全国统一服务电话： 400-698-9898 新时代证券 轻工行业 2020年中期投资策略：聚焦造纸和家居，把握消费成长确定性 赵汐雯（分析师） 执业证书编号 ： S0280520020001 2020年 07月 21日 全国统一服务电话： 400-698-9898 投资要点 主线一：内外销需求修复，聚焦精装产业链与零售价值回归 家居板块我们坚定看好两大方向 ： 一是精装房红利释放带来渠道变革，工程渠道将助力细分领域龙头公司市场份额显著提升，具有较强品牌溢价、品类拓展齐全、先发优势强的公司显著受益。二是地产销售与竣工数据明确回暖下，消费需求将逐步转向零售端， 龙头 定制家居公司订单显著恢复， 展望下半年零售需求有望加速回归 。 重点推荐：欧派家居、顾家家居；受益标的：江山欧派、惠达卫浴、海鸥住工、帝欧家居、大亚圣象 主线二：造纸行业景气度拐点向上，重点关注文化纸与白卡纸 文化纸价格与盈利能力均已触底回升，展望下半年需求加速恢复有望带动底部行情。需求端， 8月开始是每年传统旺季，开学季备货、印刷厂招标与明年建党 100周年党媒周刊增量招标需求有望陆续启动。我们预计，文化纸有望迎来量价齐升，同时目前文化纸库存水平有所消化，下游经销商有局部补库动作。 白卡纸短期价格提涨，中长期期待 APP收购博汇纸业完成后，一方面行业集中度提升、格局改善、价格中枢上移；另一方面，限塑令驱动白卡纸消费替代需求稳步增加。 重点推荐：太阳纸业；受益标的：博汇纸业 主线三：需求稳步修复，持续看好消费电子包装，重点关注烟标与新型烟草政策预期变化 5G换机潮带动智能手机出货量增速企稳，蓝牙耳机、可穿戴设备与智能家居越发流行，需求上升利好上游相关消费电子类包装企业。此外，烟草产值稳定、确定性较强，烟标公开招标市场化政策将驱动龙头烟草包装公司市占率提升。 加热不燃烧等新型烟草市场迎来利好， FDA通过 IQOS减害申请或将成为风向标，预计全球新型烟草市场需求将持续稳步增长，重点关注未来电子烟上下游产业链有核心竞争优势的公司。 受益标的：消费电子龙头包装公司裕同科技；烟标龙头集友股份、劲嘉股份；电子烟相关标的盈趣科技、华宝股份、思摩尔 主线四：持续把握生活用纸等必选消费品种，享受确定性溢价 从社零消费数据和市场表现来看，必选消费在市场不确定环境下最为坚挺。细分领域龙头公司享份额集中带来的市场规模成长、品牌溢价和估值提升，业绩确定性最强仍具备投资价值。 重点推荐：中顺洁柔、公牛集团；受益标的：晨光文具 证券研究报告 2 全国统一服务电话： 400-698-9898 目录 一 二 三 四 五 七 八 2020H1市场回顾：轻工跑赢沪深 300，家居与消费轻工表现突出 家居：聚焦精装产业链弹性与零售端价值回归 造纸： 2020H2有望迎来补库周期，文化纸弹性好于包装纸 包装： 消费电子需求旺盛， HNB与烟标预期升温 消费轻工： 生活用纸盈利确定高，办公文具中长期稳健增长 重点推荐与投资逻辑 风险提示 证券研究报告 3 全国统一服务电话： 400-698-9898 目录 一 二 三 四 五 七 八 2020H1市场回顾：轻工跑赢沪深 300，家居与消费轻工表现突出 家居：聚焦精装产业链弹性与零售端价值回归 造纸： 2020H2有望迎来补库周期，文化纸弹性好于包装纸 包装： 消费电子需求旺盛， HNB与烟标预期升温 消费轻工： 生活用纸盈利确定高，办公文具中长期稳健增长 重点推荐与投资逻辑 风险提示 证券研究报告 4 全国统一服务电话： 400-698-9898 图 1： 2020H1轻工板块在全行业涨跌幅中排名第 16 图 2： 2020H1轻工行业重点细分板块走势 资料来源： wind，新时代证券研究所 资料来源： wind，新时代证券研究所 2020H1轻工板块跑赢大盘，五年首次获正超额收益 2020年上半年（ 2020.1.1-2020.6.30）申万轻工制造行业指数涨跌幅 +2.2%，上证综指涨跌幅 -2.15%，深证成指涨跌幅+14.97%，沪深 300涨跌幅 +1.64%，轻工板块上半年跑赢大盘指数，相对沪深 300的超额收益为 0.55%，取得了近五年来最佳的半年度相对收益表现，在申万 28个行业板块中涨跌幅排名中位列第 16名。分子行业来看，造纸、家具和文娱用品跑赢轻工板块和大盘指数，子板块涨跌幅依次为文娱用品（ +11.73%）、造纸（ +3.93%）、家具（ +2.28%）、包装印刷（ -1.55%）、珠宝首饰（ -14.72%）。 表 1： 2020H1轻工板块跑赢大盘指数 板块 2020H1 2019H1 2018H1 2017H1 2016H1 涨跌幅 超额收益 涨跌幅 超额收益 涨跌幅 超额收益 涨跌幅 超额收益 涨跌幅 超额收益 上证综指 -2.15 4.34 19.45 -5.32 -13.90 -4.58 2.86 -10.86 -17.22 -1.51 深证成指 14.97 -12.77 26.78 -12.65 -15.04 -3.43 3.46 -11.46 -17.17 -1.56 沪深 300 1.64 0.55 27.07 -12.94 -12.90 -5.58 10.78 -18.78 -15.47 -3.27 轻工制造 2.20 / 14.13 / -18.48 / -8.00 / -18.74 / （ 超额收益为轻工制造板块相对各大盘指数的收益 ） 资料来源： wind，新时代证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%SW医药生物SW休闲服务SW电子SW食品饮料SW计算机SW电气设备SW传媒SW农林牧渔SW商业贸易SW综合SW通信SW建筑材料SW国防军工SW机械设备SW化工SW轻工制造SW汽车SW家用电器SW有色金属SW公用事业SW纺织服装SW建筑装饰SW房地产SW钢铁SW交通运输SW非银金融SW银行SW采掘-10%-5%0%5%10%15%20%2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06SW轻工 SW造纸 SW包装印刷 SW家具 SW珠宝首饰 SW文娱用品 证券研究报告 5 全国统一服务电话： 400-698-9898 2020H1精装红利和竣工修复下细分龙头涨幅靠前 2020年上半年，轻工板块涨幅排名前十的个股多集中在家具、造纸和文娱用品板块，排名前三的个股分别是江山欧派（ +150.19%），乐歌股份（ +125.87%），姚记科技（ +97.59%）。 我们跟踪的重点上市公司中，江山欧派、公牛集团、博汇纸业和中顺洁柔涨幅居前。受精装产业链利好驱动，加上疫情导致竣工交房与零售需求延后，家居板块 3月末开始逐步修复，受益标的如江山欧派（木门）、帝欧家居（瓷砖）、惠达卫浴（卫浴）和皮阿诺（定制家居）、志邦家居（全屋定制）。 机制纸中，白卡纸龙头博汇纸业表现较好，主要受益于企业并购中长期集中度提升利好，限塑令的推进使对白卡纸的替代需求增加；生活用纸中，疫情增强卫生意识促进销量大增，成本低位驱动龙头中顺洁柔业绩确定性增强。 图 4： 2020年上半年轻工行业重点上市公司涨跌幅排名前五位：江山欧派、公牛集团、博汇纸业、中顺洁柔、帝欧家居 资料来源： wind，新时代证券研究所 图 3： 轻工涨幅前十名个股排名，江山欧派、乐歌股份、姚记科技位列前三 资料来源： wind，新时代证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%江山欧派 乐歌股份 姚记科技 公牛集团 博汇纸业 中顺洁柔 威华股份 吉宏股份 海鸥住工 双星新材 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%证券研究报告 6 全国统一服务电话： 400-698-9898 2020H1轻工板块估值总体低于历史均值 横向看估值，截至 2020年 6月 30日，轻工制造板块 PE（ TTM）为 24.12X，在申万行业中排名第 17位。 纵向来看，轻工板块 PE近十年先升后降，目前处于估值低位，低于十年平均水平 37.81X。市净率 PB（整体法）为 2.55，低于十年平均值 2.93，但从 2019年起逐步修复。分子板块来看，疫情影响 Q1各子板块估值均略微下降， 4月末复工复产推动需求好转，子板块估值小幅反弹修复；依次为文娱用品（ 32.44X）、珠宝首饰（ 31.36X）、家具（ 28.37X）、包装印刷（ 25.83X）、造纸（ 17.65X）。 图 5： 上半年轻工行业 PE（ TTM）为 24X 图 6：上半年轻工行业与各子板块估值下降 资料来源： wind，新时代证券研究所 资料来源： wind，新时代证券研究所 图 7： 近十年轻工行业 PE冲高回落，目前处于历史低位 图 8：近十年来，轻工行业 PB逐步修复 资料来源： wind，新时代证券研究所 资料来源： wind，新时代证券研究所 0102030405060708090SW休闲服务SW计算机SW国防军工SW电子SW传媒SW医药生物SW通信SW综合SW食品饮料SW有色金属SW电气设备SW纺织服装SW机械设备SW汽车SW商业贸易SW化工SW轻工制造SW交通运输SW公用事业SW家用电器SW农林牧渔SW非银金融SW建筑材料SW采掘SW钢铁SW建筑装饰SW房地产SW银行0102030405060702020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02SW轻工 SW造纸 SW包装印刷 SW家具 SW珠宝首饰 SW文娱用品 01020304050607080901000123456证券研究报告 7 全国统一服务电话： 400-698-9898 2020H1北上资金大幅增持家具板块 上半年北上资金持股市值排名前三的标的集中在家具和造纸板块。 截至 2020年 6月 30日，北上资金持有定制衣柜品牌索菲亚市值为 46.88亿元，欧派家居 31.02亿元，生活用纸龙头中顺洁柔 22.33亿元。 从北上资金持股变动来看，增持比例较大的标的主要集中在家具板块 。 如索菲亚（ +6.11%），欧派家居（ +3.22%），志邦家居（ +2.17%）。此外，包装领域大胜达和珠宝首饰龙头周大生也获得较高增持。 2020H1北上资金减持标的依次为晨光文具（ -0.75%）、大亚圣象（ -0.71%）、尚品宅配（ -0.7%）、劲嘉股份（ -0.13%）、帝 欧家居（ -0.07%）。 表 2： 2020H1轻工板块北上资金持股变化情况 证券代码 证券简称 申万三级行业 沪深股通持股市值（亿元 ） 沪深股通持股占总股本比例 （ %） 持股比例2020H1变动（ %） 持股比例近30日变动（%） 持股比例 Q1变动（ %） 沪深港通 Q1净流入天数 持股比例 Q2变动（ %） 沪深港通 Q2净流入天数 002572.SZ 索菲亚 家具 46.88 21.26 6.11 1.33 0.45 31 5.66 40 603833.SH 欧派家居 家具 31.02 6.37 3.22 0.51 1.15 37 2.07 41 002511.SZ 中顺洁柔 造纸 22.33 7.65 0.45 0.23 0.61 31 -0.16 26 603899.SH 晨光文具 文娱用品 14.53 2.87 -0.75 0.1 -0.79 27 0.04 25 603816.SH 顾家家居 家具 11.39 4.19 0.24 0.80 -1.12 23 1.36 33 002078.SZ 太阳纸业 造纸 3.92 1.59 0.11 0.29 -0.06 27 0.17 23 002831.SZ 裕同科技 包装印刷 3.79 1.57 0.65 0.22 0.21 33 0.44 29 300616.SZ 尚品宅配 家具 3.43 2.87 -0.70 -0.18 -0.75 23 0.05 30 002191.SZ 劲嘉股份 包装印刷 3.17 2.43 -0.13 0.28 -0.13 28 0 23 002867.SZ 周大生 珠宝首饰 3.05 1.88 1.48 -0.14 0.09 28 1.39 28 000910.SZ 大亚圣象 家具 2.81 3.27 0.71 0.48 0.63 26 0.08 26 600612.SH 老凤祥 珠宝首饰 2.61 1.32 0.42 0.27 -0.18 32 0.60 29 603733.SH 仙鹤股份 造纸 2.25 2.29 1.58 -1.35 1.77 37 -0.19 24 603801.SH 志邦家居 家具 2.18 3.66 2.17 0.36 6.57 37 -4.40 22 603687.SH 大胜达 包装印刷 1.90 3.36 3.02 2.55 0.52 29 2.50 24 002798.SZ 帝欧家居 其他家用轻工 1.81 1.43 -0.07 0.28 0.41 31 -0.48 27 000488.SZ 晨鸣纸业 造纸 1.59 1.40 0.74 0.20 0.15 29 0.59 26 600210.SH 紫江企业 包装印刷 1.54 2.37 0.80 0.46 -0.02 35 0.82 30 002701.SZ 奥瑞金 包装印刷 1.32 1.34 0.43 -0.94 -0.04 27 0.47 33 600337.SH 美克家居 家具 1.27 1.62 0.77 0.87 -0.53 27 1.30 29 资料来源： wind，新时代证券研究所（截止日期为 6月 30日收盘） 证券研究报告 8 全国统一服务电话： 400-698-9898 目录 一 二 三 四 五 七 八 2020H1市场回顾：轻工跑赢沪深 300，家居与消费轻工表现突出 家居：聚焦精装产业链弹性与零售端价值回归 造纸： 2020H2有望迎来补库周期，文化纸弹性好于包装纸 包装： 消费电子需求旺盛， HNB与烟标预期升温 消费轻工： 生活用纸盈利确定高，办公文具中长期稳健增长 重点推荐与投资逻辑 风险提示 证券研究报告 9 全国统一服务电话： 400-698-9898 家具行业进入稳增长阶段， 2020H1收入与零售额逐月改善 图 11： 2019年家具产量开始回暖 图 12： 2017年开始，家具制造业亏损企业数持续攀升 资料来源： 国家统计局 ，新时代证券研究所 资料来源： wind，新时代证券研究所 家具行业伴随地产周期逐步进入稳定增长阶段。 2018年开始，受环保与林业政策收紧影响，家具制造原材料与成本端压力增加，叠加国家地产调控趋严，下游房地产销售端受到较大冲击。因此， 2018-2019年家具制造业开始进入转型调整期，生产与销售均出现大幅滑坡。 2019年，家具制造业亏损企业达 962家，占企业总数的 15.05%；营收与零售额分别为 7117.2亿元、 1970.30亿元，较 2017年高点分别下降 19.01%、 29.86%。 2020H1，家具收入与零售额累计降幅纷纷收窄，其中家具零售额 5月当月同比增速已转正，疫情影响逐步淡化。 图 9： 2018年开始，家具制造业营收出现明显滑坡 图 10： 2018年开始，家具零售额明显下降 资料来源： wind，新时代证券研究所 资料来源： wind，新时代证券研究 所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入 :家具制造业（亿元） 营业收入 yoy -40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019零售额 :家具类（亿元） 零售额 yoy -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456789102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019家具产量（亿件） 产量 yoy 0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019家具制造业 :企业单位数 家具制造业 :亏损企业单位数 亏损企业占比（右轴） 证券研究报告 10