请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 有色金属 Table_IndustryInfo 铝 行业 专题 超配 （ 首次 评级） 2020 年 07 月 23 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 电解铝高利润能维持多久 ？ 国外铝土矿资源充裕， 国内铝土矿资源结构性短缺 全球铝土矿基础储量 300 亿吨，至少可以开采 80 年，是一种储量丰富的矿产，资源限制很小。 但是 中国铝土矿资源 并 不充裕，静态保障年限仅为 8 年，动态保障年限 为 25 年。 2016 年以来 各地政府强化对铝土矿山的管理，特别是 山西、河南 地区 整顿铝土矿山，导致两地 的 铝土矿产量骤减，价格攀升，山西、河南氧化铝产能成为全国乃至全球 的 成本高点。 中国氧化铝建成产能冗余， 边际成本定价 中国现有氧化铝产能 约 8000 万吨，今明两年还有大量产能会投产，已经完全可以满足 电解铝产能 “ 天花板 ” 所需要的氧化铝 ， 国内电解铝产能天花板大约是 4500 万吨，更何况国内目前电解铝运行产能仅为 3700 万吨 左右，氧化铝产能严重过剩。 山西、河南 3000 多万吨 氧化铝产能 （占全国 40%） 是全球成本 曲线的 边际产能， 基本上占据了成本曲线末端的20%， 决定了 两地氧化铝 将 始终维持低开工率，对应氧化铝价格在两地成本线上下 200-300 元 /吨波动。 多重政策束缚，电解铝 供给弹性小 电解铝产能置换体系限制了产能 的 无序扩张， 2017 年以后 ，国内 电解铝投产速度下降一半。山东、新疆等主产区受环境容量限制和燃煤自备电的 严监管，不再具备扩产条件，适宜扩产的地区仅剩内蒙古和西南部的四川、云南、广西。电解铝产能转移过程中 ， 时间和空间错配导致产量损失，产量增长依靠新增项目而不是复产项目导致产量增长缓慢，不会出现爆发式 的 增长。 铝库存快速消耗， 地产后周期和新基建提振消费 4 月份以来国内电解铝库存上演了史上最快去库， 铝 社会库存从高点 168万吨快速下降到 7 月中旬 71 万吨 ，助推铝价一路攀升。 建筑地产 是 国内铝第一大消费板块，地产后周期对铝的消费拉动有望持续；铝在新基建领域如 5G 基站、特高压、轨道交通等领域应用广泛，新的消费增长点不断出现，具有较强的消费韧性。 电解铝高利润有望长期维持 低库存 +供应弹性小 +消费弹性大，国内电解铝年内不会出 现严重过剩，这是铝价的有力支撑。成本端氧化铝长期过剩，难以挤占电解铝利润，综上我们预计国产电解铝 行业平均盈利 达到 1000 元 /吨 以上 至少 能 维持到 今年 年底。 电解铝企业利润有望迎来快速增长。 相关标的 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 000807 云铝股份 6.71 20,990 0.17 0.29 39.66 23.10 1378.HK 中国宏桥 4.66 39,940 NA NA NA NA 601600 中国铝业 3.40 51,811 0.04 0.07 89.24 50.52 000933 神火股份 5.30 10,073 0.22 0.35 24.62 15.27 资料来源： WIND、国信证券经济研究所预测 ；备注：盈利预测来自 WIND 一致预期 ；中国宏桥数据是港币计价。 相关研究报告： 锂行业专题 -把握锂行业结构性投资机会 2020-07-09 有色行业 2020 年中期策略 -把握经济复苏提振商品价格的周期性机会 2020-06-23 有色行业 6 月投资策略 -把握经济复苏提振商品价格的周期性机会 2020-06-08 稀土行业专题 -稀土为什么成为国家的战略金属？ 2020-06-02 有色行业 -财报总结暨 5 月投资策略 -企业业绩出现分化，大宗商品价格反弹 2020-05-12 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluanguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040001 证券分析师： 杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 M/20有色金属 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 铝产业链概述 . 4 全球铝土矿储量丰富，资源限制小 . 4 氧化铝：成本托底，利润封顶，价格区间震荡 . 7 电解铝：供给弹性小，库存低，维持高利润 . 10 低库存是对铝价的有力支撑 . 14 消费 ：地产后周期是最大的消费拉动 . 15 电解铝高利润有望延续到年底 . 16 相关标的 . 17 国信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 目录 图 1：铝产业链概览 . 4 图 2： 2019 年全球铝土矿产量（百万吨） . 5 图 3： 2019 年全球铝土矿储量分布（饼图） . 5 图 4： 2019 年中国铝土矿基础储量分布（百万吨） . 5 图 5： 国内各地铝土矿产量变动（万吨） . 5 图 6： 国产铝土矿价格变动（民采到厂含税，元 /吨） . 6 图 7： 中国铝土矿年进口量（百万吨） . 7 图 8： 2019 年进口铝土矿来源国（饼图） . 7 图 9： 中国氧化铝产能变动（万吨） . 7 图 10： 全球在产 78 家氧化铝厂主要成本占比 . 8 图 11： 山西氧化铝生产成本及盈亏（元 /吨） . 10 图 12： 国内氧化铝与电解铝现货价格比值 . 10 图 13： 6 月份国内电解铝成本构成图 . 11 图 14： 近 10 年各省区电解铝产量变化（万吨） . 11 图 15： 6 月份国内各地电解铝成本及今年待投产产能（万吨） . 13 图 16： 中国铝锭社会库存（万吨） . 15 图 17： 上海期货交易所铝锭仓单（万吨） . 15 图 18： 国内铝消费增速与房屋竣工面积增速（ %） . 16 图 19：国内 建筑铝型材开工率 . 16 图 20： 中国 GDP 增速与铝消费增速对比 . 16 图 21：国产 电解铝月度生产盈亏（元 /吨） . 17 表 1：中国氧化铝使用进口矿石情况汇总 万吨 . 6 表 2：今明两年国内待投产氧化铝（万吨） . 8 表 3： 全国各地氧化铝产能（万吨） . 9 表 4： 中国氧化铝产能在全球成本曲线中的位置 . 9 表 5： 全球氧化铝供需平衡表（万吨） . 9 表 6：自备电厂政策汇总 . 12 表 7：近年中国电解铝产能变动概述 . 12 表 8： 各省电解铝企业用电价格（元 /千瓦时） . 12 表 9： 电解铝主产地优势和限制 . 13 表 10： 近 5 年中国电解铝产能变动频繁（万吨） . 14 表 11： 2020 年电解铝新产能投产进度预估（万吨） . 14 表 12： 各国铝消费结构 . 15 表 13： 中国原铝平衡表（万吨） . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 铝产业链概述 铝冶炼是将铝土矿用拜耳法 或烧结法 转化为氧化铝，然后 再以 氧化铝 为原料，用 高温熔盐电解工艺生产原铝的过程 。电解铝添加合金元素后，通过挤压、延压等形式加工成铝型材、板带箔，广泛应用于 房地产、汽车、 包装、 电力等 领域。 铝产业链 具有 生产原料 单一、 生产工艺单一 两大特征： 1） 铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料（全球仅俄铝 Achinsk 氧化铝厂用霞石矿）， 氧化铝是生产电解铝的唯一原材料； 2） 全球 90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产 ，原铝全部用熔盐电解工艺生产 。 图 1： 铝产业链概览 资料来源：国信证券经济研究所整理 中国 废铝来源主要是社会回收废料 、加工厂边角料和进口废铝。 废铝回收体系完善，废铝生产再生铝能耗低于原生铝能耗 5%，因而得到广泛应用，再生铝占国内铝总供应量 16.5%。 废铝 用在铝加工环节，主要目的是降低成本， 废铝除杂后可以直接用 来 生产 初级加工品 ， 或者以一定比例 添加到原铝中 ，用于后续加工。 铝产业链最大的环保风险是生产氧化铝产生的固体废弃物赤泥，生产 1 吨氧化铝会产生 1-2 吨赤泥，具有强碱性，目前没有成熟的处理方案，只能堆存，国内外曾多次发生赤泥库泄漏或垮塌事故，这也造成供给端的扰动，进而放大市场价格的波动。 铝 还 是能源属性最强的基本金属， 生产 1 吨电解铝需要至少 4 吨 的 标煤 。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝 残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属，而是载能金属、绿色之铝。 全球铝土矿储量丰富，资源限制小 铝是地壳中含量最高的金属元素，美国地质调查局数据 显示 ，全球铝土矿资源储量 550-750 亿吨，基础储量 300 亿吨，按一年开采 3.7 亿吨计算，至少可以开采 80 年，是一种储量丰富的矿产，资源限制很小。铝土矿分布较为集中，排在前 5 位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球 的 72%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2019 年全球铝土矿产量 （ 百万吨 ） 图 3： 2019 年全球铝土矿储量分布（饼图） 资料来源： USGS、国信证券经济研究所整理 资料来源： USGS、国信证券经济研究所整理 中国铝土矿资源 并 不充裕，矿山整顿和环保督察导致北方国产矿短缺 。 中国铝土矿 主 要分布在西南部的广西、贵州地区，以及中部的河南、山西地区。 中国铝土矿基础储量仅占全球 3%，但铝土矿年产量却占到全球 20%。根据铝行业咨询机构阿拉丁估算，如果按照每年 1 亿吨国产铝土矿消耗量、矿山回采率 90%、贫化率 10%计算，中国铝土矿静态保障年限仅有 8 年。如果按照查明资源储量51.7 亿吨、 1.2 亿吨年消耗量，矿山综合回采率 75%、贫化率 20%计算，中国铝土矿资源动态保障年限 是 25 年左右 。 中国铝土矿资源并不充裕， 而 长年无序开采导致铝土矿品位连年下降 。自 2016 年以来 各地政府强化了对铝土矿山的管理， 环保督察、矿山整顿导致国产铝土矿，尤其是山西、河南的铝土矿供应愈发减少 ，自 2017 年以来，两省铝土矿年产量持续下滑，而两地氧化铝新增产能却一直投放，造成 两地国产矿短缺， 国产铝土矿价格攀升，河南、山西两地 3000 多万吨 氧化铝产能 （占全国 40%） 因而 成为国内成本高地，乃至全球范围内的成本最高点。 图 4： 2019 年中国铝土矿基础储量分布 （ 百万吨 ） 图 5： 国内各地铝土矿产量变动 （ 万吨 ） 资料来源： 国家统计局 、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 北方国产矿短缺导致进口铝土矿大增。 中国 铝土矿类型是一水硬铝石，特点是氧化铝含量高，硅含量高，国外矿石主要类型是三水铝石和一水软铝石，氧化铝含量低，硅含量低 ， 处理国产矿所需能耗和碱耗均高于 国外铝土矿，但由于国产铝土矿的氧化铝含量高，生产一吨氧化铝用矿量少于进口矿。 2018 年国产铝土矿价格暴涨之前， 内陆氧化铝厂使用 国产铝土矿经济性优于进口矿， 只有中铝位于河南的中州铝厂使用进口矿。 设计使用国产矿的氧化铝厂，如果改用进口矿，需要改造生产线。 02040608010012024%20%16%12%9%7%4%3%几内亚澳大利亚其他越南巴西牙买加印尼中国印度俄罗斯沙特阿拉伯马来西亚0100200300400500600广西 贵州 河南 山西 重庆 云南 湖北 湖南 山东05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019重庆 广西 贵州河南 山西 云南请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 6： 国产铝土矿价格变动（民采到厂含税 ， 元 /吨 ） 资料来源：阿拉丁、国信证券经济研究所整理 2018 年海德鲁集团位于巴西的 Alunorte 氧化铝厂 因疑似泄露污染物而被迫关停，导致国际氧化铝价格飙升，氧化铝 生产 利润丰厚 。此时恰逢山西、河南两地矿山整顿、扫黑除恶，关闭大量非法矿山 ， 合法矿山也因严禁越层、越界开采而产量大减，矿石短缺导致两地氧化铝厂成规模减产。部分企业为维持正常生产， 开始尝试改造生产线，使用进口铝土矿 。 自 2018 年开始，山西、河南氧化铝厂纷纷改造生产线，使用进口矿石，导致 2018 年以来，铝土矿进口量攀升 ，铝土矿对外依存度从 2017 年 39%上升到 2019 年 50%。 表 1： 中国氧化铝使用进口矿石情况汇总 万吨 省份 使用国产矿石产能 国产矿石占比 使用进口矿石产能 进口矿石占比 山东 0 0% 2910 100% 山西 1915 74% 580 23% 河南 585 52% 470 41% 广西 830 74% 290 26% 贵州 520 93% 40 7% 重庆 0 0% 160 100% 云南 180 100% 0 0% 内蒙古 0 0% 120 83% 合计 4030 46% 4570 52% 资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理 中国 铝土矿进口来源国集中在几内亚、澳大利亚和印尼，三国占到 2019 年 进口总量 94%，其中澳大利亚一直是 国内 稳定的铝土矿来源国。 国内 大规模进口几内亚铝土矿始于 2016 年，几内亚军政府执政并稳定政局后，魏桥旗下赢联盟大规模开发并运回国内 自用 。印尼曾是 中国 主要铝土矿来源国， 2012-2013年占到铝土矿总进口 70%左右，但印尼自 2014 年开始实施矿业禁令 ， 禁止原矿出口，一直延续到 2017 年才放宽出口限制，采取配额制，目前印尼进口矿占比 10%左右。印尼矿业政策多变，据悉 2022 年将再次禁矿，但全球铝土矿供应过剩，并且留给国内企业充足的时间调整矿石来源，因此印尼禁矿对 国内铝土矿供应影响不大。 0100200300400500600700 山西 河南 贵州请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7： 中国铝土矿年进口量 （ 百万吨 ） 图 8： 2019 年进口铝土矿来源国 （饼图） 资料来源： 海关总署 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 海关总署 、国信证券经济研究所整理 氧化铝：成本托底，利润封顶，价格区间震荡 中国氧化铝建成产能 将长期 过剩， 低 开工率 是常态 。 根据百川资讯统计，截至7 月初， 国内 氧化铝建成产能 8800 万吨，年内还有待投产 300 万吨 ，明年规划产能至少 470 万吨 。 国内 电解铝产能天花板是 4550 万吨，按照 1 吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝 220 万吨需求，未来国内对氧化铝产能的顶格需求是 9000 万吨左右，即使不考虑进口，现有氧化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能仅 3700 万吨左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝产能都是过剩的。 图 9： 中国氧化铝产能变动 （ 万吨 ） 资料来源： 百川资讯 、国信证券经济研究所整理 中国氧化铝为何过剩。 回顾过去几年的产业发展，有如下几个原因 ： 铝行业供给侧改革只限制了电解铝产能扩张，未限制氧化铝 产能 扩张。 如果 我们定义氧化铝需求产能 =电解铝开工产能 *1.92+220。在 2017 年 3 季度之前，氧化铝需求产能持续高于氧化铝开工产能，代表的是 国内 电解铝产能快速扩张，氧化铝产能供不足需。 2017 年 3 季度 电解 铝行业供给侧改革，关停了超过 360 万吨电解铝运行产能，导致氧化铝需求大幅下滑。在此之后，电解铝行业受产能置换政策限制和燃煤自备电厂建设限制，新增产能投产缓慢。另外电解铝本身过剩导致在 2018-2019 年长期亏损，电解铝行业发生 2 轮大规模减产，在长达 202040608010012044%36%14% 几内亚澳大利亚印度尼西亚巴西所罗门群岛马来西亚黑山牙买加印度土耳其3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000 建成产能 开工产能 氧化铝需求产能请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 年的时间内运行产能不增反降。 2018 年 2 月，巴西海德鲁 Alunorte 氧化铝厂因环保事故停产 导致国外氧化铝价格创出历史高价，国内外氧化铝价格共振，国内产能不断扩张，国产氧化铝出口国外利润丰厚，在 2018 年 中国 从氧化铝净进口国转为净出口国，掩盖了国内氧化铝过剩的矛盾。待 2019 年年初氧化铝出口盈利窗口关闭后，国内氧化铝大量过剩初现，自此以后长期过剩，氧化铝价格也长期呈现下行趋势。 表 2： 今明两年国内待投产氧化铝 （ 万吨 ） 地区 项目 待投产产能 预计投产时间 广西 中铝防城港 200 2020 年 8 月 广西 锦江龙州 100 2020 年 12 月 广西 靖 西天桂铝业 160 2021 年 贵州 贵州广铝 60 2021 年 广西 百色那坡 120 2021 年 内蒙古 赤峰启辉 130 2021 年 合计 770 资料来源：安泰科、 Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 氧化铝的成本构成及区域成本差异。 我们分析氧化铝各个成本项占比，铝土矿占 40%，烧碱占 17%，能源占 19%，三者合计占 76%。铝土矿占比最大，也是各个厂之间差异最大的成本项，铝土矿采购成本的高低决定了氧化铝厂成本的高低。 中国 北方山西 、 河南氧化铝产能大而铝土矿产量低，西南地区广西 、贵州铝土矿产量高，铝土矿价格北高南低，因而 5 个省份氧化铝生产成本从低到高分别是：广西贵州或山东（进口矿）河南山西。山西是国内氧化铝生产成本最高的地区，在氧化铝建成产能过剩的背景下， 也 成为开工率最低的地区 ，闲置产能近 1000 万吨。 图 10： 全球在产 78 家 氧化铝厂主要成本占比 资料来源： Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%1 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153555759616365676971737577矿石 烧碱 能源请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3： 全国各地氧化铝产能 （ 万吨 ） 省区 建成产能 开工产能 闲置产能 开工率 山东 2910 2600 310 89% 山西 2575 1605 970 62% 河南 1135 855 280 75% 内蒙古 144 70 74 49% 广西 1120 1060 60 95% 贵州 560 540 20 96% 重庆 160 80 80 50% 云南 180 120 60 67% 总计 8784 6930 1854 79% 资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理 当前价格下氧化铝供需紧平衡，边际成本定价。 分析中国氧化铝产能在全球产能成本曲线中的位置可以发现，中国的氧化铝产能多数位于全球产能成本曲线的末端，即国内氧化铝生产成本在全球范围内是偏高的，尤其是山西 、 河南的氧化铝产能，基本上占据了成本曲线末端 的 20%。 表 4： 中国氧化铝产能在全球成本曲线中的位置 成本分位区间 中国产能占比 025% 19% 25%50% 33% 50%75% 81% 75%100% 90% 中国产能全球占比 54% 资料来源： Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 从机构给出的氧化铝平衡表来看，今明两年全球氧化铝供需紧平衡，略过剩，延续国内短缺、国外过剩的格局 。 表 5： 全球氧化铝供需平衡表 （ 万吨 ） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国氧化铝产量 6122 6987 7227 7202 7191 7321 中国非铝需求 264 307 344 418 368 382 冶金级需求 6228 7001 7123 6913 7040 7345 中国氧化铝供需平衡 -370 -321 -239 -129 -218 -406 国外氧化铝产量 5921 5978 5770 6029 6193 6517 国外非铝需求 456 479 496 526 508 550 冶金级需求 5175 5251 5319 5380 5395 5485 国外氧化铝供需平衡 289 248 -45 123 290 483 全球氧化铝平衡 -80 -73 -284 -6 72 77 资料来源： Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 在全球氧化铝供应过剩的情况下，山西 、 河南氧化铝产能成为全球氧化铝边际成本产能，这就要求山西 、 河南的氧化铝不能满产，一旦满产，则全球氧化铝陷入过剩。同时也不能让两地氧化铝产能深度亏损，否则两地继续减产会造成全球氧化铝短缺。因此以两地的生产成本为标尺，可以确定氧化铝的运行区间。目前两地生产成本在 2300-2400 元 /吨，则今 明两年氧化铝价格合理运行区间也应该在 2100-2700 元 /吨。这也说明了为什么近几个月铝价大涨，而氧化铝并未像前几年那样跟涨。现有格局下，氧化铝很难侵蚀电解铝的利润 ，以氧化铝 /电请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 解铝价格比值来表征两者的相对强弱，也可以看出自 2019 年以来氧化铝相对于电解铝 弱势 。 图 11： 山西氧化铝生产成本及盈亏 （ 元 /吨 ） 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 12： 国内氧化铝与电解铝现货价格比值 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 电解铝： 供给弹性小，库存低，维持 高 利润 电解铝的成本构成。 氧化铝、电力、 预焙阳极 这三项占到电解铝生产成本 81%，是各家电解铝企业成本差异的来源。氧化铝也是一大成本项，但氧化铝区域间的价差很少在 200 元 /吨以上（超过 200 元 /吨即可覆盖运费进行跨区域调货），同一区域内各家铝厂的氧化铝采购价都是统一按市场价，因此氧化铝这一项很难拉开成本差距。 预焙阳极 虽有小幅的地区价差，但由于货值偏低，用量 相对较 少（吨铝消耗 0.47 吨阳极）， 对电解铝成本的影响偏小。 用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势。 电解铝的生产过程能耗大，生产1 吨电解铝需要 13500 度电，折合 标煤 4 吨，电力成本占到电解铝生产成本 30%以上。 各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。例如电价最低的西北地区某些铝厂，用电成本比东北地区铝厂低 0.3 元 /度，折合吨铝-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 完全成本盈亏 完全成本 长江均价10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0% 氧化铝 /电解铝比值