行业拐点将至，玻纤龙头望迎来戴维斯双击 玻纤行业深度报告 建材 |非金属材料 分析师：孙 颖（ S0740519070002） 研究助理：朱晋潇 2020.07.29 证券研究报告 2 巨石壁垒 巨石投资逻辑 成本 产能 市占率、渗透率提升，盈利能力提升 产能持续扩张 量 需求总量增加 +渗透率提升 催化剂 全球经济刺激超预期 两材玻纤资产整合 中高端占比提升 低成本扩张 良性循环 玻纤产品特点 增强型、替代型材料 应用领域广（汽车、风电、建筑建材、电子等） 玻纤生产特点 资本密集 未来需求增长 各领域渗透率提升 复材品类扩张，应用场景拓宽 成长 +周期属性 行业集中度高（全球 CR3 47%） 增速高于 GDP，东边不亮西边亮 规模 布局 技术 规模效应、智能制造、冷修技改 美国产线边际向好 供需向好带来价格弹性 连续、刚性生产 折旧占比高 细分产品多（近万种） 行业格局、壁垒 价 成本 短期：行业拐点将至，价格有弹性 长期：行业绝对龙头 ROE+估值提升 成本优势增强 定价权增强 整合后玻纤巨头市占率近 35%，高端占比超 70% 五洲三地 获取绝大多数 增量市场 再造一个巨石 成本绝对领先、仍有下降空间 中高端占比近 70%，且研发持续投入 低端产品进入资金壁垒高，但技术、成本有后发优势 中高端进入技术壁垒高，CR 3超过 70% 投资框架图 投资要点 玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料，行业处在整体上升期，寡头竞争格局不变。 玻纤主要应用在建筑建材、交通运输（汽车等）、工业设备、电子（ PCB）和风电等领域。 据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据，全球玻纤复材的市场份额预计在 2022年将达到 1080亿美元，年增长率 8.5% 。 全球前三大玻纤企业约占据 47%的产能（巨石、 OC、泰玻分别占22%、 14%、 11%） ，寡头竞争格局在过去十年未有变化。行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤成本、品牌、品质、企业知名度的重视，龙头产能持续扩张、成本逐步下降，使现有竞争格局得以维持。 “两材”玻纤资产整合后，第一大玻纤巨头产能将有望超过 300万吨，全球市占率有望达到 34%。 预计 2020年全球玻纤 CR5产能占比将达到 68%。 玻纤行业快速成长的驱动力： 1）人口红利、消费潜力释放，中国人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间。 2）技术进步 +成本领先。行业龙头单线规模、工艺技术不断提升， 吨成本持续下降，目前低端玻纤吨成本仅 2500元 /吨 ，处于行业最低，与行业最强竞争对手保持 250元 /吨的优势。未来龙头吨成本仍有下行空间。 3）产品创新 +应用拓展。交通运输：汽车轻量化带来玻纤渗透率提升；风电新能源：高模量玻纤纱需求增加；电子电气： PCB景气向上，电子纱需求迎来快速增长。 供给周期：遵循 8-10年的设备冷修、资本开支周期 。 继 08年之后， 18年行业产能投放高峰再现，且产能扩张以龙头为主导。预计未来几年新增产能保持小个位数增长，并将进入冷修技改的高峰期。 库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位。 2020Q1中国巨石存货周转天数 112天，处历史平均水平（ 114天）以下。 2020Q1 OC周转天数为 73天，处历史平均水平（ 64天）以上，接近历史极点（ 2014年 74天）。 供需向上，价格向上弹性大： 明年在经济刺激下，需求有望超预期增长，供给增长较少。当前价格处于历史底部位置，行业拐点将至，需求带动价格向上弹性大。 巨石优势：单位成本行业最低、产能全球第一、 全球化布局、中高端产品占比高（达 70%）。 未来看点： “两材”玻纤资产整合，龙头高市占率带动营收、利润提升；巨石美国产线边际向好；海外需求有望好转。 重点推荐：中国巨石、中材科技、长海股份。 风险提示：宏观经济下行的风险；行业供需变化导致玻纤价格波动风险；新建产能进度、美国工厂盈利不及预期。 目录 一、玻纤行业：处在整体上升期，寡头竞争格局不变 二、供给周期：遵循 8-10年的设备冷修、资本开支周期 三、库存周期：巨石存货天数处于历史中枢，海外处于高位 四、龙头优势：成本最低、产能最高、高端品类持续扩张 五、中国巨石：经营业绩与股价复盘 六、重点推荐：中国巨石、中材科技、长海股份 七、风险提示 5 玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料 玻纤是以叶腊石等为原料 ， 经高温熔制 、 拉丝 、 络纱 、 织布等工艺制造而成的 ， 具有轻质 、 高强 、 绝缘性好 、 耐热性强 、抗腐蚀性强等特点 ， 主要成分是 SiO2。 下游需求包括建筑建材 、 交通运输 （ 汽车等 ） 、 工业设备 、 电子 （ PCB） 和风电等 。 玻纤相比于钢铁 、 铝等金属材料 ， 具有轻质 、 高抗拉强度等优势 ， 相比于碳纤维具有高性价比 、 高比模量等优势 。 图表：玻纤产业链示意图 图表：超细玻璃纤维纱 分类 密度 ( g/ c m 3 ) 抗拉强度 ( M pa ) 比模量 ( G P a / g* c m -3 ) 断裂伸长率 ( % ) 价格( 元/ 吨)玻璃纤维 2 . 1 - 2 . 7 2000 2 6 - 3 4 3 . 3 7 4 5 0 0 - 7 5 0 0钢铁 7 . 8 3 0 0 - 5 0 0 3 0 0 0 - 5 0 0 0铝 2 . 8 500 29 1 2 0 0 0 - 1 4 0 0 0碳纤维 1 . 7 - 2 . 1 8 3500 2 . 8 - 2 1 1 . 5 > 1 2 0 0 0 0图表：玻纤与其他替代材料性能及价格比较 建筑与结构32%交通运输26%工业设备21%电子电器12%风电能源环保9%图表：玻纤的品种和应用领域 来源：中材科技，长海股份、 中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 图表：玻纤的原材料构成和占比 52%22%9%8%7%2%叶腊石 生石灰 纯碱 高岭土 白云石 石灰石6 据美国玻璃纤维复合材料工业协会发布的 全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析 报告指出 ， 未来 5年内 ， 汽车固件 、 建筑装饰 、 安全防护 、 航空航天 、 液体过滤将成为玻纤复材发展的 5大重点领域 ， 占到玻纤复材总量的 80%， 且产品将呈现整体高端化发展趋势 。 全球玻璃纤维复合材料市场总消费水平预计将以 8.5%的年增长率增长 ， 市场份额预计在 2022年将达到 1080亿美元 。 2019年全球玻纤产能预计约 853万吨 ， 同增 3%， 产量预计约 784万吨 ， 同增 8%。 国内玻璃纤维纱总产量为 527万吨 ， 同增13%， 池窑纱产量 492万吨 ， 同增 12%。 图表：全球各主要地区玻纤消费占比 行业处在整体上升期 29%26%21%19%5%中国 北美 欧洲 亚洲（除中国） 其他来源： 中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 图表：全球玻纤产能、产量及增速 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%300400500600700800900全球玻纤产能（万吨） 全球玻纤产量（万吨）产能增速（右轴） 产量增速（右轴）备注： 2019年全球玻纤产量增速是根据 2019年 GDP增速 *2.7估算 7 玻纤消费量 =人口 *人均消费量 。 人口和人均消费量是玻纤在全球各地区市场容量大小的关键因素 。 我国 人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间 。 图表：全球与中国 GDP增速对比 图表：中国玻纤产量及增速 玻纤行业快速成长的驱动力一：人口红利、消费潜力释放 -30-20-1001020301961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017中国 G D P : 同比（ % ） 全球 G D P : 同比（ % ）图表：中国人均玻纤消费量提升潜力大，表观消费量低于发达国家 01234562008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国人均表观消费量 中国人均产量 全球发达国家水平单位： kg/人 图表： 1980-2018年中国劳动力人口持续增长 来源： WIND， 中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 - 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 08 . 5 01980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020总劳动力人口（亿人） 同比（ % ，右轴）160211 205256279 288 285308 323362408468527-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600中国玻纤产量（万吨） 中国玻纤产量增速（右轴）8 成本持续下降的核心在于单线规模 、 工艺技术提升 ， 表现在池窑大型和智能化 ， 大漏板加工 、 新型玻璃配方 、 废丝回用 。 中国巨石成本绝对领先 。 比如：低端玻纤吨成本比最强的竞争对手低约 10%。 玻纤行业快速成长的驱动力二：技术进步、成本下降 注： 2019年销售费用放到了生产成本中，导致吨生产成本上升较多 图表：历年中国巨石玻纤吨成本 图表： 2020年龙头企业低端玻纤吨成本曲线 4757 4674 4364 4323 4089 4029 4109 3750 3727 3459 3300 3497 3870 -10%-5%0%5%10%15%300032003400360038004000420044004600480050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019吨成本（元 / 吨） 吨成本 YOY2750 2800 280030003080330036002 0 0 02 2 0 02 4 0 02 6 0 02 8 0 03 0 0 03 2 0 03 4 0 03 6 0 03 8 0 00 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0（元 / 吨） 中国巨石 泰山玻纤 四川威玻 长海股份山东玻纤 重庆三磊 重庆国际 其他2500（万吨）48 63 73 75 85 89 104 126 135 130 146 140 154 0204060801001201401601802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均销量（吨 / 人）图表：中国巨石玻纤人均销量 7 . 68 . 28 . 09 . 2 9 . 29 . 66789102015 2016 2017 2018 2019 2020E单线规模（万吨 / 条）图表：中国巨石玻纤单线规模 来源： WIND，公司公告， 中国玻纤工业协会，中泰证券研究所 9 产品研发创新带来产品品类增加 ， 以及性能的持续提升 。 技术迭代带来成本下降 ， 但新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术 。 面对已有几十年发展历史的海外玻纤企业 ， 中国玻纤企业凭借自主创新技术研发 ， 生产工艺 、技术水平已明显赶超国外企业 。 中国巨石采取差异化竞争策略 ， 中高端产品占比目前约为 70%且逐年提升 ， 有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高 。 2016年成功开发的 E8玻璃纤维具有比 E7和 S级高性能玻璃纤维更高的模量和抗疲劳性能 ， 并且实现了稳定高效的池窑化生产 ， 与 S玻璃纤维相比 ， E8玻璃纤维显著改进了玻璃纤维的性价比 ， 提高了它与 S玻璃纤维的竞争力 。 玻纤行业快速成长的驱动力三：产品创新、应用拓展 图表：中国巨石玻纤产品性能不断升级 测试样品 测试项目 测试方法 E6 E7 E8拉伸强度（ M P a ） AS T M D 23 43 25 00 -27 00 28 00 -30 00 31 00 -35 00拉伸模量（ Gpa ） AS T M D 23 43 81 -83 89 -91 95 -98拉伸强度（ M P a ） I SO 52 7-5 / 13 21 . 7 13 32 . 3拉伸模量（ Gpa ） I SO 52 7-5 / 48 . 5 51 . 6玻纤体积含量（ % ） I SO 11 72 / 53 . 6 53 . 8压缩强度（ M P a ） I SO 14 12 6 / 97 2. 8 10 43 . 9压缩模量（ Gpa ） I SO 14 12 6 / 49 . 1 52 . 1玻纤体积含量（ % ） I SO 11 72 / 54 . 4 54 . 2浸胶纱拉伸性能环氧树脂12 50 g/ m 2 单项布织物（ 0度方向测试）I nf us ion 成型工艺环氧树脂图表：中国巨石玻纤产品和应用向高端领域拓展 来源：公司公告， 中泰证券研究所 10 交通运输：汽车轻量化带来玻纤渗透率提升 玻璃纤维在交通领域的应用范围广 ， 包括高铁建设 、 城市轨道交通建设和汽车等 。 以汽车为例 ， 汽车领域玻纤需求量 =汽车销量 *玻纤渗透率 。 日本每千人汽车销量稳定在 47辆左右 ， 而 2019年我国每千人汽车销量为 18辆 ， 虽然行业低迷 ， 但后续发展空间可期 。 渗透率方面 ， 汽车轻量化 、 以及新能源车的需求不断提升 ， 热塑玻纤纱性能不断增强 ， 也能满足在汽车结构件中的使用 。 汽车整车质量每减少 100公斤 ， 百公里油耗可降低 0.3-0.6升 ， 很适合用于多种汽车配件 。 欧美单台车用量约 7-8公斤 ， 我国目前只有 4公斤 ，预计未来玻纤增强塑料将更多的用于汽车配件中 ， 市场需求提升空间仍然较大 。 图表：玻纤在汽车轻量化中的应用 图表：汽车与新能源车销量累计同比 -50-40-30-20-1001020-100-500501001502002 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 6新能源车销量累计同比（ % ） 汽车销量累计同比（ % ，右轴）单位( L / 1 0 0 k m ) 2015 2020 2025年降幅 -2020年降幅 -2025欧盟 5.2 3.8 3 5.4% 4.2%美国 6.7 6 4.8 3.5% 3.4%日本 5.9 4.9 - 3.3% -中国 6.9 5 - 5.5% -76% 73% 72%69% 68% 67%63% 61%57% 53%24% 27% 28%31% 33% 33%37% 39%43% 47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017热固型玻璃钢产量占比 热塑型玻璃钢产量占比图表：玻纤在汽车轻量化趋势中的潜力较大 图表：碳排放标准收紧，中国年降幅要求最高 图表：热塑型玻璃钢产量占比逐年提高 来源： WIND， 中国玻纤工业协会，中泰证券研究所