策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 对投资有何指引？ 6 问 6 答国内大循环 证券 研究报告 2020 年 08 月 02 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 zyangtfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 国内大循环战略背景及投资机遇 1、为何说“国内大循环”是不可错失的长期主线 国内大循环 在过去两个半月内， 4 次在重要会议上提到，足见分量。 国内大循环 的提出不仅是对当前内外部环境的应对，更是一个中长期的战略选择。 7月 30 日的政治局会议对国内大循环背景的表述是“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识” 。 2、如何理解国内大循环？是否意味着加速脱钩？ “以国内大循环为主体”绝不意味着闭关锁国，最主要的原因在于无论是需求结构还是全球产业链分工都有一定韧性，全球化对于各经济体而言仍然是一个多赢的选择。 国内大循环 更多是对当前及未来全球局势的应对和主动的战略选择。我们需要未雨绸缪，提前、充分做好情况恶化的准备。 3、国内大循环战略如何影响经济增长路径？对投资有何指引？ 以国内大循环为主体，落脚点在刺激内需和产业升级两 端。需求结构上，消费的主导作用强化，“两新一重”仍有空间。产业升级方面，内核之一在于打通生产环节的要素流通，实现资源有效配置， 更好地鼓励创新 。虽然全球产业链体系难以完全割裂，中国也不会主动选择脱钩；但加快核心技术攻关，保有供应能力，以应对可能出现的极端情况， 确 是十分必要。 4、国内大循环的背景下，如何看待黄金的投资机会？ 黄金牛市未结束：一方面，疫情的蔓延以及对经济的冲击，在全球范围内远未结束；主要经济体财政与货币宽松短期内看不到退出的迹象。另一方面，地缘政治的长期复杂性，与全球竞争 格局的不可逆，为避险资产提供长期支撑。 可继续关注黄金类标的和 ETF，如 【富国上海金 ETF（代码 518680）】 。 5、如何从刺激内需角度挖掘国内大循环投资机会？ 挖掘国内消费潜力：包括消费回流对应的免税业，以及消费升级对应的电商和家电、汽车、食品等大众消费品。 扩大有效投资：城市化（主要是三大城市集群）下的基础设施、地产、产业园等方向。 6、 如何 从生产端布局国内大循环主题投资机会？ 国家安全领域：供给端可能受海外经济和地缘政治影响的基础领域，主要是粮食安全和能源安全。 完善供应链体系： 重点关注 军工上游、信创、半导体设备等。 风险 提示 ： 经济 恢复不及预期 ， 全球经贸及政治摩擦加剧 ，疫情及疫苗研究不确定性 等 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为何说 “ 国内大循环 ” 是不可错失的长期主线 . 4 2. 如何理解国内大循环？是否意味着加速脱钩？ . 4 3. 国内大循环战略 如何影响经济增长路径？对投资有何指引？ . 6 4. 国内大循环的背景下，如何看待黄金的投资机会？ . 7 5. 如何从刺激内需角度挖掘国内大循环投资机会？ . 10 5.1. 消费潜力挖掘：消费回流 +消费升级 . 10 5.2. 有效投资挖掘：关注城市集群主题机会 . 11 6. 如何从生产端布局国内大循环主题投资机会？ . 12 6.1. 供给生命线：粮食安全与能源安全 . 12 6.2. 供应链补短板： 国产化替代领域 . 13 图表目录 图 1：中国进出口 /GDP . 5 图 2：美国进出口 /GDP . 5 图 3：全球范围内疫情拐点仍未到来 . 5 图 4：美国就业数据有所好转但仍在历史最差水平 . 5 图 5：贸易战以来中美关税壁垒高筑 . 6 图 6：国内大循环为主：背景及思路 . 6 图 7：美元指数、黄金走势 . 7 图 8：美国、巴西、印度新冠病例 . 7 图 9： G20 国家财政刺激（截至 7 月 30 日） . 8 图 10：中美日国内生产总值 . 9 图 11： 贫富分化程度接近二战水平 . 9 图 12： 桥水 -民粹主义指数升至二战以来高点 . 9 图 13：黄金股梳理 . 9 图 14：中国大陆奢侈品市场规模（十亿元） . 10 图 15：中国奢侈品消费全 球占比 . 10 图 16：中国免税产业链 . 10 图 17：中国免税业销售规模及增速分析（亿元， %） . 10 图 18：消费下沉空间较大 . 11 图 19：移动互联网月活用户规模（亿） . 11 图 20：日本私人消费 90 年代末迅速提升 . 11 图 21：日本城市化率 90 年代 末提升 . 11 图 22：城市化建设受益方向 . 12 图 23：主要农产品进口依存度（ 2019 年） . 13 图 24：我国能源结构 . 13 图 25：石油、天然气对外依存度高 . 13 图 26：中国电信服务器（ 2020 年）集中采购项目 . 14 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：北美半导体出货额 . 14 图 28：集成电路销售情况 . 14 图 29：我国半导体上游对外依存度 . 15 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 为何说“国内大循环”是 不可错失的长期主线 过去一个阶段，市场对于国内大循环的讨论有所增加。正如我们在中期报告国内大循环为主，意味着什么中提到的，“国内大循环”“国内国际双循环相互促进”概念是在疫情重挫国内经济、影响了政策节奏和社会生活的背景下提出的，很大程度上彰显了政策面“越是在困难的时候越要彰显改革与开放”的决心。 关于国内大循环目前有 四次 官方表述 ： 5 月 14 日政治局常务委员会 ： 充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。 5 月 23 日政协联组会 ： 打通生产、分配、流通、消费各个环节，逐步形成以国内大循环为主体 、国内国际双循环相互促进的新发展格局 。 7 月 21 日企业家座谈会： 以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通。 要提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。 7 月 30 日政治局： 再强调“ 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ”。 短短两个半月四次在重要会议上提到，足见分量。国内大循环的提出不仅是对当前内外部环境的应对，更是一个中长期的战略选择。 7 月 30 日的政治局会议，我们可以明显看到对于中长期变量的关注。 会议 对国内大循环背景的表述是“ 我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识 ”，并明确要“ 完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡 。” 因此我们理解国内大循环，包括其中提到的各个环节，都不是一个突变项，而要更多以长期视角看待。 历史经验也表明，在一个长期战略被确立并实施的过程中，核心的生产要素包括资本、人力等等都会循着政策主线走， 最终会看到社会融资不断地、有倾向性地进入政策支持引导的领域中 。 改革开放以来至少可以划分为三个阶段： 1980 年代到 1990 年代末，改革开放允许私营经济的发展，于是我们看到不少政府机关、企事业单位的人“下海经商”。我国民营经济从无到有，从小到大，是我国得以成为世界第二大经济体的重要构成力量。 1990 年代末到 2010 年代中期，是我国城镇化建设高速发展阶段。一方面， 1998 年开启了 住房商品化进程 ， 02 年 结束了经营性用地协议出让 模式，由此开启了地产的黄金时代。另一方面，城镇化配套的基础设施和产业，带来了基建和制造业投资的快速扩张。因此过去近 20 年主要加杠杆的部门就是房地产、地方政府、国有企业。 而在新的时代背景下，在我国改革与转型攻坚的关口，我们认为新的长期主线已经开启。 未来循着“国内大循环”主线和四中全会提出的“关键核心技术攻关新型举国体制”的脉络，生产要素会进一步也会进一步向科创领域集中。 从两三年的中短期视角来看，政策主线往往也是市场追逐的方向。 过去几年较为典型的包括 12 年底提出的互联网 +概念， 13 年底十八届三中全会提出深化国企改革， 15 年底提出供给侧结构性改革等。当前对“国内大循环”概念如此密集的宣传和强调，我们认为大概率将成为下一阶段 核心的政策主题机会 。 2. 如何理解国内大循环？是否意味着 加速脱钩？ “以国内大循环为主体”不意味着闭关锁国，也不可能闭关锁国。 最主要的原因在于无论是需求结构还是全球产业链分工都有一定韧性，全球化对于各经济体而言仍然是一个多赢的选择。一方面，需求来看，过去十年进出口对我国经济的贡献率有所降低，但仍有许策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 多外向型 产业（ 尤其是 电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域）对外需有较高的依存度。即使有政策支持，也难以在短期内完全由内销消化出口。 另一方面，入 世 以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。这不仅在于进出口贸易份额提升对经济生产总值的增厚，还在 于通过跨境并购、接受外商投资等获取的资本和技术要素。近年来我国在全球产业链分工位置有所提升，但在 一些 核心技术上仍然无法实现自给。 需要强调的是，这一点同样适用于其他国家。近两年在贸易战上频频发难的美国，实际上在 2000 以后对全球经济的依赖度不断走高。想要一蹴而就完成脱钩对于任何经济体而言都是不现实的。 图 1： 中国进出口 /GDP 图 2： 美国进出口 /GDP 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们认为 “以国内大循环 为主体 、国内国际 双 循环 ”是对当前及未来全球局势的应对 和主动的战略选择 。 换言之， 虽然短期内全球经济体难以解绑，但我们需要 未雨绸缪， 提前、充分做好情况恶化的准备。 目前来看， 一方面，全球范围内疫情 的影响仍未消退 ， 截至 7月 29 日，全球除中国新冠累计确诊超过 1700 万例，死亡人数达 66.5 万，且单日新增数仍未有明显下滑 ； 海外经济复苏慢于国内，外需面临较大的不确定性 ，内需对国内经济增长作用凸显。 另一方面， 全球范围内民粹主义抬头，贫富分化指数上升至历史极值。以美欧贸易战、中美贸易战为典型，逆全球化势头加剧了外需和供应链风险。 为了降低国内生产经济活动在极端国际环境下受影响的程度，唯有加快完善供应链体系，加快核心技术攻关，降低对全球产业链的依赖程度。 图 3： 全球范围内疫情拐点仍未到来 图 4： 美国就业数据有所好转但仍在历史最差水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 6%11%16%21%26%31%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国进口同比 美国出口同比 进出口 /GDP0102030405060700500100015002000全球 (不含中国 )新冠累计确诊（万）全球 (不含中国 )新冠累计死亡（万，右）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00美国 :当周初次申请失业金人数（万）美国 :持续领取失业金人数（万）策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 贸易战以来中美关税壁垒高筑 资料来源： PIIE Charts， 天风证券研究所 3. 国内大循环战略如何影响经济增长路径？对投资有何指引？ 我们认为， 以国内大循环为主体 ，落脚点在刺激内需和产业升级两端 。内需方面，短期基建地产等传统稳增长手段仍有不可替代性，但中长 期来看，在杠杆率攀升和人口红利丧失的背景下 ，增长模式的 转变是不可逆的大势。则一方面，需求结构上，消费的主导作用强化，疫情以来也出台了包括消费券、汽车家电下乡、出口转内销等支持政策；“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程）仍有空间。 另一方面在于完善供应链体系，实现产业升级。回顾过去半年，十九届四中全会“建设高标准市场体系”、今年 4 月发布要素市场化顶层文件、 5 月提出国内大循环， 内核之一都在于 打通 生产环节 的要素流通，实现 资源 有效配置， 从而更好地鼓励创新，提升创新力。虽然如上所说，全球产业链体系难以完全割裂，中国也不会主动选择脱钩；但加快核 心技术攻关，保有供应能力，以应对可能出现的极端情况， 确 是十分必要。 我们将国内大循环下经济增长模式和产业升级的路径概况为下图： 图 6： 国内大循环为主：背景及思路 资料来源： 新华社 ， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 4. 国内大循环的背景下，如何看待黄金的投资机会？ 在国内大循环提出的同一背景下， 3 月中至今伴随疫情蔓延、经济衰退、地缘矛盾等关键词的，是黄金在避险情绪和通胀预期推动下屡创新高。 7 月 27 日，伦敦金现突破 1921 美元 /盎司的历史最高点，并在三个交易日内连创历史最高收盘价。与此同时，美元指数则连续下跌创出 两年 新低。 图 7： 美元指数、黄金走势 资料来源： wind， 天风证券研究所 快速冲高后贵金属盘面波动加剧，但整体来看，目前支撑黄金上涨的因素仍未迎来拐点。 一方面，疫情的蔓延以及对经济的冲击，在全球范围内远未结束 ；主要经济体财政与货币宽松短期内看不到退出的迹象 。 避险情绪与货币贬值预期下，金价仍有空间。 疫情方面，目前美国、巴西、印度等地新增病例斜率更加陡峭，拐点难以预测；更近一些的日本、中国香港也在近期有反弹迹象。 经济方面，欧美复苏仍有巨大不确定性。刚刚公布的 美国第二季度 GDP 环比折合年率初值下降 32.9%，创下了 1947 年季度 GDP 数据公布以来最差纪录 ；德国 二季度经济较上一季度萎缩 10.1 ，也是 自 1970 年开始 记录 以来的最大跌幅。 图 8： 美国、巴西、印度新冠病例 资料来源： wind， 天风证券研究所 10001200140016001800200022008587899193959799101103105美元指数 伦敦金现（右）020000400006000080000100000美国新增病例 巴西新增病例 印度新增病例策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 为应对新冠，全球主要经济体继续加码宽松。截至 7 月底，我们统计的 G20 财政刺激规模达到 10 万亿美元以上，远远超过 3 月 G20 会议提出的 5 万亿方案。 图 9： G20 国家财政刺激（截至 7 月 30 日） G20 国家 2020 年财政刺激规模（含计划） 2020 年财政刺激规模（亿美元，含计划） 2019 年 GDP 财政刺激 /GDP 日本 265.9 万亿日元 25282 553 万亿日元 48.00% 意大利 8350 亿欧元 9823 17876 亿欧元 46.71% 德国 9678 亿欧元 11385 34357 亿欧元 28.17% 南非 10300 亿南非兰特 591 50732 亿南非兰特 20.30% 美国 3.6 万亿美元 36000 21 万亿美元 16.80% 英国 3600 亿英镑 4669 22100 亿英镑 16.29% 巴西 10000 亿雷亚尔 1934 72569 亿雷亚尔 13.78% 韩国 270 万亿韩元 2261 1988 万亿韩元 13.58% 法国 3000 亿欧元 3529 24189 亿欧元 12.40% 印度 20 万亿卢比 2672 200 万亿卢比 9.96% 澳大利亚 1887 亿澳元 1352 19948 亿澳元 9.46% 俄罗斯 8 万亿卢布 1126 110 万亿卢布 7.27% 沙特 1200 亿里亚尔 320 26390 亿里亚尔 4.55% 加拿大 950 亿加元 712 23038 亿加元 4.12% 中国 31224 亿 4462 99 万亿人民币 3.15% 土耳其 1000 亿土耳其里拉 155 42803 亿里拉 2.34% 墨西哥 4640 亿比索 199 246986 亿比索 1.88% 印尼 130.3 万亿印尼盾 80 15833 万亿印尼盾 0.82% 阿根廷 1200 亿比索 19 216504 亿比索 0.55% 欧盟 21490 亿欧元 25246 / 合计 106534 资料来源： wind， 天风证券研究所 另一方面，地缘政治的长期复杂性，与全球竞争格局的不可逆，为避险资产提供长期支撑 。2019 年中国占美国 GDP 比重达 67.02%，已经逼近 1995 年日本 /美国 71.34%的高点。大国竞争格局的趋势性变化，意味着大国之间经贸、金融乃至政治领域的摩擦，会是一个长期变量。近期对华为的封禁，中美互关大使馆，以及中澳、中印的摩擦都表明，即使是在当前的“非常时期”，大国博弈仍是争分夺秒。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10： 中美日国内生产总值 资料来源： wind， 天风证券研究所 不仅是对于中国，其他经济体之间的摩擦同样在加剧。美欧贸易战、美伊局势、印巴局势再度蒙上不确定性，全球范围内民粹主义指数升至二战以来的最高点。 图 11： 贫富分化程度接近二战水平 图 12： 桥水 -民粹主义指数升至二战以来高点 资料来源： Wid， 天风证券研究所 资料来源： 桥水， 天风证券研究所 因此整体而言我们认为，短期的波动并未扭转黄金作为避险资产的上涨趋势。 图 13： 黄金股梳理 代码 名称 总市值（亿） 市盈率TTM 19 年净利润增长 20Q1 净利润增长 20Q2 预告增长 今年以来涨跌幅 7 月以来涨跌幅 002237.SZ 恒邦股份 172.07 60.18 -24.70% -17.99% 34.91% 38.26% 601069.SH 西部黄金 109.39 2,205.51 322.50% 198.36% 14.07% 24.37% 002155.SZ 湖南黄金 115.88 155.27 -40.91% -181.50% 22.66% 22.34% 601899.SH 紫金矿业 1,373.37 32.74 4.65% 18.93% 27.40% 32.90% 600988.SH 赤峰黄金 287.86 210.04 -241.31% -85.60% 243.94% 45.38% 000975.SZ 银泰黄金 371.88 38.41 30.43% 61.05% 40.39% 39.48% 19.58% 600547.SH 山东黄金 1,264.09 89.19 47.24% 54.02% 69.29% 31.18% 16.85% 600489.SH 中金黄金 524.61 171.55 -8.77% 390.30% 33.52% 23.88% 资料来源： wind， 天风证券研究所 此外，还可以通过 基金渠道投资黄金，比如【富国上海金 ETF（代码 518680）】。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018日本 GDP/美国 GDP 中国 GDP/美国 GDP策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 5. 如何从刺激内需角度挖掘 国内大循环 投资机会？ 刺激内需可重点关注挖掘国内消费潜力和扩大有效投资两个方向 ： 挖掘国内消费潜力： 包括消费回流对应的免税业，以及消费升级对应的电商和家电、汽车、食品等大众消费品。 扩大有效投资： 城市化（主要是三大城市集群）下的基础设施、地产、产业园等方向。 5.1. 消费潜力挖掘：消费回流 +消费升级 消费领域主要寻找收入弹性较大的细分方向，则一方面是针对中高人群的消费回流，另一方面是针对四五线及以下城市、城镇、农村的消费升级。 消费回流方面，关注【免税业】 。由于我国庞大的中产群体，过去几年一直是全球奢侈品市场的消费主力，贡献了全球 30%以上的奢侈品销售额。但由于境内外价差等因素，消费的主要场所一直是境外。据 第一太平戴维斯发布的中国奢侈品零售报告 ， 中国消费者的境外奢侈品消费占其奢侈品消费总额的比例一度超过 70%， 18 年之后有所下降。但整体来看，通过更宽松的营商环境和免税政策支持，海外消费回流 的空间十分可观。 图 14： 中国大陆奢侈品市场规模（十亿元） 图 15： 中国奢侈品消费全球占比资料来源： 贝恩， 天风证券研究所 资料来源： 贝恩， 天风证券研究所 近期国家支持免税业发展的代表性事件是对 海南离岛免税政策 放宽 ， 即从 7 月 1 日 开始 ，将免税购物额度从每年每人 3 万元提高到了 10 万元，并取消了单件 8000 元的限制。 展望后续， 在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体或将参与进免税行业竞争中。政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续 较快扩容 。 图 16： 中国免税产业链 图 17： 中国免税业销售规模及增速分析（亿元， %） 资料来源： 财政部，天风商社团队， 天风证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院，天风商社团队， 天风证券研究所 消费升级方面，关注【电商】以及【家电、汽车、食品等大众消费品】 。疫情以来国内推107 114 116 114 113 1171421700501001502002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国大陆奢侈品市场规模（十亿元）1%19%31%33%0%5%10%15%20%25%30%35%2000 2010 2015 2018中国奢侈品消费全球占比