宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 。 从流动性危机到流动性牛市 2020 年下半年 宏观 经济和市场 展望 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2020 年 07 月 20 日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyameiresearch.xbmail 联系人 张育浩 18548912118 zhangyuhaoresearch.xbmail 陶泠 15000831636 taolingresearch.xbmail 相关研究 西部宏观自上而下研究系列之四：我们正站在两个周期的起点 2020 年 7 月 6 日 西部宏观自上而下研究系列之三：当下经济周期如何进行行业配置？ 2020 年 6 月 29 日 西部宏观自上而下研究系列之二：全球市场的核心因素剖析以及后续的走势 2020 年 6 月 14 日 西部宏观自上而下研究系列之一： ESG 主题基金在全球和中国的发展 2020 年 5 月 31 日 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 在 2020年第一季度， 新冠疫情的冲击引发了流动性危机，主要经历了三个阶段。 1）第一个阶段是 1月 20日 -2月初，疫情在中国爆发，我国股市受到冲击较大，中债上涨，黄金和海外股市总体稳定。 2）第二个阶段是 2月下旬 -3月上旬，海外疫情 扩散，恐慌情绪蔓延 。欧美股市跌幅显著大于 A股，黄金、债市上涨，海外避险情绪升温。 3）第三个阶段是 3月 7日 -3月 23日，海外疫情大爆发，各国开始实行封锁措施导致经济停摆， 市场抛售行为加剧，进而引发了全球流动性危机 。 在全球史无前例的财政政策与货币政策的支持下， 3月底 流动性危机解除，同时散户大量涌入， 推动 全球股市 二季度 快速反弹，迎来了一波流动性牛市。 展望下半年，全球经济 不断 复苏， 同时 宽松格局不变， 我们 看好 全球 权益市场在 经济复苏叠加 充足流动性的表现。 1、 经济：延续复苏方向 不变 。 1） 海外方面， 从高频经济数据来看， 2020年 4月 10日是美国经济数据的底部。 5月以来，全球主要经济体已经进入复苏的早期阶段。由于二次疫情的影响，美国经济反弹 速度近期有所放缓。但是全面再度封锁的可能性很小。而且从 6月下旬开始美国 部分地区 暂停经济重启计划，会有助于疫情的防控。总的来说，美国经济复苏 的 大逻辑不变 。 2）国内方面 ， 我国经济二季度显著改善，同比增速超出市场预期，但复苏结构分化 。 上半年主要依靠基建和地产投资拉动，内需的经济增长动力仍显不足。但这也同时表明了消费在下半年有不小的复苏空间。由于经济在三季度还没有完全回复到疫情前的水平 ， 我们认为 国内 政策暂时不会出现 明显 收紧。下半年 经济 将继续环比改善， 我们预测中国的 GDP同比增速在 Q3、 Q4会提速至 4.5%、 5.9%。 2、 货币：宽松并未转向，流动性增量边际趋缓。 1） 海外方面 ，美联储将会继续扩表，但是由于目前流动性比较充裕，扩表速度将维持较低水平；零利率有望持续到 2022年；此外美联储在今年下半年很有可能会推出收益率曲线控制。 2） 国内方面 ， 货币环境 延续宽松，但下半年社融新增规模增幅预计会边际放缓。根据易纲行长此前的发言，预计全年贷款新增近 20万亿，社融规模增量超过 30万亿元。下半年预计人民币贷款大约新增 8万亿元，位于近年高位；同比多增 1.1万亿以上，增幅不及上半年的 2.3万亿；全年社融存量同比增速预计超过 13%。 M2与社融存量 的同比增速差已经连续两个月下行，显示实体经济的资金需求与金融机构对实体经济提供的流动性之间的缺口在扩大 ，复工复产有序推进，实体经济资金需求旺盛 。 风险提示： 疫情蔓延风险，经济复苏不及预期风险，政策风险 。 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 索引 内容目录 一、今年一季度的流动性危机 . 4 二、全球政策挽救经济与金融危机 . 6 三、流动性牛市 . 12 四、展望下半年：经济不断复苏，宽松格局不变 . 16 1、经济：延续复苏方向，斜率有所放缓 . 16 2、货币：宽松并未转向，流动 性增量边际趋缓 . 19 图表目录 图 1：我国疫情在 2 月中旬达到顶峰 . 4 图 2： A 股跌幅大于海外 . 4 图 3：中债上涨 . 4 图 4：黄金价格 . 4 图 5：欧美国家累计确 诊病例 . 5 图 6： 欧美国家当日新增确诊病例 . 5 图 7：海外股市大跌 . 5 图 8：黄金价格上涨 . 5 图 9：美元指数下跌 . 5 图 10：各国 10 年期国债收益率（ %） . 5 图 11：欧美国家当日新增确诊病例 . 6 图 12：风险资产遭到抛售 . 6 图 13： 2020/3/16 恐慌指数创下历史新 高 . 6 图 14：主要国家国债收益率快速上行 . 6 图 15：美联储如何支持实体经济 . 9 图 16：今年美联储快速降息 . 9 图 17：美联储总资产 . 10 图 18：美联储购买国债最多 . 10 图 19：流动性充足的情况下 2020Q2 全球股市快速反弹 . 12 图 20：中美日欧的 M2 同比增速（ %） . 12 图 21： LIBOR-OIS 利差 . 13 图 22： 2020 年 LIBOR-OIS 利差 . 13 图 23： 2000 年以来 TED 利差 . 13 图 24： 2020 年以来的 TED 利差 . 13 图 25： 2000 年以来的 VIX 恐慌指数 . 14 mRoOsPwPsPuNnQoPbRbPbRoMnNsQrRlOpPrOjMpNnMbRoOyQxNqMpMNZnOnM宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 图 26： 2020 年以来的 VIX 恐慌指数 . 14 图 27：中国 AAA 级企业债利差 . 15 图 28：中国 AA-级企业债利差 . 15 图 29：投资级公司债利差 . 15 图 30：高收益级公司债利差 . 15 图 31：美国今年企业债发行创下历史记录 . 15 图 32： 6 月 A 股新开户 253 万户 . 16 图 33：融资融券余额超过 1.3 万亿元 . 16 图 34：美国在线券商新开通账 户数量 . 16 图 35：主要经济体制造业 PMI 指数 . 17 图 36：全球单日新增确诊人数不断创新高 . 17 图 37：美国、印度、巴西单日新增确诊人数 . 17 图 38：地产和基建投资拉动经济复苏 . 18 图 39：社零同比恢复缓慢 . 18 图 40：下半年我国经济增速将保持改善趋势 . 19 图 41：回购与央行流动性互换到期导致总资产缩水 . 19 图 42：美联储购债速度减缓 . 19 图 43：全年社融新增规模将超过 30 万亿元 . 20 图 44：下半年人民币贷款 新增预计保持高位 . 20 图 45： M2-社融增速差连续两个下行 . 20 图 46： M1-M2 剪刀差收窄 . 20 表 1： 2020 年上半年财政政策刺激规模 . 7 表 2： 2008-2009 年金融危机时期中美等 8 各国采取的财政刺激规模 . 7 表 3：货币政策刺激规模 . 8 表 4：创新性流动性便利工具使用情况 . 10 表 5：创新性流动性便利工具介绍 . 10 表 6：我国今年上半年采取的降息降准措施 . 11 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 一、今年一季度的流动性危机 今年上半年，新冠疫情对全球金融市场的影响主要经历了三个阶段。 第一个阶段是 1 月 20 日 -2 月初 ，新冠疫情在中国爆发。 我国境内单日新增确诊病例在 2 月 4日达到阶段性高点 3887 例，随后略有下降 。 2 月 12 日，单日新增确诊病例再次上升到 14109例，创下历史最高值。从 2 月 13 日开始我国新增确诊病例进入了下降通道。 我国金融市场受到冲击较大的时期主要是 1 月 20 日至 2 月 3 日， A 股跌幅较大，中债上涨，黄金 价格基本稳定 。 在这期间上证指数和恒生指数分别累计下跌 10.69%、 9.29%，同期欧美日股市的累计跌幅均在 5%以内。 2 月 3 日，春节后 A 股第一个交易日，上证指数、深证成指和创业板指当日分别下跌 7.72%、 8.45%、 6.85%。而我国 1 年期和 10 年期国债收益率累计下行了 17和 26个基点，体现了国内资本市场股弱债强的避险偏好。该时期海外市场总体稳定。 图 1： 我国疫情在 2 月中旬达到顶峰 图 2： A 股跌幅大于海外 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 图 3： 中债上涨 图 4： 黄金价格 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 第二个阶段是 2 月下旬 -3 月上旬，海外疫情 扩散 。 2 月 23 日，意大利累计确诊病例达到 140例，首次超过 100 例， 3 月 1 日的法国和德国， 3 月 2 日的西班牙， 3 月 3 日的美国、 3 月 5日的英国先后超过 100 例，欧美疫情开始蔓延。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00001000020000300004000050000600007000080000900002020-01-20 2020-02-20 2020-03-20全国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增（右轴）全国 :确诊病例 :新冠肺炎 :累计值-12% -10% -8% -6% -4% -2% 0%1/20-2/3涨跌幅2.72.82.933.13.21.922.12.22.32.42.52020-01-02 2020-01-16 2020-01-30 2020-02-13中债国债到期收益率 :1年（ %）中债国债到期收益率 :10年（ %，右轴）153015401550156015701580159016002020-01-17 2020-01-31 2020-02-14伦敦金现（美元 /盎司）伦敦金现（美元 /盎司）宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 在这一阶段，欧美股市跌幅显著大于 A 股， 黄金、债市上涨，海外避险情绪升温 。 2 月 20 日至 3 月 6 日，欧美股市主要股指累计下跌超过 10%。由于市场投资者担忧美国经济在疫情冲击下面临衰退风险，与美国经济走势正相关的美元指数下行，累计下跌 3.53%。而黄金价格累计上涨 3.85%，美国、德国、法国、英国的 10 年期国债收益率分别下行了 80、 29、 16、 36个基点，尤其是美债收益率在两周内从 1.56%快速下降到了 0.76%。 图 5： 欧美国家累计确诊病例 图 6： 欧美国家当日新增确诊病例 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 图 7： 海外股市大跌 图 8： 黄金价格上涨 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 图 9： 美元指数下跌 图 10： 各国 10 年期国债收益率（ %） 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002020/2/15 2020/2/29 2020/3/14 2020/3/28美国 意大利 英国德国 法国 西班牙0500010000150002000025000300002020/2/15 2020/2/29 2020/3/14 2020/3/28美国 意大利 英国德国 法国 西班牙-20% -15% -10% -5% 0% 5%2/20-3/6涨跌幅1540156015801600162016401660168017002020-02-11 2020-02-18 2020-02-25 2020-03-03伦敦金现（美元 /盎司）伦敦金现（美元 /盎司）92939495969798991001012020-02-11 2020-02-18 2020-02-25 2020-03-03美元指数 美元指数-1-0.500.511.522020/2/14 2020/2/28 2020/3/13 2020/3/27美国 德国 法国 英国宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 第三个阶段是 3 月 7 日 -3 月 23 日，海外疫情大爆发，各国开始实行封锁措施。 意大利 3 月 7日单日新增确诊率先超过 1000 例，同时意大利 政府在 3 月 7 日开始对疫情严重地区实施隔离措施， 3 月 9 日将隔离措施的实施扩大至全国范围 。 3 月中下旬，德国、法国、英国、美国先后开始发布禁足令， 加强防疫力度。 由于海外疫情迅速蔓延，各国纷纷采取隔离措施导致经济停摆， 市场抛售行为加剧，进而引发了全球流动性危机 。 美股在十天之内四次熔断（分别为 3 月 9 日、 3 月 12 日、 3 月 16 日、 3月 18 日）。 3 月 7 日 -3 月 23 日共 11 个交易日，欧美主要股指跌幅超过 20%，亚洲股市也跟随大跌，但跌幅不及欧美。恐慌指数 VIX 在 3 月 16 日达到 82.69，超过 2008 年金融危机时期的最高点，创下了新的历史记录。由于恐慌情绪升温，黄金、国债等防御性资产也遭受到抛售，现金成为市场投资者的首选，流动性最好的美元需求紧张，美元指数快速上涨超过 100，在这段时间里累计上涨超过 7%。 图 11： 欧美国家当日新增确诊病例 图 12： 风险资产遭到抛售 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 图 13： 2020/3/16 恐慌指数创下历史新高 图 14： 主要国家国债收益率快速上行 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， Bloomberg， 西部证券研发中心 二、全球政策挽救经济与金融危机 2008 年全球金融危机的导火索是美国楼市泡沫破裂引发了次贷危机，由资本市场逐渐传导至全球经济。而 2020 年则是由于疫情这种公共卫生安全事件，全球主要经济体的经济活动立刻0500010000150002000025000300002020/3/6 2020/3/13 2020/3/20 2020/3/27美国 意大利 英国德国 法国 西班牙-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%3/9-3/23涨跌幅01020304050607080902000/1/3 2005/1/3 2010/1/3 2015/1/3 2020/1/3VIX VIX020406080100120中国 美国 英国 日本 德国 法国 意大利 希腊10年期国债收益率 3/9-3/23涨幅（基点）宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 陷入停摆状态。除了维持生活必需品的供应，生产、消费几乎停滞，下游需求大幅减少，生产由于疫情防控被迫暂停，一方面，企业难以盈利，债务违约风险快速提高，引发金融市场的流动性危机；另一方面，经济活动按下暂停键，居民面临失业风险，消费意愿和能力快速下降，引发了市场对全球经济衰退的担忧。 为了应对疫情爆发导致的全球经济衰退和金融市场流动性危机，各国政府和央行均 出台了大量的货币 和财政 政策。 根据我们统计 ， 从 2 月疫情爆发到 6 月底 ， 中美欧等九个经济体的央行一共宣布了超过 8 万亿美元的货币政策刺激，相当于这九个经济体的 GDP 的 12%，也相当于全球 GDP 的 9.3%。 财政政策方面， 中美日等 20 个经济体一共宣布了超过 7.4 万亿美元的财政政策刺激，相当于这 20 个经济体的 GDP 的 11.2%，也相当于全球 GDP 的 8.6%。 相比之下，美国在 1947 年开始实行马歇尔计划，一共向西欧各国援助了大约 127.31 亿美元，相当于当时受援助国家 GDP 的 3%。 2008 年金融危机时期，根据 IMF 统计，当时的财政刺激规模占到所有实施了财政政策国家的 GDP 的 2%左右。 表 1： 2020 年上半年 财政政策刺激规模 国家 财政政策刺激规模 财政政策刺激规模（亿美元） 刺激规模占 2019 年GDP 比重 中国 4.2 万亿人民币 5935 4.2% 美国 2.8 万亿美元 28000 13.1% 日本 117.1 万亿日元 10922 21.2% 德国 5090 亿欧元 5709 14.8% 英国 4605 亿英镑 5680 20.7% 法国 3150 亿欧元 3533 13.1% 西班牙 2000 亿欧元 2244 16.1% 韩国 245.5 万亿韩元 2039 12.5% 澳大利亚 2455 亿澳元 1684 12.2% 加拿大 2050 亿加元 1497 8.6% 马来西亚 2600 亿马币 606 16.6% 俄罗斯 32774 亿卢布 471 2.9% 意大利 800 亿欧元 897 4.5% 泰国 2.507 万亿泰铢 811 15.3% 巴西 6400 亿巴西雷亚尔 1167 11.0% 瑞士 730 亿瑞士法郎 770 10.8% 新西兰 621 亿新西兰元 399 19.5% 新加坡 929 亿新加坡元 667 18.4% 越南 316.5 万亿越南盾 136 5.2% 印度 13.6 万亿印度卢比 1799 6.1% 资料来源：各国财政部， IMF，西部证券研发中心 注：数据截止 6 月底， 美元的刺激规模根据实时汇率换算 。 表 2： 2008-2009 年金融危机时期中美等 8 各国采取的财政刺激规模 国家 财政政策刺激规模 刺激规模占 2008 年 GDP 比重 1 中国 4 万亿人民币 12.5% 2 美国 16390 亿美元 11.1% 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 3 日本 25 万亿日元 4.8% 4 韩国 69 万亿韩元 6.0% 5 欧盟 2000 亿欧元 2.1% 6 德国 500 亿欧元 2.0% 7 英国 200 亿英镑 1.3% 8 澳大利亚 520 亿澳元 4.2% 资料来源： WIKI， WIND， 西部证券研发中心 表 3：货币政策刺激规模 货币政策刺激规模（本币） 货币政策刺激规模（美元） 占 GDP比重 主要措施 中国人民银行 9.32 万亿人民币 13197 亿 9.3% 定向降准， MLF，公开市场逆回购，再贷款再贴现等 美联储 3 万亿美元 30000 亿 14.0% 降息，量化宽松等 欧央行 18451 欧元 20733 亿 11.1% 购买资产计划，公开市场操作 日本央行 32.2 万亿日元 2987 亿 5.8% 购买 ETF、债券等 英国 7450 亿英镑 9162 亿 33.4% 购买资产计划、量化宽松等 加拿大 4200 亿加元 3074 亿 17.8% 购买资产购买等 新西兰 600 亿新西兰元 385 亿 18.8% 购买资产计划 瑞典 8000 亿瑞典克朗 858 亿 16.2% 购买债券、为企业提供贷款等 印度 4 万亿卢比 530 亿 1.8% 降息，降准，量化宽松，公开市场操作 资料来源：各国央行，西部证券研发中心 注：数据截止 6 月底， 美元的刺激规模根据实时汇率换算 各国出台财政政策，主要涵盖了 医疗、企业、家庭、地方政府 ，包括财政补助、减税降费、提供信贷担保等等。货币政策方面，主要是央行通过银行、一级交易商等金融机构向资本市场注入流动性，从而间接支持实体经济。以美联储为例，具体的传导机制是： 1) 信用传导 ： 在量化宽松的背景下，美联储通过购买债券向金融机构注入大量的流动性，极大地降低了资金风险，促使银行等金融机构更加愿意向企业和个人发放贷款，从而促进信贷增长 2) 改变资产组合平衡 ： 美联储通过 QE 从市场上购买了大量诸如国债的安全资产，这将使投资者转向投资其它风险资产，从而提升此类风险资产的流动性；美联储高收益债券的购买也将有助于降低这些风险资产的收益率并稳定其价格。 3) 汇率贬值 ： QE 投放的大量货币促使利率降低，美元贬值，提高了出口型企业的竞争力。 4) 财政宽松 ： 极低的利率环境使得政府能够从市场获得低成本的财政资金，从而开展一系列财政刺激政策。 5) 信号导向 ： QE 的宣布将提振市场信心；市场预期美联储会采取一系列措施来提振经济，从而提升市场的风险偏好、降低融资成本。 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 图 15： 美联储如何支持实体经济 资料来源： 美联储， 西部证券研发中心 价格型政策方面，今年美联储在 14 天内降息 150 个 BP，降息速度快，降息幅度大。 2020 年3 月 3 日从 1.75%降至 1.25%， 3 月 16 日降至 0-0.25%，并且 6 月议息会议称至少维持零利率到 2022 年。 对比之下， 2008 年金融危机 时期， 美联储从 2007 年 9 月 18 日到 2008 年 12月 16 日这一年多的时间里， 降息 10 次，将联邦基金目标利率从 5.25%降至 0-0.25%。 图 16： 今年美联储快速降息 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 数量型政策方面，美联储开启了第四轮量化宽松 QE，并且无上限。 3 月 15 日，美联储宣布重新启动 QE，至少增加 5000 亿美元和 2000 亿美元的国债和住房抵押贷支持证券（ MBS）持有量。 3 月 23 日，美联储推出了无上限的量化宽松 QE。 4 月 9 日，美联储再次加码 2.3 万亿美元的宽松规模。 美联储大幅扩表， 目前 总资产 超过 7 万亿美元 ，购买美国国债最多 。 截至 7 月 15 日当周，美联储总资产达到 7.01 万亿美元 ，而在 3 月 18 日美联储仅有 4.72 万亿美元，在短短的 四个 月01234562004/11/1 2007/11/1 2010/11/1 2013/11/1 2016/11/1 2019/11/1美联储目标政策利率（ %）美联储目标政策利率（ %）宏观专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 07 月 20 日 内，美联储 已经扩表 2.29 万亿美元 。其中， 目前 持有最多的是美国国债 4.25 万亿美元， 占美联储总资产的 61%，这 四个 月内购买了 1.6 万亿美元 。 美联储扩表的常规方式是购买美国国债、MBS，逆回购，中央银行之间进行流动性互换等，此次美联储还再次启动了 2008 年 金融危机时采用过的或者设置了新的创新型流动性便利工具 ，从目前的购买情况来看，还有大量额度暂未使用。 图 17： 美联储总资产 图 18： 美联储购买国债最多 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 表 4：创新性流动性便利工具使用情况 截至 7 月 15 日购买额（亿美元） 美联储宣布计划额度 薪资保护计划流动性便利 PPPLF 679.89 至少 6700 亿美元用于 PPP 计划 公司信贷便利 PMCCF+SMCCF 434.23 8500 亿美元（同时包含 PMCCF、 SMCCF、 TALF） 大众借贷计划 MSLP 375.15 6000 亿美元 货币市场共同基金流动性便利工具 MLFF 186.35 - 市政流动性便利 MLF 160.84 5000 亿美元 商业票据融资便利 CPFF 106.59 - 一级交易商信贷便利 PDCF 16.99 - 定期资产抵押贷款工具 TALF 9.37 - 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 表 5： 创新性流动性便利工具 介绍 政策工具名称