谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 07 月 15 日 交通运输 中性（维持） 物流 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 袁钉 执业证书编号： S0570519040005 研究员 021-28972077 yuandinghtsc 1德邦股份 (603056 SH,增持 ): 预计 2Q 盈利同比大幅增长 2020.06 2社会服务 /交通运输 : 民航客运明显转好，旅游相对平淡 2020.06 3 交通运输 : 行业周报（第二十六周）2020.06 资料来源： Wind 产业 趋势的起点 供应链“大时代”之物流篇（上） 产业趋势的起点 我们讨论了 物流企业投资的 三个关键 问题 ： 1） 产业趋势即 社会需求的方向，2）网络结构是商业壁垒的来源， 3）企业基因 则 催生分化 与 裂变。我们 站在新一轮 供应链革命 的起点 ，上中下游都将迎来剧变 ；对于长期投资者，当下 也是复利 的 起 点。 产业趋势： 社会需求 的方向 供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流 /服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流 是供应链 的核心逻辑。对于产业供应链 ，我们正处于资产负债驱动阶段； 技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖 “需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。 网络结构 ： 商业 壁垒的来源 我们认为： 需求的网络 连接 性 与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源 。 科技进 步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流 独立（线上化）。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著 ， 不同细分市场 有其 最优网络结构 ， 这也抑制了平台模式的空间 。 我们按照标准品 /非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。 企业基因：分化裂变的探讨 平台型企业的使命在于持续增加 连接的数量和强度，但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。 UPS 包裹业务、 FedEx文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。组织文化维 度，加盟和直营模式无优劣之分，但适应场景存显著差异；我们认为社会化第三方物流效率 总体 优于自建物流，物流外包将成为行业趋势。 个股标的：投资时点的选择 我们站在新一轮供应链革命的起点，上中下游都将迎来剧变；对于长期投资者，当下也是复利的起点。 1）快递：三种力量的博弈，首选顺丰控股； 2）大宗供应链：开启估值修复，首选厦门象屿； 3） 快运：基于赔率的视角，首选德邦股份。 风险提示： 宏观经济和行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 目标价 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002352 CH 顺丰控股 65.72 73.73-81.93 买入 1.31 1.33 1.47 1.65 50.17 49.41 44.71 39.83 600057 CH 厦门象屿 6.24 7.67-8.66 买入 0.51 0.58 0.69 0.80 12.24 10.76 9.04 7.80 603056 CH 德邦股份 14.41 14.54-16.09 增持 0.34 0.52 0.68 0.81 42.38 27.71 21.19 17.79 资料来源：华泰证券研究所 (21)(11)(1)91919/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05(%)交通运输 物流 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言：物流体系与市值结构 . 3 交通运输与物流体系 . 3 市值结构：海外“头部化”与 A 股“资本化” . 4 产业趋势：社会需求的方向 . 5 供应链：商流决定物流，物流驱动商 流 . 5 产业供应链：成本与效率 . 6 消费供应链：成本、效率与体验 . 7 网络结构：商业壁垒的来源 . 9 网络结构：连接性与经济性 . 9 网络变迁：运输方式与路由结构 . 10 网络产品：三个象限的差异 . 11 企业基因：分化裂变的探讨 . 13 公司基因：从国际三大说起 . 13 攻守之间：企业 =>平台 =>生态？ . 14 分化裂变：民营快递的启示 . 15 个股标的：投资时点的选择 . 17 行业展望：供应链“大时代” . 17 核心标的：大行业好公司 . 20 顺丰控股（ 002352 CH，买入，目标价： 73.73-81.93 元） . 20 厦门象屿（ 600057 CH，买入，目标价： 7.67-8.66 元） . 20 德邦股份（ 603056 CH，增持，目标价： 14.54-16.09 元） . 20 风险因素 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 引言：物流体系与市值结构 货物 在时间和空间上的 错配分别派生出仓储和运输 需求 ， 物流 供给 则 呈现垄断 （基础设施）和 竞争 （运输服务） 二元特征。 人口分 布 、 经济结构 、地理特征和政策约束是 影响 行业发展的四个关键变量。 分析市值结构， 我们发现 海外物流 业头部化 态势显著，快递是最好的子赛道；而中国物流 业 经历了一轮快速的资本 化，物流已 是交运第一大子行业。 交通运输与物流 体系 物流 源于 货物在空间和时间 上 的错配 ， 分别 派生出 仓储 需求 和运输 需求，即 物流需求 属于间接需求而非直接需求 。基础设施和 运输工具共同 生成 物流 供给 ， 带来 自然垄断和市场竞争的 二 元 结构 。 我们将物流业划分 为 操作层 、 产品 层、产品集成商、 合同物流和供应链服务 五层 ，标准化程度依次下降。 （ 1）交通运输体系 我们根据 运输需求 （ 客运 /货运 ） 、运输方式（航空 /铁路 /公路 /水路）和运输功能（承运人 /代理人 /基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。 A 股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪 。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著 ；而相同运输功能企业 ，其投资逻辑却 有类似之处 。 物流业 可视为 交通运输图谱中的货运部分。 根据物流术语： 2007， 物流是 物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。 我们根据业态复杂度 ， 将物流业划分为五个层级 ： 操作层 、 产品 层、产品集成、 合同物流和供应链服务 。 自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。 客户关系方面，我们划分为 对外 直销、 对外 经销 （代理人）和对内自营。 图表 1： 交通运输行业 图谱 图表 2： 物流业态层级结构 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：中国仓储与配送协会、原色咨询、华泰证券 （ 2） 需求派生性与供给两重性 物流 需求源于 货物在空间和时间 上 的错配 ，前者依赖于运输，后者依赖于仓储 。因此，物流需求是一种派生需求：以货物运输为例，意义在于实现目的地增值 ，而非运输过程本身。货物运输和仓储 作为全社会的成本项，带来生产 的专业分工与规模经济 ，提升 经济效率。物流 供给 则 具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输 工具 低 进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术 进步 ，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。 实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。 空 铁 公 水承运人代理人基础设施空 铁 公 水承运人代理人基础设施货运层（物流）客运层（人流）运输方式功能经销操作层 运 分 合 搬 存产品层产品集成合同物流供应链快递运输干线配送基础设施服务仓储装卸分拨多式联运综合物流解决方案全程供应链客户直销自营行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 市值结构：海外“头 部化”与 A 股“资本化” 投资者希望研究海外发展历史，以此映 射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国 大陆 存在 较大的相似性（人口众 多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日 本（国土面积较小） 也可 参考。 我们发现海外物流 业 市值 头部化 显著 ，快递是最好的 子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已 是交运第一大子行业。 （ 1）海外物流行业：市值分布的“头部效应” 我们梳理了全球主要交易所 198 家上市 物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业： 1）上述企业总市值约 3.76 万亿 人民币 ， 主要分布于美国 、中国、德国和日本； 2）市值头部效应非常显著，市值超过 1000 亿的 7 家企业 （ UPS、 DPDHL、 FDX、 SF、 DSV、 ZTO、OLD）总市值为 1.91 万亿 （ 占物流业的 50.8%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的 2020/01/20 作为数 据基准日 ） 。 图表 3： 主要交易所 上市 物流企业区域结构 图表 4： 主要交易所 上市 物流企业市值结构 注 1：此处地区为公司注册地， 日期基准为 2020/01/20 注 2：物流行业口径为 Wind 航空货运与物流 +公路运输，剔除客运和重复值 资料来源： Wind、华泰证券研究所 注 ： 数据标签分别为企业数量 、 市值区间和总市值占比 ， 日期基准为 2020/01/20 资料来源： Wind、华泰证券研究所 （ 2） 中国 物流 行业 ： 优质企业开启“资本化” 我们复盘了 A 股交运行业的市值结构 。 2012 年以前 ， 物流行业关注度很低 （板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究 员）。 2012 年 ， EMS 上市 预期大幅提升市场对快递物流业 关注度，随后开启了一轮 轰轰烈烈的小票行情 。 2016 年 ， 通达系和顺丰相继上市 ， 大幅提高 行业个股 质地 。以总市值计，物流是交运第一大子行业。 图表 5： 申万交运子行业市值结构变化 资料来源： Wind、华泰证券研究所（注：最新数据截止 2020/07/14） 美国17,84847%德国3,4749%中国5,93416%丹麦1,8295%法国1,6644%日本3,57410%其它3,2399%(人民币：亿 )7>100051%7500-100014%11300-50011%31100-30015%2350-1004%119大票零担 =>小票零担 =>快递 ）， 即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起 。 图表 6： 供应链“四流” 图表 7： 物流体系结构 资料来源：华泰证券研究所 （注： 以钢材供应链为例 ） 资料来源：罗戈物流、华泰证券研究所 （ 2） 商流决定物流 ，物流驱动商流 我们以快递 业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递诞生于上世纪 90 年代初 ，领先于国内电子 商务 行业的发展 。民营快递成立之初，网络 很 不健全，主要从事区域快递业务。 线上零售 使 消费者活动半径 约束 （时间 /金钱 ） 消弭于无形，“单点发全国”的物流模式登上舞台。 03-05 年 （ 淘宝成立之初 ） 电商 件 价格超过 20 元 ，利润率在 30%以上 。丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速 扩张 ， 网络 快速 全国化 。 随着线上零售 渗透率提升，传统 B2B 合同 物流进入微增长时代， 规模 很快被 2C 快递 企业超越。 电商快递 初期 价格很高 ， 但电商卖家 毛利较高 （ 价格不透明 ） ， 盈利仍然丰厚 。 2005 年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的 快递服务商 ，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从超过 20 元下降至 12 元左右 ）。此 后，快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看，典型淘宝件价格约 4-6 元 /票， 典型 拼多多 件 价格 约 2-3 元 /票 ， 义乌价格战最低到 1 元附近。低廉的快递费使得 电商客单件持续下沉 ，这是 中国电商 市场 和 快递 市场 规模高于美国的关键原因。 干散货航运 整车陆运 快递服务供应链金融 供应链金融 供应链金融咨询服务 咨询服务 平台电商B2B 贸易商 / 铁矿石 B2B 贸易商 / 钢材 自营电商 / 餐具原材料供应链 制造供应链 零售供应链商流物流资金流信息流行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 国内 民营 快递发展图谱 图表 9： 主要电商平台客单价 资料来源： 公司公告、 华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：数据为 2019 年估计值 ） 产业供应链： 成本与效率 我们认为 中国产业 供应链 演绎 路径为 ： 计划经济流通体系 =>物流和贸易专业分工 =>融资型供应链服务 =>轻资产供应链综合服务 。 供应链核心驱动力依次是“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。 当下，我们正处于 资产负债型供应链服务（ 贸易和物流的 中间业态）； 技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。 图表 10： 产业供应链 的演绎 供应链特征 驱动力 供应链 业态 代表企业 0.0 集中统一 计划 企业自营 企业自营 1.0 物贸分工 市场 贸易商 +物流商 车队 +专线 +贸易商 2.0 综合服务 融资 重资产供应链服务 厦门象屿、普路通 3.0 轻资产服务 科技 轻资产供应链服务 ？ 资料来源：华泰证券研究所 （ 1） 原材料供应链： 由重至 轻 随着宏观下行及竞争加剧，贸 易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制 了 ROE 与估值。 区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征 ，显著提升供应链信用，还可 低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现 轻资产服务 。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。 图表 11： 钢材供应链业务模式 图表 12： 区块链供应链金融业务模式 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 1993 年， 顺丰 发源地 1996 年起，向全国扩张 1993 年， 四通一达发源地 1997 年起，申 通向全国扩张 其余四家 2 00 7 年左右起，向全国扩张 1994 年 ， 宅 急送 发源地 2007 年起 ，全国 扩张EMS 覆盖全国环 渤海长三角珠三角050100150200250300350400拼多多 淘宝 阿里 天猫 唯品会 京东（元）钢厂供应链企业客户年度采购协议+ 订金年度购销协议+ 订金 15% - 20 %保证金正式采购合同+ 预付全款 钢材出厂价 + 费用发货 提货资金流物流 期货市场套保行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 （ 2） 科技产业供应链： 柔性化 供应链是 科技 创新的基础设施。科技行业物流具备 产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、 需求多样化 、多品 种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例， 品牌竞争驱动产品迭代提速 ，对供应链的挑战也越来越大。制造端（采购 &生产），品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商，实现制造与流通一体化；流通端（成品交付 &售后），物流企业 配合品牌商管控渠道和库存，提供云仓管理及仓配一体化服务。 我们认为科技产业物流整体外包将成为趋势： 1） 科技企业核心是技术和产品 ，物流并非其核心竞争力， 易于接受业务外包。 2） 自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升 ，逐步形成供应链综合服务能力 。 图表 13： 制造业供应链管理服务 图表 14： 消费电子供应链管理 资料来源：准时达、罗戈物流、华泰证券研究所 资料来源：准时达、罗戈物流、华泰证券研究所 消费供应链： 成本、效率与体验 我们认为中国消费供应链的演绎路径为：企业自营（封闭体系） =>线下渠道分包下沉 =>线上渗透 +线下连锁 =>全渠道协同。 对于消费者，本地生活（ 近场 零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。 对于制造商 /品牌商， 渠道协同的前提是 物流 体系的 融合，中立第三方垂直供应链的价值逐步显现 。 图表 15： 消费供应链的演绎 阶段 供应链特征 链主 物流业态 代表企业 0.0 封闭体系 制造商 企业自营 企业自营 1.0 线下渠道分包下沉 零售商 合同物流 +中小物流 合同物流（佳木斯帮等） 2.0 线上渗透 +线下连锁 电商平台 快递、快运主导 通达系等 3.0 全渠道协同 制造商 /物流商 ？ 方案 +实操分工 菜鸟、京东等 资料来源：罗戈物流、华泰证券研究所 （ 1） 全球趋势：第四次零售革命 一个简化的消费产业链包括 ： 供应链 、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消费者五个角色。 根据第四次零售革命将来临 （刘强东 /2017） ，零售的本质是成本、效率与体验， 全球零售业态的 演绎路径为：百货商店 =>连锁商店 =>超级市场 =>电子商务 。 图表 16： 四次零售革命的演绎 零售革命 典型 业态 消费变化 技术支撑 成本 /效率 体验 第一次 百货商店 消费者聚集 购买力集中 规模化生产 产销分离 大批量生产 降低价格 博物馆式陈列 第二次 连锁商店 工作压力大 生活节奏快 统一管理 标准化运作 标准化和规模化 选址贴近社区 第三次 超级市场 自我服务意识觉醒 现代化信息系统 （收银 /订货 /核算等） 提高流通速度和周 转效率 开架销售 自我服务 第四次 电子商务 需求个性化 ， 场景多 元化 ， 价值参与化 物联网，大数据，人 工智能 ， 供应链 等 颠覆传统多级分销体 系，降低分销成本 不受物理约束 商品 更丰富 资料来源： 京东、 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 传统“前店后厂”小作坊模式，店主需要通过一己之力解决 物流 、信息流和 资金流 。 在零售演绎路径中 ， 物流 、信息流和 资金流 逐步 实现 社会化和专业化，成为类似水电煤的公共基础设施。信息流、 资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的 retail link，蚂蚁金服 和 亚马逊 FBA 服务（ Fulfillment by Amazon）。 第四次零售革命基于可塑 /智能 /协同的 基础设施 ，满足消费者 主权诉求（ 需求个性化，场景多元化，价值参与化 ） 。 （ 2） 中国实践： 全渠道时代 参考 零售 供应链简史 （金任群 /2019） ， 改革开放以来， 中国零售供应链经历 4 次 演绎 ： 1）产品为王：链主是生产商（或品牌商）。 生产商将产品分销到大型批发市场，长途物流借助铁路车皮 /公路卡车，本地自建 物流。零售店（夫妻店为主）去批发市场选品采购，以捎货方式完成物流，消费者上门采购自提。 2）渠道为王：链主是渠道商。 渠道（ 如连锁专卖店和仓储式超市）实行计划性采购，通过外包运力（个体司机 /合同物流）直接配送到门店。消费者仍然上门完成采购，自提为主。 3） 线上为王 ： 链主是电商平台 。 电商卖家实行计划性采购，通过外包运力（个体司机 /合同物流）配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递 /落地配完成货到人的配送服务 。 4） 效率 为王 ： 链主或将回归 制造商 /物流商 ？ 借助 中立 第三方柔性供应链服务，品牌商实现全渠道 物流 的统一。消费者在任意渠道下单， 由效率最高的渠道完成物流服务。 图表 17： 消费供应链的演绎 资料来源：罗戈物流、华泰证券研究所 在电商平台 （ 即线上流量 ） 高度集中的时代 ，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到 相当程度的 压制。我们欣喜的看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O 线下重获竞争力，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流对抗电商平台压力）。中立第三方垂直供应链的价值逐步显现： 1）多渠道供应链的完整统一； 2）社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）； 3）同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。 图表 18： 以用户为中心的全场景物流服务 资料来源：罗戈物流、华泰证券研究所 场景物流距离用户画像电商 O2O 超市 / 卖场 便利店区域仓干线运输城市仓快递前置仓 / 门店仓及时配送快递自提跨城 同城 3km 1km用户数据服务产品 / 渠道设计产品设计交付设计供应链与物流设计电商海外仓干线运输跨境行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 网络结构： 商业 壁垒的来源 我们认为：需求的网络连接性与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源。科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流独立（线上化）。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著，不同细分市场有其最优网络结构，这也抑制了平台模式的空间。我们按照标准品 /非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。 网络结构：连接性 与经济性 物流 需求 具备 网络 连接 性 （ 梅特卡夫 法则），而物流成本具备网络经济性，这是物流行业超额收益的主要来源。 （ 1） 网络 效应 ：连接力 与微观结构 根据 梅特卡夫（ Metcalfe）法则，网络价值以用户数量的平方增长，背后的数学原理是 n个节点连接的组合数 =n×（ n-1） /2。 新的连接可以产生新的需求 ： 网络 中节点 增加，提高了 网络 通达性， 进而产生 新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。 对比各种业态 ，我们 发现网络效应强度：物流 业 >连锁零售业（如 Wal-Mart，可以 共 用 配送中心节约成本） >连锁餐饮业（如 Starbucks） 。物流 业不同于其它连锁业态，除了上下 之间的纵向联系，还存在密切的横向联系 。 图表 19： 不同业态连接力差异 资料来源：华泰证券研究所（注：此处网络连接包含直发 /通道 /轴辐式等多种网络结构） 物流网络存在横向连接 ， 但基于效率最大化考虑 ， 网络微观结构存在差异 。在货量不足的情况下，中转集散网络优于点点直发网络（增加中转成本，提高装载率以降低运输成本）。以公路货运为例 ， 不同细分市场 有其 最优网络结构 ：快递 /小票零担 为 轴辐型网络 （ HUB），大票零担为通道型网络（专线），整车则进一步简化为点点直发网络。 图表 20： 不同业态微观结构差异 资料来源： 罗戈物流、 华泰证券研究所 总部网点网点网点连锁酒店业 / 零售业总部网点网点网点物流业横向连接 横向连接纵向连接纵向连接直发式网络（整车）通道型网络（大票零担）轴辐型 网络（快递 / 快运）行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 （ 2） 网络经济性：平均成本递减 物流网络经济性即物流平均成本递减，又可细分为“密度经济”和“幅员经济”。 1）密度经济：物流网络幅员不变（以线路长度及节点数等衡量），运量扩大致平均成本下降；通常意义上的“规模效应”大都属于密度经济范畴。 2）幅员经济：运输密度不变，幅员扩大致平均成本递减，典型案例是铁路单位运费 =基价 1+基价 2*里程。 以快递业为例，揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送均存在显著的网络经济性。通过资本开支和精细化管理，并得益于网络经济性，中国电商快递将成本压缩至很低水平： 1）分拨：自动化代替人工（ 19 年 票均成本 0.3-0.4 元 ， 下同 ）； 2）干线运输：精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升（票均成本 0.6-0.8 元 ）； 3）派送：密度提升和非上门派送服务，将最终派费 削减至 0.5-0.8 元 （ 票均成本 0.9-1.3 元 ）。 图表 21： 物流网络经济性 图表 22： 四通一达运输成本迭代曲线（ 2013-2019） 资料来源：北京交通大学、华泰证券研究所 资料来源：公司公告 、 华泰证券研究所（注：圆通不含航空，申通为估计值） 网络变迁：运输方式与路由结构 科技进步带来运输方式的变迁 ，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流中独立（线上化）。 有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著；因此我们会观察到“去连接化”特征，即通过减少连接数提升效率。 （ 1） 网络变迁：运输方式的冲击 回顾历史上四次交通运输冲击波，运河、铁路、高速公路和航空网络的 兴起 ，都带来 物流网络和供应链变革 。 技术路径上，物流业沿着手工化 =>机械化 =>自动化 =>智能化路径发展，和工业生产的四个阶段依次匹配。 19 世纪美国快递业 ，珠宝黄金业务 （资金流）是重要盈利来源；上世纪 90 年 ， 民营快递文件公函 业务 （ 信息流 ） 占比较高 。 随着技术进步，“物流”中的“资金流”和“信息流”逐步线上化，即物流业务去信息流和去资金流。 图表 23： 交通运输方式的变迁 图表 24： 物流科技图谱 资料来源：钟鼎投资、华泰证券研究所 资料来源：艾瑞资讯、华泰证券研究所 密度/ 幅员特定产品多产品运输距离节点增多规模/ 范围 具体表现线路通过密度港站（枢纽）处理能力经济运输密度范围经济规模经济车（船、机）队规模经济线路延长网络幅员幅员扩大带来多产品经济载运工具载运能力经济0.50.70.91.11.31.51.71.92.10 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500中通 韵达 圆通 申通 百世（元）（万票）0%1%2%3%4%5%1780 1830 1880 1930 1980 2030运河铁路公路 航空磁悬浮或高速铁路1825 18691913 19691825 模式转变年1836 峰值年2003194618911836