镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 镍 ： 宏微观共振加剧 镍价 低 位修复 宽震荡 回升 2020 年 上半年 走势回顾及 2020 下 半 年 走势 展望 目录 摘要 . 1 第一部分 镍期现货走势回顾 . 2 第二部分 经济弱修复 与货币宽松主导市场 . 4 一、经济增速放缓叠加突发事件 流动性宽松 . 4 二、货币因素变化影响可能有所弱化 . 7 第三部分 产业链重塑与供需趋松 . 8 一、印尼禁矿事件带来的新年度影响 . 8 二、全球镍供应商变化及预期 . 10 三、国内外镍产能释放预期 . 11 四、镍全球去库存放缓 . 13 第四部分 国内生产与需求 . 14 一、国内供应收缩 减量主要在镍铁 . 14 二、下游需求增量有限 . 18 第五部分 供需平衡 . 24 第六部分 季节性分析及波动率变化 . 26 一、季节性分析 . 26 二、成交、持仓、波动率分析 . 27 三、技术分析 . 28 第七部分 镍价走势 预期 . 29 一、 2020 年下半年走势展望 . 29 二、产业风险管理建议 . 30 镍相关股票 . 31 镍期货 半 年报 Nickel Futures Semi-Annual Report 作 者 ：有色贵金属组 杨莉娜 执 业编号： F0230456（ 从业） Z0002618（投资咨询） 联 系方式： 010-68573481 /yanglina1foundesc 成文时间： 2020年 7月 12日星期日 更 多精 彩 内容 请 关注方正中期官 方 微 信 镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 摘 要 镍价经过剧烈波动的 2019 年，进入 2020 年面临供需预期变化，叠加突发公卫事件对全球带来的短期剧烈冲击，以及经济整体增速放缓压力，快速下探，并于 3 月下旬企稳回升，经历探底回升，但预期高度受流动性与供需面偏弱共同影响，呈现宽震荡格局，料难现 2019 年的强势格局。 镍 2020 年下半年重点关注： 1、 菲律宾矿石供应变化。印尼禁矿造成的矿石供应短缺本来预期在 2020 年年中之后有所显现，菲律宾供应增加与国内镍铁产量 下滑会有一个相互平衡的过程。此外，还有其它国家矿石的供应补充情况依然有限。 2、镍的 结构性问 题。镍呈现镍铁产能释放与电解镍库存下滑放缓，但矿石供应相对紧张，产业链利润向偏上游区域集中。而国内镍铁产业面临利润下滑，矿石获得困难抬升的问题，行业面临洗牌可能。同时印尼产能释放带来的镍矿石到镍铁输入国内，原料供应变竞争对手的角色变化，也会加剧国内的压力。市场的争夺，可能会令镍铁利润优势难以获得显著拓展，这可能是镍价下边界的参考区域。 3、不锈钢产量变化预期与下游需求。不锈钢因第一季度减产显著， 2020 年上半年经历了去库存。未来成本制约对于各不锈钢厂排产影响依然会较为显著。镍资源获得的成本差异将影响 不锈钢厂表现，行业内部竞争料会进一步加剧。而且未来的新变化在于，从过度关注国内逐渐向关注国内外共同需求 变化。今年预期全球需求并不乐观，因此后续不锈钢内需的扩展需要格外关注。 4、新能源题材提振。新能源汽车进一步的产销发展情况下半年面临修复回升，但对股市相关股票的影响会显著好于对于镍价的提振，但这块不再成为一个负面因素。镍豆参与上期所交割后，关注新能源相关行业资本参与的机会。 5、节奏。 2020 年下半年，镍对 宏观信息利多面将继续表现高度敏感，波动较大。全球经济弱复苏的整体节奏，将会持续影响资本预期，国内股市等 资本市场，其它有色金属的联动共振，将会带来更多跨品种，跨市场的资产配置带来的波动机会，而不仅是来自于镍 自身的供需变化。 宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，镍价在 2020 年下半年预期整体波动幅度依然可观，共振机会与个体波动方向相背时更偏重共振影响权重。预期 LME 镍主要波动区间： 12000-15000 美元 /吨，沪镍主要波动区间： 90000-120000 元 /吨。 镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 第一部分 镍期 现 货走势回顾 图 1-1：镍价长期走势回顾 资料来源： 方正中期研究院整理 镍价长期走势来看，呈体波动受宏观变化及行业技术进步 、需求端发展因素共振影响显著。 2000-2007 年全球硫化矿石资源减少，与此同时，以金砖四国为代表的新兴市场国家经济大发展，造就商品市场的超级大牛市场。在这个过程中，中国不锈钢产量大幅增长， 2005-2006 年成为不锈钢净出口国，产量逐渐占据全球一半，并成为镍资源用量最多，进口最多的国家。 2007-2009 年，金融危机暴发， 商品泡沫刺破大幅下 跌 。 2009-2011 年，全球量化宽松，各国刺激计划出台，美元贬值，有色金属普现回升。 2011-2014 年，镍铁生产工艺在我国大发展，不锈钢生产中纯镍比例下滑， 逐渐主导地位由镍铁替代，而行业成本也 在镍铁引导下下探。镍供需失衡供大于求。 2014-2016 年，印尼禁止原矿出口，阶段引发了镍市下跌中的强劲反弹，但大趋势下 行过程中，阶段原料扰动未能改变下行趋势。 2016-2019 年，镍供需逐渐转向供不应求，全球去库存化，我国供给侧改革带来的工业品整体走势回升。而新能源电池步入快速发展通道， 镍 价止跌回升，并成为有色金属中的明星品种。 而由于 2019 年中镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 印尼重新禁矿 再度引发镍矿石紧张预期引发价格进一步回升，但是 消息 落 地后价格出现显著的 再度回落调整。 总而言之，镍 的 2019 年大 涨也 并未走出其 超长线形成的底部区域。 图 1-2：镍价 走势回顾 资料来源： 方正中期研究院整理 镍期货在 2019 年 跌宕起伏 。 上半年宏微观共振修复悲观预期，先扬后抑。 而下半年，镍因印尼禁矿事件逐步升温，大幅上涨 50%，在禁矿兑现后转向高位震荡波动。 2019 年 印尼禁矿事件炒作 ，镍价在 2 个月的时间内大幅上涨近 50%，在 8 月末禁矿事件落地后镍价达 到阶段高点后展开了一段时间调整并转向高位震荡走势 ， 2019 年末因宏观面利多甚至出现了一段反弹节奏， 临近 2020 年 1 月春节假期前突发公共安全事件发展 令市场忧虑对经济和市场需求冲击，引发避险情绪回升 。在国内春节休市期间外盘大幅下挫。由于春节假期我国采取了一系列控制势态发展的行政、经济等措施，做出延迟复工安排，市场情绪一度在节后出现修复反弹，但是复工延迟还是对经济各方面节奏形成了影响，所有 现货贸易几乎停滞，随着 2 月中下旬复工复产出现，现货贸易逐渐恢复，但对于实际的影响逐渐再度兑 现 ，新能源产销链条受影响显著同比显著下滑，更由于不锈钢减产、降价带来的冲击引发镍价的再度调整回 落，内外盘再度试探前低。随着国外疫情的发展，国外避险情绪回升，风险资产受到脉冲式冲击，国 内镍价共振下挫。由于现货贸易端逐渐好转，而市场对于后续我国国内复产率逐渐提升，修复预期有 所回升，且镍供应仍会受到印尼禁矿影响，国内镍铁大部分亏损，不锈钢减产但跌势有所放缓 。而随着国外大量纾解流动性 措施出台， 叠加有色类国外矿石供给端 普遍扰动增加， 3 月下旬开启了一波 共振反弹。 这既是 恐慌情绪消化后的修复，也是实体逐渐自 国 内向国外修复 在 盘 面上 的正常体现。但是 4 月末 5 月后有色内部走势 是分化的，流动性充裕叠加镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 经济修复预期体现，虽然不易 跌，但是 压抑的需求释放之后，持续性受到供需不 同面反映出现分化。镍生铁产能第二季度出现了 比较集中的产能释放，镍价 受到矿石供应紧张导致的成本抬 升，与镍铁供应改善导致供需 趋宽松的矛盾共存 ， 逐渐陷入上下两难的区间震荡波动之。 图 1-3：金川镍与俄镍现货升贴水变化 图 1-4：无锡镍与沪镍价差 资料来源： Wind 方正中期研究院整理 第二部分 经济弱修复 与货币宽松 主导市场 一、 经济增速放缓叠加突发事件 流动性宽 松 2019 年 全球各主要经济体数据逐渐显示出全球经济共振下行的趋向，货币政策转向意图逐渐明显 ，而 2020 年全球遭遇突发公卫事件的冲击和反复，则令流动性宽松逐渐向进一步极致运行。 全球主要 经济体 受到 事件冲击制造业短期受到冲击，但恢复 呈现迅速修复 过程。 镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 图 2-1：主要经济体制造业数据共振下行 资料来源： Wind 方正中期期货研究院整理 （ 一 ） 公卫事件在全球传播情况 2020 年初 突发公卫事件在全球 逐渐 传播 。 由于病毒 的 强传染性，令全球各国 这对不少国家的组织动员 存在 极 大 挑战。 由于 海外疫情扩散短期内或难以控制， 对于公 共措施 防控 升级，对于需求端 到供给端 冲击节奏不同， 对全球的人员流动和经济活动 产生 了 极为 不利影响，全球经济下行 压力 显著增加。 （ 二 ） 经济增速放缓显著 应对措施多样 流动性充裕 今年开年经济整 体形势有进一步 改善的空间，但突发的公卫事件还是令尚处于经济增速放缓周期的各经济体情况雪上加霜，也迫使各国采取了货币政策、财政政策上的更多措施。 2020 年 3 月 3 日23 点，美联储紧急降息 50BP，降息幅度虽然符合市场预期，但是要早于市场预期的降息时间点，这属于紧急的大幅降息 。联储表示美国经济基本面依然强劲，然全球公共卫生事件构成不 断变化的风险。美联储表示将会密切监察经济发展及其对经济前景 的影响，采取适当行动支持经济。 全球其它经济体跟随降息步伐也在进一步增加。 欧洲央行宣布将 PEPP 计划扩大 6000 亿欧元 至 1.35 万欧元， 购债期限延长 至 2021 年 6 月底。欧洲央行行长拉加德表示，经济正出现前所未有的收缩。 欧洲央行预计在基线情境 下， 2020 年 GDP 萎缩 8.7%，此前预计为增长 0.8%。 因此 在流动性的释放上表现 积极。 而 流动性的补充也并不限于降息。 为了 避免大 规模的企业破产 ，美联储下手直接购买企业债 ，等于 在 流 动性的补充 将下线进一步下移。 （ 三 ） 国内应对得当 复苏领先但仍受外需 恢复程度影响 国内 受公卫事件冲击最早，应对 措施 采取得较 早 ，复苏也早于全球其它国家。而且国内 为 应对冲击影响， 采取了 宽 财 政，稳货币但更加灵活的，宽信用倾向，并出台了一系列减税降费措施 ，而且比起国外的流动性充裕，我 国 在货币政策则表现得更为克制 。从 需求释放来看，随着我国各行业复工率逐渐 提升， 基建同比回升带来的需求边际改善预期 较为强烈，也利好了相关黑色及有色前周期品种的修复 。与经济走势密切 相关的有色金属而言，第二季度探底回升修复预期 较为强烈， 并自 3 月下旬开始就开始出现了较为 显著的共振回升体现 。 从更长时间维度来思考，对比 2003 年公共卫生事件的有色金属表现，大宗商品短期受情绪冲击影响较大， 情绪影响大于实质影响。由于非典后国内经 济迅速恢复，实际需求并未受到太多影响， 因此整体对 有色 影响有限。 而此 次疫情则还是有不同的情况，这轮疫情并不仅在国内出现而是全球流行，病毒传染性更强且更为隐蔽，因此对于防疫措施来多，持续镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 过 久影响经济需求，而减弱措施则意味着 流行时间的 进一步 持续 。因此全球 的反映则经历了 初期 较短的时间内反映了短期的 剧烈 情绪冲 击，此后市场 逐渐 在反复的波动 中， 持续 评估对于需求预期的影响变化 ，后续 市场 逐渐转向各国可能应对经济形势采取的刺激措施上， 叠加我国这个大宗商品需求大国的率先有序复苏 ， 修复反弹得到了 共振体现。而进入 5 月以后， 在情绪修复 之后，评估 进一步的 供需影响后，则逐渐有所分化。而且国外疫情的反复，对我国还是形成了外贸方面的影响，叠加经济下 行形势下，逆全球化情绪升温抬头，出口转内需 倾向也在逐渐显现，而这个过程，未来还会体现在产品供需结构的变化 上，对于相应大宗商品的影响也会有所 不同 。 （ 四 ） 未来需求导向 镍相关的看点是 各 国对于 新能源 汽车的 政策 支持 加码 。目前来 看，国外 发力显著，尤其是欧洲。欧盟决定在 2021 年前将汽车的二氧化碳排放标准从每公里 130 克降低到 95 克，下调 27%。要求今年在欧洲生产的 95%的新车都要满足这一规定，明年 100%的新 车都必须按照新规生产。 欧洲新 能源补贴政策力度持续加强，如 5 月 19 日，欧盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划，具体包括： 1）在 未来 2 年推动 200 亿欧元的清洁能源汽车采购计划， 2）建立 400600 亿欧元的清洁能源汽车投资基金， 3） 2025 年之前新建 200 万个公共充电桩， 4）对零排放汽车免征增值税。 海外欧洲新能源补贴政策继续加强，如德国今晨通过 1300 亿欧元经济复苏计划，其中纯电动车单车 补贴上调 50%，对全行业来说补贴总额超出电池成本，预计会较大地刺激德国消费者， 增强 2020 至 2021 年德国新能源汽车销量。 法国日前宣布 80 亿欧元汽车产业援助计划。给购买电动车的私人消费者的政府 补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元，商业客户可获得 5000 欧元补贴；换购柴 /汽油车也可得到 3000 欧元 补贴，换购纯电动车型获得 5000 欧元补贴。 激励条件包括，补贴时间区间为 6 月 1 日至 12 月 31 日，电 动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着，电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的补贴，数量限制为 20 万辆车。 马克龙还表示，到 2025 年，实现每 年生产 100 万辆 新能源汽车的宏伟目标。 彭博社预测，到 今年第三季度，欧洲市场电动汽车销量将增加 35%，有望超过当前电动汽车销量最高的中国市场，并将大幅超过北美地区。 新能源汽车发展可以说是欧洲经济政策中的重要组成部分。后续由此带动的汽车需求导向变化将对有 色金属相关品种铜、镍、铝等带来边际波动的提振。 从对国内产业的影响来说， 欧洲车企多配套日韩电 池，但日韩电池厂扩产速度较慢，或难以跟上欧洲市场发展脚步。国内头部电池厂近几年也在扩展国际市 场，其产能扩张速度高于日韩，或靠此次机会能接到更多欧洲订单。此外国内部分三元材 料厂进入欧洲供 应链，由于三元材料的低温性能，其更适用于北欧等寒冷地区。 后续关注国内新能源电池产量提升带来的 镍需求变 化。 但 这个因素的 体现 会 是一个渐进过程 ， 持续改善 但占镍比例很小的一部分。 对于资本市场来说， 对 于股市推动 会 强于对于商品本身的推动。 而国内政策导向的热 点，除 了新基建、 5G，也有 对于新能源汽车的支持。 与镍相关相对密切的新能源汽车。在政策支持上 主要体现在 将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。 平缓补贴退坡力度和节奏，原则上 2020 -2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%、30%（ 2020 年补贴标准见附件）。为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交、道路 客运、出租镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 （含网约车）、环 卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020 年补贴标准不退坡， 2021-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%。原则上每年补贴规模上限约 200 万辆。 此外今年国内会 继续加大充换电基础设施建设，鼓励各类充换电设施实现互联互通。鼓励地方政府针对新能源汽车的使用，出台停车、通行等方面的优惠政策。 4 月 22 日，财政部、税务总局、工信部联合发布关于新能 源汽车免征车辆购置税有关政策的公告称，自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置 税。 二 、货币因素变化影响可能有所弱化 （一）美元走势对大宗商品的影响 进入 2020 年，美元指数 波动剧烈， 贸易摩擦、地缘政治、 疫情防控 各国呈现的 相对 经济 预期 变化等均将对未来的美元指数 在相对强弱综合以及避险等因素干扰下，走弱 的节奏将会波动 ，大宗商品与美 元走势并不再完 全反向。 图 2-2：美元指数与大宗商品的运行关系 资料来源： wind 方正中期研究院整理 镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 （二）人民币 汇率波动 进入 2020 年， 预期 人民币贬值空间相对可控，而且因为美元强势的预期 已经逐渐在变化，在经过突发公卫事件避险拉升之后，美元指数逐渐走弱下 行，经济复苏 叠加美联储放水，美元指数走弱。而 人民币贬值的外部压力也可能会有所变化 ，整体可能呈现 6.9-7.2 之间的区间波动变化 。 而在汇率情况波动变化过程中，镍进口窗口通过内强外弱的阶段走势 偶尔 得以打开，进口 空间 间歇形成 。 从内外盘角度来看， 后续可能 会是以预期人民币升值导向为主，外盘走势 略偏强于内盘。 第三部分 产业链 重塑与供需 趋松 一、 印尼禁矿事件 带来的新年 度影响 图 3-1：全球各主产国镍矿 石 产出数据 来源： Wind 方正中期研究院整理 （一） 印尼禁矿 对今年产业链 的影响 2020 年开始，印尼禁 镍矿石出口， 从以往历史来看， 2014 年 -2016 年印尼禁矿二年， 对镍市场影响巨大。自实施开始的 2014 年初 向后 5 个月左右 累计 上涨了 50%以上 。而 2019 年年中开始的禁 矿石镍期货 半 年报 请务必阅读最后重要事项 炒作 无疑将上涨进度大幅提前，而且也令国内囤积了不少矿石。甚至有厂家囤矿石用量到今年 年中甚至更久 。 转 向 中 国 的 原 料 进 口 形 势 由 原 矿 向 镍 铁 进 口 增 量 转 变 ， 对 我 国 本 身 镍 铁 生 产 来 说 ， 原 本 预 期 在2020-2021 年 ， 国 内 镍 铁 将 可 能 出 现 缺 口 ， 国 内 镍 铁 生 产 确 实 逐 渐 在 减 少 ， 受 制 于 矿 石 供 应 下 降 ，菲律宾增量无法完全弥补产量下滑 ，镍矿石供应偏紧，价格保持坚挺， 而印尼镍铁产能处于 持续 释放之中，镍铁 产量增加并向 我国内 国内增加了镍铁进口。 从目前所呈现的影响来看， 镍矿石供应相对不足 依然较为显著，且 产业链 利润向 上游 转移较为显著。 这是因为矿石供应由丰富到收窄， 但下游需求仍处于扩张，这种情况下矿石相对的稀缺性带来利润的转移方向也向上运行。 （二） 国 内 镍产业链 受到影响测算 我 们其实一直在对镍供需 平衡变化出现修正， 2020 年印尼禁 止镍矿出口，中国 NPI 产量回到由菲律宾矿为主的状态 ，中国 NPI 产量或将下降 。目前预期可能下滑 至 47 万吨 ，逐渐将会有满后产 能转产 或退出市场 。 而 印尼则由输出矿石向输 出镍铁 和不锈 钢为主 转换，预期 2020 年产量或将增至 55 万吨 ， 今年年份过半，目前印尼镍产能释放 第二季度 整体符合预期，疫情对于印尼产能释放的情况在上半年 体现并不明显 。由此推断中国 NPI 的产量下降基本上能被印尼的增量所弥补。 中印镍生铁总产量约在 102 万吨左右。 而从不锈钢对原料需求角度来看，国内 2020 年的不锈钢 市场今年 上半年经历了巨大的冲击变化。第一季度受到公卫事件冲击，不锈钢产量出现显著下滑，第二季度 在追 赶 进度， 2020 年 增量变化情形 则需要重新测算，这也使得今年的供需平衡较 2019 年末的测算出现很大的不同 。印尼产量 有原料优势 ，但是 2020 年面临着外需 减 弱，不锈钢产量预期可能也需要打折扣，可能 也是一个较大的需求变量部分，目前 暂以 240 万吨计。最后统一再折算下国内对于镍生铁 NPI 需求，按配比 65%计算（其它镍需求来自于电解镍、 feni 及废不锈钢添加），国外以 90%镍生 铁计 算。 在不锈钢国内增速不同条件下， 镍生铁 缺口量 相对来说可能 比 2019 末 预测的 缺口大幅收窄至 -1-4 万吨之间。 这意味着未来的不锈钢的生产需求状况 和条件约束对于未来镍供需影响还是会 很强 。基本上产量链 向原料产地转移的倾向还是比较明显的。 表 3-1：不同增速预期下的 镍铁缺口预估 2020 年不锈钢产量增速 4% 2% 0% -2% 国内镍需求 133.866 131.234 129 126.42 镍生铁需求 87.0129 85.3021 83.85 82.17