证券研究报告·行业研究· 餐饮 餐饮供应链行业专题 1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 从千味央厨看速冻面米餐饮市场新蓝海 增持 （ 维持 ） 投资要点 餐饮 高 景气 度 带动 B 端市场，供需双向促进餐饮供应链发展 ： 中国 餐饮零售额 19 年达到 4.67 亿元 ， 高景气带动速冻 面米餐饮 市场发展 。 需求 端： 1）餐 饮 连锁化趋势 带来对标准化、规模化的强烈需求，推动速冻供应链步入新的成长轨道； 2） 外卖市场高速增长，激发短时配送诉求 ，赋予快速响应的食材供应商绝佳机遇； 3） 团餐企业门店数增长超22%，为速冻供应链发展注入新活力，打开下沉市场 。 供给端： 1） 冷库规模攀升 ，确保速冻食品稳定供给； 2） 冷链物流快速发展 ，运输能力有效提升，为速冻食品跨区域扩张奠定基础。 产品格局： 传统品类接近饱和，场景化 +新单品驱动新 成长。 传统老三样汤圆、饺子和面点占比达 77%，趋向饱和 ， 挖掘细分赛道大单品是破局方向。 以 千味央厨 为例， 构建四大类 产品 ， 以油炸类为主，烘焙、蒸煮类为辅 。产品矩阵 纵横两维度拓宽 ：横向，爆款产品 如油条，横向深入细分场景增强单品生命力；纵向，研发助力向火锅、团餐类食材延伸。 B 端 经营模式 ： 定制化构筑深厚护城河 ，通用品助力 规模 扩张 。 速冻面米餐饮市场主要可分为通用品和定制品两类 模式 。 以千味央厨为例： 1）定制品 ： 收入占比约 35%。该模式下， 客户 考察时间周期长 ，但达成 稳定合作后，其转换成本高， 易 形成深度绑定 ，构建深厚护城河 。公司 与百胜中国、华莱士、九毛九、海底捞 等知名连锁餐饮达成定制化合作，其中， 百胜是第一大客户， 19 年收入占比 30.7%。 2） 通用品 ： 收入占比约 65%，主要面向 中小餐饮 。其 定制化需求弱 而对渠道需求大。因此，以经销模式销售通用品以快速实现规模化。 19 年末达到 748 家经销商，数量超过安井食品，迅速辐射中小餐饮企业和团餐、乡厨等终端客户。 细分龙头 ： 千味央厨深耕 B 端脱颖而出 。 由 思念集团创始人李伟 汇聚 业内金牌团队， 深耕 B2B 十 余年 ， 成就速冻面米餐饮市场龙头 。 18 年获得京东和绝味食品战略投资 ，布局“互联网 +”战略 。 17-19 年公司营收分别为 5.93/7.01/8.89亿元， CAGR达到 22.5%；实现净利润 0.47/0.59/0.74亿元 ； CAGR 达到 25.5%。 生产端 ： 以自产为主，近三年自产比例均超过 95%，强化产品力。产能利用率充分， 17-19 年产能利用率分别达到 87.4%/100.4%/81.3%，亟待扩充产能。本次募投项目将建设 8 万吨年产能， 将 充分释放成长空间。 财务视角 ： 受益规模扩张， 千味央厨毛利率持续提升， 17-19 年毛利率分别为 22.7%/23.8%/24.5%；同时受益 B 端市场低营销费用特点， 公司净利率 18-19 年均保持在 8%以上 ， 19 年高于可比平均水平 2.34pct。叠加 以销定产高 周转， 17-19 年分别实现 ROE 16.98%/16.59%/15.79%，显著高于行业均值，展现亮眼的盈利能力。 投资建议 ： 在餐饮连锁化和外卖、团餐爆发带来的需求推动下，速冻食品 等细分赛道的 餐饮市场 作为新蓝海 有望 持续高增长。 建议关注深耕餐饮市场、占据先发优势的 千味央厨 ；速冻火锅料 龙头 安井食品 以及 速冻水饺传统龙头、积极转型 B 端 的 三全食品 ；聚焦中式复合调味料餐饮市场的 日辰股份 及逐步转型 B 端 、 战略性发力定制餐调的 天味食品 。 风险提示： 食品安全风险； 新冠疫情引起的经营风险 ；行业竞争加剧的风险；宏观经济风险； Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、海底捞国际对比专题：从国际巨头看餐饮连锁发展变迁 2019-12-09 2、【东吴汤军 社服餐饮】从九毛九国际看连锁餐饮培育与商业化扩张 2019-09-10 Table_Author 2020 年 07 月 12 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq -34%-23%-11%0%11%23%34%2019-07 2019-11 2020-03餐饮 沪深 3002 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 速冻面米餐饮市场：行业迎来高速成长期，拥抱 B 端新蓝海 . 5 1.1. 对标海外，速冻产业前景广阔，增长可期 . 5 1.2. 速冻面米赛 道迎来成长期，有望持续高增长 . 6 1.3. 速冻面米零售市场竞争激烈，餐饮市场新蓝海大有可为 . 7 1.3.1. 零售市场：三足鼎立，市场竞争激烈 . 7 1.3.2. 餐饮市 场：千位央厨专注深耕成就行业龙头，新蓝海份额提升可期 . 8 1.4. 餐饮景气度提升带动 B 端市场，供需双向促进餐饮供应链发展 . 10 1.4.1. 餐饮业成本攀升，提质降本需求凸显 . 11 1.4.2. 连锁化 率提升 +外卖爆发，提升对餐饮供应链需求 . 11 1.4.3. 挖掘下沉市场，团餐、乡厨打开新需求 . 12 1.4.4. 供给端：冷链物流助力速冻食品供给，为速冻行业发展奠定基础 . 13 2. 产品格局：传统品类接近饱和，场景化 +新单品驱动新成长 . 14 2.1. 市场产品结构多年未变，传统老三样占比达 77%，趋向饱和 . 14 2.2. 横向挖掘细分场景、纵向打造创新单品，纵横驱动面米产品丰富度提升 . 14 2.2.1. 细分领域大单品或成行业成长驱动力，提升产品格局丰富度 . 14 2.2.2. 横向拓宽：爆款深入不同细分场景，增强单一产品生命力 . 16 2.2.3. 纵向延伸：研发体系助力细分赛道大单品开发，驱动产品线丰富度提升 . 16 3. B 端市场经营模式：定制品、通用品各有千秋 . 18 3.1. 定制化产品厚积薄发，深度绑定大客户，产品力构筑护城河 . 18 3.2. 通用品模式动如雷霆，实现快速扩张，渠道力抢占市场份额 . 19 4. 细分龙头：千味央厨深耕 B 端脱颖而出，扩产能打开成长空间 . 22 4.1. 治理结构：创始人持股集中，股权激励激发员工潜力 . 22 4.2. 生产模式：自产保证产品力稳定，投扩产能打开未来成长空间 . 23 4.3. 财务视角： B 端市场盈利能力显优势，以销定产驱动高周转 . 25 4.3.1. C 端市场利润承压， B 端市场凸显盈利优势 . 25 4.3.2. 以销定产驱动高周转，叠加高净利， ROE 行业领先 . 27 5. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 29 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：规模以上速冻食品企业数量迅速增长 . 5 图 2： 2017 年我国速冻食品人均消费量远低于海外 . 5 图 3： 2014 年 -2018 年中国速冻食品产量及增速 . 5 图 4： 13-17 年速冻食品行业规模， 17 年已突破 1,200 亿 . 5 图 5：速冻食品可分为调制品、面米品和其他三类 . 6 图 6： 2018 年速冻食品 市场分类占比，面米占比过半 . 6 图 7：速冻面米行业规模持续增长， 18 年达 736 亿元 . 6 图 8：速冻食品产业链，下游餐饮渠道空间广阔 . 7 图 9：对标日本，我国速冻食品餐饮渠道空间仍大 . 7 图 10： 2018 年速冻面 米零售市场三足鼎立，集中度高 . 8 图 11：三全食品单价 13-15 年持续下滑 . 8 图 12：十余年深耕速冻面米，打造连锁餐饮的中央厨房 . 8 图 13：千味央厨 爆款产品包括油条、芝麻球、猪猪包等 . 9 图 14：千味央厨致力打造定制化后厨 . 9 图 15：千味央厨部分知名连锁品牌客户，覆盖肯德基、必胜客、海底捞、九毛九等知名品牌 9 图 16：京东战略投资，赋能公司“互联网 +”战略 . 10 图 17： 17-19 年公司营收 CAGR 达到 22.5% . 10 图 18： 2017-2019 年公司归母净利及利润率 . 10 图 19：中国餐饮零售总额高增长， 2019 年达 4.67 万亿 . 11 图 20：外出就餐比例从 10 年 25.2%增至 16 年 32.5% . 11 图 21：近 10 年商铺租金持续上升 . 11 图 22： 11 年 -19 年住宿和餐饮就业人员工资 CAGR 7.9% . 11 图 23：中国餐饮连锁化率迅速提升， 18 年达 9.6% . 12 图 24： 2019 年中国外卖行业交易规模破 6,000 亿元 . 12 图 25：团餐市场规模及份额均不断提升 . 13 图 26： 2018 年团餐客户类 别占比，以学校和企业为主 . 13 图 27：中国冷库容量及冷链运输车保有量持续提高 . 13 图 28：我国冷库保有量区域占比 . 13 图 29： 2018 年中国速冻面米产品格 局依然 . 14 图 30： 2019 年日本前十大速冻食品产量 . 14 图 31：千味央厨四大产品类别 . 15 图 32：分品类收入，油炸类超 5 成，烘 焙、蒸煮逐年提升 . 15 图 33：千味央厨油条家族 . 16 图 34：千味央厨研发体系，定制需求从研发到交付只需 3-6 个月 . 17 图 35：速冻食品 C 端和 B 端市场特点对比 . 18 图 36：通用品和定制品生产模式差异 . 18 图 37：定制品销售收入持续提升， 2019 年增速超 30% . 19 图 38：定制品以直营渠道为主，近三年占比超过 98% . 19 图 39：对于定制品和通用品两种模式的渠道策略 . 20 图 40：通用品收入占比约 65%。 19 年增速达 24.5% . 20 图 41：经销渠道占比大于 90%，迅速铺开通用品市场 . 20 图 42： 17 年以来千味央厨经销商数量持续上升 . 21 4 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：中小经销商数量大，助力通用品下沉 . 21 图 44：千味央厨股权结构，创始人持股达 62.49% . 23 图 45：委托加工 比例持续下降，以自产保证产品力 . 24 图 46： 19 年扩产后迅速放量，产能利用率超 80% . 24 图 47：三期厂房达产后预期产能及产能利用率 . 25 图 48：三期厂房预期折旧情况及对经营成果的影响 . 25 图 49：千味央厨毛利率持续提升，净利率 8%以上 . 25 图 50： 19 年横向对比，千味央厨盈利水平行业领先 . 25 图 51：直营渠道 充分发挥规模效应，毛利率更高 . 26 图 52：经销渠道毛利率持续提高 . 26 图 53：总体费用水平保持稳定 . 26 图 54：管理人员薪酬及仓储费随规模扩张而增加 . 26 图 55：千味央厨 ROE 行业领先，规模扩张导致的周转放缓使 ROE 略有下滑 . 27 表 1：千味央厨在售产品类别及数量，突围传统“老三样” . 15 表 2：千味央厨产品定价情况一览，均价在 9-18 元 /公斤之间 . 15 表 3：千味央厨核心技术一览，研发驱动产品线拓宽，火锅、团餐类产品技术储备充足 . 17 表 4：直营渠道以知名品牌为主，第一大客户百胜中国占比超过 30% . 19 表 5：速冻行业主要玩家业务模式对比，千味央厨专注 B 端市场，定制品生产构筑竞争壁垒 22 表 6：千味央厨主要管理团队，均拥有丰富的行业管理经验 . 23 表 7：募投项目拟投建年产 8 万吨新厂房和总部基地及研发中心建设 . 24 表 8：千味央厨销售费用率显著低于可比公司，体现 B 端市场优势 . 27 表 9：千味央厨净利率和周转率高于行业平均，驱动行业领先 ROE 水平 . 28 5 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 速冻面米餐饮市场： 行业迎来高速成长期， 拥抱 B 端新蓝海 速冻食品 是将各类加工后的新鲜食品进行适当的前期处理 和 加工，在低温下快速冻结，在 -18或更低 温度下 储藏、运输、销售的食品。 这类 低温处理工艺在保留食物组织中水分和汁液的同时，能有效抑制微生物活性，保持食物风味及营养，延长保质期。 1.1. 对标海外，速冻产业前景广阔，增长可期 我国速冻食品人均消费量远低于海外，市场空间广阔 。 中国速冻食品起步于 20 世纪 70 年代，近十年在城镇化步伐加快、居民可支配收入提高的背景下实现 快速发展，规模以上 速冻食品制造业企业数量从 2011 年的 252 家增加至 2018 年的 461 家。我国2017 年人均速冻食品消费量为 10.6 千克 /人，远低于海外，是美国的八分之一、欧盟的四分之一、日本的二分之一，未来市场空间仍然广阔。 图 1： 规模以上速冻食品企业数量迅速增长 图 2： 2017 年我国速冻食品人均消费量远低于海外 数据来源 ：国家统计局 ， 东吴证券研究所 数据来源： 前瞻产业研究院， 东吴证券研究所 城镇化水平提高，快节奏生活推动速冻产业蓬勃发展。 速冻食品行业 伴随着城镇化不断推进，消费水平提升以及生活节奏加快而实现快速发展。根据 中物联冷链委 统计，2018 年全国速冻产业产量超 1,000 万吨，连续三年增长率超过 8%；据 Frost & Sullivan中国速冻食品行业概览，中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2017年的 1,235 亿元， CAGR 达到 10.5%。若按该增长率测算， 2018 年、 2019 年速冻食品行业市场规模可分别达到 1,365 亿元和 1,508 亿元。 图 3： 2014 年 -2018 年中国速冻食品 产量及增速 图 4： 13-17 年速冻食品行业规模， 17 年 已 突破 1,200 亿 数据来源： 中物联冷链委 ， 东吴证券研究所 数据来源： Frost & Sullivan， 东吴证券研究所 6 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.2. 速冻面米赛道迎来成长期 ，有望持续高增长 根据产品品类 可分为速冻调制食品 （鱼丸、鱼饺等鱼糜食品和肉丸、午餐肉等肉制品） 、速冻面米制品 （水饺、汤圆、油条等） 、其他 （农产、水产、畜产等） 三类。 （ 1）速冻调制食品：广泛应用于火锅行业，逐步向麻辣烫、关东煮、烧烤等餐饮形式发展，应用场景丰富。初期具有一定地域属性，例如鱼糜制品主要消费地域为华东、华南沿海地区为主，但经过火锅、麻辣香锅等餐饮的迅速铺开实现全国化，逐步进入家庭消费市场。目前仍以餐饮市场为主要渠道。 （ 2）速冻面米制品 ：传统主食替代品，主要包括汤圆、水饺等以家庭消费为主流渠道。但是随着创新力度的加大和消费需求的升级，速冻面米的品类也逐渐丰富，呈现百花齐放的局面，如油条、芝麻球等创新菜品不断成为爆款单品 。 图 5： 速冻食品可分为调制品、面米品和其他三类 数据来源： 千味央厨 招股书 解读 ， 东吴证券研究所 速冻面米市场规模大，占据速冻食品行业半壁江山， 18 年市场规模达到 736 亿元。速冻面米制品是速冻食品中规模最大的品类 ， 根据 Frost & Sullivan 统计， 2017 年中国速冻面米市场份额占比达到 50.9%；据中国产业信息网统计， 2018 年速冻面米份额进一步提升至 52.4%。速冻面米市场在近 5 年中持续提升，据 2018 年 中国冷冻冷藏食品工业发展报告 ， 2018 年速冻面米市场规模达 736 亿元。 2017、 2018 年市场规模增速分别达到 13%和 17%，进入快速 成长 期。 图 6： 2018 年 速冻食品 市场分类 占比，面米 占比 过半 图 7： 速冻面米行业规模持续增长， 18 年达 736 亿元 数据来源： 中国产业信息网， 东吴证券研究所 数据来源： Frost& Sullivan， 东吴证券研究所 7 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.3. 速冻面米零售市场 竞争激烈 ， 餐饮 市场 新蓝海大有可为 速冻食品 产业链成熟， 但餐饮渠道仍处早期扩张阶段 。 产业链上游为原材料供应商，中游为速冻食品制造企业，下游为冷链物流 和 销售渠道。其中， 下游可分为零售 市场 （ C端 ）和餐饮 市场 （ B 端） 。零售市场主要面向家庭消费， 销售渠道 集 中 于 大型商超、零售网点和农贸市场等终端， 采用 B2C 模式； 餐饮市场是近年兴起的新领域， ，随着餐饮行业景气度的持续提升而迅速崛起，成为新蓝海， 主要面向餐饮和团餐，通过直接采购、专业批发或经销商配送到门店，采用 B2B 模 式 。 而专注于 B 端市场的餐饮供应链企业有望成功卡位，凭借先发优势和专注深耕成就行业的龙头。根据 IBIS 咨询统计和测算，18 年 我国速冻食品的 餐饮市场占比约 36%；而 速冻面米的餐饮市场占比仅约 16% 。 对比 日本 较成熟的速冻产业（餐饮渠道占比 55%），我国未来餐饮渠道成长空间大。 图 8： 速冻食品产业链，下游餐饮渠道空间广阔 图 9： 对标日本， 我国速冻食品餐饮渠道空间 仍 大 数据来源： 千味央厨 招股书申报稿 ， 东吴证券研究所 数据来源： 日本速冻食品协会， IBIS 咨询，智研咨询，安井食品公告， 东吴证券研究所 1.3.1. 零售市场：三足鼎立，市场竞争激烈 速冻面米零售 市场三足鼎立格局，行业集中度高 。 在速冻面米行业传统消费领域，继续保持三全食品、思念食品和湾仔码头“三足鼎立” 格局 。销售渠道以商超和经销为主，面向零售市场 ，行业集中度高而稳定 。 根据欧睿数据显示， 2018 年速冻面米市场 CR3市占率达到 41.1%，三全、思念、湾仔码头市占率分别为 20.1%、 10.9%和 10.1%，大幅领先第四名安井的 4.2%。 零售 端竞争激烈 ， 巨头利润仍然承压 。 近年来零售业竞争加剧， 巨头大打价格战。行业龙头三全食品销售单价在 13-15 年间持续下滑。同时， 商超 也 把更多费用转嫁给供应商，面米等原材料、人工成本等不断提高， 导致 速冻面米制品生产企业利润空间受到双重挤压。 8 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 10： 2018 年速冻面米零售市场三足鼎立，集中度高 图 11： 三全食品单价 13-15 年持续下滑 数据来源： 千味央厨 招股书申报稿 ， 东吴证券研究所 数据来源： 三全食品年报， 东吴证券研究所 1.3.2. 餐饮市场：千位央厨专注深耕成就行业龙头，新蓝海份额提升可期 速冻 面米 餐饮 市场仍处早期扩张阶段， 行业集中度低 ， 相较于零售市场，尚处早期扩张阶段 。 随着餐饮端对半成品食材的需求日益增强 ， 部分速冻面米制品供应商 开始 将业务重心转移 至 餐饮市场，从单一商超渠道向多渠道发展。 目前， 速冻面米制品餐饮市场呈现出多点开花 、 竞相绽放的发展景象 。 例如 安井食品 于 2018 年底调整经营策略 ，提出 “三剑合璧 、 餐饮发力 ”的经营策略 和 “ 餐饮流通渠道为主 、 商超电商渠道为辅 ” 的渠道策略组合模式，并推出副 品牌“冻品先生”，定位于餐饮食材类，切入餐饮渠道。 三全食品 也于 2018 年对 渠道 进行 重大战略调整 ， 转型重视 B 端 市场。 而作为早期参与者的千位央厨 ， 凭借专注于 B2B 业务的十余年深耕， 成长为餐饮市场龙头。 根据招股说明书 申报稿 ，按 2018年收入计， 千味央厨 速冻面米在国内餐饮市场的占有率约为 5.75% 。 深耕 餐饮市场 ， 千味央厨 充分享受行业成长 。 2006 年思念集团研发出无铝安心油条工业化生产方式，与肯德基展开紧密合作。 过程中， 思念 集团 创始人李伟 敏锐 洞察 到 米面制品餐饮市场需求庞大而供给远未跟上， 并 于 2012 年成立千味央厨， 专注 B2B。 2014年为进一步打造品牌连锁餐饮的中央厨房，公司开启餐饮定制化服务，模拟餐厅后厨生产企业专用半成品。 2016 年成为 百胜中国 T1 级别 （最高级别）的食品供应商 ，通过和大客户的深度合作绑定，迅速建立起品牌美誉度， 逐步成长为国内速冻面米餐饮市场龙头 。 2019 年 起 ，公司 开始 拓展火锅、团餐类食材市场，发展多元化业务。 图 12： 十余年深耕速冻面米，打造连锁餐饮的中央厨房 数据来源： 千味央厨官网 ， 千味央厨 招股书 申报稿 ，千味央厨 公众号，冷冻食品网 ， 东吴证券研究所 9 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 专注 B2B 餐配市场，打造规模定制化后厨。 千味央厨 秉承 “只为餐饮、厨师之选”战略定位，生产标准化、定制化餐饮半成品，开发适应后厨设备、厨师操作习惯以及餐饮企业烹制的速冻米面制品，形成 油炸类 、 烘焙类 、 蒸煮类 、 菜肴类及其他 四大类产品。 图 13： 千味央厨 爆款 产品包括油条、芝麻球、猪猪包等 图 14： 千味央厨致力打造定制化后厨 数据来源： 千味央厨官网， 东吴证券研究所 数据来源： 千味央厨官网， 东吴证券研究所