新能源运营商系统性拔估值的历史机遇已经来临国信证券行业深度报告 -新能源运营商专题研究之一证券分析师：方重寅 2020-08-03证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030002联系人：李恒源lihengyuanguosen联系人：王蔚祺wangweiqi2guosen投资要点 新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部2016年以来新能源运营商板块估值因补贴拖欠受到严重压制， A股运营商长期在 1倍 PB边缘，港股运营商均在 0.4-0.7倍PB徘徊。新能源补贴拖欠问题已经到必须解决的阶段，如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底填平并开启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动 ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释放，从而加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。 从 ROE和 IRR等指标看估值提升的逻辑根据国信电新测算若补贴能够及时发放， a） 直接拔高新能源发电 ROE水平 1倍； b） 直接提升新能源发电资本金 IRR 3-4倍；同时 c）平价时代，风电和光伏 ROE水平可提高 2-3倍。 新能源运营商估值空间巨大， PB可提升 1-3倍横向对比：他山之石，新能源发电项目估值水平提升空间巨大。 运营商资产中，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产（水电次之）。补贴拖欠问题解决后，新能源发电项目 ROE及 IRR将逐步靠近水电项目并终将实现超越，现在 A股新能源 1.08x平均 PB，对标水电企业 PB将有 50%-170%估值提升空间。纵向对比：回顾历史，补贴拖欠导致新能源运营商估值当前处于历史底部。 以 2016年为起点，补贴长期拖欠导致估值持续下行。一旦历史补贴拖欠问题解决后，在股东自由现金流用于分红的前提下，新能源发电项目 ROE及 IRR将大幅提高。相较于历史估值， A股运营商仍有 1-3x估值（ PB）提升空间，港股运营商仍有 1-2x估值（ PB）提升空间。 风险提示： 相关政策出台不达预期； 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇重点关注：金风科技、林洋能源、明阳智能、太阳能、天顺风能、天能重工、阳光电源、通威股份目录新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部 补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复从 ROE和 IRR等指标看估值提升的逻辑 补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电 ROE水平 1倍 补贴若及时发放，将直接提升新能源发电 IRR 3-4倍 未来平价时代，风电和光伏 ROE水平可提高 2-3倍新能源运营商投资空间巨大， PB可提升 1-3倍 横向对比：他山之石，新能源资产估值水平提升空间巨大 纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 2016年以来，可再生能源电价附加在 0.019元 /kWh的基础上不再上调， 新能源补贴长期拖欠也进一步雪上加霜 因风电、光伏成本下降迅猛，新增装机大幅提高， “补贴缺口”呈现逐年水涨船高 据测算，每年约新增 1000亿元的“补贴缺口”， 截止 2020年末累计补贴缺口将达到 4371亿元左右表 1：我国可再生能源补贴资金缺口测算资料来源：国信证券经济研究所测算2019 风电（ GW） 光伏（ GW） 生物质（ GW） 前七批拖欠补贴测算年度发电容量 184 174 16 年度上网电量（亿千瓦时） 4,057 2,243 978 度补贴需求 963 791 123 861年度补贴需求合计（亿） 1,877 年度补贴征收（亿） 790 年度补贴资金缺口 1,087 累计缺口（亿元） 3,141 20142020 风电（ GW） 光伏（ GW） 生物质（ GW） 前七批拖欠补贴测算年度发电容量 210 204 16 年度上网电量（亿千瓦时） 4,630 2,661 978 度补贴需求 1,049 895 123 年度补贴需求合计（亿） 2,067 861年度补贴征收（亿） 837 年度补贴资金缺口 1,230 累计缺口（亿元） 4,371 前 7批累计拖欠（亿元） 2591图 1： A股及港股新能源运营商代表标的平均 PB水平一览（剔除 2014/10/31-2014/11/14数据）资料来源：国信证券经济研究所测算补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 2016年以来，新能源运营商因补贴进一步压制， A股运营商长期在 1xPB边缘，港股运营商徘徊在 0.4-0.7倍 PB，丧失股权融资能力。 历史上新能源运营商标的，均因政策面改善，提升实际 ROE水平而得到估值认可，或反之亦然2.313.301.510.92 2020/7/31, 1.0801234567892013/1/11 2014/1/11 2015/1/11 2016/1/11 2017/1/11 2018/1/11 2019/1/11 2020/1/11A股运营商平均 PB 港股运营商平均 PB政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复近期 ， 中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩 呼吁 ：发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题。 1、补贴拖欠问题已到了非解决不可的程度。 可再生能源补贴支付滞后，不仅将导致企业经营难以为继，逐渐失去“供血”和“造血”机能，更有损政府信誉，使市场丧失投资信心。 2、当前是解决补贴拖欠问题的最佳时机。 第一个有利条件是，补贴需求的总盘子已经封口；第二个有利条件是，疫情后时代的绿色复苏计划提供了契机。 3、发行债券解决可再生能源附加资金缺口是可行方式：a、建议先期发行 3000亿元规模，一次性兑付截止到 2020年年底累计拖欠的全部补贴资金；b、针对每年新增补贴缺口，滚动发行短期债券，如 10年期 500亿元，预计 2041年也可完成所有债券的还本付息；c、发行主体方面，国家电网公司最具备作为发债主体的能力。国信电新点评：长期的新能源补贴拖欠，一直是新能源运营商现金流质量差、利润低迷的主要原因，而这些核心原因使得新能源运营商在金融市场上的市净率倍数长期低于 1倍，由此再融资能力得到极大限制，补贴拖欠的“负反馈蝴蝶效应”显著。如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底填平并开启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动 ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释放，从而加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。从 ROE和 IRR等指标看运营商估值提升的逻辑图 2：补贴拖欠与否，对存量风电场现金流情况对比（单位：万元， %）资料来源：国信证券经济研究所测算补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电 ROE水平 1倍测算 1：补贴及时发放，风电可提高 1倍 ROE水平 风电电站参数： 50MW容量、火电 0.3元 /度、风电标杆 0.61、 2100h利用小时、 8元 /w系统成本、自有资金比例 20% 结论 1：以 17年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达 10年为负数，占全生命周期近 50%的时间 结论 2：补贴若及时发放，风电 ROE将由 7.14%提升至 14.25%，可直接拔高 ROE水平 1倍空间！-4000-2000020004000600080001000012000第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 第 6年 第 7年 第 8年 第 9年 第 10年 第 11年 第 12年 第 13年 第 14年 第 15年 第 16年 第 17年 第 18年 第 19年 第 20年无拖欠的资产现金流（万元） 有拖欠的资产现金流（万元）有补贴拖欠时，如果银行本金还款较为刚性， 20年中项目有 10年净现金流可能为负。图 3：补贴拖欠与否，对存量风电场 ROE情况对比（单位：万元， %）资料来源：国信证券经济研究所测算补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电 ROE水平 1倍测算 1：补贴及时发放，风电可提高 1倍 ROE水平 风电电站参数： 50MW容量、火电 0.3元 /度、风电标杆 0.61、 2100h利用小时、 8元 /w系统成本、自有资金比例 20% 结论 1：以 17年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达 10年为负数，占全生命周期近 50%的时间 结论 2：补贴若及时发放，风电 ROE将由 7.14%提升至 14.25%，可直接拔高 ROE水平 1倍空间！22.59%7.14%24.00%14.25%00.050.10.150.20.250.3第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 第 6年 第 7年 第 8年 第 9年 第 10年 第 11年 第 12年 第 13年 第 14年 第 15年 第 16年 第 17年 第 18年 第 19年 第 20年有补贴拖欠时的 ROE（ %） 无补贴拖欠时的 ROE（ %）补贴拖欠对风电资产 ROE的影响显著