较多，玻纤价格下滑，虽然产品结构优化 部分 对冲了价格下降的幅度，但企业盈利水平仍然下降，直至 2020 年 上半年 单吨盈利水平约 1000 元 /吨。 图 8：中国巨石和泰山玻纤吨净利情况 资料来源：公司公告， 吨净利润 =当年 归母 净利润 /当年销量 尽管玻纤行业需求受宏观经济周期影响，但就此定义玻纤行业是周期性行业 并不准确 ： 1、 虽然 2020 年 以来 受全球新冠肺炎疫情影响，一季度国内玻纤产量下降 6.5%，但 从 2001 年到 2019 年行业产量（表观消费量）复合增速 18.5%， 仍处于快速 增长期 。 2、玻纤需求同质化程度不高，产品应用领域在高中低端都有且不断 拓展 。 3、玻纤的价格 波动幅度 较 典型的 周期性行业 如 水泥和玻璃价格波动 更小 。因此我们 认为玻纤行业属于带周期属性的处于成长期的制造业行业。 2.2、 玻纤的制造业本质，行业成长性 VS 产品性价比 玻璃纤维 具有 替代属性 ， 产品性价比 是其需求不断扩大的 基础 。 玻纤是金属的替代材料之一，玻纤复合材料 的 性能优异 使其成为 替代钢材的优选。与碳纤维、芳纶纤维、聚乙烯超高分子纤维等高性能纤维相比，玻纤的优势就是性价比高和环保。 一直以来 得益于技术进步、生产线升级和智能化、精细化管理等手段，中国的玻璃纤维生产成本持续下降和产品性能 不断 提升： 1、窑炉改造大型池窑建设：规模扩大、投料出货率提升、纯氧燃烧能耗下降、使用寿命延长； 2、配方优化：原材料种类减少便于企业进行集中采购降低成本，原材料和浸润剂配方升级带来产品质量和性能升级； 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 3、大漏板加 工技术：产品出货效率提升、漏板成本下降； 4、全流程智能化改造：产品品质稳定、良品率提升、单线人数减少； 5、老线技改升级带来的产能扩容：生产效率提升和折旧摊销减少； 6、精细化管理进一步降本增效等。 图 9：中国巨石和泰山玻纤吨成本变化情况 资料来源：中国巨石和泰山玻纤公司公告 注：中国巨石为全口径测算，泰山玻纤为主营业务口径测算 尽管面对环保带来的原材料和相关资源品价格持续上升 、 人工费用每年约 10%的上涨， 以及 外部贸易环境的不断变化，但是玻纤行业的制造业属性推动行业内企业 不断进行成本优化 ，其中中国巨石和泰山玻纤在这个 方面 都有较好的表现，而正是玻纤价格的持续下行带来下游应用领域的不断扩大。综合而言，国内玻纤产业 凭借技术进步、成本降低和持续的产品质量提升 迅速在国际上扩大市场占有率 。 图 10：玻纤和钢铁均价对比 资料来源： Wind，截止 2020 年 7 月 2019 年 ， 受行业供给过多影响 ， 玻纤价格下行 。 但 抛开周期因素，将 时间 拉 得 更长一些进行观察， 我们就 会发现， 从长期看， 随着行业不断技术进步010002000300040005000600015011503150515071509151116011603160516071609161117011703170517071709171118011803180518071809181119011903190519071909191120012003含税价 :热轧卷板 :2.75 单位：元 /吨 2400tex缠绕直接纱平均价 单位：元 /吨 2020-08-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 和生产线冷修技改升级，玻纤整体生产成本 在 持续下降， 尽管成本 下降 速度在减缓，但 玻纤的价格中枢是 在 不断向下 移动的 。 现阶段行业 仍然处于产能 扩张 期，正如第一章分析的，新建玻璃纤维生产线的投资回报在 当前 的 玻纤 价格下达盈亏平衡， 玻纤 价格继续下跌 受限。但是， 未来 随着 行业逐渐步入成熟期或者再次进入产能技改冷修期，现有生产线技改升级后，玻纤的生产成本 和价格 还有进一步下跌的空间。 玻纤行业成长性 对比 产品性价比，不断降低的成本和价格 带来 应用领域的不断拓展， 在不考虑产品升级和产业链延伸的情况下， 预计 玻纤 产品 未来每轮周期 的 价格高点都将逐步下降，在这一过程中行业龙头与其他企业间差距 也 将扩大 。 3、 从 差异化竞争和产业链拓展延伸 看需求 3.1、 玻纤及其制品的产业链情况 玻纤属于纤维复合材料 ， 广泛应用于电气绝缘市场（电子电器、电力设备、仪表控制等） 、 交通运输市场（汽车、船舶、轨道交通、飞行器等） 、建筑工程市场（轻质住房、工业厂房、景观建筑、建筑卫浴、桥道铺装等） 、水处理工程市场（市政管网、饮水工程、海洋工程等） 、 能源环保市场（包括风电、农村清洁能源、烟气处理等） 、 化工防腐市场（高压油气管道、化工储罐、食品等） 、 其它市场（体育休闲、现代农牧养殖、高端装备等）。纤维复合材料行业作为国家战略性新材料产业重要组成部分，涉及 七大战略新兴产业中的节能环保、高端装备制造、新能源、新能源汽车等产业 。 图 11：玻纤及其制品的产业链 资料来源：长海股份公司公告 注： FRSP（热固性玻纤增强材料）、 FRTP（热塑性玻纤增强材料）、 CCL（覆铜板） 根据 中国复合材料工业协会 ， 2020 年 国内纤维复合材料市场总需求约为 650 万吨：电气绝缘市场约 150 万吨，交通运输市场约 150 万吨，建筑工程市场约 100万吨，水处理工程市场约 80万吨，能源环保市场约 60万吨，化工防腐市场约 40 万吨，其他约 70 万吨。