敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 电子 行业研究 /深度 报告 主要观点： AirPods引 领 TWS 站上消费电子新风口 新冠疫情 仅在短期内影响 TWS 销量 。 我们预计，疫情仅在短期内小幅影响销量 ， 从长远来看， 需求端 热情 依旧高涨， AirPods Pro 年前发货时间长达4周 。 我们预测 2020-2022，悲观 假设下 ， TWS出货量增速为 55.04%、 42.86%、28.33%； 中性 假设下 ， TWS 出货量增速为 78.89%、 58.89%、 36.36%； 乐观假设下， TWS 出货量增速为 98.77%、 68.10%、 47.64%。 TWS 新市场初显，行业天花板高 根据 GFK 统计 和预测 ， 2019 年全球 TWS 市场规模为 75 亿美元 ， 2020 年全球 TWS 市场规模有望达到 110 亿美元 。 2019 年 TWS 出货量达到 1.2 亿副，预计 2020 年可达 2.3 亿副，同比增长率高达 90%。 TWS 的需求人群覆盖 18-65 岁，需求 基数 大，渗透率有 望 大幅提升。 技术迭代与消费需求共振，产品性能无忧 降噪、传输延迟低、续航时间长为消费者的主流需求。 降噪已成 TWS 标配，采用 ANC 和通话降噪，用户体验佳。蓝牙协议更新至 5.2， 5.1 已应用至新产品。“ 5” 开头的蓝牙版本，拥有低延迟、高发射功率、带宽大等优点，满足 TWS 传输特点。 电源管理 IC 助力 充电盒降功耗、 提升 安全防护 、增加 无线充电功能 ，扣式电池带来更大 电池 容量以及更小占位空间 ，续航问题 不再制约 TWS 出货量增长。 多种 蓝牙主控方案为 TWS 市场增长保驾护航 三大 蓝牙主控方案剑指 双耳传输，别出心裁。苹果 Snoop、络达 MC Sync为主的监听式 方案，恒玄 LBRT 为主的新转发类方案，高通 TWS+、华为A1 为代表的双传类方案。三大方案从芯片上保证双耳传输的差异降低至耳朵接受范围，同时降低功耗。 未来 TWS 主控芯片方案将持续更新，看好以5.1 版本 蓝牙 协议 为技术 基础的新芯片方案带来的真无线立体声降噪耳机。 投资建议 TWS 市场空间大、价值量 高 、毛利 稳定 。 AirPods 助力 TWS 销量高涨 ，耳机的无线化 、 智能化浪潮来袭 ，我们预计未来 TWS 赛道依旧有较好成长性。 我们 建议重点关注 A 股 TWS 组装 龙头 立讯精密 、 声学整机 龙头 歌尔股份 、 传统音频大厂 漫步者 、 蓝牙 SoC音频芯片 恒玄科技 （未上市） 、 Norflash龙头 兆易创新 。 建议关注 TWS 电源 管理 IC 圣邦股份 、过流保护 IC 韦尔股份 、耳机电池 亿纬锂能 、充电盒电池 欣旺达 、 FPC 鹏鼎控股 。 风险提示 手机 销量 下滑超出预期 ； TWS 渗透率不及预期； TWS 行业 竞争加剧。 盈利预测与评级： AirPods 助力 TWS， 智能耳机增长可期 大国雄芯 .消费电子 系列报告（ 一 ） 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-07-21 行业指数与沪深 300走势比较 分析师： 尹沿技 执业证书号： S0010520020001 联系人：郑磊 执业证书号： S0010120040032 邮箱： zhengleihazq 相关报告 1. 华安证券 -电子行业大国雄芯 .光学系列报告（一）：手机模组逆势增长景气延续 -200603 2. 华安证券 -电子行业大国雄芯 .半导体系列报告（二）：手机 CIS 逆势增长景气延续 -200514 3. 华安证券 -大国雄芯 .半导体行业系列报告（一）：科技创“芯”，时代最强音-200513 Table_ProfitDetail -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05电子 (申万 ) 沪深 300电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 28 证券研究报告 公 司 EPS（元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 歌 尔股份 0.60 0.83 1.04 54.12 39.48 31.20 立讯精密 0.95 1.27 1.62 58.43 43.91 34.34 漫步者 0.55 0.83 1.11 36.62 24.33 18.21 兆易创新 2.28 2.99 3.93 105.28 80.42 61.05 资料来源： wind 一致性预期 ， 华安证券研究所 电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文 目录 1 消费电子新风口， TWS 销量高涨 . 5 1.1 AIRPODS 助力无线耳机， TWS 成新宠 . 5 1.2 竞争格局分散，逐渐向手机厂商集中 . 6 1.3 TWS 产品丰富，价格 下沉迅速 . 7 1.4 TWS 耳机需求人群广泛，智能手机为其最佳使用伙伴 . 9 2 数据模型揭秘 TWS 增长空间 . 9 2.1 预测重要假设 . 9 2.2 模型预测出货量 . 10 2.3 敏感性分析 . 12 3 消费需求与技术迭代共振 . 12 3.1 消费需求驱动技术进步 . 12 3.2 技术迭代匹配消费者需求 . 13 3.2.1 降噪成 TWS 主流趋势 . 13 3.2.2 蓝牙底层协议再更新，芯片方案接近真无线 . 14 3.2.3 电源管理与电池容量保障续航 . 16 4 产业链及标的公司 . 18 4.1 拆机一览透视产业链 . 18 4.2 歌尔股份 . 19 4.3 立讯精密 . 20 4.4 漫步者 . 22 4.5 恒玄科技 . 23 4.6 兆易创新 . 25 5 投资建议 . 27 风险提示： . 27 电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 28 证券研究报告 图表目录 图表 1 TWS 市场规模增长趋势明显 . 5 图表 2 TWS 耳机出货量预测（单位：万副） . 5 图表 3 2019 Q1-Q4 TWS 耳机出货量（单位：百万副） . 6 图表 4 2019 Q4 TWS 厂商市场份额 . 6 图表 5 TWS 不同价格区间内市场主流产品数量（单位：个） . 7 图表 6 TWS 产品一览图 . 8 图表 7 不同人群 TWS 购买意愿 . 9 图表 8 无线耳机最佳使用伙伴 . 9 图表 9 2018 Q1-2020 Q1 各季度前五手机厂商出货量及市场份额（单位：百万台） . 10 图表 10 中性预测下 TWS· 出货量及预测 . 11 图表 11 TWS 市场规 模及增速敏感性分析 . 12 图表 12 音质为消费者诉求首选 . 13 图表 13 ANC 降噪原理以及 AIRPODS PRO降噪示意图 . 14 图表 14 5.0 版本蓝牙各项参数俱优 . 14 图表 15 三大类蓝牙传输方案 . 15 图表 16 恒玄低频磁线圈转发方案 . 16 图表 17 华为和高通的双传方案 . 16 图表 18 钰泰 ETA9638 电源管理芯片和三星电源管理芯片 MUA01 . 17 图表 19 苹果 TWS 采用的针状电池和扣式电池 . 17 图表 20 AIRPODS拆机图解 . 18 图表 21 AIRPODS拆机清 单 . 18 图表 22 TWS 产业链受益标的一览 . 19 图表 23 2019 年歌尔股份主营业务营收占比 . 19 图表 24 2019 年歌尔股份主要经营指标（单位：百万元） . 20 图表 25 2015-2019 年歌尔股份三费情况 . 20 图表 26 2019 年立讯精密按产品营收占比 . 21 图表 27 2015-2019 年立讯精密主要经营指标（单位：百万元） . 21 图表 28 2015-2019 年立讯精密三项费用率 . 22 图表 29 2019 年漫步者主营产品比例 . 22 图表 30 2015-2019 年漫步者主要经营指标（单位：百万元） . 23 图表 31 2015-2019 年漫步者三项费用率 . 23 图表 32 2017-2019 年恒玄科技主营收入产品（单位：百万元） . 24 图表 33 2019 年恒玄科技主营产品比例 . 24 图表 34 应用恒玄科技蓝牙芯片的 TWS 耳机 . 25 图表 35 2017-2019 年恒玄科技研发投入及费率（单位：百万元） . 25 图表 36 2015-2019 年兆易创新经营状况（单位：百万元） . 26 图表 37 2015-2019 年兆易创新三费情况 . 26 电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 28 证券研究报告 1 消费电子新风口， TWS 销量高涨 1.1 AirPods 助力 无线耳机， TWS 成新宠 消费电子中的翘楚，市场规模循序扩大。 2016 年， AirPods 的厚积薄发 助力 TWS市场，让 TWS 耳机 站上消费电子为数不多的逆势增长的风口上。 据 市场调研机构Counterpoint Research 发布 的 报告， 2019 年 Q1-Q4 TWS 耳机出货量分别为 1750 万、2700 万、 3300 万和 5100 万部 ，增长趋势喜人。 另 根 据 GFK 预测， 2020 年 TWS 耳机的市场规模能够达到 110 亿美元，同比 19 年增长 47%。 2020 年， TWS 出货量 将达到2.30 亿部，同比增长 90%。 图表 1 TWS 市场规模增长趋势明显 资料来源： 华经情报网 ， GFK， 华安证券研究所 图表 2 TWS 耳机出货量预测（ 单位： 万 副 ） 资料来源： 华经情报网， GFK， 华安证券研究所 0 2054 7511071919093860501001502002502016 2017 2018 2019 2020ETWS耳机（亿美元） 其他耳机（亿美元）918 20004600120002300005000100001500020000250002016 2017 2018 2019 2020E电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 28 证券研究报告 图表 3 2019 Q1-Q4 TWS 耳机出货量（ 单位： 百 万 副 ） 资料来源： counterpoint， 华安证券研究所 1.2 竞争格局分散，逐渐向手机厂商集中 手机、传统音频 、科技 厂商分食 TWS 市场 ，苹果一家独大。 根据市场调研机构counterpoint 数据 ， 2019 年 Q4 全球 TWS 出货量达到 5100 万个 ，其中苹果的出货量占行业的 41%，市场销售额 在 整个市场的 占比为 62%，这得益于苹果的定价以及品质带来的溢价。 剩下的市场份额则由其他手机系小米、三星、华为等占据 ，其占比为 15-25%； 另 一部分 被 传统音频产商占据 ，占比为 10-15%；其余部分为 各科技产业链的衍生公司 ， 占 比为 10-15%。 图表 4 2019 Q4 TWS 厂商市场份额 资料来源： counterpoint， 华安证券研究所 根据 counterpoint 数据， 2019 年 Q3 苹果市场份额占据 45%， Q4 降至 41%，但营收 仍保持 在 62%以上， 市场销售额仍呈 一家独大 态势 。 而由于 TWS 更多配套手机使用，加之 华为 、 小米等手机厂商奋起直追，行业集中度 将进一步提高 。 17.5 27.0 33.0 51.0 010203040506019Q1 19Q2 19Q3 19Q4电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 28 证券研究报告 1.3 TWS 产品丰富， 价格下沉迅速 TWS 产品众多，价格不一。 以苹果为代表 的产品 初始销售价格站上 1000 元， 其余 千元以下的产品则主要由华为、三星、小米 、 OV 和传统音频产商 提供。 目前 市场产品 价格主要 集中在 500 元以下， 其中， 低于 100 元的 TWS 耳机月销量可达 600 万副。 图表 5 TWS 不同价格区间内 市场主流产品 数量（ 单位： 个） 资料来源： 京东，天猫， 华安证券研究所 苹果系 TWS耳机 定价在 1000元以上，华为 TWS耳机价格普遍分布在 799-999元，三星无线耳机 定价策略与华为 趋同，小米、 OPPO、 VIVO 等手机厂商的 TWS 耳机价格大都分布在 199-599 左右 。不同手机品牌间定价策略差异 与 其 自身的市占份额 存在一定联系 。 59105 60102030405060700-500 500-1000 1000-1500 1500以上电子 |半导体 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 28 证券研究报告 图表 6 TWS 产品一览图 品牌 型号 发布时间 销售价格 蓝牙版本 蓝牙芯片 苹果 Airpods 201609 1276 4.1 W1 Airpods2 201903 1279 5.0 H1 Airpods2（无线充电） 201903 1558 5.0 H1 Airpods Pro（无线充电） 201910 1999 5.0 H1sip 华为 FreeBuds2 201812 799 4.2 恒玄 BES2100 FreeBuds2Pro 201812 999 5.0 恒玄 BES2300 FreeBuds 悦享版 201906 399 4.2 恒玄 BES2000IZ FreeBuds 3 201911 999 5.1 麒麟 A1 三星 Galaxy Buds 201902 880 5.0 博通 43031 Galaxy Buds+ 202002 999 5.0 博通 43015A0 小米 AirDots 201811 199 5.0 瑞昱 RTL8763BFR RedmiAirDots 201903 100 5.0 瑞昱 8763 Air 201901 399 4.2 风洞 WT200 Air 2 201909 399 5.0 恒玄 WT230 Air 2s 202004 399 5.0 恒玄 WT230 OPPO Ofree 201806 499