请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2020 年 08 月 07 日 房地产开发 看好 基本面持续 超预期带来 的超额 收益 2020 年中期策略 行业： 销售： 受益于宽货币 +全年宽松为主的“一城一策”的 1.5 大驱动因素， 2020 年 商品房 销售可能持续超预期。 竞争格局： 行业格局仍分散， 2020年集中度加速提升 ； 房价 ：预估全国全年房价增速约为 0.4%。 库存 ：低位加库存，全年预计库存同增 5-10%。 新开工： 低库存下房企新开积极，全年预计增幅 0-5%。 竣工： 交付大年到来，受疫情影响全年竣工预计 5-10%。投资 ：新开工竣工支撑下，房地产投资增速全年无忧。 盈利： 净利率周期性下行，当期净利率有望年内见底，报表 2 年后见底 。 资金： 融资成本 下降明显房企盈利有望改善。 政策 ：“房住不炒”基调不变，上半年一城一策宽松为主， 销售韧性十足 ，不少城市房价上涨，使得 6-7 月热点城市纷纷收紧调控，但我们对 板块估值修复 保持 乐观 ，因为 未来的政策演化 和板块估值修复路径 有两种可能： 1.以稳为目标， 地方政府能够在库存累积加速时 及时 出台 足够 宽松的一城一策 。由于 板块 对 零散 的一城一策反 应钝化， 而一城一策和宽货币却实在地改善了行业基本面 ，使得行业销售持续超预期 ， 因而估值修复最终被 房企 销售数据驱动 ，参考 2020 年 7 月第一周的地产股表现； 2.继续严格管控 ， 关键政策一日游 ， 随着去化率下降、房价横盘， 销售韧性将褪去 ， 直到很多城市出现库存 重新累积 、土地流拍的情况， 限购限售才被允许有所放松 。那时放松的一城一策将更密集、 更有力 ，从而以“宽货币、宽政策”的两大驱动因子大幅催化板块估值修复。 总之，当前地产板块低估值隐含了极为悲观的线性外推的政策 和销售 预期。我们分析开发投资分项数据和土地市场的变化后判断 ，未来 政策或销售二选一可能继续超预期 ， 估值修复终 将到来。我们坚定看好 下半年 地产板块 超额收益。 投资建议： 1.经营稳健、现金流充裕、同时销售有一定增长潜力的龙头房企，如 金地集团、保利地产、万科 A； 2.弹性较大、经营持续提升的成长型房企，如中南建设、金科股份、阳光城； 3.现金流优秀、运营能力逐渐得到市场认同从而估值提升的商业地产：华润臵 地、新城控股、龙湖集团、大悦城； 4.兼具业绩改善和高分红特征的标的：华发股份、华夏幸福； 5.推荐关注经纪服务赛道龙头：贝壳、我爱我家 、世联行 。 风险提示 ： 疫情对收入和购房意愿的影响超预期；房企毛利率下降超预期；集中度提升速度低于预期；房企结算速度低于预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号： S0680518030009 邮箱： huangshitaogszq 研究助理 杨倩雯 邮箱： yangqianwengszq 相关研究 1、房地产开发：百强房企销售韧性十足，东莞升级限购限售调控 2020-08-03 2、房地产开发：深圳收紧限购限贷政策， 52 城成交同增 11.4% 2020-07-18 3、房地产开发： 6 月统计局数据点评 : 销售延续回暖态势，开发投资由负转正 2020-07-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600048 保利地产 买入 2.34 2.97 3.45 3.79 6.74 5.31 4.57 4.16 000002 万科 A 买入 3.44 4.21 5.17 5.90 7.86 6.42 5.23 4.58 600340 华夏幸福 买入 4.85 5.77 6.18 6.52 3.57 3.00 2.80 2.66 000961 中南建设 买入 1.11 1.92 2.58 3.06 8.50 4.91 3.66 3.08 000656 金科股份 买入 1.06 1.36 1.63 1.82 8.75 6.82 5.69 5.09 600383 金地集团 买入 2.23 2.75 3.28 3.80 6.28 5.09 4.27 3.68 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 08 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 行业： 2020 年销售存在持续超预期的可能 . 5 1.1 销售：充裕货币、宽松为主的 “一城一策 ”共同推动销售持续超预期 . 5 1.2 竞争：行业格局仍分散， 2020 年集中度加速提升 . 6 1.3 房价：上半年百城新房的房价增速达 3.16%，预计全年回落至 0.4% . 6 1.4 库存：低位加库存，全年预计库存同增 5-10% . 7 1.5 新开工：低库存下房企新开积极，全年预计增幅 0-5% . 8 1.6 竣工：交付大年到来，受疫情影响全年竣工预计 5-10% . 8 1.7 投资：新开工竣工支撑下，房地产投资增速全年无忧 . 8 1.8 盈利：净利率周期性下行，当期净利率有望年内见底，报表 2 年后见底 . 9 1.9 资金： 2020 年融资成本下降明显 . 10 二、政策： 2021 年的房地产投资韧性离不开政策放松 . 11 2.1 2020 年 1-6 月一城一策以放松纾困为主， 7 月热点城市收紧 . 11 2.2 政策面的领先指标：土地市场 Q2 火热， 6 月溢价率回落、流拍率上升 . 13 2.3 政策若不放松未来 3 年房地产开发投资将承压 . 16 三、投资建议 . 17 3.1 短期销售和业绩视角的投资策略 . 17 3.1.1 是否踏准拿地节奏影响盈利能力 . 17 3.1.2 土储布局城市的房价增速影响盈利能力 . 19 3.1.3 拿地强度保 证销售规模 . 20 3.1.4 预收账款覆盖销售额倍数保证结利能力 . 20 3.2 长期重点推荐 . 21 3.2.1 万科 A . 21 3.2.2 保利地产 . 22 3.2.3 金科股份 . 24 3.2.4 金地集团 . 26 3.2.5 中南建设 . 28 3.2.6 华夏幸福 . 31 3.3 投资建议小结 . 32 风险提示 . 32 图表目录 图表 1：商品房销售额与销售面积累计同比（ %） . 5 图表 2：商品房累计销售单价同比连续 5 年为正， 5 月起反弹 . 5 图表 3：过去三轮小周期中 M2 增速领先地产销售额增速拐点 1 个月 . 5 图表 4：全国商品房销售额及同比 . 6 图表 5：房地产行业销售金额集中度 . 6 图表 6： top25 城房价 6 月同比超过 5%，但下降趋势明显，其余城市房价同比涨幅微弱 . 7 图表 7：全国商品房待售面积同比于 2020 年 2 月起转正 . 7 图表 8： 100 城 新建商品房库存面积 . 7 图表 9：累计新开工面积及同比 . 8 图表 10：当月新开工面积及同比 . 8 图表 11：累计竣工面积及同比 . 8 图表 12：当月竣工面积及同比 . 8 2020 年 08 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：房地产开发投资额及累计增速（单位：亿元） . 9 图表 14：房地产开发投资额分项增速 . 9 图表 15：主流房企 2019 年权益销售净利率、销售净利率与销售权益比 . 10 图表 16： 2020 年主流房企不同期限公司债利率及同比 . 11 图表 17： 2020 年的收紧政策主要发生在 6-7 月的热点城市 . 11 图表 18：累计土地购臵费（单位：亿元） . 14 图表 19：单月土地购臵费（单位：亿元） . 14 图表 20： 300 城市住宅用地 土地出让金和累计同比 . 14 图表 21：一线城市住宅用地成交建面和累计同比 . 14 图表 22：二线城市住宅用地成交建面和累计同比 . 15 图表 23：三四线城市住宅用地成交建面和累计同比 . 15 图表 24： 300 城市全类型土地平均楼面价及溢价率 . 15 图表 25： 300 城市宅地平均楼面价及溢价率 . 15 图表 26： 300 城宅地流拍率 . 16 图表 27：一、二、三四线城市宅地流拍率 . 16 图表 28：公司综合评分表 . 17 图表 29：百城涉 /纯宅用地楼面价同比 . 18 图表 30：百城纯宅用地溢价率 . 18 图表 31：主流房企在拿地窗口期新增土 储货值占 2017-2020H1 总新增土储货值比重 . 18 图表 32：主流房企在拿地窗口期新增土储货值占 2018-2020H1 总新增土储货值比重 . 19 图表 33：主流房企存量土储布局在房价增速 TOP25 城的面积占总土储面积的比重 . 19 图表 34：百城中房价增速 TOP25 城市及其余城市新房房价同比增速 . 20 图表 35： 2020 年 1-6 月房价平均增速超过 5%的城市 . 20 图表 36： TOP40 房企拿地强度排名（每个梯队内按照 2019 年拿地强度排名） . 20 图表 37： TOP20 房企预收账款及合同负债覆盖营收倍数 . 21 图表 38： TOP21-40 房企预收账款及合同负债覆盖营收倍数 . 21 图表 39：万科累计销售面积及增速 . 22 图表 40：万科累计销售金额及增速 . 22 图表 41：万科累计新增土储计容建面 . 22 图表 42：万科累计新增土储权益建 面 . 22 图表 43：万科新增土储按城市群分布 . 22 图表 44：万科新增土储按城市能级分布 . 22 图表 45：保利营业总收入及同比 . 23 图表 46：保利营业利润及同比 . 23 图表 47：保利营业利润率 . 23 图表 48：保利 2019 和 2020 年 Q1Q2 营业利润率对比 . 23 图表 49：保利累计新增计容建面及占销售面积比例（万平方米） . 24 图表 50：保利累计新增权益建面及权益比例（万平方米） . 24 图表 51：保利单月销售金额及增速（单位：亿元） . 24 图表 52：保利累计销售金额及增速（单位：亿元） . 24 图表 53：金科股份历年归母净利润及同比 . 25 图表 54：金科股份历年销售额及同比 . 25 图表 55：金科股份历年营业收入及 同比 . 25 图表 56：金科股份历年扣除预收账款后的资产负债率及同比 . 25 图表 57：金科股份各季度拿地面积及同比 . 26 图表 58：金科股份各季度拿地权益建面、权益比及同比 . 26 2020 年 08 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：金科股份各季度拿地单位地价及地货比 . 26 图表 60：金科股份各季度销售面积及同比 . 26 图表 61：金地历年销售金额和增速 . 27 图表 62：金地历年销售面积和增速 . 27 图表 63：金地各业务毛利率 . 27 图表 64：金地各区域毛利率 . 27 图表 65：金地期末预收款和增速及营收覆盖率 . 28 图表 66：金地竣工面积和增速 . 28 图表 67：金地资产负债率和净负债率 . 28 图表 68：金地综合融资成本 . 28 图表