民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2020年 07月 15日风险提示： 1、全球疫情变化及外围风险具有不确定性；2、地产政策超预期收紧房地产行业 /行业策略报告推荐 维持评级成长与重估并举 2020年中期房地产行业投资策略分 析 师： 赵翔 执业证号： S0100520010001民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2核心观点一、行业研判通过判断，下半年全国需求平稳，利率下行下，居民资产配置楼市意愿较强，预测 2020全年商品住宅销售额累计同比增速 +5.8%。利用有效的领先指标判断，预计 2020全年商品住宅新开工累计同比增速 +4.0%。通过被拖延的竣工推算，预计 2020全年房屋住宅竣工累计增速预计为 +6.2%。二、政策研判通过地产政策变化的框架研判，由于地产景气的持续，下半年地产政策不会放松。三、投资建议 成长与重估并举推荐超跌高确定性地产开发标的：中南建设、保利地产、阳光城、荣盛发展。建议关注高成长性物业股，建议关注招商积余、南都物业、保利物业（ H股）、绿城服务（ H股）建议关注控股型地产股的重估机会，建议关注中国宝安民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3一、行业研判注：两条线相关性高，也说明地产依然是居民配置的首选，地位无可取代。居民增量储蓄利息保障倍数 =（居民收入 -居民支出） /居民部门贷款总额 *金融机构加权平均利率如果从整个全国的地产需求看，我们利用 最新更新 的 居民增量储蓄利息保障倍速 ，该指标领先于房价变化 9个月，具备较好的领先性，从指标领先性看，今年下半年全国整体的地产需求表现将较为平稳，需求提升将主要出现在局部地区。数据来源： wind、民生证券研究院1.1 全国需求整体平稳，结构化提升显著-10-5051015206789101112132011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化 9个月居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移 9个月） 百城住宅价格指数 :同比（右轴）伴随房价上涨 ， 房屋价值占居民资产分量显著提升 ， 相关性越发显著 。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4一、行业研判3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06重点样本城市中各线城市成交占比一线占比 三四线占比 二线占比 线性 (一线占比 ) 线性 (三四线占比 ) 线性 (二线占比 )数据来源： CRIC、民生证券研究院利率下行之下，对于收入水平较高的居民，其资产配置楼市意愿反而加强；因此，收入水平较高的区域，疫情后地产需求出现显著的提升。而从过去的趋势看，重点样本城市中的各线成交占比中，一线占比出现显著提升，而三四线占比出现稳步下降。1.1 全国需求整体平稳，结构化提升显著（续）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5一、行业研判-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06各城市群新建住宅均价环比涨跌幅长三角 珠三角 京津冀 山东半岛0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%一二手折价的改善类新盘潜在学区较好的改善类新盘外环外西边刚需型楼盘 上海代表楼盘去化率（注：去化率统计为开盘一周内）具体到微观来看，无论是城市群之间的差异，还是具体到城市内各区域（图中以上海为例），疫情后地产需求均表现为：人群收入水平较高区域，楼市需求表现较好，反之亦然。数据来源： CRIC、民生证券研究院数据来源：房天下（通过典型样本楼盘统计）、民生证券研究院1.1 全国需求整体平稳，结构化提升显著（续 2）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6一、行业研判利率下行所催化的居民资产配置需求，将使得整体楼市需求具备韧性，预测全年商品住宅 销售额累计同比增速为 +5.8%。数据来源： WIND、民生证券研究院-60-40-200204060801002013-02 2013-08 2014-03 2014-09 2015-04 2015-10 2016-05 2016-11 2017-06 2017-12 2018-07 2019-02 2019-08 2020-03 2020-09商品住宅房销售额累计同比 商品住宅房销售额累计同比预测1.1 全国需求整体平稳，结构化提升显著（续 3）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7一、行业研判对于下半年新开工的预测， 我们利用领先指标来看。 传统思路中，预测新开工一般是利用销售增速的领先性推算；然而，销售领先新开工 6个月的规律，近年来已出现失效，两者关系显著背离。销售与新开工的相关性，背后是基于房企开工的动力，源于销售市场的好坏，但在 2017年限价出台后，开发商观念有了显著的变化，更愿意当下加速去化，这也是销售与新开工背离发生的原因。-60-40-2002040602013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11%房屋新开工面积 :累计同比 月 商品房销售面积 :累计值 :同比 月近年来出现显著背离注：商品房销售面积同比数据，已做向右 6个月平移数据来源： WIND、民生证券研究院1.2 新开工下半年持续好转，年底到达高点民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告-60-40-2002040602013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11%百城成交土地建面 :当月值 :同比 房屋新开工面积 :累计同比 月8一、行业研判基于此逻辑，利用 土地成交增速与新开工 进行比较，近年来反而相关性较高，土地成交增速领先 7个月；根据此进行推算，下半年新开工增速将持续好转， 全年商品住宅新开工累计增速为 +4.0%。近年来相关性反而好根据拿地增速的领先性看，新开工增速下半年将持续好转注：百城成交土地建面同比增速，已做向右 7个月平移1.2 新开工下半年持续好转，年底到达高点数据来源： WIND、民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9一、行业研判拿地增速在疫情后显著的提升，其背后深层次原因，是疫情后为了激活土地成交，出让土地的质量大幅提升；从今年来诞生的地王和高溢价率土地看，都是相应区域出让了高稀缺土地。今年诞生的地王情况 ：北京海淀区三宗地： 楼面价海淀地王超 70000元 /平米，三环内稀缺纯住宅地块。厦门思明区： 楼面价地王 50599元 /平米，作为厦门最贵区域， 10年来厦门思明区唯一出让的整块商住地。广州越秀区： 楼面价地王 64576元 /平米，越秀该区域 8年来唯一出让的住宅地疫情发生以来，成交溢价率较高的土地案例城市 地块信息规划建面（万平）成交楼面价（元 /平米） 溢价率成交价（亿元） 成交日期所在区域宅地最高价（元 /平） 拿地企业杭州 钱塘新区临江地块 7.14 5505 30% 3.93 2月 3日 5505 中国三地北京 海淀区西北旺镇地块 10.8 50587 26% 54.40 2月 14日 70070 联合体北京 通州区台湖镇地块 5 26825 50% 13.50 2月 18日 31829 绿城温州 永嘉县城市新区地块 20.9 12063 33% 25.30 2月 12日 12063 德信绍兴 越城区地块 5.3 21569 46% 11.30 3月 27日 21569 众安成都 新都区龙伏社区地块 5.1 11800 125% 6.00 3月 19日 11800 大发成都 天府新区大石社区 6.7 10655 49% 7.10 3月 24日 13956 蓝光东莞 万江街道 9.8 16725 57% 16.30 3月 25日 18000 世茂1.2 新开工下半年持续好转，年底到达高点数据来源 ： CERIS、 民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10一、行业研判去年四季度以来竣工的明显反弹，背后深层次原因是竣工周期被拉长，源于精装房比例提升、三四线预售条件较宽以及资金收紧；从而， 20162017年大量新开工项目，被拖延至 20192020年释放；由于 2019年上半年地产资金链收紧，去年四季度才有显著改善，开启竣工增速的反弹。按照被拉长的竣工周期看， 2020全年房屋住宅竣工累计增速预计为 +6.2%。-30-20-10010203040房屋住宅竣工面积累计同比 房屋住宅竣工面积累计同比预测1.3 竣工增速下半年持续回升数据来源： WIND、民生证券研究院