请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师： 王德伦 S0190516030001 李美岑 S0190518080002 王亦奕 S0190518020004 张 兆 S0190518070001 张 勋 S0190520070004 吴 峰 S0190510120002 assAuthor 研究助理： 张日升 张媛 联系方式： 王亦奕 021-68982351 wangyiyixyzq relatedReport 相关报告 海外主流机构如何应对负利率 海外资金深度研究 四 （兴业策略团队 20200610） 解密阿布扎比投资局管理投资之道 海外资金深度研究 三（兴业策略团队 20191125） 挪威主权财富基金的投资二十年 海外资金深度研究二（兴证策略团队 20190731） 为何对海外投资机构进行深度研究 海外资金深度研究前言（兴业策略团队 20190625） 解密加拿大养老金管理投资之道 海外资金深度研究之一（兴业策略团队 20190619） 投资要点 summary 日本 政府养老基金 全球第二大公共养老金 日本 政府养老 基金 （ GPIF） 成立于 2001年 ， 负责管理日本养老金第一支柱公共养老金，当前 规模约 14010.6亿美元 。 日本养老金 整体 对 债权资产配置比例较高 ，但 GPIF 对股市的配置比例要远高于日本养老金整体，值得我国 “长钱 ”就 入市 及 投资管理 等方面所 借鉴 。 GPIF 的资产配置 特点 ： 依赖 高股息 ，主导 委外投资与被动投资 1） 考察长期回报率： 2006-2018 财年间， GPIF 的真实收益率达到 3.16%，高于厚生劳动省设定 的 投资回报率目标 1.7%。 从 GPIF 的规模变化来源来看，以股利和利息为主的投资收入 是 影响 GPIF 规模变化的最主要因素。 2） 大类资产配置： 债券与股票均衡配比。 2014 年 前债券 的占比超过 70%， 2014年 至今 债券和股票的战略配比保持为 50%： 50%。 3） 投资 运作策略： 绝大多数资产采用委托投资，上市股票资产更是全部委托给了外部管理人 ： GPIF 通过委托民间机构进行投资，减小政府对国内资本市场的干预程度 ，并达到专业化管理与风险分散化的目的。 被动投资为主 ， 其中超过九成股票资产为被动投资 ： 主要跟踪 TOPIX、 JPX、 MSCI-J、 MSCI-JS 等指数 ，降低管理成本 和减少对日本国内资本市场的扰动 。 GPIF 重仓股以及 对中国投资 特征 1） 地域配置： 日本本土股票为主，但美股占比逐年上升 ； 2） 行业配置： 信息技术、可选消费是配置重点 ， 此外近年来 呈现出 持续减配金融板块的趋势 ； 3）个股 偏好： 前 50 的重仓股估值集中分布在 10 倍 -30 倍之间，近半重仓股业绩增速高于 40%； 4） 对 中国投资特征 ： 中国 是 GPIF 第九大投资市场，主要配置上市 及非上市权益资产，其中对非上市股权资产 的 持仓占比超过 40% ，位居所有 地区 首位 。 GPIF 当前 对中国市场的股权投资 1.66 万亿元，持有的个股 239只， 对 GPIF 的 股票 总 资产占比 约 2.06%。在 2017 财年 以前 ， GPIF 对中国的持仓仅包含港股。而在 2018 财年，当年 A 股被纳入 MSCI指数， GPIF 的持仓列表中出现了五家 A 股上市公司，按照持仓市值排序分别为海康威视（ 7.42亿日元）、大族激光（ 5.86 亿日元）、五粮液（ 5.19 亿日元）、海螺水泥（ 1.66 亿日元）和鞍钢股份（ 0.6亿日元）。 GPIF尚未取得 QFII 资 格，主要借道国内其他金融机构如三井住友银行等投资 A 股。 风险提示 ： 本文基于历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议 title 风格 保守 的 日本养老金是如何 将半数 资产 放入股市 ？ 海外资金深度研究系列 五 createTime1 2020 年 8 月 5 日 = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题报告 目 录 GPIF的管理投资经验值得为我国 “长钱 ”所借鉴 . - 4 - 中国老龄化趋势与日本较为相似，当前接近其 20世纪 80年代水平 . - 4 - 中日两国国民风险偏好均较低，稳健投资占比较高 . - 4 - 我国养老金潜在入市体量不亚于日本，权益资产增配空间广阔 . - 6 - GPIF全球第二大公共养老金的前世今生 . - 7 - GPIF的资产配置以委外投资与被动投资为主导 . - 15 - GPIF将绝大多数资产委托给外部管理人进行投资 . - 15 - GPIF主要采用被动投资策略，其中超过九成股票资产为被动投资 . - 18 - GPIF资产配置由债券主导向债券与股票均衡配比 . - 19 - 另类资产投资已成为 GPIF重要的收益来源 . - 22 - 对日本本土的配置持续下降，当前日本和美国是最主要投资地 . - 25 - 与挪 威主权基金较为类似， GPIF 也秉持以再平衡为主的投资策略 . - 27 - GPIF重仓股特征 . - 27 - 地域配置：日本本土股票为主，但美股占比逐年上升 . - 28 - 行业配置：信息技术、可选消费是配置重点 . - 29 - 估值情况： GPIF 总体偏好较低估值个股 . - 30 - 业绩增速：近半重仓股业绩增速高于 40% . - 31 - GPIF对中国投资特征 . - 32 - 附录 . - 36 - 风险提示：本文基于历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议 . - 49 - 图表 1：中国老龄人口占比接近日本 20世纪 80 年代末 . - 4 - 图表 2：中国人口出生率接近日本 20 世纪 80年代末 . - 4 - 图表 3：中国居民资产配置（单位： %） . - 5 - 图表 4：日本居民资产配置（单位： %） . - 5 - 图表 5：中日两国国民储蓄率均高于世界平均水平 . - 5 - 图表 6：我国当前存量养老金规模巨大 . - 6 - 图表 7：养老金社保委托资金加快入市 . - 6 - 图表 8：日本养老金资产配置大类分布（单位： %） . - 7 - 图表 9： GPIF资产配置大类分布（单位： %） . - 7 - 图表 10：日本养老金体系三大支柱 . - 8 - 图表 11：日本养老金规模（单位：亿美元） . - 8 - 图表 12： 1996-2000日本资金运用部资金投向分布（单位： %） . - 9 - 图表 13： GPIF 成立前日本公共养老金规模（单位：万亿日元） . - 10 - 图表 14：年金福祉事业团的资产投资组合方案 . - 10 - 图表 15：日本国债收益率 90年代开始一路下滑 . - 11 - 图表 16： 90 年代经济泡沫破灭导致日本股市持续低迷 . - 11 - 图表 17：日本 公共养老金体系发展大事记 . - 12 - 图表 18： GPIF 各财年规模及对当年 GDP 占比 . - 13 - 图表 19：世界规模前十大公共养老金简况（截至 2020/7/10） . - 13 - 图表 20： GPIF 各财年资产规模变化拆解（单位：十亿日元） . - 14 - 图表 21： GPIF 各财年名义收益率 . - 15 - 图表 22： GPIF 各财年真实收益率与厚生劳动省收益目标 . - 15 - 图表 23： 2018财年 GPIF自营与委托投资资产比例分布 . - 16 - 图表 24： 2018财年股债资产委托投资绝对收益分布 . - 17 - = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 策略专题报告 图表 25： 2018财年股债资产委托投资相对收益分布 . - 17 - 图表 26： GPIF 各财年管理费用及对总资产占比 . - 17 - 图表 27：被动型资产管理规模及对资管总资产占比持续扩大 . - 18 - 图表 28： GPIF 被动投资与主动投资资产各财年占比变化（单位： %） . - 19 - 图表 29：主权基金各类资产规模均值变化 . - 20 - 图表 30：权益类资产占比逐年提升（单位： %） . - 20 - 图表 31： GPIF 战略资产配置方针变化 . - 21 - 图表 32： GPIF 各财年资产配置（单位： %） . - 21 - 图表 33： GPIF 各财年各类资产收益率（单位： %） . - 22 - 图表 34： CPPIB基础设施投资与组合收益率比较 . - 22 - 图表 35： CPPIB不动产投资与组合收益率比较 . - 22 - 图表 36： GPIF 另类资产项目投资详情 . - 23 - 图表 37： GPIF 另类资产投资历程 . - 23 - 图表 38： GPIF 各财年另类资产规模变化（单位：十亿日元） . - 24 - 图表 39： 2018财年基础设施投资国家分布（单位： %） . - 24 - 图表 40： 2018财年基础设施投资类别分布（单位： %） . - 24 - 图表 41： 2018财年私募股权投资国家分布（单位： %） . - 25 - 图表 42： 2018财年私募股权投资类别分布（单位： %） . - 25 - 图表 43： 2018财年不动产投资类别分布（单位： %） . - 25 - 图表 44： 2018财年投资市值最高的 15个国家（单位：万亿日元） . - 26 - 图表 45： 2018财年 GPIF持股地区分布（单位： %） . - 26 - 图表 46： GPIF 的各财年资产地域分布（单位： %） . - 26 - 图表 47： GPIF 各财年再平衡操作（单位：十亿日元） . - 27 - 图表 48： GPIF2014-2018财年前 50重仓股市值及对持有的上市股票市值占比 - 28 - 图表 49： GPIF2014-2018财年前 50重仓股地域分布（单位： %） . - 29 - 图表 50： GPIF 各财年前 50 重仓股新进和退出名单 . - 30 - 图表 51： GPIF2014-2018财年重仓股行业分布（单位： %） . - 30 - 图表 52： GPIF 2014-2018财年重仓股估值分布（单位： %） . - 31 - 图表 53： GPIF2014-2018财年重仓股业绩增速分布（单位： %） . - 32 - 图表 54： GPIF2014-2018财年对中国持仓情况 . - 33 - 图表 55： GPIF2018 财年对 A 股持仓情况 . - 33 - 图表 56： GPIF2014-2018财年对中国市场持股行业分布（单位： %） . - 34 - 图表 57： 2014-2018财年 GPIF中国持股估值分布（单位： %） . - 34 - 图表 58： 2014-2018财年 GPIF中国持股业绩增速分布（单位： %） . - 34 - 图表 59：中国工业增加值实现跨越式发展 . - 35 - 图表 60：中国人口排名世界第一（截至 2020.3.6） . - 35 - 图表 61： 2018财年 GPIF股债资产管理情况（自营资产特别注明） . - 36 - 图表 62： 2018财年 GPIF跟踪指数详情 . - 43 - 图表 63： 2018财年 GPIF持仓市值前 50大重仓股 . - 45 - 图表 64： 2018财年 GPIF持仓市值前 50大中国重仓股 . - 47 - = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 策略专题报告 GPIF 的管理投资经验值得 为我国“长钱”所 借鉴 20 世纪 60 年代后，为了应对人口老龄化趋势，日本逐步完善养老金制度，并构建起国民养老体系的三大支柱。其中，由日本政府设立的政府养老基金（ Government Pension Investment Fund，以下简称 GPIF）也 逐步 成长为全球规模第二大的公共养老金，为日本养老体系 的 搭建 提供 有力支撑。 从老龄化发展趋势 和 投资偏好 等 背景 来看，当下的中国与 日本 颇为相似 ， 因此 相对 于 海外各国的养老金来说 ， GPIF 对 我国 养老金、 险资等长钱而言更具备参考价值。 中国老龄化趋势 与 日本较为相似，当前 接近 其 20 世纪 80 年代水平 中国老龄化趋势接近日本 20 世纪 80 年代末期水平 。 日本是全球最饱受高龄及少子化趋势困扰的国家之一。 就 老龄人口占比 而言 ，日本 65 岁及以上人口占比 已从1960 年的 5.62%上升到 2019 年的 28%。而中国 65 岁及以上人口占比目前也在逐年增加， 2019 年已达到 12.6%，同比上升 0.7 个百分点，已接近日本 20 世纪 80年代末期的水平。 就少子化趋势而言 ，日本人口出生率在 1973年达到峰值 19.4，此后一路下降， 2018 年已降至 7.4，而从 1978 年后的数据来看，中国人口出生率在 1987 年 达到峰值 23.33，此后也开始下滑， 2018 年已降至 10.94，与日本 1988 年的人口出生率（ 10.8）接近。因此，从老龄人口占比与少子化趋势来看，中国老龄化趋势均与日本 20 世纪 80 年代末期接近， 因此 应对老龄化趋势是当下研究 养老金投资的必要议题 。 图表 1：中国老龄人口占比接近日本 20 世纪 80 年代末 图表 2：中国人口出生率接近日本 20 世纪 80 年代末 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中日两国国民 风险 偏好 均 较低 ， 稳健投资 占比 较高 中日两国国民对低风险的稳健投资有共同偏好 ，而这一投资偏好也会影响到养老金的配置决策，加强了日本养老金管理的可借鉴性。 从居民财富配置上来看，中= 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 策略专题报告 日两国国民的投资偏好存在相似性，对现金及存款的配置占比最高。 2019 年，中国居民部门的现金及存款配置占比达到 51.99%，而日本的这一对应指标则为52.08%。相应的，这一资产配置偏好也提升了中日两国的国民储蓄率。 2018 年，中国国民储蓄率为 44.18%，而受到养老体系逐步完善的影响，日本的国民储蓄率则从 1994 年的高点 34.24%一路降至 2018 年的 28.16%，但同样高于世界国民储蓄率的平均水平（ 26.71%）。作为居民财富的管理者，养老金在进行资产配置时，也将把国民投资偏好纳入决策框架中。中日两国国民对低风险的稳健投资有共同偏好。对中国养老金管理者而言，这一共同偏好也增强了日本养老金管理的可借鉴性。 图表 3： 中国居民资产配置（单位： %） 图表 4：日本居民资产配置（单位： %） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：中日两国国民储蓄率均高于世界平均水平 数据来源： Wind， CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 策略专题报告 我国养老金 潜在 入市 体量不亚于 日本 ， 权益 资产增配空间广阔 体量庞大的中国养老金入市进程缓慢， 更有必要借鉴 GPIF 的管理投资之道。 中国养老金体量庞大， 截至 2019 年末，我国现有 6.29 万亿元基本养老金， 2.6 万亿元全国社保基金和 1.8万亿元企业年金运用余额。此外，保险资金运用余额为 18.5万亿元。 然而， 受经营体制以及制度改革之后的限制 ,中国养老金 入市进展缓慢。以基本养老金为例，截至 2019 年末，委托给社保理事会的投资金额为 1.09 万亿元，仅占基本养老金总规模的 17.38%。 体量巨大的养老金如何实现保值增值不仅是管理者关心的问题，而养老金代表的长线资金更是 完善 资本市场功能的重要 角色 。 图表 6： 我国当前存量养老金规模巨大 图表 7： 养老金社保委托资金加快入市 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 日本养老金 债权资产配置比例高，投资策略保守 ，但 GPIF 对股市的配置比例要远高于日本养老金整体，值得借鉴。 据 Global Pension Assets Study披露，目前债券市场仍然是日本养老金主要的投资对象。 2018 年日本养老金对债券市场的配置比例约为 60%，而对股票市场的配置比例约为 25%。然而，截至 2019 财年（ 2019/3/31）， GPIF 的的债券投资 /股票投资 /短期资产投资（高流动性的现金、存款等）占比分别达到 47.28%/46.77%/5.95%，股票配置比例远高于日本养老金整体，堪称日本养老金的入市先锋。 = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 策略专题报告 图表 8：日本养老金资产配置大类分布 （单位： %） 图表 9： GPIF 资产配置大类分布 （单位： %） 数据来源： Global Pension Assets Study， GPIF 年报， 兴业证券经济与金融研究院整理 GPIF 全球第二大 公共养老金 的 前世今生 二战 结束后 为了应对老龄化趋势，日本建立起了 三层次 的 养老金体系。 日本的养老金体系起源于明治维新时的“恩给”制度，即对军人、公务员、教师等给付退休金的制度。而在二战结束后，为了应对老龄化趋势，日本先后颁布了 劳动者年金保险法 、 厚生年金保险法 和国民年金法等，建立起现行的三层次养老体系。 第一支柱 包括 国民年金和厚生年金，统称公共养老金 ； 第二支柱 是以收益确定型（ DB）计划和供款确定型（ DC）计划为主的企业养老金 ； 第三支柱是以个人供款确定型计划（ iDeco）和 具有税收优惠的个人储蓄账户 （ NISA）为主的私人养老金。 截至 2018 年，日本养老金规模已达到 14001 亿美元。 = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 策略专题报告 图表 10： 日本养老金体系三大支柱 数据来源： 新华网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 11： 日本养老金 规模（单位：亿美元） 数据来源： OECD，兴业证券经济与金融研究院整理 在 GPIF 成立前，日本公共养老金一直被视为政策性金融体系的一部分 ， 对资本市场的参与度受到限制 。 截至 2000 年末，在 GPIF 成立之前， 依据日本法律规定，公共养老金必须 100%寄存在原大藏省的资金运用部 ，由资金运用部进行行政化管理 。资金运用部将公共养老金与邮政储蓄等资金借贷给各大 国家特别会计、地方公共团体、公库、公团、事业团 等财投机构，以及购买政府债券。 2000年 ，资= 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 策略专题报告 金运用部对财投机构的贷款占比 78.69%，购买的政府债券占比 19.7%，两者占比之和高达 98.39%。 在资金运用部的管理下，公共养老金也被视为日本政策性金融体系的一部分， 主要被用于 为财投机构提供贷款及购买政府债券， 进而 流向基础设施建设、产业发展、社会福利等社会投资领域，对资 本市场的参与度有限 。 图表 12： 1996-2000 日本资金运用部资金投向分布 （单位： %） 数据来源： 日本财务省 ，兴业证券经济与金融研究院整理 1986 年至 2001 年 3 月间， 为弥补呆坏账损失， 大藏省开始将 部分公共养老金委托给 GPIF 的前身年金福祉事业团进行管理。 在行政化管理体制下，公共养老金曾通过为各财投机构提供贷款，促进了 日本国民经济的发展。但各财投机构多将贷款基金投向 社会基础设施、不动产等公共建设领域 。由于公共建设项目 建设周期长、收益回报率低 ，投入的资金在短期内难以回收， 资产的流动性和投资回报率受到 严重影响 ，同时 对财投机构的贷款也开始为养老金带来呆坏账损失。据日本学者 土居丈郎 和 星岳雄 的测算 1，截至 2000 年末， 不良贷款 为公共养老金带来约 19.2万亿日元的 呆坏账损失 ， 而 2000年末公共养老金规模 仅 为 142万亿日元 。为了弥补呆坏账损失， 自 1986 年起， 大藏省信托基金局 将所管理的部分公共养老金 划拨 给 GPIF 的前身 年金福祉事业团 ，令其将该部分资金投资于资本市场。截至 2001 年 3 月，划拨给 年金福祉事业团 的投资资金总计为 26 万亿日元，约占公共养老金总额的 20%。 1 为“财政投融资计画”买单（土居丈郎和星岳雄 著 ） ：在 357 万亿的“ 财投计划 ”的运用资金净额中， 75%可以被视为不良贷款，预计财务损失为 78.3 万亿日元。 资金运用部对财投机构的直接贷款为 271 万亿日元 。 2000 年末 公共养老金 占资金运用部运用资金总额的32.4%，则 公共养老金 的不良贷款为 271× 0.75× 0.324 65.8 万亿日元，预计的财务损失为78.3× 271/357× 0.324 19.2 万亿日元。 = 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 策略专题报告 图表 13： GPIF 成立前日本公共养老金规模 （单位：万亿日元） 数据来源： 日本财务省 ，兴业证券经济与金融研究院整理 在厚生省的指导下，年金福祉事业团主要将资金投向国内股票和国内债券， 但损失惨重。 厚生省 对年金福祉事业团的投资方针作出了规定，要求年金福祉事业团将国内股票和国内债券作为主要的投资对象。在 年金福祉事业团的资产投资组合方案 中，对国内股票的投资比例规定为 17%-29%，而国内债券则为 51%-63%。截至2001 年 3 月，年金福祉事业团配置的国内债券 /国内股票 /外国债券 /外国股票 /其他资产比例约为 55.3%/ 24.2%/4.1%/12.8%/3.6%。然而，随着 90 年代经济泡沫的破裂，日本国内股市与债市均呈现低迷态势，导致年金福祉事业团损失惨重。在1986-2001 年间，年金福祉事业团平均每年投资金额 为 16.3 万亿日元，投资回报率平均每年为 4.12%。 但考虑 到 同期向资金运用部借款的平均利率为 4.87%， 将投资收益率扣除借款利率后，年金福祉事业团实质上处于亏损状态。截至 2001 年 3月， 年金福祉事业团 累计 亏损 2.3 万亿日元，不得不宣告解散。本次投资失败最终倒逼日本公共养老金管理机制进行市场化转型。 图表 14：年金福祉事业团的资产投资组合方案 数据来源： 日本 厚生省 ，兴业证券经济与金融研究院整理