固定收益 | 证券研究报告 深度报告 2020年 7月 22日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观经济及策略 : 固定收益 Table_Analyser 证券分析师：肖成哲 (8610)66229354 chengzhe.xiaobocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060005 联系人：王开 (8621)20328582 kai.wangbocichina 一般证券业务证书编号： S1300119100023 Table_Title 新稳态的开启与终结 2020年 下半年固收策略 Table_Summary 内容摘要：经济温和复苏，货币政策由宽松转入紧缩的拐点大概率出现在年末。下半年我们推荐 平衡的“真票息”策略，适度的利率波段和谨慎的下沉评级 相结合。 理解线索： 宽信用的 “ 短时滞 ” 和 “ 低效率 ” 。 中期维度，宽信用是理解经济金融和政策互动的切入点： 本轮逆周期政策发力过程中， 宽信用快速见效的核心原因是市场化的融资主体逻辑切换。 由于融资需求背后更多的是流动性备付需求而非投资需求，因此 宽信用相对于宽货币的时滞短，但 经济和通胀含义较低 。 与之对应的，本轮宽信用对于 宽货币的反噬将不会来自于经济过热 ， 而是来自于企业端套利和实体杠杆高企。 核心判断： 货币政策进入新稳态，紧缩拐点大概率在年末。 中期维度，站在央行视角观察基本面与市场， 政策目标和外围不确定性 决定了 下半年 大部分时间 政策整体仍维持“总量宽松，边际收紧”的新稳态； 正式紧缩转向可能出现在 2020年末， 背后是 政策在稳增长和防风险的重新平衡后 ，再度 倾斜 向处理高杠杆问题，年末的重要经济会议是可能时点 ； 政策收紧会以“隐性加息”的方式完成，即进一步减少基础流动性投放，造成资金面波动加大，波动中枢抬高，使得资金利率中枢超过政策利率，进入紧缩区间。 投资建议： 平衡的“真票息”策略。基于经济温和复苏、政策有序收紧的判断，我们推荐适度的利率波段和谨慎的下沉 评级： 利率债中枢震荡抬升，在资金面新稳态下，看好此前哑铃型胜过子弹型的逻辑重演，推荐 5Y期的相对优势； 信用债方面，在宽信用对外部融资友好、货币新稳态对杠杆票息策略友好的 背景 下，推荐适度下沉评级的“真票息”策略，但考虑到年末可能 出现 的政策拐点，本轮下沉评级过程中的久期控制需要更为谨慎。 风险提示：货币政策超预期、海外疫情风险超预期。 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 2 目录 1、理解线索：宽信用的见效与反噬 . 5 1.1 核心观察：逆周期宽信用为什么这么快？ . 5 1.2 核心含义：同样的风险，偏低的拉动 . 9 2、核心判断：货币政策进入“新稳态” . 12 2.1货币政策的“正常化” . 12 2.2 下半年货币政策的路线图 . 14 3、投资策略：平衡的“真票息”策略 . 19 3.1利率债： 5Y期的相对优势 . 19 3.2信用债：票息策略占优 . 20 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 3 图表 目录 图表 1. 逆周期三部曲：宽货币、宽信用、实体稳 . 5 图表 2. 宽货币到宽信用：分层的流动性 . 5 图表 3. 逆周期政策的“三期嵌套” . 6 图表 4. 2014-2016，深度通缩下企业信心走弱 . 6 图表 5. 2014-2015，地产和基建投资并未启动 . 6 图表 6. 相较此前两轮，本轮宽信用 见效极快 . 7 图表 7. 基建产业链景气： PMI VS 资金来源 . 7 图表 8. 基建产业链景气：挖机销量 VS PMI . 7 图表 9. 基建 产业链景气： PMI VS 资金来源 . 7 图表 10. 融资需求和企业家信心背离 . 8 图表 11. 制造业投资与融资需求背离 . 8 图表 12. 纾困贷款：“天然”的套利资金 . 8 图表 13. 结构存款：利率与期限 . 8 图表 14. 疫情后，美国居民储蓄率飙高 . 9 图表 15. 2013年以来欧美通胀和 2%目标形成缺口 . 9 图表 16. 2013年以来欧美通胀和 2%目标形成缺口 . 10 图表 17. 中美日欧货币流通速度都在下降 . 10 图表 18. 美国货币流通速度指引核心 CPI乏力 . 10 图表 19. M1增速虽反弹但远不及 2009和 2016 . 10 图表 20. 美股是货币流通速度的领先指标 . 10 图表 21. 中国房价领先货币流通速度 . 10 图表 22. 政策定性与资金面表现 . 12 图表 23. 超常规宽松结束 . 13 图表 24. 疫情的两阶段冲击和政策两阶段应对 . 13 图表 25. 新增就业：二季度开始逐月减少 . 14 图表 26. 失业率： 7-8月往往是全年高点 . 14 图表 27. 不同人群失业状况 . 15 图表 28.教育水平越高，越能将工作搬迁至网上 . 15 图表 29. 西班牙流感的二次冲击 . 16 图表 30. 特朗普选情持续落后 . 16 图表 31. 资金利率攀升，但仍在政策利率之下 . 17 图表 32. 下半年社融信贷同比增幅将显著收窄 . 17 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 4 图表 33. 2020Q1，杠杆率快速攀升 . 17 图表 34. 社融 VS 杠杆率 . 17 图表 35. 人行和联储政策周期从未“显性”背离 . 18 图表 36. 金融杠杆 VS实体杠杆 . 18 图表 37. 回购成交来看， 2019年 10月情绪悲观 . 19 图表 38. 10Y-5Y利差一度达到 2010年以来的极值 . 19 图表 39. 对比前期锚定时段，目前点位下，利率债不悲观 . 20 图表 40. 历史上典型的利率债震荡期 . 21 图表 41. 历史上，宽信用外溢，信用利差压缩 . 21 图表 42. 利率震荡期，信用下沉策略占优 . 21 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 5 1、 理解线索 ： 宽信用 的见效与反噬 在中期维度，逻辑推演可能重于数据验证。在这部分，我们 重点分析理解本轮经济和政策的 逻辑 线索：宽信用的见效与反噬。 1.1 核心 观察 ： 逆周期宽信用为什么这么快 ？ 意料之外的牛市， 猝不及防的 转向 。 回顾 2020年， 年初 在市场 普遍 担忧 库存周期、结构通胀和供给冲击 而 “ 短空 长多 ”时 ，央行 为地方债发行保驾护航， 资金宽松下 债市 行情徐徐展开； 1月末 疫情 突发 冲击 后， 货币政策 快速 响应 、 经济预期 不断下修， 债市快速走牛 ，收益率 不断 突破新低 ； 而 正当市场展望资金面和利率再创新低 、试图做平曲线 时，央行“猝不及防”地退出超常规宽松， 债券市场 随即 调整，而经济数据、破净赎回、 股市表现也对债市的调整起到推波助澜的作用 。 央行 货币政策的 迅速 调整 ，一方面 是 新冠 疫情 迅速 平息 ：疫情百年难遇，非常之期必有非常之策，但在疫情得 控 、 复工复产 完成 之后 ， 央行 自然 有动力 退出此前 应对疫情的 超常规宽松阶段 ； 而另一个因素来自于 ： “宽货币 宽信用 托经济” 逆周期 政策链条中， 从 宽货币向 宽信用的 传导 顺畅，央行的 KPI快速达成。 图表 1. 逆周期三部曲：宽货币、宽信用、实体稳 图表 2. 宽货币到宽信用 ：分层的流动性 宽货币宽信用经济强融资行为转化为实体行为资料来源：中银证券 资料来源：中银证券 典型 逆周期 政策 ， 可划分为 三个 步骤： 宽货币， 央行 在 央行 -商行层面 进行宽松操作 ， 表现为 银行间市场基础流动性的“量宽价松”， 即 所谓 狭义 “宽货币”； 宽信用， 以 “ 价优量足 ” 的 基础流动性为“种子”， 经由 商业银行信贷投放 （实体融资） ， 完成 商业 银行 资产负债表 （ 实体信用 ） 的规模 扩张 ， 即 所谓的“宽信用”； 托经济， 企业将 获得 的 流动性 ， 通过支付行为 投入到实体经济的活动中 。这样 “宽货币”（央行和商行间账户操作），经由“宽信用”（商行和企业间借贷行为），最终 转化为实体 企业 之间的支付行为， 完成所谓的“ 托底 经济”。 从“三期嵌套”的逆周期规律来看 ，宽信用见效是重要的退出指标 ： 2008-2009， 2011-2012， 2014-2016，均 遵循 比较典型的 “ 宽货币 -宽信用 -经济稳 -政策退出 ” 节奏 。货币政策最为宽松的时段，一般在经济见底（ 2008周期）、信用快速增长（ 2011周期和 2014周期） 之前 。 此外值得注意的是 ，经济和信用对于货币政策的响应时滞拉长、弹性降低 ， 原因或来自于政策力度趋于温和，整体的加杠杆空间也在下降。 2016 年后 的 规律异化。 2016年以后的“三期嵌套” 规律 并不十分典型 ： 一方面 ， 逆周期政策力度 愈发“ 温和 ”； 另一方面 ， 政策驱动 由 单纯的逆周期 托底 ，切换至杠杆率等更长 期 的逻辑。 一个典型的现象 是， 2016年之前， 货 政周期 指标 略微领先信用周期 。而 2016年 以后 ，信用周期与货政周期指标呈现较为明显的负相关 。 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 6 图表 3. 逆周期政策 的“三期嵌套” 0510152025-1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0%货政周期：超储率 信用周期：新增社融 经济周期：克强指数（右轴）资料来源：万得，中银证券 无论 相对 传统框架 下的 时滞拉长 ，还是异化规律 下 的 负向相关 ，本轮宽信用快速见效都值得关注 ，我们认为 这蕴含了重要线索 。 首先 简要回顾前两轮 “ 宽信用 长时滞 ” 的 典型 案例 ： 2014： 逆周期链条的抑制。 2014 年宽信用时滞较长 ，主因是逆周期 融资主体 受到抑制。一方面，在产能过剩、 PPI通缩的情况下，市场化主体 缺乏 融资 需求 ；另一方面， 因地方政府债务和地产调控原因 ， 具备逆周期投资能力的地产和基建链条 融资需求受到 限制 。政策合意的部门没需求，有需求的部门不合 政策的 意，在央行不断降息降准后， 流动性淤积 金融市场 ，之后 的 金融杠杆飙升、金融套利 、 大类资产 “ 电风扇 ” 行 情 均来源于此 。 图表 4. 2014-2016，深度通缩下企业信心走弱 图表 5. 2014-2015，地产和基建投资并未启动 80901 0 01 1 01 2 01 3 01 4 01 5 0-1 5-1 0-50510152 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0% P P I :生产资料 :当月同比 :季企业家信心指数（右轴）- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020304050602 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0YT D ， %Y TD ， % 地产 基建 制造业（右轴）资料来源： 万得， 中银证券 资料来源：万得， 中银证券 2018： 民企融资 问题 难解 ，债务红线下基建断崖 。 2018 年年中，环保民企龙头发债流拍后，在债券一级市场和银行信贷层面，民企 融资 困境 进一步 加剧，甚至面临“一刀切”的窘境。此后 政策 推动宽信用的力度不可谓不大，最高层也召开座谈会， 但 因 缺乏有效工具，民营小微融资问题难解。此外在债务红线、终身追责的压力之下，基建链条表现疲软甚至出现断崖下行。多方压力下， 宽信用未能见效，社融数据 反而 在 2018年的 4季度 “崩塌” ， 融资收缩的逻辑下， 利率大幅下行 。 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 7 图表 6. 相较此 前两轮，本轮宽信用见效极快 图表 7. 基建产业链景气： PMI VS 资金来源 -6 0 0 0-1 0 0 04 0 0 09 0 0 01 4 0 0 01 9 0 0 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0社融同比多增， 3 月移动平均，右轴（亿元）10Y 国债， %降低融资成本 民企一刀切本轮0102030402 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0同比， %房地产贷款 个人购房贷款资料来源： 万得， 中银证券 资料来源：万得，中银证券 与此前两轮 逆周期政策传导 对比， 我们认为 当前宽货币到宽信用的 “ 短时滞 ” 来自以下原因： 第一， 周期末端的再放松。 本轮 宽信用从 2018年以来，推进时间已近两年，央行创新频出、银行体系轻车熟路 。换言之， 2020年初的放松并不是一轮新周期的起点，更接近于 2018年开始的周期中，因为疫情原因，在周期尾声出现了 一轮加速 。 第二， 虽然房住不炒，但 基建产业链活跃。 房住不炒得到坚定执行， 地产相关贷款增速 稳中趋降 。但是基建链条 较为活跃： 相较于 2014的“隐性债务”、 2018的 “ 债务红线、终身追责 ”， 当前通过“ 专项债资本金 +信贷配合 +重点项目 ” 的逻辑通畅， 从资金来源、挖机销量、建筑业 PMI、乃至相关建材价格来看， 基建链条 整体景气度较高 。 图表 8. 基建产业链景气：挖机销量 VS PMI 图表 9. 基建产业链景气： PMI VS 资金来源 -1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 0505152535455565758592 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0% 建筑业 P M I 新订单，平滑处理挖机同比， 3 m m a ，领先 6 月-8 0 0 0-6 0 0 0-4 0 0 0-2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 0505152535455565758592 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0% 建筑业 P M I 新订单，平滑处理地方债 + 非标，同比多增，领先 6 月资 料来源： 万得， 中银证券 资料来源：万得，中银证券 第三，更为重要的是市场化融资主体的逻辑变化。 在市场化主体的投 融资 决策中，未来投资的收益要能够覆盖当前的融资成本。但在经济下行期，往往由于预期悲观、价格通缩 、库存高企 等因素，更合理的操作是收缩战线 ，而非扩大融资 。 因此 传统 分析框架中 ，逆周期 的 融资需求主要靠基建 （天然逆周期） 和地产 （顺金融周期） “ 双轮驱动 ” ，而市场化 主体 通常需要看到 PPI、库存、 盈利 等 信号 见底 后，才能激发投资信心和融资意愿 。 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 8 融资逻辑切换：从投资需求到流动性备付 。 然而在本轮周期中，市场化主 体的融资逻辑发生了变化，从计算投入产出，变成了追求流动性备付。 在百年一遇的疫情冲击下，企业首要目标是“活下去”，现金流量表的诉求“压倒了”资产负债表和利润表的“算计”。叠加央行应对疫情的“超常规宽松”、商业银行达成宽信用的“指标任务”，供需匹配造就了本轮宽货币到宽信用的“短时滞”。 换言之， 本轮 市场化主体的融资行为 背后，较少的来自于投资需求，而较多的来自“储蓄”需求，因此我们可以观察到 ： 融资需求 的 高企 、 投资行为的疲软 、企业家信心的羸弱 同时出现 ：从央行和国统局的调查 数据 来看， 贷款需求回到了 2012年以来的高位 ，但是制造业投资和企业家信心的恢复速度仍远远落后。 图表 10. 融资需求和企业家信心背离 图表 11. 制造业投资 与融资需求背离 80901 0 01 1 01 2 01 3 01 4 01 5 040455055606570758085902 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0% 贷款需求指数 企业家信心指数（右轴）- 2 0- 1 00102030405045505560657075802 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0% 贷款需求指数 :制造业当月同比：制造业 ( 3 m m a )资料来源： 万得， 中银证券 资料来源：万得，中银证券 纾困 贷款 “ 对接 ” 套利资金 ？ 除了融资需求 、企业信心和 投资行为的背离之外，另一个证据来自于纾困贷款“对接”套利资金的现象。 如前分析，若融资行为背后更多的是流动性备付需求、而非投资需求，那么企业在获得信用后， 理性的行为 不是 扩大 实体经营 ，而是 购买期限灵活、收益率高的理财产品。 期限普遍在 180天以内，收益率 4%以上（甚至一度超过 5%）的结构性存款，天然可以对接这类需求。 图表 12. 纾困贷款：“天然”的套利资金 图表 13. 结构存款：利率与期限 8 0 0 0 08 5 0 0 09 0 0 0 09 5 0 0 01 0 0 0 0 01 0 5 0 0 01 1 0 0 0 01 1 5 0 0 01 2 0 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 0新增小微贷款（普惠，亿元）结构存款余额（右轴，亿元）3 . 54 . 04 . 55 . 05 . 50204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0平均期限（天） 平均预期最高收益率（ % ，右轴）资料来源：万得，中银证券 资料来源： 融 360，中银证券 因此，我们可以观察到本轮宽信用中，与实体行为最为相关的 M1增速一直较为温和，而结构性存款年初以来大幅攀升，直至引发监管层对企 业端套利的关注。事实上，从 2018年以来，就可以观察到新增小微贷款和结构性存款余额，变化节奏高度一致。 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 9 1.2 核心含义 ： 同样的风险，偏低的拉动 1.2.1 信用 无时滞，经济慢响应 相较以往， 本轮 宽信用的经济含义 偏弱 。 所谓宽信用（或者广义货币） ， 其本质是 商行放贷、实体融资这一 金融活动的留痕。 当这种金融活动 来源于 实体经济的融资需求 时，这种“金融留痕”就可以被视作经济活动交叉验证的证据乃至 领先指标 。业界普遍认可的社融数据可作为实体经济的 领先指标，其背后假设正是 来源于此 。 如前分析， 本轮宽信用 的快速见效，平稳的地 产和进击的基建外， 更大的贡献来自于 疫情冲击下，超常规宽松的央行、 指标 考核的商行以及逻辑 切换 的市场化融资主体 之间，宽信用 成为了 多方的 “最大公约数” 。 针对 流动性备付 的融资 ， 其目的在于保障企业正常运转和就业基本稳定， 对于实体经济的投入是一个缓慢释放的过程 ：企业端到企业端的支出较少（商业行为） ， 而 从企业端转移至居民端 后（工资补助等） ，从理论分析和美 欧 数据来看，合理的假设是居民的 个人 储蓄率上升 （储蓄 /可支配收入） ，而边际消费倾向下降。 图表 14. 疫情后，美国居民储蓄率 飙高 图表 15. 2013年以来欧美通胀和 2%目标形成缺口 051015202530352 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0个人储蓄率， %资料来源：圣路易斯联储，中银证券 资料来源： 万得，彭博， 中银证券 对应 在价格层面，宽货币带来 大 通胀的概率较小。 通胀是一种货币现象，但更多的表现为广义货币现象，而非基础货币现象。 在信用派生方面， 金融危机过后 ，全球实体部门融资需求偏弱，即便发达国家央行采取 “ 低利率 ” 叠加 “ 量化宽松 ” 的方式大幅投放基础货币， 但广义货币（实体信用）的扩张速度远远低于央行资产负债表（基础流动性）的扩张速度。实体 融资需求不足，信用派生受阻， 欧美的通胀率逐渐和 2%左右的政策目标出现了明显的缺口， 陷于 有滞无胀 的困境 。 另一方面，货币数量论的成立需要货币流通速度基本稳定作为假设，换言之即使广义货币总量抬升，但是若流通速度降低，其带来的通胀推力也会较小。事实上，近年来中美日欧等主要经济体的货币流通速度均在下降。而从货币流通速度和通胀的关系来看，货币流通速度的变化可以较好的作为通胀的领先指标。 如果以货币流通速度作为观测指标，核心资产的价格变动对其有一定领先性 。 具体 表现为美国的股市和中国的楼市价格对于货币流通速度有一定的领先 性：一方面，核心资产作为流动性蓄水池，较早的“优先”吸收了宽松的流动性；另一方面，核心资产价格走高，通过财富效应激活经济表现。此外通过 货币活化程度来看， M1的反弹速度远没有达到 2009年和 2015-2016年的水平，经济增速和物价更倾向是一轮弱复苏，对应的实体价格预计也不会出现较大抬升。 2020年 7月 22日 新稳态的开启与终结 10 图表 16. 2013年以来欧美通胀和 2%目标形成缺口 图表 17. 中美日欧货币流通速度都在下降 1 0 01 1 01 2 01 3 01 4 01 5 01 6 01 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 01 9 9 6 = 1 0 0 欧元区调和 CPI 2% 通胀目标 美国 PCE0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9货币流通速度 中国 日本欧元区 美国资料来源：万得，中银证 券 资料来源：中银证券 ； 2020年数据截至 5月。 图表 18. 美国货币流通速度指引核心 CPI乏力 图表 19. M1增速虽反弹但远不及 2009和 2016 - 1 5- 1 2-8-5-12590 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 51 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 9%美国 : 核心 C P I : 当月同比美国 : 货币流通速度 :M2 同比 ( 领先 5 Q , 右 )-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%-5 0-3 0-1 01030501 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 0% 美国标普 5 0 0 指数同比 ( 领先 2 Q) 美国货币流通速度同比（右）资料来源：万得，中银证券 资料来源： 万得， 中银证券 ； 2020年数据截至 5月。 图表 20. 美股是货币流通速度的领先指标 图表 21. 中国房价领先货币流通速 度 0816243240- 1 0-50510151 9 9 6 2 0 0 0 2 0 0 4 2 0 0 8 2 0 1 2 2 0 1 6 2 0 2 0%PPI 同比 M1 同比 ( 领先 9 M )- 20- 15- 10-50510- 10-505101520200 5 200 7 200 9 201 1 201 3 201 5 201 7 201 9% 70 城房价同比 ( 领先 2Q ) 中国货币流通速度同比 ( 右 )资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券