请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2020 年 07 月 20 日 电气设备 势头凶猛锂电龙头，构建 全球 化产业渠道 -海外专题系列报告 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师 ： 苏晨 执业证书编号 ： S0740519050003 Email： suchenr.qlzq 分析师 ： 邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 241 行业总市值 (百万元 ) 2984895 行业流通市值 (百万元 ) 2286213 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 宁德时代 205.30 2.06 2.46 3.59 4.34 100 83 57 47 增持 恩捷股份 73.90 1.06 1.61 2.21 2.92 70 46 33 25 增持 璞泰来 104.30 1.5 2.17 2.97 3.72 70 48 35 28 买入 新宙邦 58.00 0.86 1.17 1.57 1.93 67 50 37 30 增持 当升科技 32.59 -0.48 0.82 1.2 1.54 40 27 21 增持 Table_Summary 投资要点 动力电池装机量全球第三，配套国产特斯拉 打开 中国市场 。 公司已发展成为全球动力电池龙头企业之一， 2019 年 动力 电池装机量13.95GWh，同比 +89%，全球市占率约 12%，排名第三。 由于配套国产 特斯拉 ， 2020 年 1-6 月 公司在国内装机量 2.55Gwh，占比 迅速提升至 14.52%，超越比亚迪，排名第二。 目前下游客户包括现代、起亚、通用、雷诺、大众、 奥迪、 特斯拉等 超 13 家国际 一线 车企 。 动力电池 能量密度不断提升。 公司目前主要采用 NCM622 掺杂LMO、负极采用石墨、涂覆隔膜的化学体系，电芯能量密度约250Wh/kg，体积能量密度约 530Wh/L，可满足整车 400km 的续航里程需求。据 PushEVs 报道， 2020 年初公司在波兰工厂大规模生产 NCM712 电池，现已被大众 ID3 和新一代雷诺 ZOE 使用 。 公司规划 2020-2022 年单体能量密度达 300Wh/kg，体积能量密度达700Wh/L，满足整车 500km 的续航里程。 2023-2024 年能量密度将达 330Wh/kg，满足整车 600km 的续航里程。 中国化 供应体系渗透率提升 。 锂： 2018/19 年公司先后与赣锋锂业签订供货合同。 镍： 17 年 11 月公司宣布向 Kemco 投资 10 亿韩元来保证未来稳定的硫酸镍供货。 三元前驱体和正极材料： 公司的目标是将其独立生产正极材料的能力提高 35，而目前为 20。 负极材料： 核心的供应商为贝特瑞、杉杉股份、日立化成等，未来会更多布局硅碳负极。 隔膜： 19 年 5 月与上海恩捷就采购锂电池隔膜产品 事宜签署为期 5 年的购销合同。 铝塑膜： 供应商 DNP、昭和占据约 70%份额。 锂电设备 ： 目前南京工厂使用先导智能及赢合科技的设备。 2020 年全球产能规划 预期达 110GWh。 电池部门为公司未来重中之重 ， 据公司在 2019 年 财报会议 表示 ，预计 2020 年 公司 全球产能约110GWh。此外， 2019 年 10 月 公司 发布截止到 2024 年的新一个 5年计划 ， 电池业务计划到 2024 年将销量提升大约 5 倍，营收从 18年的 6.5 万亿韩元（约 55 亿美元）增长到 31 万亿 韩元 （约 267 亿美元），年化增长率 79%，收入占比接近 50%。 装机量提升 带动供应链弹性较高 。 作为主流车企及国产特斯拉动力电池主要供应商，我们预计 2020 年 公司全球 动力电池 装机量 约40GWh，同比增长 186%。 迅速增长的装机量 对上游各个环节的产能提供了广阔的市场空间。在平均单耗假设情况下，我们预测 2020年三元正极需求为 6.8 亿吨，负极约 4.4 亿吨，隔膜约 6.8 亿平，电解液约 5.2 万吨 。 投资建议 ： 全球电动化正迈入供给端优质车型加速期 ，电动车未来 2年增长全球较为乐观。 LG 动力电池几乎是所有主流车企的核心供应商，海外 客户 市场份额约 40%+。受益于欧洲电动化 加速 以及国产特斯拉放量， 电池材料以及设备领域选择 LG 为首的全球一线电池厂供应链。 持续 推荐 ： 恩捷股份、璞泰来、 赢合科技、 先导智能、新宙邦 、 当升科技等。 风险提示： 新能源汽车政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 一、势头凶猛的软包龙头，构建国际化产业渠道 . - 4 - 1.1 全球动力电池龙头企业之一，技术积淀雄厚 . - 4 - 1.2 多元化业务做大营收规模，成本下降仍有空间 . - 7 - 二、打造全球 供应体系，中国化进程加速 . - 10 - 2.1 高镍三元大势下技术及产品竞争力优势明显 . - 10 - 2.2 打造国际化供应链，国产供应体系渗透率提升 . - 15 - 2.3 拓展全球化产能以满足客户未来需求 . - 18 - 2.4 全球化产业版图，主流车企核心供应商 . - 20 - 三、业内最高容量的 3C 电池，涵盖全球消费领域龙头客户 . - 22 - 3.1 消费级电池市场市占第二，覆盖全球头部客户 . - 22 - 3.2 3C 电池具备高容量、超薄化、安全性等特点 . - 23 - 3.3 创新性异形电池，空间利用最大化 . - 24 - 四、全球新增产能规划带动供应链弹性较高 . - 24 - 五、投资建议 . - 26 - 六、风险提示 . - 26 - 图表目录 图表 1： LG 化学电池业务发展里程碑 . - 4 - 图表 2： 2016-2019 年各业务营收占比 . - 4 - 图表 3：公司电池业务涵盖全球一线客户 . - 5 - 图表 4： LG 化学动力电池 战略的 4 大目标 . - 5 - 图表 5： 2016-2019 年全球动力电池装机量 Top5 企业（ GWh） . - 5 - 图表 6：全球动力电池加速形成寡头格局 . - 6 - 图表 7： 2020 年 1-6 月中国市场 top5 电池厂（ Mwh） . - 6 - 图表 8： 2020 年 1-6 月国内电池企业市占率 . - 6 - 图表 9： LGC 营收约 494 亿元， CATL 约 458 亿元 . - 7 - 图表 10： LGC 同比增速 55%， CATL 同比增速 26% . - 7 - 图表 11： 1Q20 LGC 营收 134 亿元， CATL 90 亿元 . - 7 - 图表 12： LGC 整体环比变化更稳定 . - 7 - 图表 13： CATL 营业利润远高于 LGC . - 8 - 图表 14： CATL 利润率高于 LGC . - 8 - 图表 15： LGC 能源业务解决方案资本开支高于 CATL . - 8 - 图表 16： CATL 研发费超过 LGC 电池业务研发费 . - 8 - 图表 17： LGC 负债率低于 CATL . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 18：已采用 LG 化学 NCM712 电池的电动车 . - 10 - 图表 19： LG 化学核心优势及未来目标 . - 10 - 图表 20： LG 堆叠技术 . - 11 - 图表 21：堆叠设计相较于卷绕设计更具优势 . - 11 - 图表 22：三种电池技术路线对比 . - 12 - 图表 23： LG 化学材料竞争力 显著 . - 12 - 图表 24： LG 电池具备高能量密度、快充、空间优化、长寿命等优势 . - 13 - 图表 25： LG 动力电池产品组合更灵活 . - 13 - 图表 26： LGC 电池包单 GWh 成本高于松下电池包 . - 14 - 图表 27：累计 21 万台电动汽车搭载 LG 动力电池 . - 14 - 图表 28： EV 电池解决方案 . - 14 - 图表 29： PHEV 电池解决方案 . - 14 - 图表 30： HEV 电池解决方案 . - 14 - 图表 31： LGC 供应链特征 . - 15 - 图表 32： LGC 上游资源端布局 . - 15 - 图表 33： LGC 正极资源端布局 . - 16 - 图表 34： LGC 负极资源端布 局 . - 16 - 图表 35： LGC 隔膜资源端布局 . - 17 - 图表 36： LGC 铝塑膜资源端布局 . - 18 - 图表 37：到 2024 年电池部门收入目标为 267 亿美元 . - 18 - 图表 38： LG 化学产能规划（ GWh） . - 19 - 图表 39： LG 动力电池业务相关子公司情况（亿元） . - 19 - 图表 40： LG 化学与各车企合作情况 . - 20 - 图表 41： LG 电池配套电动车及带电量 . - 20 - 图表 42： LGC 动力电池在车企供应方面领先多数竞争对手 . - 21 - 图表 43： LG 动力电池有望达到 40%占有率 . - 22 - 图表 44： 2018 年全球消费类电池市场 LGC 排名第二 . - 22 - 图表 45：公司 3C 电池主要客户。 . - 22 - 图表 46： LGC 消费电池 核心竞争力 . - 23 - 图表 47：超薄化层叠结构专利技术 . - 23 - 图表 48：隔离膜 SRS 专利技术 . - 24 - 图表 49： LGC 创新性异形电池 . - 24 - 图表 50： LG 化学各工厂动力电池产能预计（ GWh） . - 25 - 图表 51： LGC 产能提升带动供应链需求 . - 25 - 图表 52： LGC 上游 供应链 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 一、 势头凶猛的软包龙头 ， 构建国际化产业渠道 1.1 全球动力电池龙头企业之一，技术积淀雄厚 LG 化学 自 1947 年成立 至今已发展成为 全球 前五大 综合化学企业，主营业务包括： 石化产品 、 能源解决方案 、 高端 材料、生命科学 。 其中 动力电池业务归属于能源解决方案业务板块 ，主要产品包括消费类电池、动力电池、储能电池 。公司 于 1995 年开始研发锂离子电池，并 于 1999 年实现量产。发展至今，已成为消费类电池及动力电池全球 龙头 企业之一。 图表 1： LG 化学 电池业务发展里程碑 来源： 公司官网， 中泰证券研究所 能源解决方案业务 营收占比不断提升 。 2019 年能源解决方案业务占 LG化学总营收约 27.8%，为公司第二大收入来源。其中该业务又细分为消费类电池（移动设备、电动工具、智能手表等）、动力电池（新能源车）及储能电池。 自 2016 年以来， 该业务占比持续提升，证明了公司对电池业务重视度的提高。 图表 2： 2016-2019 年 各业务 营收 占比 业务 2016 2017 2018 2019 石化产品 70% 68% 64% 52% 能源解决方案 17% 18% 23% 28% 高端材料 13% 12% 12% 16% 生命科学 2% 2% 2% 2% 来源： 公司官网， 中泰证券研究所 电池业务 涵盖 全球一线客户 。 2009 年 公司 与现代起亚合作，正式进入动力电池市场，随后 不断开拓客户，先后与通用、雷诺、大众、特斯拉等国际厂商展开合作。在消费级电池领域， LG 电子、苹果、戴尔等均为其客户。在储能电池领域，客户包括 西门子、 ABB 等。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 3： 公司 电池业务 涵盖 全球一线客户 来源： 公司官网， 中泰证券研究所 打造差异化价值， 保持行业领先优势 。 公司 已发展成为全球动力电池龙头 企业之一，可提供从电芯、模块、 BMS、 Pack 开发到技术支持的与动力电池相关的全部产品组合。公司 CEO 在 2019 年 7 月表示， 针对动力电池未来的发展趋势 ， LG 化学在产品技术方面将针对材料、电芯设计、快充技术做重点创新， 公司将凭借材料优势、先进工艺及运营能力，打造企业差异化价值。 图表 4： LG 化学动力电池战略 的 4 大目标 战略目标 1 开发下一代 EV/PHEV 主力产品，在安全性 /续航里程 /快充方面引领市场，聚焦全球 OEM 核心项目。 2 确保与燃油车相当的电池成本竞争力，在全产业链寻求成本创新，与 OEM 合作优化电芯 /Pack 设计。 3 全球化运营，优化韩国、中国、美国、波兰动力电池工厂的生产优化，加强本地技术支持，建立智能化工厂。 4 为未来事业强化技术，优化电芯材料和设计以达到差异化；强化研发能力，为 “ 后锂电池时代 ” 做好准备。 来源： 公司官网， 中泰证券研究所 出货量及装机量全球排名 第三 。 2019年 LG动力电池装机量约 13.95GWh，同比提升 89%，市占率上升至 12.11%， 行业市场份额保持领先 。 LG 化学在动力电池领域发展晚于日本优质厂商，但受益其在化学材料及消费电池领域耕耘多年，并积累数十年研发生产经验，以及在韩国政府的大力扶持下，动力电池业务得以快速发展壮大。 图表 5： 2016-2019 年全球动力电池装机量 Top5 企业（ GWh） 电池企业 2019 年 2018 年 2017 年 2016 年 装机量 市占率 同比 装机量 市占率 装机量 市占率 装机量 市占率 CATL 32.3 25.27% 179% 11.6 11.96% 6.4 10.85% 6.4 14.68% 松下 29.1 25.27% 37% 21.3 21.91% 10.8 18.23% 7.6 17.61% LG 化学 14.0 12.11% 89% 7.4 7.62% 5.0 8.51% 1.8 4.26% 比亚迪 10.8 9.36% -48% 20.7 21.38% 10.0 16.91% 7.4 17.09% 三星 SDI 4.0 3.49% 35% 3.0 3.06% 2.3 3.92% 1.3 3.09% 来源： SNE Research， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 6：全球动力电池 加速形成寡头格局 来源： SNE Research， GGII， 中泰证券研究所 配套国产特斯拉，中国市场装机量超预期。 2020 上半年装机量排名前五的电芯厂商依次为 CATL、 LG 化学、比亚迪、中航锂电和国轩高科。其中LG化学 1-6月累计 2.55Gwh，占比为 14.52%； 6月 0.67Gwh，环比 +10.78%，预计 7、 8 月份或将受益于特斯拉车型产量结构的变化。 图表 7： 2020 年 1-6 月中国市场 top5 电池厂（ Mwh） 6 月 6 月装机占比 同比 环比 1-6 月累计 累计同比 累计装机占比 CATL 2410.33 51.26% -26.83% 45.81% 8676.92 -37.33% 49.51% LG 化学 670.71 14.26% 10.78% 2545.08 45777.78% 14.52% 比亚迪 533.31 11.34% -51.09% 32.91% 2477.11 -66.37% 14.13% 中航锂电 274.11 5.83% 243.11% 24.72% 760.00 53.60% 4.34% 国轩高科 200.40 4.26% -57.80% 69.35% 662.36 -62.43% 3.78% 来源： 合格证数据， 中泰证券研究所 图表 8： 2020 年 1-6 月国内电池企业市占率 来源： 合格证数据， 中泰证券研究所 49.51% 14.52% 14.13% 4.34% 3.78% 2.09% 1.72% CATLLG化学 比亚迪 中航锂电 国轩高科 松下 其他中小电池厂 力神 亿纬锂能 塔菲尔 时代上汽 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 1.2 多元化业务做大营收规模，成本下降仍有空间 2019 年 LG 化学 能源解决方案业务累计实现营收约 493.71 亿元，同比增长 26%，业绩同比增长 主要系消费类电池及动力电池出货量增加所致。其 中 1Q20 单季度实现销售收入约 133.68 亿元，同比 +35%，环比 -9%。从收入及增速来看， 受益于配套广泛的海外客户， LG 化学收入规模略高于 CATL，而 CATL 通过配套国内多数厂商，并逐步打开海外市场，近年来 电池业务 同比增速快 于 LG 化学 。 图表 9： LGC 营收约 494 亿元， CATL 约 458 亿元 图表 10： LGC 同比增速 55%， CATL 同比增速 26% 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 （注：汇率为彭博自动换算） 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 图表 11： 1Q20 LGC 营收 134 亿元， CATL 90 亿元 图表 12： LGC 整体环比变化 更稳定 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 2019 年能源解决方案业务 营业利润 约 -26.86 亿元 。利润为负 主要系 产能利用率较低 以及 数起 储能电池 火灾事故 所支付巨额赔偿 所致 。 1Q20 营业利润 约 -3.07 亿元，同比 缩窄约 65%，主要为一季度 动力 电池 及消费类 装机量增加所致 。从 利润水平来看， CATL 电池业务远高于 LG，主要系 LG 化学 对 电池业务资本开支较高 。 493.71 457.88 01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019LGC营收（亿元） CATL营收（亿元） 26% 55% 0%100%200%300%400%500%600%2015 2016 2017 2018 2019LGC增速（ %） CATL增速（ %） 146.69 133.68 129.32 90.31 0204060801001201401601Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20LGC营收（亿元） CATL营收（亿元） -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20LGC环比增速（ %） CATL环比增速（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 13： CATL 营业利润远高于 LGC 图表 14： CATL 利润率 高于 LGC 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 产能快速扩张， 资本开支较高。 2019 年能源解决方案业务资本开支 约229.01 亿元，同期 CATL 资本开支为 96.27 亿元。 近两年公司 资本开支较大主要系 LG 电池业务全球产能扩产速度较快 ，例如在美国与通用新建电池工厂，扩大波兰工厂电池产能等 。 图表 15： LGC 能源业务解决方案资本开支高于 CATL 来源： Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所 研发水平保持高投入 。 2019 年 公司对能源解决方案业务研发投入累计约22.71 亿元，同期 CATL 研发费用为 29.92 亿元。 1Q20 公司研发投入约5.75 亿元， CATL 为 6.39 亿元。 截至 2019 年 LG 化学能源解决方案部门员工总数 约 1.5 万 人 ， CATL 约 2.5 万人 。 图表 16： CATL 研发费超过 LGC 电池业务研发费 来源： Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所 电池业务负债率保持合理水平。 2019 年 LG 化学能源解决方案业务 负债率为 49%，同期 CATL 负债率 为 58%。自 2Q18 起， CATL 负债率持续-20-15-10-505101520251Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20LGC营业利润（亿元） CATL营业利润（亿元） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20LGC营业利润率（ %） CATL营业利润率（ %） CATL净利率（ %） 0501001502002502016 2017 2018 2019 1Q20LGC资本开支（亿元） CATL资本开支（亿元） 22.71 5.75 29.92 6.39 051015202530352016 2017 2018 2019 1Q20LGC研发（亿元） CATL研发（亿元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 上升， LG 化学对电池业务板块负债率控制在合理范围内。 图表 17： LGC 负债率 低于 CATL 来源： Bloomberg，公司公告， 中泰证券研究所 40% 48% 49% 52% 55% 49% 56% 49% 53% 44% 41% 46% 52% 56% 58% 58% 58% 57% 0%10%20%30%40%50%60%70%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20LGC负债率（ %） CATL负债率（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 二、 打造全球供应体系，中国化进程加速 2.1 高镍三元大势下技术 及产品竞争力 优势 明 显 电池 能量密度不断提升 。 公司 目前 主要 采用 NCM622 掺杂 LMO、负极采用石墨、涂覆隔膜的化学体系 ， 电芯能量密度 约 250Wh/kg，体积能量密度约 530Wh/L，可满足整车 400km 的续航里程需求。 据 PushEVs 报道， 2020年初 公司 在波兰工厂大规模生产 NCM712 电池 ， 现已被大众 ID3 和新一代雷诺 ZOE 使用 。 规划 2020-2022 年单体能量密度达 300Wh/kg，体积能量密度达 700Wh/L，满足整车 500km 的续航里程 。 2023-2024 年能量密度将达 330Wh/kg，满足整车 600km 的续航里程。 对于圆柱 电池 ， 公司 已对特斯拉上海工厂供货。 此外 ， 2020 年 公司 将在镍钴锰电池中掺入氧化铝（ NCMA），使得镍含量 接近 90%，同时进一步降低钴含量。这种四元锂电池将提升电池能量密度、降低成本、改善充放电性能 等 多维度平衡。 图表 18： 已采用 LG 化学 NCM712 电池的电动车 雷诺 ZOE 50 2020 Bolt EV 现代 Kona E 现代 IONIQ 电池总容量 (kWh) 55 68 84 50 可用电池容量 (kWh) 52 64 80 48 电池包总量 (kg) 326 430 484 378 电池包能量密度 (Wh/kg) 169 158 174 133 电芯 192 288 294 176 化学体系 NCM 712 NCM 712 NCM 712 NCM 712 续航 (WLTP) 395km 417km 605km 392km 来源： PushEVs， 中泰证券研究所 图表 19： LG 化学核心优势及未来目标 各环节 优势及目标 市场方面 提供差异化价值， LG 化学的优势主要是材料优势 、 不同的化学能力、先进的工艺 以及 全球的运营能力。 化学能力 目前拥有 1.7 万多 项 电池技术 有关 专利。将继续在正极材料、负极材料、电解液材料以及隔膜材料和技术上，进行更多的研发。 工艺能力 进行更多的标准化、数字化、自主化，通过人工智能、机器学习、大数据技术，使单体电池空间最大，提高最高生命周期和高能量密度。 运营能力 具备全球领先的运营能力，并积累了 20 年的电池生产的经验，为客户就近提供支持。 材料环节 在镍钴锰结构中添加铝，以改善结构稳定性 (NCMA)；研发低钴技术，降低对钴材料的依赖，提高可持续性。 电芯环节 开发更适合于 BEV 专用平台的电芯尺寸，进一步优化更加简易高效的 Pack 组装。 快充环节 使用高效率 SiO 材料，使快充时间 20 分钟，后续研拓纯硅材料的使用，使快充时间 15 分钟。 下一代技术 努力开发固态锂离子电池，主要创新点集中在两方面，一是固态锂离子电池，二是锂金属材料。 来源：中泰证券研究所 卓越超群的 堆叠 技术。 在电池包装方面， LG 化学主要采用叠片式软包设计， 实现了能源高密度、小型化，在频繁充放电时，保证了稳定的结构，电池比竞争对手 具有 更长的使用寿命。 在 巨额的 研发投入形成的技术积淀以及业务协同作用下， 动力 电池业务 已经发展成为全球软包龙头。