证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 22 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-60338167 zhuzghzq 从 日本 动漫 看 中国 盲盒经济背后 文化 符号 价值 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 12.4 29.4 48.1 沪深 300 14.5 23.2 23.2 相关报告 传媒行业周报：行业峰会线上与线下悉数召开 调整中关注有业绩估值合理各细分头部标的 2020-07-19 传媒行业周报：媒介与内容端热点不断 关注环比回暖及各细分板块头部企业 2020-07-12 传媒行业周报： 2020 上半年图书码洋线上增 17.89% 关注大众图书与字节跳动产业链及头部院线 2020-07-05 传媒行业深度报告：字节跳动的边界 2020-06-30 传媒行业周报：中报预期开启 看确定性看回暖看 5G 应用 2020-06-28 投资要点： 回顾日本动漫产业 凸显其重全产业运营 且 重长生命周期产品打造 也重渠道 不断强化文化符号价值 日本动漫产业自明治维新后发展， 20 世纪 50 年代 Bandai 与 San-X 两家公司成立及日本小学馆集英社等出版商均为日本动漫产业奠定内容与全渠道基础。 20 世纪 60年代至今日本每年推出多部动漫作品塑造经典动漫人物形象 如 铁臂阿童木哆啦 A 梦名侦探柯南等文化符号，精神记忆也会带来物体的感受，进而带动玩具、手办等 衍生品的需求， 2019 年日本玩具市场规模 8153 亿日元，连续六年超 8000 亿日元 。 中国动漫产业链（内容、媒介渠道、用户三维度看） 经济背景支撑 （ 文化教育支出占居民总消费比例从 2015 年 11%提升至 2019年 12.9%，需求趋势向好 ） 。 内容端 （长生命周期的内容力 带来文化符号 ， 文化符号的 物化 与用户的需求 共振 带来 购买力）； 媒介 渠道 端 ，视频平台布局动漫 ， 媒介迭代反推内容升级； 渠道端 ，通过媒体投放能够更加快速地让 IP 形象得到广泛认知，配合良好的地面渠道活动，激发购买欲望； 用户端 ，从二次元到泛二次元再到 2.75 亿的 Z世代 ， 95 后用户圈层购买力提升，也带来商业模式的迭代 。 商业化端，盲盒经济仅仅是文化符号 物化的 商业化变现之一 动漫衍生品开发是动漫产业链中最为关键环节，决定动漫产业的良性运作 与 产业规模。 2019 年全球授权市场规模 2928 亿美元（同比增加 4.5%），其中，中国 IP 授权市场规模 84.4 亿美元（同比增加15.3%），中国 IP 授权市场仍处于增长态势 。 全球潮流玩具市场规模自 2019 年的 198 亿美元，预期 2024 年达到 448 亿美元，复合年增长率为 17.7%； 中国潮流玩具市场规模自 2019 年的 207 亿元，预期 2024 年达到 763 亿元，复合年增长率为 29.8%，盲盒经济仅是表象，文化符号的商业价值待挖掘。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。 文化符号 与 商业变现的“车轨效应” 在移动互联网的发展中伴随用户需求前进发展。 从内容 到媒介渠道再到用户 端， 盲盒经济的 风靡也印证了“新人群”的“新需求”。 伴随 后端衍生品公司泡泡玛特资本化预期下带来商业价值的讨论， 我们 看好动漫赛道中握有“文化 符号 ”的公司在需求与供给 中商业价值再扩容 ， 进而给予 中国动漫赛道 行业推荐评级。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 公司角度 ，我们看好 握有 中国文化符号之一 奥飞娱乐 （ 在内容端，出品超级飞侠、喜羊羊、萌鸡小队、贝肯熊等 IP，同时将其打造“长销” IP 形象 ；渠道端，公司拥有线上旗舰店奥迪双钻以及 借助抖音等进行营销 ）； 我们也看好握有 中国文化符号之一 光线传媒（动画电影哪吒之魔童降世奠定其打造动漫宇宙的基石）。 我们也看好握有中国文化符号之一新经典（童书爱心树旗下作品长生命周期打磨能力）； 我们也看好盲盒经济代表公司 泡泡玛特 （ 在产品端的创新 与渠道端的打通 ） 。 风险提示： 市场竞争加剧风险 、视频内容监管风险、重点内容项目进展不及预期的风险、线上玩具销售不及预期的风险、 重点推荐公司业绩不及预期 的风 险 、宏观经济波动风险 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 002292.SZ 奥飞娱乐 10.24 0.09 0.11 0.18 113.78 93.09 56.89 增持 300251.SZ 光线传媒 13.87 0.32 0.34 0.4 43.34 40.79 34.68 买入 603096.SH 新经典 65.95 1.78 2.04 2.52 37.05 32.33 26.17 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 *泡泡玛特： 6 月 1 日公司递交招股书登陆港股，进而暂无公司代码与财务数据预测 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 回顾日本动漫产业发展 . 6 1.1、 日本动漫产业发展历程 . 6 1.2、 日本玩具市场规模：连续六年超 8000 亿日元 . 7 1.3、 日本动 漫 IP 为核心公司代表 - BANDAI、 San-X . 8 2、 中国动漫产业链发展历程 . 14 2.1、 经济背景：文化产业在国内消费支出占比提升 . 14 2.2、 技术背景：全世界正进行新一轮动画制作产品升级周期。 . 15 3、 内容端，文化符号的渗透取决（长生命周期的内容力） . 17 3.1、 IP 效应：大头儿子小头爸爸 . 18 3.2、 IP 效应：喜羊羊与灰太狼 . 18 3.3、 长生命周期利于文化符号的记忆 . 19 4、 媒介与渠道端 . 21 5、 用户端，从二次元到泛二次元再到 Z 世代 . 24 6、 商业化，文化符号到 IP 其商业变现之一盲盒经济 . 28 6.1、 2019 年中国 IP 授权市场 84.4 亿美元（同比增加 15.3%） . 29 6.2、 2019 年中国 IP 改编市场约 3080 亿元（同比增加 16.7%） . 30 6.3、 2019 年中国潮玩市场约 207 亿元（同比增加 47.9%） . 31 6.4、 盲盒经济：打开是收集欲 +惊喜度的期待 . 32 7、 中国动漫或 IP 储备代表企业解析 . 34 7.1、 泡泡玛特： “人 +物 +场 ”=IP创作运营能力 +渠道优势 +粉丝社群 . 34 7.2、 奥飞娱乐：掌握文化符号能力 . 39 7.3、 新经典：打造长生命周期作品 . 42 7.4、 光线传媒：动画电影系列化支撑体系完善 . 43 7.5、 咏声动漫：如何打破猪猪侠的爆款文化符号 产生 IP 的聚集于叠加效应 . 45 8、 行业评级及投资策略 . 48 9、 风险提示 . 49 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：日本从明治维新到动漫产业链的形成 . 6 图 2：动漫产业链 . 7 图 3： 2015-2019 年日本玩具市场规模及同比增速 . 8 图 4： Bandai 万代在美股走势以及其官网 . 9 图 5： 2009-2020 年万代营收、利润及同比增速 . 10 图 6： Bandai 产品线 . 11 图 7：日本玩偶创作旗舰公司 San-X 官网 . 12 图 8：日本 San-x 公司的玩偶形象的壁纸 . 14 图 9： 2015-2019 年中国居民教育文化人均消费支出、同比增速及占人均消费支出比重 . 15 图 10：中国动画发展历程 . 16 图 11：海外动画内容对中国动画市场的影响 . 16 图 12： 1926-2000 以后中国动漫产业的上中下游分布 . 17 图 13：中国热门 IP . 18 图 14：大头儿子小头爸爸的衍生价值 . 18 图 15：中国主流视频网站动漫战略 布局 . 22 图 16：日本便利店 7-11 联合新世纪福音战士 . 23 图 17：日本动漫产业链从上游创作、中游传播下游渠道全程 . 24 图 18： 2014-2022 年中国泛二次元用户规模及同比增速 . 25 图 19：美国主要年龄划分下的世代 . 25 图 20：中国 85 后、 95 后、 00 后用户群体的喜好与关注度 . 26 图 21： 2009-2019 年中国经济发展中的重要事件缩影 . 27 图 22： 85 后、 95 后、 00 后的兴趣圈层（上）、三个代际用户的阅读习惯画像（下） . 27 图 23： 2018-2019 年全球授权商品服务市场规模及同比增速 . 29 图 24： 2019 年全球授权商品服务市场地区占比 单位：百万美元、百分比） . 29 图 25： 2015-2024 年中国 IP 授权市场规模及同比增速 . 30 图 26： 2015-2024 年中国潮玩市场规模及同比增速 . 32 图 27： 2015-2024 年中国潮玩市场规模及同比增速 . 32 图 28：对比 70-95 后在 2017-2019 年线上玩具、模玩商品销售额及增速 . 33 图 29： 2018-2019 年天猫盲盒销售额增速以及天猫盲盒各 IP 销售额占比 . 33 图 30：泡泡玛特主营构成（左）、产品展示（右） . 34 图 31：泡泡玛特自主开发潮流玩具产品如盲盒、手办、衍生品等 . 34 图 32： 2017-2019 年泡泡玛特产品的渠道分布 . 35 图 33： 2017-2019 年泡泡玛特收入、利润及同比增速 . 36 图 34：泡泡玛特主要自有 IP（上）、主要独家 IP（下） . 36 图 35： 2017-2019 年泡泡玛特自主开发产品收入及占总收入比例 . 37 图 36： 2017-2019 年泡泡玛特头部 IP Molly 收入及占总收入比例 . 37 图 37：泡泡玛特头部 IP Molly 以及 Pucky 潮流玩具产品 . 38 图 38：泡泡玛特粉丝社区运营 . 38 图 39：泡泡玛特 2002 年 7 月新品系列 . 39 图 40：奥飞娱乐旗下 IP 的文 化符号商业价值 . 40 图 41：奥飞娱乐内容力带来购买力 . 41 图 42：奥飞娱乐旗下 IP 的文化符号商业价值 . 42 图 43：此处新经典旗下童书品牌 -爱心树 . 43 图 44：光线传媒 -彩条屋影业动画电影系列 . 44 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：光线传媒 -彩条屋 影业动画电影系列 . 44 图 46：咏声动漫的商业模式 . 46 表 1：对比中美日头部动画电影 . 17 表 2： 2012 年北上广对心中动漫的票选排名 . 19 表 3：日本超人气漫画作品 8 部中连载均超过 20 年 . 20 表 4：日本超人气漫画作品的漫画以及衍生品 . 21 表 5： 2015-2024 年中国 IP 改编娱乐市场规模及同比增速（单位：亿元） . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 回顾日本动漫 产业 发展 文化 符号 带来精神消费的同时，也带来衍生品的消费，文化 符号 与一个国家的经济发展周期以及用户的年龄结构及群体规模关系密切 ； 类文化符号产品越多 ， 生命周期越长 其 对用户的影响 也会 越大 ， 进而转换为商业价值也就越大 。我们在上篇主要分析短视频媒介价值与“食玩”“玩具开箱”细分特色内容相结合下的商业破圈与共振，解读文化 符号 与媒介的商业价值。 本篇，我们将延续文化 符号 与商业价值 系列，从日本动漫产业发展再看中国 动漫产业发展中衍生出 盲盒经济背后 的 文化符号价值 。 1.1、 日本动漫产业发展历程 日本在 1868 年明治维新后进入近代国家，具有现代意义的大众传播 媒介 报刊为日本的漫画提供舞台，机器印刷的大量复制与生产也为漫画的普及 提供必备条件 。日本动漫经过长时期的发展与演变，已形成极具日本特色流派，日本也成为世界上动漫创作国与动漫输出国 的核心国家。 图 1： 日本从明治维新到动漫产业链的形成 资料来源： 得到 app 电子书日本动漫在中国的传播、 国海证券研究所 绘制 日本动漫产业的核心部分主要包括漫画、动画、游戏及其衍生品。动漫产业是以动漫创意为起点、以版权保护为核心、以漫画、动画、游戏、衍生品等为表现形式，版权开发利用贯穿于动漫产品的开发、流通、销售等各环节的重要文化产业。日本各种动漫产品之间联系密切，它们以同样的动漫创意为基础，被经过相互改编后，形成了不同形式的产品 。 因此，日本的动漫产品具有一种内容、多种表现形式的特点。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 2： 动漫产业链 资料来源： iimedia、 国海证券研究所 1.2、 日本玩具市场规模 ：连续六年超 8000 亿日元 日本动漫产品的开发与制作具备较为有效的运行机制和成熟的商业模式，为满足市场和消费者的需求，动漫生产者持续不断地开发出大量高品质的产品。由于动画投资 较 大，加上日本动画的快速发展，日本国内出现了一些专门投资动画制作的基金，进一步拓宽了日本动画制作的资金来源。“资金来源多样化、分散风险”在动画产业健康发展中起着关键性作用。从日本的动漫早期发展 可 看出，借助资本的力量，日本动漫产业迅速发展，带动了相关衍生品的开发、生产与销售 ， 如铁臂阿童木花仙子聪明的一休樱桃小丸子蜡笔小新等以动画人物形象制作的玩具及相关产品市场规模 不断提升。 经典的动漫画面及人物形象（类文化 符号 ） 在一代代动漫迷心中留下了记忆 20 世纪 60 年代至今，日本每年均推出多部动漫作品，持续保持用户对其关注。 ，经典的动漫画面及人物形象的成功塑造，在很大程度上增强了日本动漫的竞争力， 为其进军世界动漫市场打下了坚实的基础。 伴随 日本动漫大举进入中国动漫市场，铁臂阿童木哆啦 A 梦 圣斗士星矢名侦探柯南龙珠海贼王等动漫作品伴随着中国一代又一代儿童的成长 ， 即使在读者长大后再去回顾时，其经典的画面及形象会清晰地浮现于眼前 ，即可 理解为“文化符号”。 符号 ，是信息的外在形式或物质载体，是信息表达和传播中不可缺少的一种基本要素。符号作为对象的指称形式，具有生成人性和塑造人类文化的作用。 进而 文化 符号 的价值在于，其 普遍性且既有感觉材料，又有精神意义，二者是统一不可分。 在日本动漫、动画的“文化符号” 影响 下，其精神记忆也会带来物体的感受，进而带动玩具、手办等衍生品的需求 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2019 年日本玩具市场规模 8153 亿日元，同比下滑 2.6%， 益智玩具、兴趣玩具和卡牌类游戏，依旧是日本玩具市场 头部 畅销的三个品类， 2019 年的销售规模分别为 1691 亿日元、 1384 亿日元和 1130 亿日元 ，增长幅度冠军为拼图类玩具（同比增加 16%，达到 115.25 亿日元）。 2020 年 2 月，因疫情在日本蔓延，日本对居民的外出活动做了限制。期间，拼图、立体拼图、益智等相关的女孩玩具和积木玩具销量大幅增长 。 图 3： 2015-2019 年日本玩具市场规模及 同比增速 资料来源： 中外玩具网 、 国海证券研究所 1.3、 日本 动漫 IP 为核心公司代表 - BANDAI、 San-X 50 年代，日本出了两家 公司我们在 70 年后 再看仍具有较大的意义，一家为万达（ Bandai），一家为 San-X；万代（综合性娱乐上市公司） 1950 年 7 月万达公司成立，从玩具公司成长为日本综合性娱乐公司，在 全球八个主要地区国家设有 27 家子公司 。 万代（ BANDAI）创业时称为“万代屋商店”，1961 年改为万代。万代开发展塑胶模型事业的契机，是从