证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 19 日 行业研究 评级 :中性 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 疫情恢复 +消费升级 +品类成长 食品饮料行业中期策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 18.3 36.5 52.5 沪深 300 12.4 18.4 20.6 相关报告 食品饮料行业周报：关注疫情后期消费复苏板块和生猪后周期受益板块 2020-07-13 食品饮料行业周报：关注疫情后期消费复苏板 块 和 生 猪 养 殖 后 期 受 益 板 块 2020-07-05 食品饮料行业周报：海外疫情蔓延或对部分进口食品带来负面影响 2020-06-29 食品饮料行业周报：北京疫情再次出现反弹，短期利好国内肉类板块 2020-06-21 食品饮料行业事件点评报告：北京新发地市场疫情反弹，关注国内猪肉和水产板块 2020-06-15 投资要点： 受疫情影响 食品饮料 板块收益分化 新冠疫情的出现使得居家生活增多，外出集聚减少，居民生活方式的改变对食品饮料细分板块业绩产生了不同的影响。首先，疫情利好居家生活板块，速冻食品，方便食品，家庭端调味品 Q1 增长明显；其次，受疫情影响较小的板块，休闲食品、高端白酒的需求受到疫情的影响较小，休闲食品礼品装需求减少但家庭装需求 增大，高端白酒则具有一定程度的社交刚性。再者，受疫情影响较大的板块，中高端白酒受到疫情和经济的负面影响较大，餐饮渠道的调味品受疫情影响较大，啤酒受到疫情的影响也较大。 建议关注下半年业绩边际改善和消费升级长期逻辑板块 随着国内疫情恢复良好，餐饮和堂食复苏，聚餐增加，白酒和调味品动销改善，库存逐渐消化，进入补库存阶段，下半年预计白酒和调味品企业将迎来短期边际改善。白酒当中超高端白酒受疫情影响较小，且动销良好。茅台较强的提价预期促使经销商惜售，使得茅台批价不断上行；五粮液终端动销已恢复至正常水平的七成，预计 中秋国庆恢复 8-9 成；国窖 1573 的渠道也恢复到正常水平的九成，泸州老窖特曲恢复情况良好。超高端白酒具备一定程度的需求刚性和粘性，长期来看业绩增长具有较强确定性；而在今年较强的通胀预期背景下，超高端白酒金融属性进一步增强，囤货需求进一步放大，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。中高端白酒由于主要用于宴席、礼品等场景，受疫情和经济影响较大，中高端白酒预计下半年恢复 8成左右，与去年将存在差距，但环比数据将迎来改善。长期来看，次高端和中高端白酒受益市场扩容和集中度提高，建议关注水井坊、山西汾酒，古井贡酒。 调味品中千 禾味业定位高品质健康美味产品，家庭端占比较高，疫情之下利于公司产品推广， 2020Q1 营收增长 23.65%。海天味业餐饮和工业渠道占比约 60%，受疫情影响较大，但积极开展动销的情况下， 2020Q1 营收增长 7.17%；随着疫情恢复和餐饮复苏，预计海天味业下半年业绩将迎来边际改善。长期看，调味品行业受益消费升级带来的量价齐升和集中度提高，推荐海天味业、中炬高新、千禾味业。 建议关注细分高成长板块 我国 养殖屠宰肉制品行业，万亿市场规-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 模，集中度低。且短期内海外疫情反复对猪肉进口产生负面影响，利好国内生猪企业冻肉 库存清空和利润释放，推荐全产业链布局的肉类龙头龙大肉食、华统股份。宠物食品行业，西方养宠文化在中国兴起，单身年轻人和空巢老人不断增多，人均可支配收入不断增长，都促进了宠物行业的增长，并带来宠物食品发展红利，推荐中宠股份。复合调味料、速冻食品则满足了消费者烹饪用餐的美味性和便利性，疫情催化了消费者对复合调味料和速冻食品的需求程度，天然带来动销。根据 Frost&Sullivan 统计， 2018 年我国复合调味料市场规模为 1,091 亿元， 2013-2018 年复合增速 14.39%；而复合调味料目前龙头市占率还比较低，未 来复合调味料企业将享受行业成长和龙头集中的红利，推荐天味食品。速冻食品作为食品加工技术升级产品，顺应当下快节奏和简餐趋势， 2018 年速冻食品市场规模达到 916.3 亿元左右，但我国速冻食品的人均消费量和美欧日等国家存在很大差距，随着速冻食品品类的增长和消费者的需求增加，行业空间将进一步释放，推荐三全食品、安井食品。 鉴于海内外新冠疫情对食品饮料众多细分子行业带来较大的负面影响，故维持行业“中性”评级。 风险提示： 疫情反弹，经济发展不达预期，推荐标的经营不达预期 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-17 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 600519.SH 贵州茅台 1648.05 32.8 38.86 45.68 50.25 42.41 36.08 买入 000858.SZ 五粮液 205.39 4.48 5.29 6.24 45.85 38.83 32.92 买入 000568.SZ 泸州老窖 114.01 3.17 3.53 4.22 35.97 32.30 27.02 买入 600809.SH 山西汾酒 156.55 2.22 2.87 3.59 70.52 54.55 43.61 买入 000596.SZ 古井贡酒 194.0 4.17 4.88 5.71 46.52 39.75 33.98 买入 600779.SH 水井坊 71.28 1.69 1.83 2.27 42.18 38.95 31.40 买入 603288.SH 海天味业 130.1 1.98 1.95 2.25 65.71 66.72 57.82 增持 600872.SH 中炬高新 64.4 0.9 1.05 1.33 71.56 61.33 48.42 买入 603027.SH 千禾味业 33.55 0.43 0.44 0.54 78.02 76.25 62.13 增持 002726.SZ 龙大肉食 10.72 0.24 0.61 0.81 44.67 17.57 13.23 买入 002840.SZ 华统股份 13.33 0.47 0.72 1.93 28.36 18.51 6.91 买入 002891.SZ 中宠股份 40.22 0.46 0.67 0.99 87.43 60.03 40.63 买入 002216.SZ 三全食品 29.45 0.28 0.59 0.68 105.18 49.92 43.31 增持 603317.SH 天味食品 56.25 0.72 0.66 0.84 78.13 85.23 66.96 增持 603345.SH 安井食品 137.79 1.58 1.86 2.55 87.21 74.08 54.04 增持 资料来源： Wind 资讯，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 上半年： 2020H1 食品饮料收益和估值分析 . 5 1.1、 食品饮料刚需优势彰显，年初至今收益第三 . 5 1.2、 受疫情影响食品饮料细分板块经营业绩出现分化 . 6 2、 下半年： 疫情恢复 +消费升级 +品类成长 . 9 2.1、 疫情恢复改善短期边际，消费升级带来长期价值 . 9 2.2、 细分赛道具有高成长性 . 16 3、 重点推荐个股 . 25 4、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：申万行业板块涨幅（年初至 07.10， %） . 5 图 2：食品饮料细分板块涨幅（年初至 07.10， %） . 5 图 3：我国白酒消费主要场所 . 10 图 4：白酒需求结构改变 . 10 图 5： 2018 年中国白酒行业品牌销售收入市场占有率 . 10 图 6：全国居民人均可支配收入及同比（ %） 2013-2019 . 10 图 7：白酒行业量减价升 . 11 图 8：不同价格区间白酒销售额同比增长 . 11 图 9：主要上市酒企营收（亿元 ）及同比（ %） 2010-2020Q1 . 12 图 10：高端酱油行业市场规模及同比 2014-2018 . 13 图 11： 高端酱油行业销量规模及同比 2014-2018 . 13 图 12：海天、千禾和中炬高新酱油营业收入和同比（ 2013-2019） . 13 图 13：海天、千禾、中炬高新酱油营业收入 /企业营业收入 . 13 图 14：海天、千禾和中炬高新酱油毛利率 2013-2019 . 13 图 15：海天、千禾和中炬高新酱油吨价 2014-2019 . 13 图 16：海天、千禾和中炬高新销售费用率 2013-2019 . 14 图 17：海天、千禾和中炬高新管理费用率 2013-2019 . 14 图 18：美国猪肉价格变化情况 . 17 图 19：我国猪肉价格变化情况 . 17 图 20：我国肉制品行业销量情况 . 17 图 21：龙大肉食的部分肉制品产品 . 18 图 22： 2018 年 -2019 年养宠人年均消费情况（元） . 21 图 23：我国城镇居民可支配收入情况 . 21 图 24：近几年我国居民结婚率持续下降 . 22 图 25：我国 60 岁以上老年人口持续增加 . 22 图 26： 中国复合调味品市场规模（亿元） 2011-2018 . 23 图 27：复合调味品行业产量（万吨）及同比 2016-2018 . 23 图 28：中国复合调味料市场规模（亿元） 2010-2020E . 23 图 29： 2014-2018 年中国速冻食品行业市场规模及增速情况 (单位：亿元、 %) . 24 图 30：我国和其他国家相比人均速冻食品消费量较低 . 24 图 31： 2014-2018 中国速冻食品行业人均消费情况（元 /人）及同比（ %） . 24 表 1： 2020Q1 食品加工企业营收及同比 . 6 表 2： 2019Q1 调味品企业营收及同比 . 7 表 3： 2020Q1 白酒企业营收及同比 . 7 表 4： 2020Q1 白酒企业营收及同比 . 8 表 5： 2020Q1 啤酒企业营收及同比 . 8 表 6： 2020Q1 乳品企业营收及 同比 . 8 表 7：不同机构对中国中产阶层规模的测算 . 10 表 8：我国酱油分级标准（氨基酸态氮的含量）及市场占比 . 15 表 9：零添加酱油和普通酱油的配料区别 . 15 表 10：我国肉制品发展趋势 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 上半年： 2020H1 食品饮料收益和估值分析 1.1、 食品饮料刚需优势彰显，年初至今收益第三 2020 年 1 月 23 日武汉封城，新冠疫情在全国得到重视，并带来停工停产和餐饮旅游的接近停滞。食品饮料居家品类譬如挂面方便面、速冻食品、家庭自制火锅品类率先反弹，克明面业、三全食品、安井食品、天味食品等受到资本市场青睐。休闲食品虽然因为集聚的减少带来礼品包装品类的降低，但受益家庭需求增长。调味品行业餐饮渠道占比约 45%，预期会受到疫情的负面影响，然而家庭需求的部分替代以及产品升级的推进降低了调味品行业的业绩波动。千禾味业的零添加产品进一步实现了市场拓展， 2020 一季报同比数据超越 2019 一季报同比。海天味业餐饮 和工业渠道占比约 60%，在积极进行 C 端动销的情况下实现了一季报 7%的同比增长。而随着贵州茅台、五粮液的一季报数据披露，市场对高端白酒的确定性进一步得到认知。年初至今，食品饮料的刚需优势彰显，以食品综合板块、调味品板块和白酒板块的上涨为主，并带动食品饮料板块整体上涨幅度位于申万二级行业第三位。 图 1： 申万行业板块涨幅（年初至 07.10， %） 资料来源： wind， 国海证券研究所 食品饮料细分板块中， 食品综合板块 、调味发酵品板块、白酒板块涨幅居前，分别上涨 57.80%、 52.84%、 46.41%。 图 2： 食品饮料细分板块涨幅（年初至 07.10， %） -20-1001020304050607080SW休闲服务SW医药生物SW食品饮料SW计算机SW电子SW商业贸易SW电气设备SW农林牧渔SW传媒SW国防军工SW综合SW建筑材料SW机械设备SW通信SW非银金融SW轻工制造沪深300SW有色金属SW化工SW汽车上证综合指数成份SW家用电器SW房地产SW钢铁SW纺织服装SW交通运输SW建筑装饰SW公用事业SW银行SW采掘证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.2、 受疫情影响食品饮料细分板块经营业绩出现分化 1.2.1、 疫情利好居家相关标的 疫情出现使得外出就餐频次大幅降低并带来居家品类的需求增长。速冻食品中譬如速冻水饺、速冻汤圆、速冻手抓饼、速冻早餐包等半成品需求增长，三全食品2020Q1 营收同比增长 16.14%；安井食品 2020Q1 营收同比增长 16.63%。方便食品中譬如方便面、挂面、微波 食品、自热食品等需求增加 ，克明面业 2020Q1营收同比增长 12.83%。此外，疫情居家期间，居民烘培热情增加促进了烘 培原料酵母粉的需求增加 ，安琪酵母 2020Q1 营收同比增长 12.68%。 休闲零食当中礼盒产品受疫情影响较大，但散装及家庭装产品受益居家生活增多迎来需求增长。 盐津铺子 2020Q1 营收同比增长 35.43%，三只松鼠 2020Q1营收同比增长 19%，洽洽食品 2020Q1 营收同比增长 10.29%，来伊份 2020Q1营收同比增长 10.08%，良品铺子 2020Q1 营收同比增长 4.16%。 休闲卤制品由于属于裸漏熟食存潜在病毒风险，且疫情减少外出，不便于产品动销，绝味食品 2020Q1 同比下降 7.59%。 表 1： 2020Q1 食品加工 企业营收及同比 公司名称 2020 一季报营收（亿元 2020 一季报同比 2019 一季报同比 盐津铺子 4.6443 35.43% 43.91% 三只松鼠 34.1242 19.00% 27.17% 良品铺子 19.0893 4.16% 洽洽食品 11.4688 10.29% 1.26% 来伊份 13.1431 10.08% -0.07% 好想你 17.7390 -7.71% 7.33% 桃李面包 13.2268 15.79% 15.52% 双塔食品 4.2669 18.30% -49.89% 安井食品 12.7842 16.63% 14.61% 01020304050607080证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 三全食品 22.1661 16.14% 5.04% 海欣食品 3.3044 5.29% 19.18% 克明面业 8.8625 12.83% 17.52% 绝味食品 10.6643 -7.59% 19.63% 涪陵榨菜 4.8275 -8.33% 3.81% 资料来源： wind， 国海证券研究所 调味品 当中千禾味业主推消费升级零添加产品，目前家庭端占比较高，此次疫情的出现也使得消费者居家 生活和家庭烹饪增多，利好千禾味业产品推广， 2020Q1千禾味业营业收入增长 23.65%。天味食品火锅底料家庭端消费需求增加，2020Q1 营收增长 9.21%。 表 2： 2019Q1 调味品 企业营收及同比 公司名称 2020 一季报营收（亿元 2020 一季报同比 2019 一季报同比 恒顺醋业 4.66 1.28% 15.15% 千禾味业 3.59 23.65% 18.46% 海天味业 58.84 7.17% 16.95% 天味食品 3.34 9.21% 25.14% 中炬高新 11.53 -6.32% 6.72% 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.2.2、 疫情免疫或影响较弱的相关标的 疫情对高端白酒产生的影响较小，高端白酒消费对象主要是高净值人群，其收入受疫情影响相对较小，且高端白酒在社交当中具有一定程度的需求刚性，抗风险能力强。另外，经销商在 2019 年年底基本便打款完成，高端白酒在业绩上基本未受到疫情影响。 表 3： 2020Q1 白酒企业营收及同比 公司名称 2020 一季报营收（亿元 2020 一季报同比 贵州茅台 244.0539 12.76% 五粮液 202.3823 15.05% 顺鑫农业 55.2441 15.93% 山西汾酒 41.3984 2.03% 资料来源： wind， 国海证券研究所 1.2.3、 疫情带来负面影响的相关标的 疫情原因使得餐饮经营受到较大负面影响，而整个调味品行业餐饮渠道占比约45%，从而对餐饮渠道占比较高的调味品上市企业的业绩产生一定影响。 海天味业餐饮和工业渠道占比约 70%，疫情之下积极拓展家庭端， 2020Q1 营收增长7.17%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 中高端、中低端白酒受疫情影响较大，婚宴、家宴、亲朋相聚等消费场景的缺失使得中高端白酒需求减弱，业绩也受到较大影响。 2020 一季度，白酒企业中贵州茅台、五粮液、山西汾酒和顺鑫农业的业绩同比增长，其余白酒企业（不包括*ST 皇台）业绩同比降低。 表 4： 2020Q1 白酒企业营收及同比 公司名称 2020 一季报营收（亿元 2020 一季报同比 洋河股份 92.6817 -14.89% 泸州老窖 35.5247 -14.79% 古井贡酒 32.8137 -10.55% 古井贡 B 32.8137 -10.55% 口子窖 7.7745 -42.92% 迎驾贡酒 7.7113 -33.55% 老白干酒 7.5643 -34.19% 水井坊 7.2872 -21.63% 舍得酒业 4.0438 -42.02% 金徽酒 3.4246 -33.37% 酒鬼酒 3.1257 -9.68% 金种子酒 1.9357 -32.94% 伊力特 1.5317 -70.45% 资料来源： wind， 国海证券研究所 亲朋相聚的减少也减弱了对于乳品和啤酒品类的需求，乳品企业和啤酒企业业绩受到的负面影响较大。 表 5： 2020Q1 啤酒企业营收及同比 公司名称 2020Q1 营收（亿元 2020Q1 营收 同比 2019Q1 营收 同比 燕京啤酒 20.0484 -41.86% 5.13% *ST 西发 0.4648 -34.76% -21.86% 兰州黄河 0.6081 -48.64% -22.02% 珠江啤酒 5.5322 -26.31% 4.65% 重庆啤酒 5.5535 -33.36% 2.53% 惠泉啤酒 1.0961 -12.40% 6.53% 青岛啤酒 62.9295 -20.86% 9.65% 资料来源： wind， 国海证券研究所 表 6： 2020Q1 乳品企业营收及同比 公司名称 2020Q1 营收（亿元 2020Q1 营收 同比 2019Q1 营收 同比 贝因美 7.1381 12.79% 16.37% 燕塘乳业 2.5849 -8.13% 8.82% ST 科迪 0.5771 -80.10% 6.22% 庄园牧场 1.4073 -27.09% 17.32% 新乳业 10.5516 -13.66% 13.50% 天润乳业 3.4745 -0.07% 15.97% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 三元股份 15.1774 -21.90% 10.89% 光明乳业 51.3403 -5.84% 6.92% 妙可蓝多 3.9526 32.66% 57.52% 伊利股份 205.4443 -10.98% 17.89% 资料来源： wind， 国海证券研究所 2、 下半年： 疫情恢复 +消费升级 +品类成长 2.1、 疫情恢复改善短期边际，消费升级带来长期价值 2.1.1、 白酒动销恢复，长期看高端和中高端白酒受益量价齐升 随着国内疫情恢复良好，聚餐增加，白酒动销改善，库存逐渐消化，进入补库存阶段，下半年预计白酒企业将迎来短期边际改善。白酒当中超高端白酒受疫情影响较小，且动销良好。茅台较强的提价预期促使经销商惜售，使得茅台批价不断上行；直销渠道的推进也进一步增强了茅台的业绩弹性。 国窖 1573 的渠道也恢复到正常水平的九成，泸州老窖特曲恢复情况良好，目前国窖 1573 零售指导价提高为 1399 元，为下半年中秋国庆放量做好基础。超高端白酒具备一定程度的需求刚性和粘性，长期来看业绩增长具有较强确定性；而在今年较强的通胀预期背景下，超高端白酒金融属性进一步增强，囤货需求进一步放大，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。中高端白酒由于主要用于宴席、礼品等场景，受疫情和经济影响较大，中高端白酒预计下半年恢复至 8 成左右，与去年将存在差距，但环比数据将迎来改善。长期来看，中高端白酒受益市场扩容和集中度提高， 建议关注山西汾酒， 水井坊， 古井贡酒。 贵州茅台 品牌和产区壁垒长期存在，茅台在白酒中独一无二 。 作为国酒的茅台，多次见证我国外交与内部建设的重大时刻，其品牌影响力为国内白酒所无法媲美且难以培育。此外，“离开茅台镇就酿不出好的茅台酒”，位于赤水河岸边的茅台镇产区是酱酒的核心产区，具有很强的产区壁垒。品牌和产区壁垒形成了茅台酒的稀缺性和广泛的市场需求。 出厂价具有上调预期，产销量将迎来增长 。 茅台自 2018 年 1 月开始，出厂价便未提高 。 目前一批价已达到 2400 元 左右 ， 一批价 与出厂价价差不断增大，出厂价具有较强的上调预期。 此外， 2021 年茅台将实现 5.6 万吨的茅台酒基酒和 5.6万吨系列酒基酒产能释放，根据 酱酒 5 年 酿酒 周期计算， 2020 年 -2025 年茅台成品酒的产量也将保持 平稳 增长，结合茅台酒的市场投放计划和产品结构的影响，预计未来 10 年销量将平稳上升。 次高端和中高端白酒受益消费升级以及市场扩容。在城镇化水平提高和人均收入不断增长的情况下，次高端和中高端白酒不断扩容。 2013 年八大规定政策出台之后，对白酒的政务消费产生了很大的负面影响，也使得白酒需求结构由政务消证券 研究 报告 请务必阅读正