请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 预防性疫苗行业系列报告二 疫苗投资价值启示（下）：国内疫苗是一门好生意么 Table_Summary 报告摘要 国内疫苗投资价值判断，以及是否是门好生意，判断的关键 在于对进入壁垒分析 ，在于 长期竞争格局判断， 在于 判断 先发者能否持续保持优势。我们疫苗行业下篇报告 将 从以下几点尝试去回答这个问题？ 为什么日韩印没有 ME-TOO？ 为什么只有中国才有 13价肺炎和 HPV的 ME-TOO类产品？ 日韩印没有创新类疫苗，我们认为是 创新疫苗 投入产出 低 决定 的。 创新疫苗研发难度大，研究周期长（近 15年），研发生产投入大，除了欧美疫苗巨头，其他企业不具备本土 以外 市场 开 发的能力，所以只有足够大的本土市场才能孵化创新疫苗研发成功 。 日韩市场 因新生人口较少，市场规模较小，创新疫苗高投入对应较小的市场规模，印度则因为本土支付能力太差，使得创新疫苗开发并不划算。 本土市场的规模的大小对创新类疫苗企业发展起着很关键的作用。 创新疫苗技术壁垒有多高？如何量化？ PCV： 将 肺炎结合疫苗（ PCV）从技术上拆分 ， 每一项技术单独来看都属于成熟技术，难点在于 ，各 个环节相互作用共同决定疫苗免疫原性，需要一步步摸索，反复校验积累经验 ，在免疫原性和安全性找到最适合点 ； 同时， 规模化生产需要掌握一系列复杂的专有技术，需要长时间的积累 ， 导致研发时间很长。 我们认为不存在绝对的技术 壁垒，但先发者具有先发优势，后发者 无后发优势。 HPV： HPV疫苗本质上是分子生物学及基因工程等技术发展进步的结果 ，HPV疫苗开发面临的问题实质是基因重组表达、生物发酵 、 产物纯化的问题 ，以及如何 放大 化、低成本生产的问题 。 短期存在技术壁垒， 随着 分子生物学 和基因重组技术不断成熟，进入壁垒在不断降低。 什么在决定创新 疫苗 进入壁垒？ 我们认为 创新疫苗 专利的设置没有形成的绝对的进入壁垒 ， 短期存在一定的技术壁垒，随着时间的推移 ， 技术 进步导致 进入壁垒在降低 ， 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 第三轮国家药品集采文件公布，纳入 56 个新品种 -2020/07/30 全球骨科手术机器人领军企业，未来市场应用空间广阔-2020/07/13 溢多利：业绩增长超预期，三大业务全面提速中 -2020/07/01 Table_Author 证券分析师：盛丽华 电话： 15221905129 E-MAIL： shenglhtpyzq 执业资格证书编码： S1190520070003 (7%)11%30%48%66%85%19/8/119/10/119/12/120/2/120/4/120/6/1制药、生物科技与生命科学 沪深 300 Table_Message 2020-08-03 行业深度报告 看好 /维持 制药、生物科技与 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 更多的主体进入市场 。 所以 从长期看，没有绝对的技术进入壁垒， 更多是 基于投入回报 的角度，最 终影响 竞争格局的 将 是 创新疫苗 投资回报率 。 创新疫苗 13价肺炎结合疫苗（ PCV） 会是第二个 Hib么？ Hib疫苗 随着 竞争格局变坏， 回报率逐步下降，但是 更值得 注意的是 将Hib单苗升级到联苗的企业 （ 例如智飞生物的三联苗、康泰生物的四联苗 ）， 摆脱了 Hib疫苗回报率逐步下降的影响，通过联苗开辟新的赛道，仍然保持高的投资回报率。 13价肺炎结合疫苗（ PCV）会是第二个 Hib，利润率将会逐步下降，但是并不意味着所有 肺炎结合疫苗 的利润率下降，企业同样可以通过不断升级 肺炎结合疫苗 ，通过研发出更高价的肺炎疫苗（例如 15价、 20价肺炎），开辟新的赛道，继续保持高的盈利水平。 我们判断 “ 产品升级换代空间 +产品迭代 先发优势保持 ” 的逻辑在国内疫苗行业同样也成立。 疫苗产品存在升级换代需求，同时先发企业能持续在产品迭代速度快于后发者，使得头部企业将能持续保持竞争优势，被颠覆的可能小 。同时， 通过不断升级新产品，能持续保持高利润率水平。 除此之外，还需要注意到国内 先发企业凭借品种， 将率先 建立疫苗渠道优势 ，以及凭借品种 搭建起技术平台的规模效应， 这也是 先发优势的另外一个来源 。 先发企业 竞争优势不断被强化和夯实。 国内疫苗是门好生意 ： 先发企业确能凭借持续稳固的先发优势，持续保持高的利润率 创新 疫苗行业整体回报率高 ， 先发企业享有存量市场释放，投资回报率高 （先发者 IRR 达到 40%， 医药行业平均 20%）。 但 能否 长期保持高回报率？ 国内创新疫苗行业与其他行业并没有太多不同，从长期看，脱离不了投资回报率回归均值的命运。但并不必然决定行业所有参与者的投资回报率下降。创新疫苗存在 升级换代 需求 ， 先发者保持疫苗产品迭代速度的领先，通过不断升级新产品，开辟新赛道，能持续保持高利润率水平。 加上凭借先发品种建立的渠道优势，以及 搭 建起了技术平台的规模效应 ，使得先发企业竞争优势地位不断被夯实， 具 有长期竞争优势 ，被行业深度报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 颠覆可能小。 从这 个意义上讲 ， 我们认为 国内疫苗是门好生意 。 二 、投资建议 ： 相关标的：康泰生物、智飞生物、康希诺、沃森生物、万泰生物、康华生物 三 、风险提示： 政策性风险，安全性生产风险，技术颠覆性风险，研发进展不及预期风险。 目录 行业深度报告 P4 报告标题 前言：国内疫苗是一门好生意么？ . 7 一、什么在决定创新疫苗进入壁垒，技术？专 利？还是投资回报率？ . 8 （一）为什么日韩印没有创新疫苗 ME-TOO？ . 8 1、创新疫苗研发投入大， 日韩印市场规模小导致投资回报率低 . 8 （二）创新类疫苗技术壁垒几何？如何量化？ . 11 1、肺炎结合疫苗不存在绝对的技术壁垒，工艺需要长期摸索，研发时间长，具有先发优势 . 11 2、 HPV 疫苗本质上是分子生物学及基因工程等相关技术发展进步的结果 . 14 （三）专利壁垒分析 . 17 1、疫苗专利并没有严重阻碍开发创新类疫苗 . 17 （四）总结：什么在决定创新疫苗的进入壁垒 ？ . 19 二、国内创新类疫苗竞争格局判断 . 19 （一）国内市场 13 价肺炎结合疫苗技术壁垒和竞争格局演化 . 20 1、什么样的 在研企业大概率成功？ . 20 2、未来 3-5 年国内肺炎结合疫苗竞争格局为 7 家企业并存：国产 5 家 +外资 2 家 . 21 3、肺炎疫苗生命周期：肺炎结合疫苗存在升级换代需求 . 22 （二）国内市场 HPV 进入壁垒和竞争格局演化 . 23 1、国内疫苗药企在研 HPV 项目的成功可能性，什么样的在研企业大概率成功？ . 23 2、 HPV 竞争格局判断：未来 3-5 年 9 价 HPV 将有 5-6 家企业并存 . 26 3、 HPV 疫苗生命周期： 9 价 HPV 预防性疫苗改善空间有限， HPV 生命周期将很长 . 27 三、创新疫苗整体回报率较高，先发企业投资 回报率更高 . 28 （一） HPV 和 PCV 投资回报率情况 . 28 1、研发成本、研发时间分布和成功率 . 28 2、收入端：疫苗总体销售额和市场进入顺序的影响 . 30 3、投资回报率测算 . 32 （二）创新疫苗高回报率能持续保持么？ 13 价肺炎结合疫苗会是第二个 HIB 么？ . 33 1、 13 价肺炎结合疫苗会是第二个 HIB，利润率会逐步下降，但并不意味着所有肺炎结合疫苗利润率下降 . 33 2、 “产品升级换代需求 +先发优势保持 ”的逻辑同样在国内疫苗市场成立 . 34 四、国内疫苗是一门好生意 . 36 （一）国内疫苗是门好生意么？是！ . 36 五、投资建议： . 38 六、风险提示： . 38 七、附录：什么在决定某类疫苗总体销售额 . 39 （一 ）关于渗透率 . 39 1、二类苗的渗透率？ . 39 2、创新类疫苗放量节奏，更多主体参与进来，供给上来后也能实现迅速放量 . 40 （二） HPV 和 PCV 的定价 . 41 行业深度报告 P5 报告标题 （三）关于 HPV 和 PCV 海外市场 ； HPV 海外市场、男性市场和适应症拓展 . 41 行业深度报告 P6 报告标题 图表目录 图 1、沃森生物和兰州所 HIB 批签发变化情况（单位：万支） . 34 表 1、各家 HIB 疫苗及其联苗上市时间 . 9 表 2、日韩印 HPV 和 PCV 在研情况 . 9 表 3、万泰 HPV 疫苗研发和产业 化投入情况 . 10 表 4、不同规模带来 PCV 投资回报率率比较 . 10 表 5、辉瑞 PCV13 生产过程 . 11 表 6、肺炎结合疫苗载体比较 . 12 表 7、全球已上市 4 种肺炎结合疫苗成分比较 . 13 表 8、不同表达体系的比较 . 16 表 9、 PCV专利各国壁垒环境比较 . 17 表 10、 PCV专利各国壁垒环境比较 . 18 表 11、疫苗临床研发成功率的情况 . 21 表 12、肺炎结合疫苗竞争格局演化预测 . 21 表 13、国内肺炎结合疫苗上市以及在研情况 . 22 表 14、北京康乐士申请的部分专利 . 24 表 15、万泰生物申请的部分专利 . 25 表 16、万泰生物申请的部分专利 . 25 表 17、 :我国宫颈癌疫苗在研情况 . 26 表 18、宫颈癌疫苗产业化资金投入 . 29 表 19、万泰生物疫苗研发资金投 入（亿元） . 29 表 20、康希诺研发支出情况（单位：亿元） . 29 表 21、各国肺炎结合疫苗价格 . 31 表 21、各国 HPV 疫苗价格 . 31 表 22、药品进入市场顺序对市场份额的影响 . 32 表 22、 PCV不同市场 顺序不同市场份额的 IRR . 32 表 23、 HPV不同市场顺序不同市场份额的 IRR . 33 表 24、各家 HIB 疫苗及其联苗上市时间 . 34 行业深度报告 P7 报告标题 前言：国内疫苗是一门好生意么？ 我们在上篇行业报告为什么海外疫苗市场没有 ME-TOO：疫苗投资价值启示（上）阐述了为什么欧美市场没有创新类疫苗 ME-TOO，主要是因为 ： 免疫推荐 +政府采购使得预防效果更有优势且具成本效益的新产品上市的快速放量，加快了产品的更新换代，挤压了老产品的市场，从而压缩了疫苗的生命周期，也使得不具备优势的 me-too类疫苗没有生存空间。 但为什么日韩并无 本土 创新类疫苗上市，印度也无创新类疫苗？为什么只有中国才有 13价肺炎和 HPV的 me-too类产品？是什么导致日韩印没有创新类疫苗？ 是 什么在决定创新类疫苗进入壁垒 ， 技术？专利？还是投资回报率？ 国内疫苗投资价值判断，以及是否是门好生意，判断的关键在于对进入壁垒分析，对 长期竞争格局判断， 以及 在于判断先发者能否持续保持优势。 本篇报告 我 们尝试从拆分创新类疫苗关键技术节点， 尝试去量化技 术壁垒、专利壁垒 ，来判断进入壁垒。 同时，对创新类疫苗投资回报率进行测算以及能否长期保持高回报率进行判断。 行业深度报告 P8 报告标题 一、 什么在决定创新疫苗进入壁垒，技术？专利？还是投资回报率？ （一） 为什么日韩印没有创新疫苗 ME-TOO？ 1、创新疫苗 研发投入大 ， 日韩印 市场规模小导致投资回报率低 创新疫苗研发难度大，研究周期长（近 1年），研发生产投入大，除了欧美疫苗巨头，其他企业基本不具备本土以外市场开发的能力，只有足够大的本土市场才能孵化创新疫苗研发成功，本土市场的规模的大小对 创新疫苗企业 发展起着很关键的作用。 日韩市场因新生人口较少，且海外企业产品进入国内时间比较长，不存在存量市场，仅考虑新增量市场，市场规模较小，例如韩国市场 PCV整体市场规模约不足 7亿元，日本 8亿元，国内市场 以 1500万新生儿 30%的渗透率 计算 ，对应的市场空间在 90-100亿元 （ 500元 /针 *4针 ），市场空间在日韩市场的 10倍以上。 1.1、中日韩印 HPV和 PCV市场规模比较 韩国 肺炎结合疫苗（ PCV）整体 市场规模 约 6.6亿 元。 韩国 HPV和 PCV疫苗纳入 国家免疫儿童计划 ， 12岁以内的儿童可以免费接种。韩国 CDC数据显示， 2018年 0-3岁儿童PCV接种率达到 97%以上，主要有辉瑞的 13价肺炎和 GSK的 10价肺炎疫苗，单剂价格为 360元和 310元左右。 2018年韩国新生人口 32.5万人，小儿接种 PCV市场规模在 4.7亿元左右（按 PCV13价格接种 4针测算），韩国 CDC数据显示： 2019年韩国 PCV整体 市场规模为 1117亿韩元（约 6.6亿人民币） 。 日本 肺炎结合疫苗市场 8亿元 左右。 根据日本国立感染研究所数据，日 本市场 PCV疫苗进入小儿免费接种目录， 2018年 ， 日本 PCV渗透率 50%，日本新生儿不到 90万人，肺炎结合疫苗市场：单人 1800*90=16亿元人民币，渗透率 50%，则为 8亿元（人民币）。考虑外资占比，以及国产降价， 日本 国内企业 拿到市场销售额可 能不足 3-4亿元。 日本HPV虽然纳入免疫规划中， 2018年数据显示市场渗透率 35%左右，市场规模小。 印度市场虽然人 口庞大，本土支付能力差，冷链设施不完善，商业价值前景不明朗。 印度疫苗企业订单主要来自慈善基金和 联合国 基金 采购， 订单量大，价格便宜。本土市场支付能力有限，慈善基金和 联合国 基金 采购 采购价格低，仅 凭自我 能力 研 发创新类疫苗， 没有 外部 技术转移和 研发资金资助，去 投入研发是不划算的。 国内市场 ：以 1500万新生儿、 500元 /针 *4针、 30%的渗透率，对应的市场空间在90-100亿元。 行业深度报告 P9 报告标题 表 1、各家 Hib疫苗及其联苗上市时间 日本 韩国 中国 印度 新生儿数量（万人） 90 32.5 1500 2600 渗透率 80% 100% 40% 10% 肺炎 PCV疫苗价格（元） 500 360 500 50 肺炎 PCV市场空间（亿元） 14.4 4.68 120 5.2 本土企业占比 50% 50% 80% 90% 本土企业销售额（亿元） 7.2 2.3 96 4.7 资料来源： 韩国 CDC， 日本国立感染研究所 ，印度血清研究所，太平洋研究院 。 备注：印度 PCV定价参考联合国采购 PCV 的价格 表 2、日韩印 HPV和 PCV在研情况 PV13价肺炎 企业 产品研发状态 时间 备注 韩国 SK Chemical 13价肺炎专利受限（ 与Sanofi联合研发销售 ） /临床 III期（婴儿） 2016年 7月/2020年 4月 预防 50岁以上成年人， 2026年专利到期后才可销售 韩国 LG Chemical 临床 II期 2019年 8月 2016年在韩国临床一期，临床二东南亚开展 日本 日本没有 PCV在研 印度 印度血清研究所 （ SIIL） 肺炎球菌三期完成（与 PATH合作） 2020/3/17 10价血清， 2019年年底通过世界卫生组织预认证 HPV 疫苗 印度 Shantha Biotechnics 赛诺菲子公司 Bharat Biotech HPV产品在研 2020年 印度血清研究所（ SIIL） HPV2价（临床 1期） /HPV4价（在研） 2015年 韩国 没有 HPV在研 日本 没有 PCV在研 资料来源： clinical trivals.gov，太平洋证券研究院 1.2、中日韩印创新疫苗投资回报率情况 创新类疫苗投入到底有多大？ 1） 国内宫颈癌疫苗从早期研发到商业化生产通常需要耗费 10-15年的时间和 5亿 -8行业深度报告 P10 报告标题 亿元的投入 。 国内建设 符合 GMP要求的生产线通常需要约 3亿 -5亿元的资金投入。 GSK和默沙东近生产线投入在 10亿元以上。 默克 1998年的一份报告 预估建设 HPV疫苗 生产线预计花费 2.5亿美元 ， GSK披露 2价 HPV的产业化投入为 1.5-2.0亿美元。国内沃森披露上海泽润 HPV产业化投入 3.4亿元；万泰生物招股书披露生产线投入为 5.8亿元，研发费用为2.8亿元，预计总投入近 8亿元。研发周期长，万泰生物 2002年立项 HPV疫苗，历经 18年上市。 2）结合肺炎疫苗研发和产业化投入预计在 8-10亿元。 从目前年报披露数据，预计国内沃森 PCV产能建设预计花费 5亿元（ 3000万支的产能），研发费用为 2-3亿元，合计为 8-10亿元。 表 3、万泰 HPV疫苗研发和产业化投入情况 单位：亿元 HPV 研发费用化投入（亿元） 2.8 生产线建设（亿元） 5.8 时间周期（年） 18 总投入（亿元） 8.6 资料来源： 万泰招股书 ，太平洋研究院， 预计日韩创新疫苗研发费用和生产投入费用不会低于国内，投入在 5-8亿元，研发周期在 10-15年。参考国内企业的研发投入情况对日韩市场开发 HPV和 PCV疫苗的投资回报率进行测算： 3）不同市场规模带来的市场回报率率差异。 以肺炎结合疫苗（ PCV）为例，研发周期在 10-15年，投入在 8-10亿元，对应年收入 3-4亿元市场内含投资回报率（ IRR）在15%左右，投资回报率并不高，加上考虑研发的成功率，投资回报率更低。 同时，国内 PCV疫苗市场假设 30%渗透率，达到 90亿元规模，若市占率为 25%，销售年收入实现 20亿元规模，则内含投资回报率（ IRR）在 35%左右。 表 4、 不同 规模带来 PCV投资回报率率比较 单位：亿元 韩国 中国 市场规模（亿元） 7 90 行业渗透率 100% 30% 本土企业市占率 50% 25% 投资回报率率 15% 35% 资料来源： 太平洋研究院， 创新疫苗研发投入大，研究周期长，需要本土市场足够大的情况下投入才划算，我们认为日韩印市场没有创新类疫苗 ME-TOO，主要 原因在于日韩印本土市场规模太小，