民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 证券研究报告2020年 7月 15日 风险提示 ： 需求回暖不及预期、供给超预期释放、政策不确定性 增强。 有色金属行业 /年度策略 推荐评级 坚守钴锂、贵金属，关注铜铝修复 2020年中期有色行业投资策略 方驭涛 执业证号： S0100519070001 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 疫情影响的悲观预期见底，全球流动性宽松背景下，经济逐步开启复苏，有色金属行业配置价值提升，细分类别主要 看好贵金属、铜铝、钴 锂。 贵金属： 维持黄金新高观点不变，关注白银补涨及铂钯弹性 基本金属： 经济逐步修复，重点关注铜铝利润修复 小 金属 ： 新能源高确定性逐步验证，关注钴锂价格修复 推荐标的： 贵金属： 推荐 山东 黄金 、紫金矿业、 盛达 资源 、 银泰 黄金， 关注 赤峰黄金。 铜 铝： 推荐 紫金矿业， 关注 神火股份、云南铜业。 钴 锂： 推荐 华 友钴 业， 关注 洛阳钼业 ；推荐 赣 锋锂 业， 关注二线标的 威华股份、雅化集团 ； 铜箔关注 嘉元科技，铜陵有色。 优质低估值加工 股 ： 推荐 贵研铂业、云海金属 、明泰铝 业 ，关注 楚江新材。 主要观点 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、行情回顾：金属价格 V型 反弹，贵金属表现亮眼 二 、贵金属：维持黄金新高观点不变，关注白银补涨及铂钯 弹性 三 、基本金属：经济逐步修复，重点关注铜铝利润 修复 四、小金属：新能源高确定性逐步验证，关注钴 锂价格修复 五、重点标 的 推荐及风险提示 目录 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 中 信 一级涨跌幅中有色排名靠后（ 2020.1.1-6.30） 资料 来源： Wind， 民生证券 研究院 一、 行情 回顾：跑输大盘，贵金属表现亮眼 截止至 2020年 7月 1日 ，上证综指收 于 2984.37， 年初至今上涨 16.50%；有色金属板块年初 至今下跌5.44%， 在 29个行业中排名第 21名。子板块方面，贵金属 板块表现明显强于其他板块。 图 子板块相对走势图 （ 2020.1.1-6.30） 资料 来源： Wind， 民生证券 研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/05 2020/06上证指数 有色金属 (中信 ) 贵金属 (中信 ) 工业金属 (中信 ) 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 基本金属与贵金属年初 至今涨跌幅 图 其他小金属、稀土价格年初至今涨跌幅 多数金属价格下跌，金价独树一帜。 基本金属：受疫情影响，全球经济下行，上半年基本金属价格除锡小幅上涨以外，其他金属表现均录得不同程度下跌。贵金属：因 美联 储开启无限 QE托底 ，金价上半年上涨 15%，银价仍小幅下跌。小金属方面，钴锂、镁、硅、钨钼等价格均录得下跌；稀土：中重稀土因年内缅甸 进口 下降和收储预期，价格出现上涨。 资料 来源： Wind， 民生证券 研究院 资料 来源： Wind， 民生证券 研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%阴极铜 铝 锌 铅 镍 锡 金 银 2020.1.1-2020.6.30涨跌幅（ %） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020.1.1-2020.6.30涨跌幅（ %） 一、 行情 回顾：跑输大盘，贵金属表现亮眼 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 一、行情回顾：金属价格 V型 反弹，贵金属表现亮眼 二 、贵金属：维持黄金新高观点不变，关注白银补涨及铂钯 弹性 三 、基本金属：经济逐步修复，重点关注铜铝利润 修复 四、小金属：新能源高确定性逐步验证，关注钴锂修复、铜箔等 材料 五、重点标 的 推荐及风险提示 目录 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 当前黄金的主要交易逻辑并未发生变化，我们维持黄金价格新高观点 不变。重申三大逻辑：美元强势不可持续 +利率长期低位 +通胀预期中长期回升 。全球 宽松政策延续，纸币信用遭考验 ，黄金有望成为纸币最佳对冲资产，重视 贵金属配置价值。若 因美股系统性风险或 疫情短期超预期对经济带来的通缩风险造成金价出现回调，建议增配。 （ 1） 美元弱势： 美国经济反弹不及预期，单日 新增病例新高， 美国经济在全球相对优势丧失；流动性 危机模式 解除后美元 融资逐步恢复正常 ，美元 需求减弱，弱势美元有望继续支撑金价 。 （ 2） 利率长期维持 低位： 美国 疫情反复担忧加重，经济恢复仍需时日，持续的政策刺激不会缺席。货币：美联储会维持零利率直至经济出现明显修复，不排除后续会实施收益率曲线控制， 10年期国债收益率有望继续下行。财政：美国财长称国会下月将实施新一轮刺激方案 。 （ 3）中长期通胀预期修复： 中期 来看，黄金的交易逻辑将由当前交易美国经济弱势逐步变为通胀预期恢复。对比 2008年油价 企 稳以后， 通胀 预期依然会继续回升，当前油 价大幅下行的概率较低，通胀预期不会出现明显下行，中期通胀预期还是会逐步回到疫情前 1.8%的水平 。 同时，经济修复预期好转阶段白银工业需求逐步复苏，白银表现更佳，关注白银补涨行情。 标的推荐 ：持续推荐 山东黄金 、 紫金 矿业、银 泰黄金 、 盛达 资源 ，关注 赤峰黄金 。 二 、贵金属： 维持新高 观点不变，关注白银补涨及铂钯 弹性 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 黄金与美国 10年期国债 TIPS收益率走势具有明显的负相关性 实际利率框架依然有效。 自 2003年 TIPS诞生以来，黄金与美国十年期国债 （ TIPS） 收益率呈现比较稳定的反向关系，美国十年期国债收益率 （ TIPS） 可以作为投资黄金的机会成本，收益率越高黄金价格越低。 COMEX黄金价格与 TIPS之间的相关系数为 -0.8713，二者之间有明显的负相关性。当前实际利率框架依然有效，实际利率变化能够解释金价的绝大多数波动。 2.1黄金 与 TIPS走势呈现强负相关性 资料来源： Wind， 民生证券研究院 0200400600800100012001400160018002000-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5 美国 10年期国债 TIPS收益率（ %，右轴） COMEX黄金（美元 /盎司，左轴） 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 4月份以来 TED利差逐渐回落趋于稳定低位 图 美元 央行互换额度明显下滑 利好一 :美元流动性紧张缓解，美元维持弱势 流动性缓解。 全球疫情爆发后，金融市场流动性趋紧，市场变现需求急速上行，美元升值明显。而后，美联储连续紧急降息和实施无上限 QE，国内流动性基本解决；针对海外需求，美联储迅速开展美元央行互换，欧洲日本美元流动性紧张逐步缓解。 TED利差已由 3月底 4月初的 1.4%附近回落至 0.2%以下，全球美元流动性危机模式解除，美元融资逐步恢复正常；同时，美联储资产负债表显示美元央行货币互换额度明显减少，全球对美元的需求减弱，二次流动性危机爆发可能较小，美元指数预计持续弱势。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6 TED利差 (%) -10000001000002000003000004000005000002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06SWPT (百万美元 ) 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Federal Reserve Bank Of ST/LOUIS，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 从供给端来看，无限量 QE和美国财政部实施超强力度刺激政策（ 3万亿美元 +2.8万亿美元疫情纾困计划），使得美元供给迅速上升，美国 M2增速攀升达到历史高点（ 23%附近），美元存贬值压力。另一方面，从长期来看，美元指数与美国 GDP占全球 GDP比重高度相关，美国疫情已处二次爆发阶段，单日新增持续新高，经济迅速反弹的乐观预期弱化，经济修复斜率或更加平滑；而欧洲疫情反弹力度较美国相对可控，后续美国经济在全球相对优势将丧失，美元持续弱势，有望对金价构成支撑。 图 美国 M2季调增速 激增（ %） 图 美元 指数与美国 GDP占全球比重高度相关 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%607080901001101201301401501971197519791983198719911995199920032007201120152019美元指数（左轴） 美国 GDP占全球比重（ %，右轴） -5%0%5%10%15%20%25%2008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05M2季调增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 利好一 :美元流动性紧张缓解，美元维持弱势