请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 【 华西固 收 研究】 建筑行 业信用债 篇 ：施工 企业 有哪些 经营特征 ？ 产 业 债分析手 册 （三 ） 报 告 摘要 施 工 企 业有 哪 些经 营 特征 ？ 建 筑 行 业 准 入 门 槛 低 ， 毛 利 率 普 遍 偏 低 ， 行 业 竞 争 格 局 激 烈 。 从 行 业 集 中 度 来 看 ， 年 八 大 建 筑 央 企 市 场 占 有 率 （ 八 大 建 筑 央 企 营 业 收 入 全 国 建 筑 业 产 值 ） 在 左右，剩 余 市 场 份 额 则 被 近 万 家 施工企 业瓜分 ， 未 来行业 集中度 逐步提 升，尾 部施工 企 业 面 临 被 淘 汰 的 风 险 ； 从 盈 利 能 力 来 看 ， 施 工 企 业 建 筑 板 块 毛 利 率 普遍仅 为 左右 ，企 业所拥 有资质 若相对 稀有， 其施工 项 目 毛利率 会相应 提升。 建筑 行 业 属 高 垫 资 行 业 ， 产 业 链 中 地 位 较 为 弱 势 。 建 工 企 业 的 垫 资 及 资 金 压 力 主 要 来 源 于 四 部分： 1 ）为获取施工业 务 加 大 施 工 垫 资力度 ，常 见 F + E P C 模式。 建筑行业 准 入门 槛 相对 较低 ， 而 业主 方 （ 政 府 、 地 产 企 业 等 ） 及 材 料 方 （ 钢 铁 、 水 泥 等 ） 、 劳 务 方 （ 农 民 工 工 资 ） 又 相 对 较 为 强 势 ， 尤 其 是 自 身 实 力 较 为 强 劲 的 业 主 方 往 往 会 选 择 垫 资 意 愿 / 能 力 更 强 的 施 工 单 位 ， 为 了 争 夺 订 单 ， 行 业 内形成了加大垫资力度的 “恶性循环 ” ； 2 ） 保证金要求 。 招投标保 证 金 、 质 量 保 证 金 等 种 类 繁 杂 的 保 证 金 类 别 加 大 了 施 工 企 业 的 垫 资压力 ， 但 近 年 来 保 函 的 普 及 推 广 降 低 了 此 类 垫 资 要 求 ； 3 ）项目 回 款 周 期 较 长 + 业 主 方 拖 长 回 款 周 期 。 部 分 项 目 本 身 回 款 周 期 较 长 ， 此 外 考 虑 到 部 分 业 主 方 可 能 拖 长 账 期 ， 从 而 导 致 施 工 企 业 需 要 承担更 大的资 金周转 压力 ； 4 ） 行 业 政 策 变化 ，从 BT 、 BO T 转 至 政 府 购 买 服 务 、 P PP ， 隐性 债 务 政 策 对 行 业 影 响 较 大 ， 部 分 项 目 面 临 退 库 风 险 ， 上 述 模 式 均 非 传 统 垫 资 施 工 ， 建 筑 企 业 承 担了投 融资职 能，放 大了经 营风险 。 施 工 企 业 现 金 回 款 是 王 道 ， 收 入 在 信 用 分 析 过 程 中 的 参 考 意 义 不 及 现 金 流 。 施 工 行 业 普 遍 采 用 完 工 百 分 比 法 确 认 收 入 ，在完工百 分 比 法 中 ， 完 工 百 分 比 产 值 合 同 收 入 合 同 完 工 进 度 ， 而 合 同 完 工进度 累 计 实 际发 生 的 合同 成 本 合 同预 计 总 成 本。完 工 百 分 比法 确 认 收 入 的 过 程 中 ， 存 在 两 个 问 题 ： 1 ）业主方认可的结算产值可 能 会 低 于 施 工 方 确 认 的 收 入 。 由 于 合 同 完 工 进 度 采 用 累 计 实 际 发 生 的 合 同 成 本 合 同 预 计 总 成 本 衡 量 ， 但 在 建 设 过 程 中 ， 若 合 同 预 计 总 成 本 被 低 估 或 实 际 发 生 成 本 因 各 种 因 素 超 预 期 走 高 ， 则 会 导 致 完 工 进 度 被 高 估 ， 进 而 导 致 施 工 方 确 认 的 收 入 被 高 估 ， 而 这 部 分 收 入 并 未 得 到 业 主 方 所 认 可 ， 从 而 导 致 实 际 回 款 情 况 与 施 工 方 确 认 的 收 入 差 距 较 大 ； 2 ）收入存在一定程度被调节的空间。完工 进 度 的 计 算 方 式 导 致 完 工 进 度 可 以 人 为 操 作 ， 也 就 存 在 一 定 的 收 入 和利 润 调控空 间 ；需 要 关注 应 收 、存 货 等科 目 对收 入调 节 。 P P P 在 三 表 中 的呈 现 方式值 得 关 注。 PPP 项 目 建 设期 施 工 企业 按 照 完 工 百 分 比 法 确 认 合 同 收 入 ， 资 产 负 债 表 中 则 表 现 为 应 收 账 款 长 期 应 收 款 或 无 形 资 产 ， 对 于 使 用 者 付 费 项 目 ， 若 项 目 回 款 不 及 评级及 分析 师信 息 首 席分析师 ：樊信 江 邮箱： ： 联系电话： 分 析师：颜 子琦 邮箱： ： 联系电话： 研 究助理： 孙嘉伦 邮箱： 联系电话： 研 究助理： 张伟 邮箱： 联系电话： Table_Date 2020 年 7 月 27 日 仅 供机构 投资者 使用 证券研 究报 告| 固定 收益 深度 报告 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研 究报 告| 固定 收益深度 报告 请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 预 期 ， 进 入 运 营 期 后 施 工 方 偿 债 压 力 会 相 应 加 大 ； 对 于 可 行 性 缺 口 补 助 项 目 ， 政 府 补 贴 到 位 时 间 倘 若 不 及 预 期 ， 项 目 进 入 运 营 期 后施工企业同样需要承担较大的偿债压力 ； 此 外 ， PPP 是否并表 会 对 经 营 性 现 金 流 产 生 影 响 ， 因 此 实 际 分 析 过 程 中 建 议 将 经 营 性 现金流 + 投 资 性 现 金 流 合 并 起 来 看 。 对 于 非 并 表 ， 在 施 工 期 向 施 工 企 业 支 付 工 程 款 的 过 程 中 ， 会 增 加 施 工 企 业 自 身 的 经 营性现金流入；而对于并表 ， 工 程 回 款 则 在 并 表 过 程 中 被 抵 消 ， 但 建 设 期 的 筹 资 性 现 金 流 入 则 会 随 着 债 权 融 资 及 其 他 股 东 方 股 权 投资 流入 而 增 加。 在 实际 分析 过程 中， 应当将 经 营性现 金流 投资性 现金流 结合起来 看，避 免 并 表 问题产 生的现 金流 统 计口径 差异。 施 工 企 业 工 程 项 目 金 额 较 大 ， 资 金 往 来 及 收 支 频 繁 ， 主 要 经 营 业 务 均 在 分 子 孙 公 司 ， 集 团 / 母 公 司 主 要 承 担 管 理 及 投 融 资 职 能 ， 因 此 存 在 一 定 程 度 的 子 强 母 弱 ， 需 重 点 关 注 资 金 收 支 模 式 ， 若 分 公 司 自 主 权 较 大 ， 需 警 惕 总 公 司 资 金 管 理 风 险 。 施 工 企 业 资 金 收 支 模 式 大 致 分 为总 部 统 收 统支模 式 、 分 公司 项 目 公 司收支 总公司监 管 模 式 、 分 公 司 项 目 公 司 自 主 收 支 模 式 。 其 中 总 部 统 收 统 支 模 式 对 资 金 管 控 最 为 严 格 ， 所 有 资 金 需 经 过 总 部 账 户 ； 而 第 二 、 第 三 种 模 式 中 ， 总 部 对 于 资 金 的 管 控 力 度 依 次 递 减 。 在 第 三 种 模 式 下 ， 总 部 对 于 分 公 司 资 金 收 支 缺 乏 控 制 力 ， 若 在 还 款 日 出 现 资 金 统 筹 不 力 ， 资 金 无 法 及 时 划 归 总 部 账 户 ， 则 会 导 致 总 部 债 务 出 现 逾 期。 大 部 分 施 工 企 业 涉 足 房 地 产 业 务 ， 从 成 本 端 考 虑 有 较 高 的 建 安 控 制 能 力 ， 但 除 个 别 央 企 及 较 大 企 业 下 属 地 产 板 块 规 模 较 大 ， 大 部 分 建 筑 企 业 房 地 产 开 发 板 块 独 立 运 营 相 对 较 弱 ， 地 产 板 块 的 定 位 应当是“锦上添花”而并非“雪中送炭” 。 施 工 企 业 单 纯 涉 足 房 地 产 开 发 业 务 ， 理 论 上 并 不 构 成 企 业 信 用 资 质 的 减 分 项 ， 倘 若 地 产 板 块 运 营 较 为 成 熟 ， 能 为 企 业 带 来 利 润 增 长 点 ， 反 而 是 企 业 加 分 项 。 但 需 要 重 点 关 注 施 工 企 业 房 地 产 板 块 进 入 区 域 （ 是 否 为 企 业 熟 悉 区 域 ） 、 与 其 余 房 企 合 作 过 程 中 施 工 企 业 的 地 位 、 存 量 项 目 是 否 存 在 因 为 诸 多 原 因 进 展 缓 慢 的 问 题 ， 及 施 工 企 业 是 否 为 了 房 地 产 开 发 过 度 举 债 等 等 ， 此 外 若 房 地 产 板 块 发 展 过 于 激 进 ， 也 需 要 对 施工企 业的房 地产开 发板块 对其信 用资质 的影响 打一个 问号。 风险提示 弱 资质主 体资金 链断裂 、宽信 用政策 不及预 期 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研 究报 告| 固定 收益深度 报告 请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 建 筑行业 基本面 梳理 . 4 1.1. 背 道而 驰的基 建与房 建 . 4 1.2. 关 注建 筑行业 需求端 区域 分化 . 7 2. 施 工企业 有哪些 经营特 征？. 11 2.1. 施 工企 业资质 如何分 类？ . 11 2.2. 建 筑行 业常见 工程管 理模 式与业 务模式 有哪些 ？ . 15 2.3. 如 何看 待施工 行业收 入确 认方式 与资金 支取模 式？. 18 2.4. 怎 么看 施工企 业“ 涉房” ？ . 22 3. 风 险提示 . 23 图表目录 图表 ： 基础设 施建设 投资增 速（单 位： ） . 图表 ： 年 基 建增 速并未 明显回 暖（单 位： ） . 图表 ： 年 新 增专 项债投 向（单 位：亿 元） . 图表 ： 与 年 月 新 增专项 债投向 对比（单 位：亿 元） . 图表 ： 年 以 来发 行地方 债期限 构成（ 单位： 亿元）. 图表 ： 疫情后 部分一 二线城 市地产 调控政 策出台 情况一 览 . 图表 ： 房屋新 开工与 竣工面 积同比 增速（ 单位： ） . 图表 ： 我国各 省份建 筑业产 值同比 增速变 化（单 位： ） . 图表 ： 我国各 省份建 筑业新 签合同 额同比 增速变 化（单 位： ） . 图表 ： 年 各省 份建筑 业产值 增速与 新签合 同增速 对比（ 单位： ）. 图表 ： 年 各 省 基建投 资同比 （单位 ： ） . 图表 ： 年 前 五 月各省 级单位 新增专 项债额 度（单 位：亿 元） . 图表 ：各省份 年 房 屋 新开工 面积增 速（单 位： ） . 图表 ：各省份 年 房 屋 销售面 积增速 （单位 ： ） . 图表 ： 年 各省 份房屋 新开工 面积与 商品房 销售面 积同比 增速对 比（单 位： ） . 图表 ： 年 不 同 类型施 工企业 市场占 有率变 动情况 . 图表 ：施工 企业资 质分类 . 图表 ：建筑 工程施 工总承 包类资 质分级 标 准 . 图表 ： 年 各行 业（应 收账款 其 他应收 款 长期应 收款） 总资 产比重. 图表 ：施工 全链条 中的合 同流、 票据流 、资金 流分析 . 图表 ：施工 总承包 、 、 、 比较 . 图表 ：三种 付费模 式的区 别 . 图表 ： 项 目 总入库数 （单位 ：个） . 图表 ： 项 目 总投资金 额（单 位：亿 元） . 图表 ： 项 目 重要政策 梳理 . 图表 ： 年 各行 业（应 收账款 其 他应收 款 长期应 收款） 总资 产比重. 图表 ： 年 各行 业平均 资产负 债率对 比（单 位： ） . 图表 ：施工 行业主 要板块 平均回 款率水 平 . 图表 ： 项 目 会计分录 示例 . 图表 ： 是 否 并表对现 金流量 表产生 的影响 . 图表 ：施工 企业资 金收支 模式 . 图表 ：部分 施工企 业房地 产开发 板块与 施工板 块营收 、毛利 占比及 毛利率 对比 . 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研 究报 告| 固定 收益深度 报告 请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1. 建 筑行 业基 本面 梳理 1.1. 背 道而 驰的 基建 与房 建 严控地方政府违规加 杠杆 ，基建传统资金来源 受限 。 年以 来 ， 受 去杠 杆 持续 推进叠加化解政府隐 性债 务政策掣肘，地方城 投平 台放缓了新增债务的 步伐 ，传统的依 靠城投平台债务扩张 助推 基建投资的方式难以 为继 ；与此同时，地方政 府通 过政府购买 服务、 、产 业基 金等 方式进 行违 规举 债的 行为 也遭到 严控 ，财 政赤 字 率 年亦 有所下 调， 基建 项目 资金 来源收 缩 ， 基础 设施 建设 投资增 速 从 年底 的 一 路下 滑至 年底 。 图 表 1 ： 基础设施建设 投 资增速（单位： % ） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 “开前门 ，堵后门” 在 20 1 9 年效果并不显著 ， 基 建 投资 并未明显回暖 。专 项 债的问 世 ， 担 负 起了 严 控 地方 政府 隐 性 债 务过 程 中 开前 门 的任务。 为 了避 免 去杠 杆过 程 中 基 建项目 面临 无钱 可用 的尴 尬局面 ，新 增专 项债 额度 不断提 升 ， 从 年仅 亿元 扩张 至 年的 万 亿元。 然而 ，基 建投 资增 速并未 由于 专项 债放 量出 现显著 回暖 ， 一方面是由于在严控 地方 政府违规举债的背景 下地 方承建新项目的意愿 有所 减弱，另一 方 面 则 与 新增 专 项 债投 向不 无 关 系 。 此 外 专 项债 债贷 组 合 模 式并 未 得 到广 泛认 可 与 推 广 及 专项 债投 向 资本 金的限 制 均限 制了 基 建投 资的进 一 步回 暖。2018 年新增专项债约 1.35 万亿元，其中土储专 项债、棚改专项债发 行约 7400 亿元，占新增专项 债 的 55% ； 2019 年棚改、土储专项债 发行规模达到 1.38 万亿元，占到 2019 年新增专项 债的 65% 。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4 证券研 究报 告| 固定 收益深度 报告 请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图表 2 ： 2019 年 基 建 增 速并 未 明 显回 暖 （单 位 ： % ） 图表 3 ： 2018 年 新 增 专 项债 投 向 （单 位 ：亿元） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源：Wind ，华西证券研究所 “ 开前门 ” 的 同 时 加 大精 准投 放 力 度 ，2 02 0 年专项债放量将有 力推动基 建投 资回暖 。 年 年中 以 来 ，专 项债 不 得 用 于资 本 金 的限 制被 放 开 ， 债贷 组 合 模式 进一 步 推 广， 年 各省 用于 资本 金的 专项债 额度 限制 由 进 一步提 升 至 ； 此外 监 管层对 于 新增专项债的投向有 了进 一步限制，年初一度 要求 不得增发土储、棚改 专项 债（后来存 量项目棚改专项债发行被放开） ，以往占专项 债额度大头的棚改、土储专项债被大量 投 向公路、铁路、轨道 交通 、城乡基础设施建设 等基 建领域 ；此外，新增 地方 债期限的拉 长则允许更多现金流 稍弱 的项目被 打包 成专项 债项 目，以上因素均将有 力推 动基建投资 回暖， 从而 进一 步对 建筑 企业订 单面 形成 强有 力支 持。 图表 4 ： 2019 与 2020 年 1 - 5 月 新 增 专 项债 投 向对 比 （单 位 ： 亿 元） 图表 5 ： 2015 年 以 来 发 行地 方 债 期限 构 成（ 单 位： 亿元 ） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源：Wind ，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5 证券研 究报 告| 固定 收益深度 报告 请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 “房住不炒 ”定力仍存， 疫 情 并 未 改 变 地 产 政 策 基 调 。 疫 情 冲 击 下 ， 多 地 出 台 一城 一策 调 控 措 施 对 冲 疫 情 对 于 当 地 楼 市 的 负 面 影 响 。 尽 管 近 期 各 地 多 现 边 际 放 松 政 策 ， 但核心城市调控以供 给端 刺激为主，尽管部分 三四 线城市出台了力度较 大的 需求刺激政 策，但由于自身城市能级 限制 ， 对于区域楼市的影 响力度相对有限 。 月份 中央政治局 会议再 提 房 住不 炒 ， 叠加 年 以来驻 马店 、 济南、 宝鸡 等地 放松 政策 一日游 后被 监管层召回的案例频 频出 现 ，地产调控整体趋 紧的 态势在中美贸易摩擦 、新 冠肺炎疫情 两次 黑 天鹅 冲击 下并 没有 实质改 变 ， 房住 不炒 始终 保持定 力 。 图表 6 ： 疫 情后 部 分一 二 线城 市 地 产调 控 政策 出 台情 况一 览 城市 信贷支持 购房补贴/ 折扣买房 放宽限购 放松限价 降低首付 比例 降低房贷 利率 人才引进/ 落户放开 土地款优惠 （延期、调 整保证金比 例） 预售监管 资金放松 预售条件 放松 公积金放 松 房企纳税 延期 竣工合理 顺延 疫情防控 相关人员 优惠 上海 深圳 南京 杭州 苏州 武汉 青岛 天津 合肥 厦门 无锡 西安 济南 贵阳 东莞 石家庄 南宁 南昌 佛山 沈阳 资料来源：Wind ，华西证券研究所 疫 情 后 新 开 工 与 竣 工 同 比 增 速 “剪刀差 ”近乎被抹平 ， 长 期 来 看 新 开 工 增 速 缓 慢 下 行为大趋势 。 年以 来 房屋新 开工 与竣 工面 积 剪 刀差 出现 ， 竣工 面积 增速 持续下 滑 的同时新开工面积增 速却 维持在高位，与房企 在融 资收紧背景下为了维 系高 周转模式拉 长 竣工 周期不 无关 系 。但 年新 一轮地 产融 资调 控的 到来 ， 使得 高周 转 模 式在 资 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6 证券研 究报 告| 固定 收益深度 报告 请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 金端进 一步 承压 ，新 开工 增速开 始逐 步下 滑， 竣工 增速则 在 年 底回 正 ，两者 剪刀 差也逐 步收 窄。 图表 7 ：房屋新开工与 竣 工面积同比增速（单 位： % ） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 1.2. 关注 建 筑行 业需 求端 区域 分化 从 建 筑 业 总 产 值 情 况 来 看 ， 两 广 地 区 、 中 部 地 区 和 云 贵 地 区 建 筑 业 产 值 增 速 较 快 ， 浙江、东三省、西部地区增速则较为疲弱。 建 筑业 总产值是 以货币 形式表 现 的建筑业 企 业在一定时期内生产 的建 筑业产品的总和，是 对该 地区存量和增量订单 情况 的综合反映。 从 年 两年 各省 （直辖 市） 建筑业总产值 （有资质的施工总承 包、 专业承包建 筑 业 企 业 完 成 总 产 值 ） 增 速 来 看 ， 南 方 地 区 整 体 表 现 优 于 北 方 ， 广 东 、 广 西 、 山 西 、 年 建筑 业 总 产值 同比 增 速 前 十省 份 中 仅有 山西 省 为 北 方省 份 ； 而浙 江和 东 三 省地 区表现 则相 对较 弱， 其中 吉林、 黑龙 江 年连续 两年 建筑 业总 产值 同比负 增长 。 从 建 筑 业 新 签 合 同 额 同 比 增 速 情 况 来 看 ， 南 方 表 现 依 旧 优 于 北 方 ， 建 议 关 注 新 签 合同增速与 建 筑 业 产 值 增速 分 化 的 省 份 。 年吉 林 、宁 夏、 海 南、 山东、 北 京、 西 藏建筑 业新 签合 同额 增速 为负， 广东 、湖 北、 湖南 则 年 年连 续 两年增 速超 过 。 对于 施工 企业 来 说，在 手订 单与 新签 合同 均事关 企业 未来 现金 流入 能力， 因此 建 议 关 注 建 筑 业 产 值 增 速 较 高 ， 但 新 签 合 同 额 较 为 疲 弱 的 地 区 如 贵 州 、 陕 西 、 山 东 、 海 南 等 地 ， 当 地 较 高 的 建 筑 业 产 值 增 速 可 能 更 多 由 存 量 项 目 开 工 带 来 ， 而 新 签 合 同 额 的疲弱则使得当地施 工企 业可能面临新订单匮 乏的 局面。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p7