行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2020 年 07 月 20 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 方心诣 联系人 fangxinyitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :化妆品 6 月数据跟踪丨 618 大促拉动美妆表现强势，新品升级拉升客单价 2020-07-08 2 商业贸易 -行业深度研究 :去中心化还是再中心化？从人和平台解构红人经济 2020-07-01 3 商业贸易 -行业专题研究 :中公教育系列报告 | 医疗招录：朝阳细分，百亿赛道，大有可为 2020-06-29 行业走势图 若羽臣：多品类电商服务标杆，享母婴美妆海外品牌高增红利 若羽臣是全球优质快消品品牌的电子商务综合服务商，实施全球化战略，公司共签约品牌 86 个，其中国际品牌数量占比为 91.86%，多品类打造电商综合服务标杆，主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划。 线上零售 &渠道分销模式为主，营收多业务高增。 公司以线上代运营、渠道分销模式为主开展多项业务模式，各项业务均保持增长态势。 2019Q1-Q3线上代运营零售模式、渠道分销模式分别占应收的 38.77%和 42%，零售业务占比下降，但渠道分销业务占比逐渐提升。 2017/2018 年营业收入分别为 6.71/9.31 亿元，同比 增长 80.09%/38.76%。 提供一站式综合解决方案，助力国外品牌进入国内电商渠道 。国际品牌对电商服务商的需求高于国内品牌，截至 2019 年 9 月，公司合作的品牌数量为 86 个，涵盖美妆、个护、食品、保健等快消行业，其中国际品牌数量达到 79 个，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、哈罗闪、妈咪宝贝在内的母婴知名品牌达成合作。线上母婴市场保持三年增长，若羽臣签约品牌中高端为主成绩耀眼。 具备快速提升 的品牌孵化力，打爆品高增长态势延续 。公司自成立至今已成功帮助 20 余国外新晋品牌从“ 0”到“ 1”的养成， 2020Q1 公司新签约了蒙牛特仑苏、高丝 SUNCUT、京都念慈菴等 14 个国内外知名品牌，618 期间，若羽臣携手 10 个品牌实现增幅超 100%， 24 个店铺 GMV 超过去年双十一，若羽臣签约品牌总 GMV 同比增长 62%。 风险 提示 ： 行业竞争加剧风险、品牌合作及拓展风险 、业绩增速不及预期的风险以及国际贸易环境波动风险等 -12%-4%4%12%20%28%36%2019-07 2019-11 2020-03商业贸易 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球化战略布局，多品类打造电商综合服务标杆 . 4 2. 线上零售 &渠道分销模式为主，营收多业务高增 . 5 2.1. 线上零售 &渠道分销模式为主，多业务模式并驾齐驱 . 5 2.2. 营收维持高速增长，费用管控能力较强 . 9 3. 签约九成为国际大牌，享母婴美妆赛道高增红利 . 14 3.1. 助力国外品牌进入国内电商渠道，签约九成为国际大牌享行业红利 . 14 3.2. 具备快速提升的品牌孵化力，打爆品高增长态势延续 . 15 3.3. 代运营市场高成长性，母婴美妆赛道红利可观 . 17 4. 风险提示 . 18 图表目录 图 1：主要合作品牌 . 4 图 2：公司发展历程 . 5 图 3：公司股权结构 . 5 图 4：主要业务模式收入（亿元） . 6 图 5：主要业务模式占比情况 . 6 图 6： 2019Q1-Q3 业务模式占比拆分 . 7 图 7：零售模式 vs 服务模式资金流情况 . 7 图 8： 2017 渠道分销商收入占比 . 7 图 9： 2019Q1-Q3 渠道分销商收入占比 . 7 图 10：不同规模渠道分销商数量分布 . 8 图 11：不同规模渠道分销商收入占比 . 8 图 12：品牌策划服务收入及增速（单位：万元） . 8 图 13： 2016-2019Q1-3 若羽臣营业收入 . 9 图 14 ： 2016-2019Q1-3 若羽臣营收组成 . 9 图 15： 2016-2019Q1-3 若羽臣营业成本占营收比例 . 10 图 16： 2016-2019Q1-3 若羽臣营业成本分类别构成 . 10 图 17： 2016-2019Q1-3 若羽臣综合毛利率 . 10 图 18： 2016-2019Q1-3 若羽臣各类业务毛利率 . 10 图 19： 2016-2019Q1-3 期间费用占营收比例 . 11 图 20： 2016-2019Q1-3 销售费用细分占比 . 11 图 21：同行业可比公司期间费用率对比 . 12 图 22： 2016-2019Q1-3 若羽臣归母净利润 . 12 图 23： 2016-2019Q1-3 若羽臣净利率 . 12 图 24：同行业公司净利率对比 . 13 图 25： 2016-2019Q1-3 经营 /投资活动现金流量净额（亿元） . 13 图 26： 2016-2019Q1-3 货币资金 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：公司为跨品类的优 质品牌提供多平台的运营服务 . 14 图 28：公司合作的主要品牌情况 . 15 图 29：公司在细分领域的爆品打造案例 . 16 图 30： 2020Q1 新签约品牌延续高增长态势 . 16 图 31： 2011-2018 年中国网上零售交易规模 . 17 图 32： 2014-2021 年中国品牌电商服务市场交易规模 . 17 图 33：合生元天猫旗舰店销售额同比增速（ %） . 17 图 34： Dodie 天猫旗舰店销售额同比增速（ %） . 17 图 35：帮宝适天猫旗舰店销售额同比增速（ %） . 18 图 36： Swisse 天猫旗舰店销售额同比增速（ %） . 18 图 37：近十年来 化妆品增速及规模（销售额：亿元， YOY： %） . 18 图 38：美妆互联网零售占比逐年上升（ %） . 18 表 1： 线上代运营模式 VS 渠道分销模式 . 6 表 2： 线上代运营零售模式 VS 线上代运营服务费模式 . 7 表 3： 公司盈利 模式以及服务费定价方式 . 8 表 4： 服务费定价方式 . 9 表 5： 2019Q1-Q3 公司有关服务费业务模式下前五大客户 . 9 表 6：同行业可比公司毛利率对比 . 11 表 7：同行业业绩情况，业务模式和品牌 情况对比 . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 全球化战略布局，多品类打造电商综合服务标杆 若羽臣是全球优质快消品品牌的电子商务综合服务商，主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划 。服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等全方位的电子商务综合服务。公司建立了以天猫官方旗舰店为核心运营渠道，以京东、唯品会等综合电商平台为主要分销据点，以蜜芽、贝贝网等垂直电商平台为多元拓展方向的全链路、多层次、精准化的销售和营销网络。 实施全球化战略，国际化 签约品牌 占比大 。 公司共签约品牌 86 个 ， 其中国际品牌数量占比为 91.86%。 线上代运营 -零售模式、线上代运营 -服务费模式及渠道分销模式分别签约品牌数量为 64 个、 71 个、 77 个，其中国际品牌数量占比分别为 76.56%、 87.32%、 89.61%，公司与主要国际品牌合作关系良好，业务发展稳定。 图 1： 主要合作品牌 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司 自 2011 年成立以来，在多领域快速成长，其发展历程大致分为三大阶段： 黑马横空出世（ 2011-2012）：操盘运营祛痘品牌，荣获黑马称号 。 2011 年 若羽臣股份科技有限公司成立 ， 操盘运营祛痘品牌比度克，成为互联网祛痘护肤类目领先品牌 。2011 年荣获天猫双 11 网购狂欢节“黑马奖”。 全球战略布局（ 2013-2015）：快速布局国际品牌 ， 登陆新三板 。 2013 年 与德国品牌哈罗闪合作，进军母婴品类， 2015 年签约合生元，联手破局线上奶粉类目。签约韩国知名面膜品牌 MEDIHEAL，开拓韩妆市场布局。与朗姿股份签署增资协议，荣获“广州市科技创新小巨人企业”，新三板挂牌上市。 打造行业标杆（ 2016-2020）：多领域创奇迹，夯实行业地位。 与强生，婴幼儿营养品牌美赞臣，制药及保健品公司辉瑞旗下善存、钙尔奇 等品牌达成合作。 2016 年荣获“广州市电子商务创新联盟牵头单位”， 2017 年荣获“阿里妈妈金服奖”， 2018 年 评选为“天猫母婴最佳服务商“、”天猫国际五星级服务商“、”天猫国际最佳整合垂直服务商“。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 公司发展历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司股权集中， 王 玉、王文慧夫妇为公司实际控制人，共控制公司股份 53.32%，直接持股比例 42.80%，通过天津若羽臣间接持有 10.52%。天津若羽臣希由王玉、王文慧夫妇共同设立的有限合伙企业，王玉、王文慧分别持有天津若羽臣 99%， 1%财产份额。 图 3： 公司股权结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 线上零售 &渠道分销模式为主， 营收多业务高增 2.1. 线上零售 &渠道分销模式为主， 多 业务 模式并驾齐驱 公司以线上代运营、渠道分销模式为主开展多项业务模式，各项业务均保持增长态势。 线上代运营模式和渠道分销模式为公司主要销售服务模式， 2019Q1-Q3 分别占总营收 51.28%、42.00%。 线上代运营模式是公司基于国内外品牌方或代理商的授权，在特定国内电商平台行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 运营品牌旗舰店或专营店铺进行独家性的商品销售。渠道分销模式是公司基于品牌方或授权代理商的分销授权，向电商和非电商分销商进行货品销售。品牌策划模式是公司为品牌方提升品牌影响力，塑造品牌形象，加速推广而向品牌方提供的营销服务。 图 4： 主要业务模式收入（亿元 ） 图 5： 主要业务模式占比 情况 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 表 1： 线上代运营模式 VS 渠道分销模式 线上代运营模式 渠道分销模式 零售模式 服务费模式 是否独家授权 由于授权方一般授权公司可在特定电商平台通过开设店铺方式进行销售，而店铺运营方一般为单一主体，因此授权具有独家性 由于授权范围一般为具体店铺，店铺运营方一般为单一主体，因此授权具有独家性，相关店铺运营权仅由发行人一家拥有，品牌方不得授权第三方共同运营店铺 因品牌而异，部分品牌与公司约定在特定渠道范围内，发行人的销售权具有独家性，授权方不得授权第三方在约定的渠道范围内进行销售 授权范围 特定电商平台或特定店铺 一般为具体店铺 一般为特定电商平台 商品定价权 一般约定基础价格，基础价格以上发行人有定价权 发行人基于电商运营经营提供定价方案建议，最终定价由授权方负责 一般约定基础价格，基础价格以上发行人有定价权 仓储物流 货物自供应商至发行人处物流一般由供应商负责；货物自发行人至消费者处物流一般由发行人负责 一般由授权方负责 货物自供应商至发行人处物流一般由供应商负责；货物自发行人至分销商处物流一般由发行人负责 与品牌方结算模式 先款后货、货到付款或分期付款等多种方式 固定服务费、提点服务费、固定加提点服务费三种 先款后货、货到付款或分期付款等多种方式 授权期限 授权期限一般 1-3 年 到期店铺权属约定 由于开设店铺系授权销售 方式之一，故若授权终止则 相关店铺需关闭或转让至授权方（或其指定的第三方） 授权方或其指定的第三方 一般不涉及具体店铺 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 线上代运营模式按具体结算模式 可分为零售模式和服务费模式， 2019Q1-Q3 分别占总营收的 38.77%、 12.52%。 零售模式是公司基于品牌旗舰店经营授权和商品销售授权，从供应商处进行货品采购，在销售过程中进行独立仓储管理、物流管理和营销运营。该模式下，公司享有独家经营权和定价权，店铺和商品所有权归属于公司，营销费用也由公司承担。服务费模式下，公司仅作为代运营商，为品牌方提供单环节、多环节甚至全链路电商运营服务，包括品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘、仓储物流等增值服务。该模式下，2.45 1.20 0.07 3.97 2.41 0.34 4.74 3.78 0.79 3.22 2.64 0.42 0.001.002.003.004.005.00线上代运营 渠道分销 品牌策划服务2016 2017 2018 2019Q1-Q365.73% 59.12% 50.92% 51.28%32.34% 35.86%40.57% 42%1.94% 5.02% 8.51% 6.72%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019Q1-Q3线上代运营 渠道分销 品牌策划服务行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司不采购货品，店铺及货品的所有权归属于品牌方，营销 费用由品牌方承担，公司仅向品牌方收取相关服务费。 2019 年 1-9 月服务费模式下公司前五大客户分别为健合、宝洁、美赞臣、康贝和强生 ， 也 有 个别品牌与公司合作同时采取零售模式和服务费模式，包括美赞臣 、炫诗、凌仕以及绅士。 图 6： 2019Q1-Q3 业务模式占比拆分 图 7： 零售模式 vs 服务模式资金流情况 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 表 2： 线上代运营零售模式 VS 线上代运营服务费模式 零售模式 服务费模式 店铺主体 一般为公司 一般为品牌方或其授权代理商 货物所有权人 公司 品牌方或其授权代理商 营销费用承担主体 一般为公司 品牌方或其授权代理商 公司盈利来源 货物的购销差价 店铺运营服务费 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 渠道分销模式为公司第二大主要业务模式，大规模分销商成为公司分销业务主力 ， 分销商集中度逐年提升 。 对于京东自营、唯品会和天猫超市等大型电商客户，公司按需提供除仓储物流以外的运营支持服务 ，例如品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘等 。 2016-2017年京东 是 公司占比最大的分销商， 2018-2019 年 9 月唯品会分销收入占比超过京东成为最大分销商， 2018 和 2019Q3 唯品会分销收入 分别占总渠道分销收入 43.37%、 42.23%。值得注意的是，非电商平台分销商在 2019 年占比大幅上升，达到 31.31%。 随着分销网络的构建，分销商集中度逐年提升，公司舍去较多零散小型分销商，集中与大型电商平台或非平台分销商开 展分销业务，分销商总体数量从 2016 年 270 家减少到 2019 年 9 月 132 家，而50 万元以上分销规模的分销商收入占比从 92.59%提升至 96.86%。 图 8： 2017 渠道分销商收入占比 图 9： 2019Q1-Q3 渠道分销 商 收入占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 42.00%6.72% 38.77%12.52%51.29%渠道分销 品牌策划服务线上代运营零售收入 线上代运营服务费收入11.50%3.35%51.43%28.31%5.41%33.72%非电商平台分销商 天猫 京东 唯品会 其它电商平台31.31%5.40%17.71%42.23%3.35%68.69%非电商平台分销商 天猫 京东 唯品会 其它电商平台行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 不同规模渠道分销商 数量分布 图 11： 不同规模渠道分销商收入占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 品牌策划服务业务近年来 增速亮眼， 2017/2018 增速分别达到 367.31%/135.08%。 品牌策划服务 主要业务包括方案策划、创意设计、素材制作、线下活动、媒介采买等一系列 服务。伴随着网络营销的不断发展，品牌方也愈发重视利用网络进行品牌教育与传播， 2016-2018年公司品牌策划服务营收逐年提升。 2019 年 1-9 月公司品牌策划模式下的前五大客户包括北京电通、宝洁、亨氏、维他奶以及牛奶商贸。 图 12： 品牌策划服务收入及增速（单位：万元） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 线上代运营零售模式以及渠道分销模式的盈利来源为购销差价，零售模式的客户为 C 端消费者，渠道分销模式的下游客户为各大分销商。线上代运营服务费模式以及品牌策划模式的盈利来源为服务费。线上代运营服务费模式的定价方式主要分为固定服务费、提点服务费以及二者相结合的方式。固定服务费根据公司投入成本和具体服务内容确定；提点服务费的计算方式分为净销售额提点和经销利润两种，前者基于店铺净销售额确定一定比例的服务费，后者通常以经销利润作为服务费基础。 表 3： 公司盈利模式以及服务费定价方式 业务模式 盈利模式 服务费定价方式 线上代运营模式 零售结算 公司先向品牌方或其授权代理商采购货物，后通过第三方电商平台开设的店铺面向终端消费者进行货品销售，盈利来源体现为货品的购销差价。 服务费结算 公司一般不向品牌方或其授权代理商采购货物，主要根据客户的不同服务需求向 固定服务费、提点服务费、固定服务费 +提点服务费三种方式 25621917311114 19 26 210501001502002503002016 2017 2018 2019Q1-Q350万元以下 50万元以上7.41% 2.80% 1.51% 3.14%92.59% 97.20% 98.49% 96.86%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019Q1-Q350万元以下 50万元以上721 3,370 7,923 4,216 367.31%135.08%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%01000200030004000500060007000800090002016 2017 2018 2019Q1-Q3品牌策划服务收入 YoY行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 其收取运营服务费，服务费一般采取固定服务费、提点服务费或两者结合的方式。 渠道分销 公司先向品牌方或其授权代理商采购货物，再销售至分销商，盈利来源为货品的购销差价。 品牌策划 客户就公司提供的品牌策划服务方案支付服务费。 公司一般与客户以品牌策划项目为单位进行合作，对于合同定价，公司首先基于项目预计成本支出和预计项目毛利范围并结合客户预算提出报价，经客户同意并执行后由双方根据确切的活动执行方案确定最终的合同定价 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 表 4： 服务费定价方式 服务费定价方式 主要合作品牌 提点服务费 净销售额提点 Biostime/合生元、 Swisse、素加、 Dodie、 HealthyTimes、 Combi/康贝、时间廊、 Mediheal/美迪惠尔、惠氏、发之食谱、 Ecostore、杰士邦、雅士利、布朗博士、比度克、 Singula derm、 Noreva、帮宝适、 Goodgout、 Elmex、 Marcheur 经销利润 Mediheal/美迪惠尔、 Ladycare/洁婷、 Weleda/维蕾德、 Skiphop、 Trunki、 Ergobaby、LaTourangelle/拉杜蓝乔、 Comvita/康维他、 Sanita U-Za、比度克 固定服务费 +提点服务费 蓝臻、强生、 Titus/铁达时、立顿、舒隐、 G&M/澳芝曼、爱乐维、 Nutralife/纽乐、贺寿利、优酷、 Babyzen、嘉实多、每日每加、 Ameda/阿美达、 Vierra、 Aussie/澳丝、Vierra、 Axxzia、 Neogen/妮珍、 Cemoy、 Royal Nectar、 Axs 固定服务费 MeadJohnson/美赞臣、 Tresemme/炫诗、 Lynx/凌仕、 Planters/绅士、 Olay/玉兰油、汰渍、碧浪、当妮、 Febreze/风倍清 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 表 5： 2019Q1-Q3 公司有关服务费业务模式下前五大客户 线上代运营服务费模式 品牌策划业务 1 健合（ H&H）国际控股有限公司 北京电通广告有限公司 2 宝洁（中国）营销有限公司 宝洁（中国）营销有限公司 3 美赞臣营养品（中国）有限公司 亨氏（中国）投资有限公司 4 康贝（上海）有限公司 维他奶（上海）有限公司 5 强生（中国）投资有限公司 牛奶 (中国 )商贸投资控股有限公司 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 2.2. 营收维持高速 增长，费用管控能力 较 强 公司 营收快速增长，零售业务占比下降，但渠道分销业务占比逐渐提升。 2019Q1-Q3 公司 实现收入 6.28 亿元， 2016/2017/2018 年营业收入分别为 3.37/6.71/9.31 亿元，同比增长 99.67%/80.09%/38.76%，营业收入快速增长，但增速放缓 。公司主营业务分为线上代运营（包括零售 &运营服务），渠道分销和品牌策划服务三大类，其中前两大类收入占比超过 90%。零售业务收入占比逐年下降，而渠道分销业务占比逐步提升，在 2019Q1-Q3达到 42%，主要原因是公司强大的运营推广能力以及不断拓展开发新品牌，在 2016-2018年 新增加 Moony、妈咪宝贝、苏菲、拉杜蓝乔等合作品牌 。 图 13： 2016-2019Q1-3 若羽臣营业收入 图 14 ： 2016-2019Q1-3 若羽臣营收组成 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司 营业成本占营收比例近三年在 67%左右，其中外购成本占比最高。 公司营业成本占营收比例在 2016/2017/2018/2019Q1-Q3 分别为 56.88%/66.59%/67.21%/67.57%，近三年有缓慢增长趋势。公司营业成本 中 外购成本占比最高，超过 90%。人工成本占比在近三年逐步上升，主要由于 随着品牌策划业务的发展，公司招聘了较多员工作为储备 。 图 15： 2016-2019Q1-3 若羽臣营业成本占营收比例 图 16： 2016-2019Q1-3 若羽臣营业成本分类别构成 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司综合毛利率近三年在 33%左右，其中运营服务毛利率最高，渠道分销业务毛利率逐年 下 降 。 公司综合毛利率在 2016/2017/2018/2019Q1-Q3 分别为43.12%/33.41%/32.79%/32.43%，近三年有缓慢下降趋势，主要由于渠道分销业务毛利率逐年下降。由于为提升销量以及产品竞争加剧，公司对 美迪惠尔、哈罗闪等品牌 进行促销，并且 部分新合作品牌毛利率较低 ，导致 渠道分销收入毛利率下降 。 图 17： 2016-2019Q1-3 若羽臣综合毛利率 图 18： 2016-2019Q1-3 若羽臣各类业务毛利率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.736.719.316.2899.67%80.09%38.76%0%20%40%60%80%100%02468102016 2017 2018 2019Q1-Q3营业收入（亿元） YOY52.29% 48.59% 40.71% 38.77%13.