行业 报告 | 行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研 究报 告 2020 年 07 月 27 日 投资 评级 行业 评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 岳 恒宇 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517040005 yuehengyutfzq 唐笑 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517030004 tangxtfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 以中国建筑国际深圳工厂 为例探究 PC 未来发展前景 2020-07-04 2 以筑友智造科技南京工厂 为例了解 PC 生产经营全貌2020-06-16 3 十 问 装 配 式 建 筑- 体 系 差 异 、 政 策 脉络和经济适用性 2020-02-21 行 业走势图 装 配式 PC 工 厂研究 方法 论- 基于 ROIC 的 系统 化分 析框架 评 价指标选 取及其 逻辑 对于工厂 的经营 情况有 多种评 价口径， 常用的 有净利 润、经 营性现金 流、净 利率以 及 ROIC （投资回报率）等等， 本文将净利润和投资情况综合考虑，选取 ROIC （投 资回报率）作为评价 PC 工厂 的核心指标 ，ROIC= 净利率* 投 入资本周转率= 净利润/ 营业收入*营业收入/ 投资 规 模， 从 收 入 、 成本 、 费 用情 况 对净 利 润 情 况 进行 拆 解 ， 投资规模主要考虑对生产线、 土地厂房及辅助生产设施的投资进行分析， 并提出 “三 步走”的 战术 ， 即在先 确定投 资规模情 况下， 继而谋 求周转 率和净利 率的增 长提升 ROIC 。 把 握重点： 产能利 用率是 提升 效益 的中坚 力量 PC 构件厂效益 主要由市场价格和产能情况共同决定，对于 PC 构件的价格分析，一 方面是分析其所在的市场区位情况， 另一方面还要考虑到当地市场的供求关系分析 。 PC 工厂产能释放受到多种条件限制， 其呈现出鲜明的季节性特点， 上半年产能释放 情况较低 ，下半 年迎来 行业旺 季；柔性 生产线 的产能 释放情 况要显著 高于固 定生产 线，工厂参与到前期设计阶段，能够提高 PC 构件的标准化 程度， 养护窑能够提高 蒸养效率，利于产能的释放。 逐 一击破： 拆解成 本结构 ，多维 度分析内 在差异 PC 构件的主要成本有材料成本、 人工成本和模具成本 以及制造成本， 其中材料成本 约占到总成本的 40% 左右， 人 工成本接近 30% ， 材料成本相 对较为刚性， 但有条件的 工厂可以 建造搅 拌站方 式减少 混凝土成 本 ，人 工成本 可以采 用外包或 者自营 两种方 式，但各 有利弊 ，工厂 需要综 合衡量， 进行判 断； 在 模具的 选择上， 规模较 大的工 厂可以选 择铝模 具进行 生产， 其成本更 低，规 模中小 的工厂 可以选择 木模或 者钢模 进行生产。 见 微知著： 紧盯辅 助活动 ，盘算 期间费用 占比 PC 工厂相关的辅助活动 （支持性活动） 十分细碎。 数次调研经验表明， 主要的关注 点是运输、 堆场、 信贷政策和研发活动。PC 构件有专门运输车辆， 可以提升装卸效 率和安全 性；堆 场的门 道很大 ，现有两 种经营 模式： 有些工厂 信息化 程度高 ，能 按 工地施工 进度排 产 ，故 可采用 小 堆场模 式。 有 些工厂 （尤其 国企）堆 场大， 可以一 次生产构 件并大 量堆放 ，减少 换模 时间 ；信贷 政策方 面各厂 差异不大 ，但能 侧面体 现工厂在 供应链 的地位 ；研发 活动则是 各工厂 “选美 ”的舞 台，代表 装配式 行业的 发展前景，也是工厂综合实力的体现，在竞争渐趋激烈的环境中有特殊重要性。 粗 中有细： 拆解资 本预算 ，平行 比较多种 投资策 略 产能 10 万方的民 营 PC 工厂占 地面积 可能达一百亩， 如临近都市圈， 则目前地价 或 有 5000-6000 万元； 厂房 成本我们参考了一些案例， 认为 即使在利用率较高 、 厂子 较小 的情况下可能也 要 4000-6000 万元 ； 流水线方面的选择则有很多， 简单来看 10 万方产能的工厂 或需在生产线上投资 4000-7000 万元； 自用 钢筋水泥的 辅助线成本 约几十万元；办公楼和居住区的成 本则不一而同 ，参考现有案例可能有 3000-4000 万元。全部算下来 大约 1.6-2.3 亿元，不过需注意 国企在土地划拨上会有 很大优势。 拆解 ROIC 的 增长引 擎：投资 周转率 净利率 民企相对国企拿地成本高， 因而堆场可能更为紧张， 这会侧面刺激民企提升 BIM 与 JIT 能力， 营造良好的信息化与 研发氛围， 产品的附加值和净利率有提升的趋势；国 企则以较高的投资周转率 “重拳出击” ， 一方面 节省土地的投 资， 另一方面 由于国企 向来注重 质量， 是政府 、大型 地产商的 不二选 择，客 户稳定 ，便于产 能释放 。但国 企生于 “温水” ， 未来面临民企 精耕细作能否维持优势， 还要看 自身管理能力和战略 眼光。在产能隐隐过剩的行业背景下，谁转型快，谁 才能笑到最后。 我们继续推荐冉冉升起的港股装配式 “新星” 远大 住工 （02163.HK）； 中 国建 筑国际 （03311.HK ） 作为硬派国企， 目 前也 走在 装配式行业前列； 筑 友智 造科技 （00726.HK ） 则具备 全供应链优势 、信息化程度高， 同样建议投资者给予关注。 风险 提示 ： 地区产能过剩、政 策推进不及 预期、 需求不足 导 致价格回落 、部分 假设 推演存在主观性 -17% -11% -5% 1% 7% 13% 19% 25% 2019-07 2019-11 2020-03 建筑装饰 沪深300