建筑材料 |证券研究报告 行业深度 2020 年 7 月 20 日 Table_Industr yRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 北新建材 旗滨集团 塔牌集团 垒知集团 000786.SZ 601636.SH 002233.SZ 002398.SZ 29.79 8.40 13.63 10.69 买入 买入 买入 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2020 年 7 月 17 日当地货币收市价为标准 相关研 究报告 Table_relatedreport 建材行业周报 20200713 建材行业周报 20200407 建材行业周报 20200330 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑材料 Table_Analyser 证券分析师： 余斯杰 (8621)20328217 sijie.yubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060001 Table_Title 建材行业 2020 年中期策略 行业格局改善，周期力量回归 Table_Summary 上半年建材行业表现较好，特别是早周期品和 B 端装修龙头集中度提升逻辑被市场认可，估值迅速调整到位。预计下半年建材板块仍有机会。考虑当前玻璃行业数据特征与去年类似，复苏行情重演可能性最大；水泥下半年需求反弹为大概率事件但预计价格高于去年同期仍有难度；玻纤目前估值与行业景气度均处于历史低位有回升空间；早周期品估值已经调整到位，下半年业绩释放可能性较大； B 端龙头 估值基本调整到位 ，应首选业绩兑现可能性高的品种。总体优 先度排序是玻璃 >水泥 >玻纤 >早周期品 >B 端龙头 。 支撑评级的要点 水泥下半年供给与需求均有望增加 ：受疫情影响，上半年建筑行业施工需求与产能投放都受到抑制。预计下半年水泥需求将有所反弹，新增产能有所增加，整体呈现价稳量增的态势。建议从区域财政、土地成交、产能投放等角度预判下半年各地方供需情况。看好新疆、山东、四川、广东等省份行情。 早周期品下游需求有望反弹，业绩增长可期 ：疫情影响以及雨水天气影响下，二季度早周期品出货量受到冲击。当前防水和减水剂等早周期品行业集中度提升逻辑已为市场所认知，估值调整到位，下半年需求反弹加上企业自身产能扩张，业绩快速增长确定性更高。 平板玻璃有望演绎去年复苏行情 ：看疫情对平板玻璃行业冲击接近尾声。从当前时点看，目前与去年相比竣工增速回升力度不减，平板玻璃价格相当，库存水平略高于去年，在产产能明显低于去年同期。去年平板玻璃底部反转的行情大概率今年有望重新演绎。 家装建材 B 端龙头业绩释放，优选细分行业龙头 ：在竣工回暖、地产集中、精装集采三种逻辑驱动下，工程端建材龙头业绩快速释放。当前板块估值 基本调整到位，长期来看估值提升趋势可持续，但短期有一定回调风险 。目前一线城市龙头房企精装渗透率已经 高于发达国家，未来精装渗透将有赖于二三线城市推进，预计速度将所放缓。建议从规模效应和现金管理两个维度优选细分行业龙头。 玻纤行业供给冲击减弱，静待景气度回升 ： 疫情影响下，目前海外需求仍未看到明显复苏迹象。国内需求增速与产品价格均处于低位。考虑 2019 年下半年以来行业有较多产能停产，供给过剩格局有所缓解，预计未来行业景气度有一定回暖空间。 重点推荐 水泥行业龙头 关注 海螺水泥、 区域龙头 推荐 塔牌集团 、 关注 天山股份；纯正平板玻璃标的 推荐 旗滨集团； 早周期品龙头 推荐 垒知集团 ， 关注东方雨虹、科顺股份； 建材 B 端细分行业龙 头 推荐 北新建材 ， 关注 蒙娜丽莎、永高股份 ；玻纤行业领军者 关注 中国巨石 。 评级面临的主要风险 风险提示 ：水泥产能集中投放、竣工不及预期、海外疫情恶化、精装房渗透放缓。 Table_Companyname 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 2 目录 上半年回顾与展望 . 6 水泥观点：下半年有望需求反弹，景气度提升 . 9 其他早周期建材：集中度提升，业绩释放稳定 . 14 玻璃观点：价格复苏行情有望重演 . 17 消费建材：竣工回暖 +旧改 +地产集采利好 B 端龙头 . 19 玻璃纤维：供给冲击减弱，静待行业景气回暖 . 26 投资建议 . 29 风 险提示 . 30 北新建材 . 32 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 3 图表 目录 图表 1.2020 年至今建材板块表现较好 . 6 图表 2. 主动管理公募持有建材股票数量增长（单位：亿股，剔除海螺、伟星、北新、巨石、雨虹） . 6 图表 3. 水泥、玻璃、装修建材景气度均有所下滑 . 7 图表 4. 西部水泥、东北玻璃表现较好 . 7 图表 5. 2019 年年报建材各细分板块业绩增速 . 7 图表 6. 2020 年一季度建材各细分板块业绩增速 . 7 图表 7. 各季度建材板块指数涨幅拆分 . 8 图表 8. 行业估值溢价与业绩变动高度负相关 . 8 图表 9. 2020 年水泥库存先高后低 . 9 图表 10. 2020 年水泥开工率先低后高 . 9 图表 11. 西南和西北区域水泥景气度快速提升 . 9 图表 12. 上半年水泥价格承压 . 9 图表 13.2020 年上半年以来建筑行业相关重大政策 . 10 图表 14. 电热气水投资恢复最快，地产建安次之，交运邮储与公用水利增速稍慢但好于制造业 . 10 图表 15. 2020 下半年年各省份偿债压力变化情况 . 11 图表 16. 2020 年上半年各省份 土地成交面积变化情况 . 11 图表 17. 2020 年上半年全国新增熟料产能一览表 . 11 图表 18.预计 2020 年下半年各省份新增产能情况 . 11 图表 19.2020 年下半年各地水泥景气度分档预判 . 12 图表 20. 预计下半年各地新投放产能高于上半年 . 12 图表 21. 不同省份行业景气度情况 . 12 图表 22. 冀东水泥基本面指数与超额受益高度吻合 . 12 图表 23. 2019 年四季度以来减水剂行业有超额收益 . 14 图表 24.2017 年以来，减水剂上市龙头快速增长 . 14 图表 25. 行业前二龙头集中度提升明显加速 . 14 图表 26.减水剂行业估值快速切换 . 14 图表 27. 一季度水泥供需走弱 . 15 图表 28.主要原材料价格下滑 . 15 图表 29. 2019 年四季度以来防水行业有超额收益 . 15 图表 30.防水产品价格与沥青高度相关 . 15 图表 31. 防水上市龙头业绩快速提升 . 16 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 4 图表 32.行业估值溢价快速提升 . 16 图表 33.减水剂与防水市场地位有若干相似之处 . 16 图表 34. 玻璃价格快速回升，库存回落 . 17 图表 35. 近期在产产能持续减少 . 17 图表 36.2020 年上半年全国在产产能变化少于去年同期 . 17 图表 37. 价格回升，仍处于低位 . 17 图表 38. 库存回落但高于去年同期 . 17 图表 39. 传统玻璃周期由地产销售驱动 . 18 图表 40. 2019 年玻璃价格复苏与竣工回暖有较大关系 . 18 图表 41. 地产销售面积改善是玻璃价格周期的起点 . 18 图表 42.工程段装修建材龙头有显著超额收益 . 19 图表 43. 工程端龙头估值切换集中在 2020 年上半年 . 19 图表 44.工程端龙头迎来业绩与估值戴维斯双击 . 19 图表 45. 工程端龙头业绩保持高速增长 . 20 图表 46. 机构重仓达到历史新高 . 20 图表 47. 工程建材龙头净营运周期更短 . 20 图表 48. 工程建材龙头经营利润率与其他建材持平 . 20 图表 49. 工程建材资本开支 /收入比重相对较低 . 21 图表 50. 其他行业龙头估值 /行业平均估值长期持续提升 . 21 图表 51. 以往周期竣工滞后开工 3-4 个季度 . 21 图表 52. 棚改对装修行业拉动作用逐步减弱 . 21 图表 53.棚改对地产投资和家装产值的带动作用测算 . 22 图表 54. 预计小区基础设施建设是大头 . 22 图表 55.套内装修预算构成预测 . 22 图表 56.近年来有关旧城改造相关文件 . 23 图表 57.近年来全国性全装修政策相关文件 . 23 图表 58. 精装房政策颁布加速 . 23 图表 59.全国多数地区印发精装修相关政策 . 23 图表 60. 房地产行业集中度快速提升 . 24 图表 61.近年来精装房渗透率加速提升 . 24 图表 62. 一线城市渗透率已经达到发达国家水平 . 24 图表 63.近年来建材家居商店经营效率快速下降 . 24 图表 64. 石膏板、瓷砖、管材、家居等品类资产较重 . 25 图表 65. 工程渠道占比与现金管理能力显著负相关 . 25 图表 66.2019 年主要家装建材上市公司财务数据比 较 . 25 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 5 图表 67. 近年玻纤龙头业绩增速下滑，但仍保持增长 . 26 图表 68. 2020 年来业绩增速依然低位，估值弹性低 . 26 图表 69.玻 纤需求结构，建筑占比最高 . 26 图表 70. 海外疫情仍有恶化趋势 . 26 图表 71. 目前国内玻纤需求与价格依然疲软 . 27 图表 72. 新增产 能数量不断减少 . 27 图表 73. 2018 年有较多产能投放 . 27 图表 74. 当前玻纤成本占比较高，利润空间被压缩 . 27 图表 75.2019 年下半年以来较多产能停产冷修 . 28 附录图表 76. 报告中提及上市公司估值表 . 31 图表 77. 公司历史发展沿革 . 33 图表 78. 多年以来 业绩稳步增长 . 33 图表 79. 公司市场关注度提升 . 33 图表 80. 石膏板是收入的主要构成 . 34 图表 81. 石膏板销量逐年增长 . 34 图表 82. 公司在绝大多数区域占有率高于 50% . 34 图表 83. 公司主要产能集中在冀鲁苏鄂皖五省 . 34 图表 84. 护面纸占石膏板成本结构大 头 . 35 图表 85. 废纸原料是护面纸成本主要构成 . 35 图表 86.废纸进口相关政策梳理 . 35 图表 87. 原料与燃料相比同行均有明显优势 . 36 图表 88. 单方费用减少但人员工资提升 . 36 图表 89. 公司旗下品牌齐全 . 36 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 6 上半年回顾与展望 1. 上半年股票表现：可圈可点 上半年跑赢大盘， 2-4 月份走势强劲， 5 月份雨水天气影响下有所回落 ： 2020 年上半年建材板块依旧延续强于大盘的走势， 1-6 月份中上旬建材指数收益全 A 股排名第 10，仅次于消费、医药、科技等相关板块。其中 2-4 月份走势尤为强劲，在基建一系列利好政策催化下，水泥、防水、减水剂等早周期板块股价屡创新高。装修建材表现也持续走强。但 5 月份以来，随着南方持续雨水天气影响建筑施工需求，早周期产业链相关产品出货量不及预期，板块表现有所走弱，相对收益有所下滑。 图表 1.2020 年至今建材板块表现较好 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %医药电子食品饮料 计算机电气设备 社服传媒商贸农林牧渔 建材通讯综合军工机械化工轻工汽车家电有色公用事业 纺服建筑钢铁房地产交运非银银行采掘资料来源：万得 ， 中银证券 图表 2. 主动管理公募持有建材股票数量增长（单位：亿股，剔除 海螺、伟星、北新、巨石、雨虹） 012345672 0 1 1 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 9 Q 1水泥 玻璃 玻纤 其他早周期 装修 - 2B 装修 - 2C 装修 - 其他 其他新材料资料来源：万得 ， 中银证券 建材板块持股继续增长，其中大宗建材温和增长，装修建材小幅回落，新材料持平，早周期大幅增长 ： 2020 年以来，主动管理公募基金持有建材板块股票数量持续 2019 年以来快速增长的态势。考虑海螺水泥、北新建材、伟星新材、中国巨石、东方雨虹五个股均为所在细分行业龙头，盈利能力强，机构持续集中且数量巨大。为方便分析机构持续变化情况，我们将上述五个股数据剔除。分析建材行业不同细分板块持股状况，可以发现水泥、玻璃、玻纤等大宗建材 2020 年持股相比 2019 年底温和增长；装修建材持股数量小幅回落；石英、隔振垫等新材料持股基本与 2019 年底持平；防水与减水剂等早周期建材持股数量大幅增长，相比 2019 年底增长 13.5 倍，基本与 3-4 月份防水与减水剂行业持续走向相吻合。 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 7 2. 上半年行业基本面：景气度有所回落 2020 年上半年建材行业景气度下滑，其中水泥与装修建材恢复较快，玻璃与玻纤恢复较慢 ：与股票市场表现不同， 2020 年上半年疫情影响之下，建材行业与其他行业一样遭受了景气度下滑的冲击。其中水泥行业复苏最快， 3 月下旬在下游建筑行业施工带动下，景气度持续回升。但受到雨水天气影响，水 泥行业景气度重新回落。玻璃行业恢复较慢， 4 月初行业库存压力爆发，厂商压价去库存，产品价格快速下滑。 5 月份以来行业风险释放完毕，玻璃价格稳步回升。玻纤有较大需求在海外，随着海外疫情蔓延，玻纤行业景气度复苏有所放缓。装修建材景气度同样有所下滑，但在地产竣工持续回升的影响下，装修建材景气度复苏进程相对较快。 图表 3. 水泥、玻璃、装修建材景气度均有所下滑 图表 4. 西部水泥、东北玻璃表现较好 0 . 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 91 . 0水泥 玻璃 装修- 0 .3- 0 .2- 0 .10 . 00 . 10 . 20 . 30 . 4华北 东北 华东 华中 华南 西南 西北水泥 玻璃资料来源： 卓创资讯 ， 万得 ， 中银证券 资料来源： 卓创资讯 ， 中银证券 西部水泥和东北玻璃景气度向好 ： 分 区域来看， 2020 年上半年华南、西南、西北三区域景气度相对较好。其中华南主要是因为区域需求相对较好，新增产能相对较少。而西南、西北景气度较好是因为受到雨水天气影响较少。玻璃行业东北地区景气度有明显提升，主要原因是北方地区持续收紧玻璃产能，而南方仍有部分产能扩张，导致原来玻璃行业南紧北松的全国格局有所变化。 图表 5. 2019 年年报建材各细分板块业绩增速 图表 6. 2020 年一季度建材各细分板块业绩增速 - 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %收入增速 利润增速- 2 5 0 %- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %收入增速 利润增速资料来源： 万得 ， 中银证券 资料来源： 万得 ， 中银证券 2020 年一季度不同板块业绩均 有所下滑，其中装修建材、防水、减水剂等板块业绩波动幅度较大 ：2019 年和 2020 年一季度建材行业财务报表表现： 2019 年建材各个细分板块均有较高业绩增速，其中防水和减水剂、 B 端建材等热门板块利润增速均超过 20%； 2020 年一季度，各个细分板块业绩均有不同程度下滑。其中装修建材、防水和减水剂等板块业绩下滑幅度相对较大，利润增速均跌破 -50%。 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 8 3. 下半年展望：强势持续，关注早周期与玻璃 历史上建材行业很少有走出独立行情，历史上水泥错峰停窑是个例外 ：将建材指数涨跌幅拆分成大盘估值、行业估值溢价、公司业绩三个指数 相加，可以发现从 2011 年以来行业估值溢价和公司业绩两个因子高度负相关，换句话说，剔除大盘估值， 2011 年以来建材行业很少走出独立行情。唯一例外是 2016 年四季度到 2018 年一季度，水泥错峰停窑导致行业格局变化，景气度提升，带动建材行业指数走出独立行情，持续了 5 个季度。 行业集中度加速提升带动板块指数走强，未来随着业绩兑现，板块有望持续上涨 ： 2019 年四季度以来，建材行业连续两个季度走出明显的独立行情，其中行业估值溢价和公司业绩两个因子同步带动板块指数走强。我们认为背后的驱动力是建材众多细分板块当前进入行业 整合集中度提升的关键加速阶段，上市龙头充分受益。板块业绩与估值同步提升。我们认为未来各个细分行业集中度提升还需要 3-5 年时间，随着相应板块龙头业绩兑现，建材板块有望走出时间更长的独立行情。 图表 7. 各季度建材板块指数涨幅拆分 图表 8. 行业估值溢价与业绩变动高度负相关 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %大盘估值 行业估值 建材业绩y = - 0 . 9 7 8 1 x + 0 . 0 0 7 3R ² = 0 . 8 4 0 5- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %- 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 %行业估值变动板块业绩变动资料来源： 万得 ， 中银证券 资料来源： 万得 ， 中银证券 下半年建议关注早周期建材和和平板玻璃 ：雨水天气影响下，水泥、减水剂、防水等建材上半年业绩表现一般。随着三四季度进入施工旺季，早周期建材特别是水泥板块景气度有望重新释 放。玻璃行业景气度复苏，应加以关注。玻纤行业当前仍处于景气度底部，密切跟踪行业供需情况变化。工程端家装建材龙头短期内估值已快速提升，长期业绩仍有增长预期，应适当关注。 2020 年 7 月 20 日 建材行业 2020 年中期策略 9 水泥观点：下半年有望需求反弹，景气度提升 1. 上半年水泥行情回溯 2020 年水泥景气度先低后高， 5 月份后因雨水天气承压 ：疫情影响下，水泥行业生产与销售也受到一定影响。 2020 年，水泥行业库存呈现先高后低的态势，开工率呈现先低后高的态势。 3 月份前，下游建筑施工需求尚未启动，开工率触底，库容比逼近 75%的水平。 3 月下旬下游陆续开工后，需求集中