最近一年行业指数走势 -22%-11%0%11%22%33%44%55%2019-07 2019-11 2020-03医药生物 上证指数 深证成指行业中期策略 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.24） EPS（元） PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300233 金城医药 122.19 31.08 0.52 1.14 1.56 59.77 27.26 19.92 买入 300676 华大基因 584.07 145.98 0.69 2.42 1.81 211.57 60.32 80.65 增持 002675 东诚药业 162.69 20.28 0.19 0.56 0.68 106.74 36.21 29.82 买入 002044 美年健康 527.23 13.45 0.23 0.29 0.40 58.48 46.38 33.63 买入 002019 亿帆医药 282.12 22.85 0.73 1.18 1.39 31.30 19.36 16.44 买入 688266泽璟制药 -U19982.泽璟制药 199.00 82.88 -2.57 -0.03 0.09 -32.25 -2763.6 921.89 买入 2020 年 06 月 29 日 2020 医药中期投资策略报告标题报告标题 医药生物 疫情可能要用两年的时间维度去思考 经济活动重启和南半球疫情的爆发，使得投资者对防护和诊断类公司的中报业绩值得期待。 防护类关注英科医疗和蓝帆医疗，医学诊断类关注华大基因；医疗新基建关注迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特和万东医疗等。 医药股整体估值并非高不可及 ，寻找价值重构型公司将有超额收益 医药股的 TTM-PE 在 52 倍，相对沪深 300 的估值溢价率为 307%，处于较高位置，在资金持续流入板块快速走高的过程中，要注意个股估值过高带来的风险，可能存在高低位切换的可能。低位股补涨，高位股维持，继续推升行业估值水平。陆股通开启后，国内消费股进入了全球化定价时代。目前 A 股医疗保健 相对道琼斯医疗保健指数的溢价率在 226%，处于较高位置。指数的走势除了医药本身政策的原因外 ，与美国的宽松政策、美股走势和人民币汇率成正相关。医药占比 A 股 市值比重在 8.78%，中国卫生总费用在比 GDP 在 6.6%。卫生总费用与医药板块市值占比 长期空间向上明确，短期市值比重预计将冲高后震荡。过去三个月 重要股东的减持行为暴增，增发的大幅上升，警惕了可能市场正进入泡沫区。 医疗器械、创新药、医疗服务和原料药等是不变的 投资 主题 医疗器械 的成长逻辑：自主可控后的进口替代；老龄化带来的消费需求的增长；难以实施药品式的带量采购。市场规模大、进口占比高的细分赛道，发展前景更为乐观。医疗器械行业有绝对收益。随着注册制的推进，一二级市场的界限逐渐模糊。创新药一二级联动， 创新药 投资中基因治疗开始火热，抗肿瘤与免疫疗法依然火热。 DRGs 是需要最 重点跟踪的政策，其快速推行会使得医生的处方行为发生本质的变化， Me-too类创新市场将变小， DRGs 使得医保总量增速得以控制，内部药械的微结构再次分化。 原料药 企业的价值在提升的三个共识：供给侧改革带来的行业龙头效应；后带量采购时代仿制药的竞争核心是原料药竞争；中国拥有完善的上游化工产业链、工程师红利和三四线城市的优质劳动力和能源土地，寻找行业低估公司。随着疫情影响的深入，助力了 互联网医疗 质的飞跃，互联网医疗发展进程加速。 风险提示： 行业估值水平过高带来系统系风险 行业研究 财通证券研究所 龙头坚挺 ， 助力挖掘价值重构型公司 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 张文录 分析师 SAC 证书编号： S0160517100001 zhangwenluctsec 华挺 联系人 huatingctsec 相关报告 1 或技术性调整，但不改必选消费中期避险逻辑 :“ 药 ” 倾听市场的声音第一百一十五期 2020-04-27 2 避险情绪主导 +疫情业绩驱动，成就必选消费医药 :“ 药 ” 倾听市场的声音第一百一十四期 2020-04-07 3 重视特色原料药板块 :“ 药 ” 倾听市场的声音第一百一十三期 2020-03-30 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业中期策略 内容目录 1、 对疫情相关公司的判断 .4 2、 医药行业整体运行情况 .5 2.1 医药股整体估值并非高不可及 . 5 2.2 重要股东持续大范围减持和增发 . 7 3、 医疗器械、创新药、医疗服务和原料药等是不变的主题 .7 3.1 医疗器械主题 . 8 3.1.1 自主可控后的进口替代 . 9 3.1.2 高值耗材带量采购政策 . 11 3.1.3 前沿技术向美欧看齐 . 11 3.2 创新药关注一级市场变化与行业政策 . 12 3.2.1 DRGs 将彻 底改变医生与医院的诊疗行为 . 12 3.2.2 中国医药及生物科技私募融资遇冷 . 13 3.2.3 新药研发的赛道：基因治疗开始火热，抗肿瘤与免疫疗法依然火热 . 15 3.3 原料药板块挖掘低估值标的 . 17 3.4 科技助力抗疫，互联网医疗迎春天 . 18 4、 投资标的 .19 图表目录 图 1：全球新冠肺炎每日新增病例数 .4 图 2：全球部门主要国家新冠疫情走势图 .4 图 3：部分国家每日新增病例曲线 .5 图 4：医药生物相对沪深 300估值溢价率情况 .6 图 5：中美医疗保健行业估值对比情况 .6 图 6：医药生物总市值占比 A股总市值的比重 .7 图 7：医药行业细分领域营收增速情况 .7 图 8：医药行业细分领域利润增速情况 .8 图 9：全球医疗器械行业市场规模及增速 .8 图 10：中国 GDP 增速与医疗器械 行业增速 .8 图 11：医疗器械各个细分领域成长阶段 .11 图 12：中国 DRGs政策的衍变过程 .13 图 13：部分试点城市 DRG执行情况 .13 图 14：医药私募股权 /风险投资案例数与投资金额 .14 图 15： 2015-2019 我国医药合作交易总金额统计（亿美金） .14 图 16： 2018 与 2019 年各领域药物全球合作交易总金额对比（百万美金） .15 图 17： NGB疗法逐步火热 .16 图 18： “4+7 ”带量采购前产业链价值分 配 .17 图 19： “4+7 ”带量采购后产业链价值分配 .17 图 20：部分投资标的情况 .19 表 1： 2018 年中国医疗器械细分市场规模情况 .9 表 2：医疗器械各细分领域行业与公司情况 .10 表 3：原料药企业研发投入情况 .18 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业中期策略 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业中期策略 1、 对疫情相关公司的判断 疫情渐入平台期，龙头坚挺助力挖掘价值重构型公司 。 投资我们分为疫情和非疫情两部分说。首先，对疫情的基本判断是：可能要用两年的周期去看待。虽全球疫情将逐步进入平台期，但由于全球经济活动必须重启，人员流动造成疫情或消而不退，平台缓慢下降。虽然气温上升对病毒不起实质性作用，但客观的情况能看到随着北半球进入夏季，病毒的传播能力和致病力在逐渐下降；南半球进入冬季，疫情快速进入爆发期。下图可以看出，美国经济活动重启引起的第二个疫情高峰；南美巴西进入冬季后，新冠病毒感染者迅速攀升。 图 1：全球新冠肺炎每日新增病例数 数据来源： Bloomberg、财通证券研究所究所 图 2：全球部门主要国家新冠疫情走势图 数据来源： Bloomberg、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业中期策略 图 3：部分国家每日新增病例曲线 数据来源： Bloomberg、 财通证券研究所 相关受益细分领域中，医学诊断和防护用品类，二季度业绩大幅向上，三季度业绩仍处于高位，中报行情可期。治疗和监护设备类业绩 弹性较小，但中长期国内医疗基建补短板逻辑延续，估值体系较医学诊断和防护用品类稳定。防护用品从产业链的深度来看，医用手套类扩产难度更大，行业集中度要远优于口罩类；医学诊断主要还是看国外的需求，华大基因海外布局深度最高、“火眼”实验室已经成为华大的标签。医疗新基建 对治疗和监护设备类的需求是毋庸置疑的，但是我们同市场不一样的观点 是基建的进度很难把握，资金来源是大问题，今年公立医院和地方财政吃紧，所以要用更长的周期看到这个问题。防护类关注英科医疗和蓝帆医疗，医学诊断类关注华大基因；医疗新基建关注迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特和万东医疗等。 2、 医药行业整体运行情况 2.1 医药股整体估值并非高不可及 医药股的 整体 TTM-PE 估值在 52倍 ，相对沪深 300 的估值溢价率 为 307%，处于较高位置，在资金持续流入板块快速走高的过程中，要注意 个股 估值过高带来的风险 ，可能存在高低位切换的可能 。 低位股补涨，高位股维持 ，继续推升行业估值水平 。 因为 陆股通开启后， 国内消费股 变成了外资配置的主力，消费股 的全球化定价 时代 。 因此 ， 我们也对比了中美医药股的估值情况。 目前相对道琼斯美股医疗保健指数， A 股医疗保健指数的溢价率在 226%，处于较高 位置。指数的走势除了医药本身政策的原因外 ，与美国的宽松政策、美股走势和人民币汇率成正相关。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业中期策略 图 4： 医药生物相对沪深 300估值溢价率情况 数据来源： Wind、 财通证券研究所 图 5： 中美医疗保健行业估值对比情况 数据来源： Wind、 财通证券研究所 A 股医药生物总市值超过 61,000 亿， A 股总市值接近 700,000 亿， 如果加上 BATJ等海外资产，国内总市值预计在 85 万亿 左右，资产证券化率在 85%。医药占比 A股的市值比重在 8.78%，中国卫生总费用在比 GDP在 6.6%。卫生总费用与医药板块市值占比长期空间向上明确，短期市值比重预计将冲高后震荡。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业中期策略 图 6： 医药生物总市值占比 A股总市值的比重 数据来源： Wind、 财通证券研究所 2.2 重要股东 持续大范围减持和增发 进入 2020 年以来，随着股价持续走高，越来越多的公司进入了上市公司增发和大股东减持的行列。截止 6 月 23 日，今年共有 552 家公司发布了增发方案，占比 A 股上市公司的近 15%。 进入 2020 年 4 月份以来，共有 738 家上市公司的重要股东发生了减持行为或者公告了减持计划，占比接近 20%。 过去三个月的减持行为暴增，增发的大幅上升，警惕了可能市场正进入泡沫区 。 3、 医疗器械、创新 药 、医疗服务和原料药等是不变的主题 图 7： 医药行业细分领域营收增速情况 数据来源： wind、 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业中期策略 图 8： 医药行业细分领域利润 增速情况 数据来源： Wind、 财通证券研究所 一季度 受到 疫情影响，只有化学原料药和医疗器械等板块利润增速 录得了正收益，很大一部分原因也是这两个板块中部分公司受益于疫情。利润 同比分别增长 8.4%与 4.1%，其他均录得负值。利润增速排序： 原料药 >医疗器械 >医疗商业 >生物制药 >化学制剂 >中成药 >医疗服务 。随着国内疫情的稳定，全球经济的重启，医药的投资主线不会发生大的变化。 医药公司众多，几乎每一个公司是一个细分领域，公司的发展处于不同的阶段。低估的公司依然很多，这些公司在未来有望估值重构。我们选择的主线关键字依然围绕创新 药 、医疗器械、医疗服务和原料药等主逻辑挖掘低估值公司。依然沿着几个关键词去深度挖掘个股，寻找价值被低估的中小市值龙头公司。 3.1 医疗器械 主题 图 9： 全球医疗器械行业市场规模及增速 图 10： 中国 GDP 增速与医疗器械行业增速 数据来源： EvaluateMedTech、 财通证券研究所 数据来源： Wind、 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业中期策略 医疗器械行业是发展最为快速的细分领域之一，预期未来五年全球行业 复合 增速维持在 5%，到 2024 年接近 6000 亿美金的体量。中国医疗器械行业过去五年复合增速超过了 20%， 2019 年超过 6000 亿人民币的体量。医疗器械的成长逻辑有三：第一，自主可控后的进口替代；第二，老龄化带来的消费需求的增长；第三，难以实施药品式的带量采购，带来的价格体系的相对稳定 。 表 1： 2018 年中国医疗器械细分市场规模情况 细分市场 2018 年市场规模（亿元） 同比增长率 骨科植入 262 16.44% 血管介入 389 25.08% 神经外科 36 12.50% 眼科 76 16.92% 口腔科 70 20.69% 血液净化 67 21.82% 非血管介入 37 19.35% 电生理与起搏器 67 15.52% 其他 42 23.53% 高值医用耗材总计 1046 20.37% 低值医用耗材 641 19.81% 医疗设备 3013 19.99% IVD（体外诊断） 604 18.43% 医疗器械总计 5304 19.86% 数据来源： 中国医疗器械蓝皮书、 财通证券研究所 3.1.1 自主可控后 的进口替代 中国整体药械使用比例在 1:0.35，国外药械比 1： 0.7，医疗器械是一个多交叉学科，结合了生物、物理、化学、电子和计算机等多学科，中国 科技 领域的平衡发展，国家政策对高端制造业的倾向，使得自主可控进程加速。 这些领域中市场规模大、进口占比高的细分赛道，发展前景更为乐观。 医疗器械行业有绝对收益。 高值医疗耗材细分领域中除了心脏支架和创伤骨科的国产市场份额达到 70%左右外，其他细分领域基本上仍有进口产品掌控 。按照医疗器械的行业发展成熟度来定性区分，基因诊断、手术机器人、内窥镜、心脏介入、脑血管与外周血管介入、起搏器和 CT/MRI/PET 等 大型影像设备等领域尚处于商业化的导入阶段，公司的技术领先优势更加能体现出公司的真实价值。处于快速增长初期的脊柱、关节、运动医学等更加看重公司研发与销售的灵活机动性，能够抢占市场先机。 监护、手术、麻醉等诊疗设备， POCT 和化学发光等进入加速进口替代阶段，公司的产谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业中期策略 品集群、 渠道实力和品牌力等综合考量的时候，市场对这些高估值的公司的业绩增速更加敏感，因为是逐步迈向成熟期的阶段。家用器械、低耗等更加看重品牌溢价能力和客户粘性、行业整合能力等。 越是前端成长初期的行业估值目前没有天花板，往后端的参考可比估值的越多。 表 2： 医疗器械各细分领域行业与公司情况 细分市场（ 2018） 子领域 市场规模（亿元） 国产占比 行业增速 上市公司 高值耗材 骨科植入 创伤 75 68% 10-15% 大博医疗、威高股份、凯利泰、春立医疗、三友医疗、爱康医疗、微创医疗 脊柱 76 39% 15-20% 关节 73 27% 20-25% 运动医学、骨修复材料等 38 - 凯利泰、正海生物 血管介入 心血管介入 264 70% 15-20% 乐普医疗、微创医疗、蓝帆医疗、赛诺医疗 心脏介入 10% 30% 启明医疗、沛嘉医疗、佰仁医疗等 脑血管介入 48 20% 30% 信立泰等 外周血管介入 77 20% 30% 心脉医疗、先健科技 神经外科 颅骨材料、脑膜材料、引流材料等 36 - 10-15% 正海生物、冠昊生物 眼科 硬角膜镜、人工晶体等 76 - 15-20% 欧普康视、爱博诺德、冠昊生物 口腔科 颌面外科、骨修复、义齿材料、正畸材料 70 - 20% 正海生物 血液净化 透析器、透析管路、灌流器、透析粉 67 - 20% 健帆生物、威高股份、三鑫医疗、宝莱特、宁波天益 非血管介入 消化、呼吸、泌尿、肿瘤等介入 37 - 20% 南微医学、康基医疗、康德莱 电生理与起搏器 电生理、起搏器 67 - 15-20% 微创医疗、乐普医疗、先健科技 低 值医用耗材 射穿刺类、 医用卫生材料及敷料类、 医用高分子材料类、 医技耗材类、 医用消毒类。 641 80% 20% 威高股份、振德医疗、奥美医疗、三鑫医疗、康德莱、维力医疗、阳普医疗、英科医疗、蓝帆医疗、新华医疗等 医疗设备 医用医疗设备 2018 - 15-20% 诊断设备：影像设备 迈瑞医疗、上海联影、东软医疗、万东医疗 诊断设备：功能检查设备 迈瑞医疗、理邦仪器 诊断设备：内窥镜 迈瑞医疗、开立医疗 诊断设备：监护设备 迈瑞医疗、宝莱特、理邦仪器 治疗设备：手术设备 迈瑞医疗 治疗设备：放疗设备 新华医疗、盈康生命、海吉亚 治疗设备：透析设备 威高股份 治疗设备：麻醉设备 迈瑞医疗、航天长峰