行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 酒店 证券 研究报告 2020 年 07 月 29 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 李珍妮 联系人 lizhennitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 酒店 -行业深度研究 :重视成长，弱化周期，行业头部集中化趋势显著 2020-03-06 2 酒店 -行业点评 :华住： Q4 自有品牌RevPAR 同减 0.5%，超额完成全年开店计划加速跑马圈地 2020-01-15 3 酒店 -行业专题研究 :布局估值低位数据边际改善下高弹性，规模扩张 +集中 度 提 升 龙 头 成 长 空 间 依 旧 2019-12-17 行业走势图 需求 复苏 业绩 修复 ， 重视 供给侧改革和 长期 成长价值 疫情影响住宿需求，酒店承压经营表现下滑，但加盟扩张趋势不变 2020Q1，头部酒店 集团 锦江酒店、首旅酒店、华住营收和净利润出现明显下滑， RevPAR 急速下跌， 同比增速 分别为 -52.75%、 -61.7%、 -57.87%；净 开业酒店数 较同期略有下降， 分别为 137 家、 -38 家、 220 家 （ 2019Q1 净增加 218 家、 12 家、 166 家 ） 。 但三大酒店集团加盟扩张步伐 并 未改变，加盟酒店占比仍有所提升，分别达到了 90.7%、 80.9%、 87.3%。 2020Q1 受疫情影响，三大酒店估值小幅度下滑， 2020Q2 业绩缓慢复苏，估值有较大回升空间。 旅游和商务出行恢复， 酒店需求逐步 复苏， 前瞻性指标向好 随着管制政策 松绑 、 商务出行恢复、 景区限流 30%放松至 50%、 五一小长假等节假日的刺激，中国酒店整体入住率不断攀升。 2020Q2，华住 RevPAR达到 127 元 /间·夜 ，恢复至同期六成水平， 入住率达 69.00%， 恢复至同期八成水平， ADR 为 185 元 /间·夜， 恢复至同期八成水平。 一线城市管控措施较严， 但 商务活动区恢复速度相对较快 ；二三线城市市场复苏状况良好， 2020年 6月三线城市经济型酒店 RevPAR达到 84.8元 /间·夜 ，同比 -15.70%，中高端酒店 RevPAR 达到 121 元 /间·夜 ，同比下滑 -26.60%。各类城市中，经济型酒店恢复情况均优于中高端酒店。目前，前瞻性需求指标趋势向好， 民航铁路客运量正稳步上升， PMI 指数显示制造业、房地产等行业均有不同程度恢复 。我们预计后续酒店 住宿需求 亦将逐步复苏 。 中国酒店市场广阔， 连锁化与中高端化趋势保持不变， 重视长期成长属性 需求拉动行业发展，酒店业市场广阔 。 长期来看，国内航空铁路客运量不断增长， 2019 年 民航旅客周转量同比增长 9.27%， 铁路旅客周转量同比增长 3.96%。 2019 年中国商旅支出达到 4,007 亿美元，同比增长 5.92%。旅游收入增长趋势明显， 2012-2017 年旅游收入增速维持在 15%上下， 2018 和2019 增速稍有下滑但始终位于 10%以上。 酒店业 “金字塔” 结构仍有 改善 空间， 中高端化占比提升， 供给侧改革需持续推进。 中国 经济型酒店占比偏高， 达到 85%， 且 绝大部分酒店分布在非核心城市 ， 非一线城市酒店占比达到 92.05%， 酒店行业具有供给侧改革的较大机遇。 目前， 中高端酒店快速发展，匹配中国消费需求 的 提升 ， 连锁经济型酒店 市场集中度存在下行趋势 ， CR10 已经从 2017 年的 64.42%降低至 2019 年的 52.42%， 连锁中端酒店市场集中度保持高位稳定 ， 2017 年 CR10为 64.77%，而 2019 年的 CR10 依然保持 64.42% 连锁 加盟 是发展大趋势 ，重视酒店业长期成长属性 。 中国酒店连锁化率仍然偏低， 2018 年美国酒店集团 CR5 达到 95%，远高于 2018 年中国 酒店CR5 的 57.13%。 加盟连锁程度 正在 提升 中。 酒店 管理 集团轻资产经营，主要收取管理加盟费用盈利，有助于弱化周期属性， 具备 长期成长 属性 。 风险 提示 ： 旅游市场不景气， 疫情恢 复不及预期 ， 国内外宏观经济增速不及预期等 。 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%2019-07 2019-11 2020-03酒店 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 酒店进入疫后修复阶段，关联指标趋势向好 . 5 1.1. 疫情抑制出行住宿需求，酒店市场遭受冲击 . 5 1.1.1. 20Q1 酒店业绩指标显著下滑 . 5 1.1.2. 20Q1 酒店经营指标急速下跌 . 5 1.1.3. 酒店集团维持加盟扩张步伐 . 6 1.2. 前瞻性指标向好，酒 店需求正稳步回升 . 7 1.3. 酒店业经营逐渐回暖，中低端酒店复苏态势良好 . 10 1.3.1. 酒店业绩复苏明显，中低端酒店恢复情况最佳 . 10 1.3.2. 管制政策松绑，商务和旅游需求释放利好复苏 . 11 2. 市场需 求降低，酒店处于估值底部区间 . 13 3. 中国住宿业进入多元业态，酒店需求动力充足 . 15 3.1.1. 中国住宿业经历从 “ 单一 ” 到 “ 多元 ” 的转变 . 15 3.1.2. 旅游和商务住宿需求是酒店发展的源动力 . 16 3.2. 供给侧 改革势在必行，连锁化和中高端化为发展趋势 . 18 3.2.1. 酒店市场规模大且呈金字塔型，中高端占比逐渐提升 . 18 3.2.2. 连锁化率不断提升，品牌化仍有较大空间 . 20 3.2.3. 疫情倒逼行业洗牌，集中度有望提升 . 22 4. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：锦江酒店、首旅酒店、华住酒店受疫情影响营收剧烈下滑 . 5 图 2：锦江酒店、首旅酒店、华住酒店受疫情影响扣非后归母净利率跌幅大 . 5 图 3：锦江酒店 2020Q1 扣非后归母净利润率最高 . 5 图 4：疫情期间，锦江酒店在三大龙头酒店中 ADR 下降幅度相对较小 . 6 图 5：三大龙头酒店的 RevPAR 变化幅度大致保持一致， Occ 成为影响 RevPAR 的关键因素. 6 图 6：疫情期间酒店仍呈扩张态势 . 7 图 7：疫情对酒店扩张步伐有影响，净增酒店数减少 . 7 图 8：三大龙头酒店集团加盟酒店占比不断提升 . 7 图 9：供给需求因素驱动酒店业周期性发展 . 8 图 10：星级酒店核心指标验证周期性规律 . 8 图 11：民航铁路客运量与样本酒店 RevPAR 走向高度重合 . 9 图 12：制造业 PMI 走势与头部酒店集团 RevPAR 走势相近 . 9 图 13：非制造业 PMI 走势与头部酒店集团 RevPAR 走势相近 . 9 图 14：房地产开发投资累计完成额与头部酒店集团 RevPAR 走势一致 . 10 图 15：民航客运量逐步回升 . 10 图 16：铁路客运量逐步回升 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17： PMI 指数恢复性势头稳进 . 10 图 18：房地产开发投资持续回升 . 10 图 19： 2020 年五一小长假旅游人次恢复六成 . 11 图 20： 2020 年五一小长假旅游收入恢复至四成 . 12 图 21：锦江股份历史估值复盘 . 13 图 22：首旅酒店历史估值复盘 . 14 图 23：华住历史估值复盘 . 14 图 24：中国住宿业已经进入多元业态阶段 . 15 图 25：中国经济型连锁酒店增速继续提升 . 16 图 26：中端连锁酒店连续三年增速保持在 50%以上 . 16 图 27：高端连锁酒店迎来快速增长期 . 16 图 28：中国民航客运量稳定增长 . 17 图 29：中国民航旅客周转量稳定增长 . 17 图 30：中国铁路客运量高速增长 . 17 图 31：中国铁路旅客周转量高速增长 . 17 图 32：国内旅游人次保持高速增长 . 17 图 33：国内商旅支出保持高速增长 . 17 图 34：国内旅游收入增速连续多年超过 10% . 18 图 35： 2020 年酒店平均客房规模约 52 间 . 18 图 36：酒店住宿业客房数与酒店数占据核心 . 18 图 37：大部分酒店分布在非核心城市 . 19 图 38：一线城市酒店数占比低于 10% . 19 图 39：经济型酒店数量远超其他类型酒店 . 19 图 40：经济型酒店数量占比超过 8 成 . 19 图 41： 70 间房以上规模体量酒店数量较少 . 19 图 42： 15-69 间房体量酒店占比近半 . 19 图 43：人均旅游消费保持稳定 增长 . 20 图 44：中高端酒店增速远大于经济型酒店增速 . 20 图 45：酒店业适合采取连锁加盟模式发展 . 20 图 46： 2018 年人均客房数，中高端客房数中国酒店低于美国同业 . 21 图 47：中国酒店市场中高端酒店占比，连锁化率有待提升 . 21 图 48：连锁酒店主要分布在一线城市 . 21 图 49：非一线城市地区非连锁酒店 占比较高 . 21 图 50：经济型酒店非连锁客房数量远超其他类型数量 . 21 图 51：经济型酒店锁化率仅为两成 . 21 图 52：小规模酒店连锁化率偏低 . 22 图 53： 70 间以上酒店连锁化率远超其他类型 . 22 图 54：龙头酒店集团市占率保持高位 . 23 图 55：龙头酒店集品牌市占率略有下降 . 23 图 56：经济型酒店市场集中度存在一定下调趋势 . 23 图 57：中端酒店市场集中度保持高位 . 23 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 58：高端酒店市场集中度 2019 年出现下跌 . 23 图 59： 2018 年美国酒店行业龙头客房数占比差距较小 . 23 表 1：酒店集团均在疫情期间推出减免加盟费等政策 . 7 表 2：经济型酒店及二三线城市酒店恢复情况良好 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 酒店进入疫后修复阶段，关联指标趋势向好 1.1. 疫情抑制出行住宿需求，酒店市场遭受冲击 1.1.1. 20Q1 酒店业绩指标显著下滑 疫情冲击酒店业，营收和净利润双双下滑。 受疫情影响， 2020Q1 中国头部酒店连锁集团营业收入大幅下滑，锦江酒店、首旅酒店、华住分别为 21.89 亿元、 8.01 亿元、 20.13 亿元，同比下滑 34.41%、 58.80%、 15.67%，其中首旅酒店下降幅度较大。疫情抑制住宿需求，影响酒店收入，叠加租金和人工等刚性成本，进一步挤压利润空间。 2020Q1 单季度扣非后归母净利润出现亏损，锦江酒店、首旅酒店、华住分别为 -0.94 亿元、 -5.22 亿元、 -23.15亿元，同比下滑 232.17%、 1028.27%、 2114.15%，扣非后归母净利润率分别为 -4.29%、 -65.17%、-106.06%。 图 1： 锦江酒店、首旅酒店、华住酒店受疫情影响营收剧烈下滑 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 2： 锦江酒店、首旅酒店、华住酒店受疫情影响扣非后归母净利率跌幅大 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 锦江酒店 2020Q1 扣非后归母净利润率最高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.2. 20Q1 酒店经营指标急速下跌 疫情打击下 20Q1 酒店集团 RevPAR 同比增速骤然下跌。 三大集团整体经营情况趋势相同，2017Q1-2018Q4，酒店行业处于上升通道，三大酒店集团 RevPAR 同比增速基本为正值，且华住表现更佳、增长更快。 2018Q4 以来，酒店业经营情况有所停滞，三大酒店集团RevPAR 增速下滑。 2020Q1，受疫情影响，锦江酒店、首旅酒店、华住 RevPAR 同比增速行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 急速下跌，分别为 -52.75%、 -61.7%、 -57.87%。 从 ADR 和 Occ 拆解 RevPAR 增速： 对比 ADR： ADR 同比增速的差异是影响 RevPAR 增速的主要因素。 2017Q1-2018Q4，华住 ADR 增速领先其他两家酒店集团。而在疫情冲击下锦江的 ADR 跌幅较小，这也造成了其 RevPAR 跌幅相较其余两家最小。 对比 Occ： 三大酒店集团 Occ 增速受疫情影响拉开差距。 Occ 主要受市场整体住宿需求的影响，三大酒店集团面临的市场大环境相似，在客房出租上 情况相似，同比增速较为集中。但受疫情影响，锦江酒店、首旅酒店、华住的 Occ 同比跌幅分别为 36.48%、 41.7%、 41.0%，锦江跌幅小于首旅和华住。 2020Q2 入住率提升带动华住 RevPAR上涨。 华住酒店集团 2020Q2 的入住率达到 69.00%，同比下降 17.9pct， ADR 为 185 元 /间·夜 ， 同比下降 21.61%， RevPAR 达到 127 元 /间·夜 ，同比下降 38.35%。 华住酒店集团在 Q2 的入住率较 Q1 上涨了 29.4pct， RevPAR 环比提升了 69.33%，但 ADR 环比降低了 2.32%。疫后时代，入住率提升成为酒店 RevPAR 的恢复的主要动力。 图 4： 疫情期间， 锦江 酒店 在三大龙头酒店中 ADR 下降幅度相对较小 资料来源： Wind， 公司公告， 天风证券研究所 图 5： 三大龙头酒店的 RevPAR 变化幅度大致保持一致， Occ 成为影响 RevPAR 的关键因素 资料来源： Wind， 公司公告， 天风证券研究所 1.1.3. 酒店集团 维持 加盟扩张步伐 疫情一定程度上影响酒店集团扩张。 自 2017Q1 至 2020Q1，锦江酒店、首旅酒店和华住的 总 酒店数及加盟酒店数 均在上升，但在 2020Q1，锦江酒店、首旅酒店、华住酒店新开业（净增）酒店数分别为 137 家、 -38 家、 220 家，相较于 2019Q1 净增加酒店数 218 家 、12 家 、 166 家， 分别变动 -37.16%、 -416.67%、 +32.53%，增长趋势有所减弱。 酒店集团加盟化进程仍在推进。 2020Q1 新增的酒店中，锦江酒店新增 154 家加盟店，减少直营酒店 17 家；首旅酒店新增 59 家加盟店，增加直营酒店 3 家； 华住酒店在 2020 年第一季度在加盟和特许店方面新增 286 家，关闭 67 家，净增 219 家；在直营店方面新增10 家，关闭 9 家 ， 2020 年第一季度总净增 220 家 。 三家酒店仍以加盟开店为主。同时，三家酒店集团在疫情期间加盟酒店占比仍有所提升，锦江酒店、首旅酒店、华住加盟化率（按酒店数计算）分别为 90.74%、 80.92%、 87.27%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 疫情期间酒店仍呈扩张态势 图 7： 疫情对酒店扩张步伐有影响，净增酒店数减少 资料来源： Wind， 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 公司公告， 天风证券研究所 图 8： 三大龙头酒店集团加盟酒店占比不断提升 资料来源： Wind， 公司公告， 天风证券研究所 疫情期间酒店集团推出多项举措，缓解加盟商经营压力。 在新冠疫情爆发后，锦江酒店、首旅酒店和华住纷纷 免除湖北地区和全国范围内被征用酒店的加盟相关费用，降低全国其他地区加盟商加盟费用，维护企业与加盟商之间的关系，与加盟商共克时艰。 表 1： 酒店集团均在疫情期间 推出 减免加盟费 等政策 企业 适用地区 措施 首旅如家 武汉地区 免收湖北地区加盟酒店 1月 20日至 3月 31日的品牌使用、服务支持费 全国 被政府机关征用的特许加盟酒店，在征用期间一律免收特许加盟酒店品牌使用、服务支持费； 湖北以外 1月 20日至 3月 31日的品牌使用、服务支持费减半收取 锦江酒店 湖北 锦江都城于 2020 年 1 月 23 日至湖北官方宣布疫情结束期间，对湖北区域的锦江都城、白玉兰和锦江之星各品牌加盟酒店成员减免加盟管理费 全国 减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持 华住 全国 对武汉和湖北的加盟店免收封城后的加盟费，对其它城市的门店减半收取费用 全国 对于所有被政府机关或者医疗卫生机构征用的门店，在征用期间一律免收加盟管理费 资料来源： 新浪财经、北京青年报、第一财经、同花顺金融研究中心 ，天风证券研究所 1.2. 前瞻性指标向好，酒店需求正稳步回升 酒店业正度过疫情的至暗时刻，后续有望迈入 Occ 和 ADR 双升阶段。 酒店业存在一定周期属性，在复苏、繁荣、衰退、萧条四大阶段轮动。此次疫情使得酒店业核心指标骤然下降触底。随着全国疫情得到控制，各项经济指标复苏，居民出行逐渐恢复正常，酒店住宿需求快速提升，各项经营指标触底反弹，行业有望进入 Occ 和 ADR 双升阶段。 3817 3903 4055 42304396 46655151 56185838 60715571 5746 5915 61476365 65886892 7221 73583733 3788 3858 4049 4061 4117 4174 4450 441201000200030004000500060007000800018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2华住综合酒店数（家） 锦江酒店综合酒店数（家）71 86152 175 166269486 467220 233176 175 169232 218 223304 32913721 55701911256 57276-38-100010020030040050060018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2华住综合净增量（家） 锦江酒店综合净增量（家）81.41%80.63%81.29%82.09%82.37%82.76%82.79%83.48%84.12%85.08%86.47%86.79%87.27%88.63%83.22%84.24%84.24%85.73%86.38%87.14%87.64%88.21%88.75%89.25%89.83%90.33%90.74%71.11%72.03%72.62%74.06%74.69%75.21%75.64%77.15%77.30%77.87%79.40%80.88%80.92%70%75%80%85%90%95%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2华住加盟酒店占比 锦江酒店加盟酒店占比 首旅酒店加盟酒店占比行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 供给需求因素驱动酒店业周期性发展 资料来源：天风证券研究所 图 10： 星级酒店核心指标验证周期性规律 资料来源： Wind， 天风证券研究所 疫情得到控制， 酒店需求的前瞻性指标趋势向好。 酒店需求的增长动力主要来源于旅游休闲及商旅出行两个方面，通过对需求端相关指标的分析可以预测酒店行业未来的景气度走向。 出行 ：