请阅读正文后的声明 宏观金融研究团队 高级研究员：何卓乔 （宏观） 020-38909340 hezqccbfutures 期货从业资格号： F3008762 研究员：黄雯昕 （国债） 021-60635739 huangwxccbfutures 期货从业资格号： F3051589 研究员：董彬 （外汇 /股指 ） 021-60635731 dongbccbfutures 期货从业资格号： F3054198 研究员：陈浩 （量化） 021-60635726 chenhaoccbfutures 期货从业资格号： F3048622 类别 宏观 专题 报告 新冠疫情与金融危机对宏观经济冲击的比较分析之二 -美中 欧 经济政策 差异性 日期 2020 年 7 月 28 日 请阅读正文后的声明 - 2 - 专题 报告 观点摘要 summary 面对新冠疫情冲击，美中 欧 三大经济体的应对政策措施体现出较大差异性，而且与各自应对 2007/09 年金融危机的政策组合也有所不同。我们在本专题报告中从宏观经济背景、社会经济结构、地缘政治风险和新冠疫情发展等四方面分析美中欧应对新冠疫情政策措施的横向及纵向差异性 。 美国应对新冠疫情的措施体现出快且狠的特点，无论是出台财政货币政策的速度还是规模都比应对 2007/09 年金融危机有了大幅度的提高。除了新冠疫情对美国社会经济的巨大冲击外主要有三点原因： 1、今年是美国总统大选之年，国共两党均欲通过大规模刺激政策来讨好选民； 2、新冠疫情发展的不确定很高，国共两党都不愿意承担万一救助力度不够被选民痛骂的后果，因此倾向于宁滥勿缺； 3、美国总统特朗普持续对美联储和鲍威尔施加宽松压力，美联储主席鲍威尔的脆弱性格已经在 2019 年中体现无遗，今年遇上新冠疫情更有借口去顺从特朗普。美国的宏观杠 杆率和央行资产负债表规模快速上升，必将影响到美国金融系统性风险和经济长期潜在增速；这 也 说明 了 不论2020 年总统大选之后哪个党派候选人上台，美国政府都有继续推进全球政经体系重组 、降低贸易赤字 的潜在压力 。 无论是相对应对 2007/09 年金融危机还是相对其他国家应对 2020 年新冠疫情，中国政府应对 2020 年新冠疫情的经济政策均可谓保守克制。其原因主要有三点，其一是中国宏观杠杆率已经远高于其他相近发展水平的国家并接近欧美发达国家的水平，中国政府当局从 2017年起已经有意识改变经济增长结构、化解金融系统性风险； 其二是美国特朗普政府上台后中美经济贸易、地缘政治关系全面恶化，中国经济发展的外部环境发生了很大变化 ， 在这种情况下中国在化解金融系统性风险、增强经济稳健性的同时还必须保持适当的经济政策空间 ；其三是中国实施严格彻底隔离的抗疫措施，使得新冠疫情更快得到平息，便于后续复工复产复学进程的顺利开展；而且由于中国率先从新冠疫情冲击中复苏，在后期新冠疫情国际扩散的时候，中国抗疫物资出口和部分疫情严重国家的出口订单转移到中国，这也为中国节约使用经济政策空间提供了客观条件。 欧元区作为一个致力于政经一体化的发达国家联合体，其在 遭遇危机时的政策协调是我们分析欧元区经济政策的主要视角；因为作为单一国家的集合和联邦制国家之间的过渡形态，欧元区趋于融合还是解体的走势至关重要。一直以来欧盟委员会都对其利用危机和不利事件推动欧洲一体化的能力感到自豪，但这种自负情绪也使得使欧盟委员会坚信坏消息就是好消息，因为唯一的解决方案是提高欧洲一体化程度；因此在处理危机事件时欧盟反应速度通常较为缓慢，其一是国家联合体内部协调效率不如单一国家，其二是危机充分暴露更有利于权力集中。但 由于新冠疫情是外部冲击，而并不是因为欧盟内部结构性问题而产生的内部冲击，因此 在欧盟应对新冠疫情的政策措施中并没有明显体现促进欧盟一体化的精神 ，这与欧盟应对金融危机和欧债危机的政策措施有明显区别 。 近期研究报告 宏观专题 -新冠疫情与金融危机对宏观经济冲击的比较分析之一 ：负面冲击与社会经济背景的差异性 2020.6.21 宏观专题 -欧美新冠疫情进入平台 期 ， 发 展 中 国 家 存 隐 患 2020.4.17 宏观专题 -中国 新冠疫情防控进入常态化管理阶段 2020.2.23 宏观专题 -中美第一阶段贸易协议的历史意义及其对经济影响分析 2020.1.31 宏观专题 -新冠肺炎疫情发展及其对经济市场影响 2020.1.31 请阅读正文后的声明 - 3 - 专题 报告 请阅读正文后的声明 - 4 - 专题 报告 面对新冠疫情冲击，美 中 欧三大经济体的应对政策措施体现出较大差异性，而且与各自应对 2007/09 年金融危机的政策组合也有所不同。我们在本专题报告中 从宏观经济背景、 社会经济结构、 地缘政治风险和新冠疫情发展 等四 方面分析美 中 欧应对新冠疫情政策措施 的横向及纵向 差异性 ，在下一专题报告中我们将分析在新冠疫情发展和政策措施影响下宏观经济和金融市场 走势的回顾和展望。 一、 美国： 快且狠 1.1 2007/09 年金融危机 2007/09 年金融危机根源在于 ： 1997 年东亚金融风暴和 2000 年美国科网泡沫破灭之后，美联储等全球央行大幅降低政策利率应对经济衰退；而 2001 年至 2008年美国时任总统布什力推居者有其屋计划， 为低收入人群购房住房提供大量财政补贴。适宜的货币金融环境加上政府部门的推波助澜，使得美国出现房地产投资热潮， 住房抵押 贷款乱象也随之增加，次级贷款占比持续上升 ，并且针对住房抵押贷款的金融衍生品市场由于监管政策的放松也爆发式增长 ；而 2002 年中国加入世界贸易组织之后，全球经济迎来一轮高速发展期 ，中国加速工业化使得主要工业原料供需失衡价格不断攀升，通胀压力迫使美联储等全球央行收紧货币政策，并最终刺破房地产价格泡沫。 2006 年下半年开始美国房价持续下跌，住房抵押贷款抵押品价值缩水导致 贷款违约率上升次级贷款风险暴露， 相关金融衍生品被大规模抛售使得金融机构资产价值大幅缩水，随后若干大型住房抵押贷款机构和投资银行的破产 引发大规模信贷紧缩 ，次贷危机升级为金融危机 ，失业率上升经济陷入衰退 。 由于美国在全球分工体系中的主要消费国地位，美国经济衰退自然通过产业链扩散到全球，引发全球 经济 危机 ，特别是作为美国进口商品主要来源地区的中国 。 作为 2007/09 年金融危机的核心地区，美国政府当局出台了一系列应对措施，主要包括 救助金融机构 、改革金融监管体系 、宽松货币政策、积极财政政策等 四个方面 。由于美国次贷危机之所以演化成经济危机就是因为金融机构破产导致信贷紧缩，因此救助金融机构是美国应对 2007/09 年金融危机的核心举措 ，主要措施包括美国财政部和美联储联手救助房利美和房地美并最终由联邦住房金融局牵头接管两房、通过受损资产处置计划（ TARP）购买 7000 亿美元金融机构受损资产、通过新创设流动性工具向金融 机构提供中短期贷款等。 金融危机前房贷市场乱象与金融监管不足直接相关，因此改革金融监管体系是美国降低金融系统性风险的重要举措，主要措施是 2010 年通过的 多德 -弗兰克华尔街改革与消费者保护法案 ，包括成立金融稳定监管委员会、设立新的消费者金融保护局、将场外衍生品请阅读正文后的声明 - 5 - 专题 报告 纳入监管体系、限制银行自营交易和衍生品交易、设立新的破产清算机制以及赋予美联储更多监管职责等。 图 1： 美国联邦基金利率和贴现率 图 2： 美联储 SOMA账户和总资产 数据来源： Wind，建信期货 研投中心 数据来源： Wind， 建信期货 研投中心 在货币政策方面，美联储通过创设 TAF、 PDCF 和 TALF 等 多项流动性工具化解金融市场流动性危机，与主要国家的中央银行建立货币互换安排缓解国际市场流动性压力，把联邦基金利率目标由 5.25%大幅下调至近零水平并提供政策指引，在 6 年内实施总规模高达 3.66 万亿美元的量化宽松和扭转操作以压低长期利率。在财政政策和产业政策方面， 2008 年布什政府出台 1680 亿美元减税方案， 2009年奥巴马政府出台 7870 亿美元的美国复苏和再投资法案， 这两个政策主要通过减税和增加公共支出来促进消费和拉动就业； 2009 年奥巴马政府 提出“制造业复兴计划” ， 2014 年美国国会通过美国振兴制造业和创新法案，意图依托 其在新一代通信技术、新材料、生物技术等通用技术领域长期积累的技术优势，加快促进人工智能、数字制造、绿色制造等先进制造技术的突破和应用，推动全球工业生产体系朝着有利于美国技术和资源禀赋优势的方向转变。 美国政府当局应对 2007/09 年金融危机 的措施总体而言较为恰当，美国金融机构和居民部门稳健去杠杆，金融监管体系有所加强，页岩油革命取得突破， 2010年 10 月就业人数回到 2007 年底水平， 2011 年二季度实际 GDP 回到 2007 年底水平。 与此同时 美国出现新一轮资产价格泡沫，从 2008 年底到 2019 年底，美国 CPI指数和雇员薪资分别累积上涨 22.2%和 29.3%， 美国标普 /CS 房价指数累积上涨45.3%，美国标普 500 指数累积上涨 257.7%，而且美国政府部门杠杆率从 2008 年底的 71.2%上升到 2019 年底的 101.9%。 此外 2015 年至 2018 年期 间美联储实施货币政策正常化，联邦基金利率目标区间由 0,0.25%上升至 2.25%,2.5%， 总缩表规模达到 6500亿美元 ；但到 2018年底美联储政策利率水平仍远低于 2007年水平，而美联储总资产与美国名义 GDP 之比也远高于 2007 年水平（ 20%VS6.4%） 。 请阅读正文后的声明 - 6 - 专题 报告 图 3： 美国 实际 GDP指数和累积新增就业 图 4： 美国部门杠杆率 数据来源： Wind，建信期货 研投中心 数据来源： Wind， 建信期货 研投中心 1.2 2020 年新冠疫情 新冠疫情影响社会经济的主要途径包括： 1、阻隔新冠病毒传播要求强有力的隔离措施，社会经济活动特别是服务业被迫全部或部分关停，短期经济供给能力下降； 2、公司企业现金流恶化被迫裁员以自救，失业率上升居民消费能力下降，总体经济在更低水平达到平衡； 3、 经济增长前景恶化，企业和居民偿债能力受损引发信贷紧缩，风险偏好下降带来金融市场剧烈波动，投资者大幅抛售流动性资产引发美元流动性风险； 4、新冠疫情激发对全球化利弊和 跨境 产业链安全的思考，地缘政治风险上升。因此 2020 年新冠疫情与 2007/09 年金融危机对社会经济的影响有三点差异性： 1、 2020 年新冠疫情首先影响社会供给能力，进而通过公司现金流状况影响到社会总需求和金融系统，危机传播途径是从实体经济到虚拟经济；2007/09 年金融危机首先影响金融机构资产质量和现金流状况， 金融机构倒闭破产引发信贷紧缩，进而影响到社会总需求，危机传播途径是从虚拟经济到实体经济，且社会供给能力并未明显受损； 2、 由于社会供给能力并未明显受损， 逆周期调节政策可以逐步化解 2007/09 年金融危机 ； 但除 非新冠疫苗研发成功，否则社会供给能力难以全面恢复； 3、 2007/09 年金融危机爆发后，各国政府 短期内还是愿意 联手应对危机；而由于 2020 年新冠疫情引发对全球化利弊和产业链安全的思考，各国之间 更多的是 相互指责，地缘政治风险上升， 全球分工体系受损，全球长期潜在经济增长能力下降。 因此在 2020 年新冠疫情的应对措施上各国趋于一致 。首先是以大量财政救助支撑社会总需求，避免社会经济在更低水平上达到平衡，其副作用是 通胀压力与资产价格泡沫；其次是以宽松货币政策化解信贷紧缩风险并稳定金融市场，其副作用是金融系统规模、金融系统性风险和宏观杠杆率快速上升；其三是财政支持防疫措施和新冠疫苗研发，以求早日平息新冠疫情。 请阅读正文后的声明 - 7 - 专题 报告 在财政政策方面， 美国 首先是在 3 月 初 本土新冠疫情刚爆发不久的时候，就通过了 83 亿美元的 冠状病毒防范和响应补充拨款法案和 1920 亿美元的家庭第一部冠状病毒应对法案 ，这些法案所提供的资金主要用于： 1、新冠病毒测试，各州医疗补助资金，新冠疫苗、治疗药物和诊断药物的开发； 2、 员工带薪紧急病假、带薪紧急家庭假，帮助企业减免税收，暂缓学生贷款还本付息。 3 月底美国国会通过史上规模最大的经济援助：总额约 2.3 万亿美元的 冠状病毒援助 、救济和经济安全法 ，该法案主要 包括： 1、 2930 亿美元用于向个人提供一次性退税； 2、 2680 亿美元用于扩大失业救济金； 3、 250 亿美元为最弱势群体提供食品安全网； 4、 5100 亿美元，通过提供贷款，担保和支持美联储 13（ 3）计划来防止公司破产； 5、 3490 亿美元可豁免的小企业管理局贷款和担保，以帮助留住工人的小企业； 6、 1000 亿美元用于医院， 7、 1500 亿 美元用于向州和地方政府转移 ；8、 499 亿美元用于国际援助（包括 IMF 的新借款安排的 280 亿特别提款权）。4 月下旬美国通过价值 4830 亿美元的 薪资保护计划和医疗保健增强法 ，其中3210 亿美元额外的小企业管理局贷款和担保，以帮助留住工人的小企业； 620亿美元用于小型企业管理局，以提供赠款和贷款帮助小型企业； 750 亿美元用于医院；（ iv） 250 亿美元用于扩大病毒测试 。 由于美国爆发了程度更为严重的二次疫情，目前国共两党正在讨论新增价值 1 万亿美元的新冠疫情救助计划。如果此计划得以通过，那么美国应对 2020 年 新冠疫情的财政政策规模将达到 39853 亿美元，约占 2019 年美国名义 GDP 的 18.6%，超过应对 2007/09 年金融危机的财政政策规模（总额 8000 亿美元，约占 2008 年美国名义 GDP 的 5.4%） 在货币政策方面， 除了在 2019 年下半年为了应对中美贸易纷争而实施的三次降息和应对美元流动性紧张的停止缩表 并 重新有机扩表外，美联储在 3 月初和 3月中分别降息 50BP 和 100BP，联邦基金利率目标区间重新回到 0,0.25%， 3 月23 日美联储宣布实施无限量 QE-根据评估结果购买必要数量的国债和 MBS。美联储还推出了支持信贷流动的若干工具，这些工具包括： 1、 商业票据融资 工具 CPFF，便利公司和市政发行人发行商业票据； 2、 一级交易商信贷工具 PDCF，为美联储的 24 家一级交易商提供融资； 3、 货币市场共同基金流动性基金 MMLF，向存托机构提供贷款以从优质货币市场基金购买资产； 4、 一级市场公司信贷 工具 PMCCF，用于从公司购买新债券和贷款； 5、 二级市场公司信贷 工具 SMCCF，为未偿还公司债券提供流动性； 6、 定期资产支持证券贷款 工具 TALF，以发行由学生贷款，汽车贷款，信用卡贷款，小企业管理局担保的贷款和某些其他资产支持的资产支持证券； 7、 薪资保障计划流动资金 PPPLF,根据小企业管理局的薪资保护计划（ PPP）向发放贷款的金融机构提供流动性，该计划直接激励小企业 保留员工不裁员 ； 8、大街贷款计划 MSLP，为中小企业购买新的或扩大的贷款。 从 3 月初到 7 月 22 日，请阅读正文后的声明 - 8 - 专题 报告 美联储 SOMA 账户和总资产规模约增加 2.36 万亿美元，短短 4 个月内的资产负债表扩张已经达到 2009 年至 2014 年总扩张量的 64%，而美联储资产负债表规模与美国 2019 年名义 GDP 的比值也上升至 32.7%。 我们可以看出美国应对新冠疫情的措施体现出快且狠的特点，无论是出台财政货币政策的速度还是规模都比应对 2007/09 年金融危机有了大幅度的提高。 除了新冠疫情对美国社会经济的巨大冲击外 主要有三点原因： 1、今年是美国总统大选之年，国共两党均 欲通过大规模刺激政策来讨好选民 ； 2、新冠疫情发展的不确定很高，国共两党都不 愿意承担万一救助 力度不够 被选民痛骂的后果，因此倾向于宁滥勿缺； 3、美国总统特朗普持续对美联储和鲍威尔施加宽松压力，美联储主席鲍威尔的脆弱性格已经在 2019 年中体现无遗，今年遇上新冠疫情更有借口去顺从特朗普。 然而其后果也是非常明显的，美国的宏观 杠杆率 和央行资产负债表规模快速上升，必将影响到美国金融系统性风险和经济长期潜在增速；如果美国贸易赤字状况没有改善，那么美元汇率将承受长期贬值压力。当然这个分析 也 说明不论 2020 年总统大选之后哪个党派候选人上台， 美国政府 都有继续推进全球政经体系重组的潜在压力 ，因此美元汇率的走势也变得更为复杂。 二、中国：保守 克制 2.1 2007/09 年金融危机 2007/09 年金融危机根源 在于美国的房地产价格泡沫引发次贷危机，再通过信贷紧缩扩展为金融危机，最后通过全球分工体系演化成全球经济危机。 由于当时候中国经济外贸依存度超过 60%，因此海外 需求的下降直接导致中国经济衰退和失业率上升 ；从 2007 年二季度到 2009 年一季度，中国实际 GDP 增速从 15%回落至 6.4%。 当年中国的应对措施是以内需的提振弥补外需的失却， 而 由于 当时候中国的经济增长模式还是投资驱动 ，并且投资驱动型经济模式对于化解就业压力也比需求拉动型模式更有效，因此中国应对 2007/09 年金融危机的经济政策主要是以宽松货币信贷环境和积极财政政策驱动民间投资和基础建设投资 。 从 2008年 9 月至 12 月，中国央行将 1 年期存贷款基准利率分别由 4.14%和 7.47%下调至2.25%和 5.31%，将大型和中小型金融机构的存款准备金率由 17.5%分别下调至15.5%和 13.5%； 2008 年 11 月中国政府出台 扩大内需促进经济增长十项措施，决定两年内在 加快建设保障性安居工程 、 加快农村基础设施建设 、 加快 铁公机 重大基础设施 建设 、加快生态环境建设和 加快自主创新结构调整 等方面投资 4 万亿元，并加大 金融对经济增长的支持力度 ， 取消对商业银行的信贷规模限制 。 请阅读正文后的声明 - 9 - 专题 报告 图 5： 中国整体经济增长率 图 6： 中国固定资产投资增速 数据来源： Wind，建信期货 研投中心 数据来源： Wind， 建信期货 研投中心 积极的政策指引加上宽松的信贷环境，使得 2009 年中国固定资产投资增速达到 30.4%，为 1995 年以来的最高值；由于固定资产投资建设的长期性， 2010 到2012 年中国固定资产投资增速继续维持在 20%上方。固定资产投资的快速增长对于拉动中国经济、提供就业需求起到重要作用， 也带来了重化产能严重过剩和宏观 杠杆率 过快上涨的副作用 ； 2009 年中国宏观 杠杆率 上升 31.4 个百分点，并在后面的几年里继续以较高速度攀升 。 中国实际 GDP 增速从 2009 年一季度的 6.4%回升至 2009 年四季度的 11.9%，随后 持续下滑 至 2019 年四季度的 6%，一方面是由于人口结构老龄化和贸易红利 消退的原因，而更大的原因是化解大规模固定资产投资所带来的副作用（产能过剩与通缩压力）。 图 7： 中国狭义与广义货币增长率 图 8： 中国部门 杠杆率 数据来源： Wind，建信期货 研投中心 数据来源： Wind， 建信期货 研投中心 2.2 2020 年新冠疫情 2009 年到 2015 年中国经济一直是债务拉动型，无论是实体部门还是金融系统 杠杆率 都是持续上升。 2015 年下半年政府当局提出以去过剩产能、去 杠杆率 、去房地产库存、降低生产经营成本、补产业链短板为主要内容的供给侧改革，并请阅读正文后的声明 - 10 - 专题 报告 且适当扩大总需求以对冲民间部门去杠杆所产生的通缩压力。然而在具体执行过程中，当时候宽松的货币信贷环境加上 积极的房地产去库存政策和强硬的去过剩产能政策，结果是 2016 年居民部门、非金企业部门和金融部门的 杠杆率 都大幅上升，房地产价格大涨的同时股票市场估值也有所恢复 ；而随着重化行业过剩产能和房地产行业积压库存的出清，中国企业利润水平和整体经济活力有所上升。 2017年政府当局提出金融去杠杆，并以金融去杠杆倒逼实体去杠杆；结果是 2016 年四季度中 国金融部门和整体宏观 杠杆率 达到一个阶段性高点，而实体部门杠杆率也在 2017 年三季度后稳中有降。 2017 四季度中国实体部门和宏观整体杠杆率分别为 241.2%和 303.7%。 美国 2009 年之后以政府部门加杠杆对冲家庭部门和金融系统去杠杆，实体部门杠杆率保持稳定（ 2009 年一季度为 246.6%， 2017 年四季度为 247.3%），宏观整体杠杆率由 2009 年一季度的 371.2%下降至 2017 年四季度的 327.6%。就实体部门而言中美 杠杆率 已经相差无几（由于美国政府部门杠杆率高于中国政府部门，因此中国私人实体部门杠杆 率高于中国私人实体部门，但中国国有企业的大量存在使得这种区分没有实质意义）。 2017 年下半年美国通过特朗普税改新政，积极财政政策使得美国短期经济增长前景在原有库存周期基础上更加向好；此时中国经济增长前景也有所改善，但政府当局急欲推动去杠杆以降低金融系统性风险，而美国经过 9 年去杠杆历程后私人部门资产负债表状况已经大为改善。 2018 年一季度美国特朗普政府悍然挑起中美贸易纷争，试图趁中国金融系统性风险较高、对贸易纷争抵抗力较弱的时候，以高额 关税壁垒逼迫中国接受美国提出的不合理要求。中国的应对策略是边打边拖，对美 方施加的关税壁垒基本上做到以牙还牙，同时以较为克制的逆周期调节政策稳定国内需求。到 2019 年底，因为美国马上要进入 2020 年总统大选年份，而且中美贸易纷争对美国经济的负面冲击也逐渐显现， 美国只好与中国达成第一阶段贸易协议。从 2017 年四季度到2019年四季度中国实体部门杠杆率上升 4.2个百分点， 整体宏观杠杆率仅上升 1.2个百分点， 这个代价处于可接受的范围之内。 本来中美第一阶段贸易协议为中国经济带来一个短暂性的喘息机会，中国可以 利用这一个宝贵的时间窗口 增强经济抗压能力和降低金融系统性风险，为中美贸易纷争下半场做好准备。突如其来的新冠疫情 使得中国政府不得不实施大规模逆周期调节政策，并容忍宏观 杠杆率 的再次大幅度上升。但由于中国执政当局果断实施了武汉封城湖北封省、全国地毯式网格化隔离、暂停各类非必要社会经济活动、公共场合戴口罩测体温、延期复产复学和集中全国医疗资源救治患者等防疫措施，而且中国的社会政治体制保证了中央政府的政策指令能得到彻底执行，