chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度研究报告 房地产行业 2020年 6月 29日 住宅基本面持续改善，物业+园区REITs多元发展 房地产行业 2020年中期策略 房地产行业 推荐 维持评级 核心观点: 2020 上半年地产行业整体表现偏弱，估值处于历史低位。年初到2020年 6 月 19日，房地产板块整体下跌 9.5%，同期沪深 300 涨幅0.1%，房地产板块跑输市场整体表现。在中信 30 个一级行业分类中，跌幅排第 5 位。对比各子行业，物业管理服务涨幅亮眼，达 61%，其余子板块跌幅较大。行业当前 PE及PB均处于历史底部区域，并且与其他各行业进行纵比，PE及 PB也偏低。 住宅开发行业：基本面稳步修复，政策保持一贯，资金面偏宽松。5月份销售已恢复到去年同期水平，价格维稳；房价维稳，各线城市继续小幅分化；房地产调控政策常态化，“房住不炒”仍是主基调，因城施策空间进一步加大，边际宽松逻辑不变；银行贷款规模增速放缓，利率水平处于下行通道，央行定调偏向“稳定”，房企发债融资成本持续改善，随着内外流动性的宽松，房企或迎来近几年融资最宽松的时间窗口。 物业管理行业：朝阳行业，创新动能持续发力。城市化带来的旺盛商品房需求成为物业管理行业市场扩张的重要动力。居民可支配收入增长助力物业管理行业市场扩张。新冠疫情影响给物业管理行业带来发展机遇。2015-2019 年五年间物业管理企业的 ROE 均高于整体的房地产企业，并且鼓励性政策也不断出台支持行业未来发展。 园区综合开发行业：园区 REITs未来市场空间广阔。根据中国证监会、国家发展改革委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，权属清晰、重点区域内的成熟优质产业园区将最先受益，预计产业园区为底层资产的公募 REITs 市场空间为 2500亿元。产业园区 REITs试点有利于盘活存量资产，加速提升其资产运营水平，长租公寓及商业地产落地可期。 竣工周期：疫情影响减弱，竣工周期有望迎来新高峰。疫情影响逐步消退，全国房屋竣工情况明显反弹，有望持续回暖。主流房企公司 2020年平均竣工增速目标依然保持高位。竣工的趋势性修复，将有利于房地产企业业绩的释放，对地产企业结算构成有力保障；同时，竣工高峰的逐步到来，也将带来物业管理行业管理面积在未来的 2-3年内大幅增长，推动物业管理行业的成长。 投资建议：行业基本面稳健修复、政策面保持一贯、资金面偏宽松，虽然下半年行业基本面仍承压，但积极因素不断累积。行业竣工高峰逐步到来，对开发类房企的业绩锁定度加大，对物管企业的管理面积增速提升也起到积极作用。我们建议把握四条主线精选公司：1）低估值、高股息的优质住宅开发行业龙头股：万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口；2）物业管理行业标的：招商积余、新大正、南都物业；3）存在区域催化因素或者国企改革潜在利好的小市值股：天健集团、南国置业、中交地产。4）受益于产业园区 REITs发展的园区综合开发类个股：张江高科、中新集团、苏州高新。 风险提示：经济及行业的下行压力；政策调控的不确定性。 分析师 潘玮 ：（ 8610）6656 8212 ：panweichinastock 分析师登记编号：S0130511070002 王秋蘅 ：（8610）86359285 ：wangqiuheng_yjchinastock 分析师登记编号：S0130520050006 相对沪深300表现图 - 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 .0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %房地产 (中信 ) 沪深 300资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河地产潘玮团队】行业动态报告_房地产行业_市场成交继续修复，行业融资环境逐步改善-4月行业动态报告-2020.5.8 【银河地产潘玮团队】行业动态报告_房地产行业_ 销售下行引导政策改善空间加大，积极关注板块投资机会-2月行业动态报告-2020.3.4 行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、房地产行业表现概览 . 1 （一）房地产板块市场表现偏弱，物业子板块表现亮眼 . 1 （二）目前房地产行业 PE处于历史底部区域 . 1 1、房地产板块PE、PB 估值比较 . 1 2、房地产板块与各行业 PE、PB估值比较 . 2 二、住宅开发行业：基本面稳步修复，政策保持一贯，资金面偏宽松 . 3 （一）基本面：销售已恢复到去年同期水平，价格维稳 . 3 1、成交量已回复到去年同期水平 . 3 2、房价维稳，各线城市继续小幅分化 . 3 （二）政策面：“房住不炒”仍为主基调，因城施策创造弹性空间 . 4 1、房地产调控政策常态化，“房住不炒”仍是主基调 . 4 2、因城施策空间进一步加大，边际宽松逻辑不变 . 5 （三）资金面：房企融资环境改善明显 . 5 1、银行贷款规模增速放缓，利率水平处于下行通道 . 5 2、央行定调偏向“稳定”，房企发债融资成本持续改善 . 6 三、物业管理行业：朝阳行业，创新动能持续发力 . 7 （一）市场需求：多重因素助力市场扩张 . 7 （二）物业管理行业保质保量高速发展 . 9 （三）鼓励性政策支持行业未来发展 . 10 （四）目前行业集中度不高，龙头企业有望发展 . 11 （五）资本市场助力物业企业阔步发展 . 12 四、园区综合开发行业：园区REITs未来市场空间广阔 . 13 （一）权属清晰、重点区域内的成熟优质产业园区将最先受益 . 13 （二）预计产业园区为底层资产的公募 REITs市场空间为 2500亿元 . 13 （三）产业园区 REITs试点有利于盘活存量资产 . 14 五、竣工周期：疫情影响减弱，竣工周期有望迎来新高峰 . 16 （一）疫情影响逐步减弱，竣工情况持续复苏 . 16 （二）主流房企竣工仍保持高增速目标 . 16 （三）竣工高峰逐步到来有利于房企业绩释放及物管行业加速成长 . 17 六、地产板块财务分析：杠杆率稳定，筹资现金流增加 . 19 （一）利润表：疫情影响结算节奏 . 19 （二）资产负债表：杠杆率水平维持稳定 . 19 （三）现金流量表：筹资活动现金流大幅增加 . 20 （四）杜邦分析：ROE小规模增加 . 20 七、投资建议 . 21 八、风险提示 . 21 插 图 目 录 . 22 表 格 目 录 . 23 9YdYoXoYkVnUkWeXxUqQrM8OcMbRnPpPoMmMfQpPpRiNmOwP9PmNnQuOqNnMwMmOwO行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、房地产行业表现概览 （一）房地产板块市场表现偏弱，物业子板块表现亮眼 年初到 2020 年6月 19 日，房地产板块整体下跌 9.5%，同期沪深 300 涨幅 0.1%，房地产板块跑输市场整体表现。在中信 30个一级行业分类中，跌幅排第 5位。对比各子行业，物业管理服务涨幅亮眼，达 61%，其余子板块跌幅较大。 个股方面，免税概念个股、物业管理服务相关个股表现亮眼。年初至 6 月19 日，涨幅前十的个股中，格力地产、深物业 A、合肥城建分别上涨 138.8%、74.9%、68.8%；跌幅前十的个股中，*ST 松江、皇庭B、大悦城分别跌 39.5%、34.6%、28.3%。 图 1：中信一级行业跌幅前十板块（2020.1.1-2020.6.19） - 16.8 %- 13.2% - 13.1%- 11.1%- 9.5%- 6.7% - 6.6% - 6.4%- 5.9%- 4.8%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 2：房地产板块各细分行业涨幅情况（2020.1.1-2020.6.19） 61.0%- 7.7% - 10 .1%- 12.4%- 17 .7%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 3：房地产板块涨幅前十个股（2020.1.1-2020.6.19） 138.8%74.9%68.8%63.7% 61.1%57.1%49.8%38.3%34.4%30.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 4：房地产板块跌幅前十个股（2020.1.1-2020.6.19） - 39.5%- 34.6%- 28.3%- 27.1% - 26.9%- 25.4% - 25.4% - 25.1%- 24.4% - 23.8%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）目前房地产行业PE处于历史底部区域 1、房地产板块PE、PB估值比较 房地产板块估值目前处于历史底部区域，修复空间较大。截至 6 月 19 日，房地产行业TTM市盈率（历史整体法）为 8.55X，低于 1年移动均值 8.84X，处于历史底部区域；房地产行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 行业 PB（整体法，最新）为 1.25X，低于 1 年移动均值 1.38X，年初以来震荡走低，处于 10以来的底部区域。 图 5：房地产板块 PE 0.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .0030 .0035 .0040 .0045 .0050 .00房地 产板 块 PE 1 年移 动 平均3 年移 动 平均 5 年移 动 平均资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 6：房地产板块 PB 0.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 03.5 04.0 04.5 05.0 0房地产板 块 PB 1 年移动 平均3 年移动 平均 5 年移动 平均资料来源：wind，中国银河证券研究院 2、房地产板块与各行业 PE、PB估值比较 截止到 2020 年 6 月 19 日，PE 最低的是银行行业（5.8X），房地产行业 PE 为 8.5X，排名倒数第四位，在所有行业分类中房地产的市盈率是偏低的。PB 最低的是银行业，仅 0.7 倍PB，其次是石油石化和煤炭行业，房地产行业排倒数第六，市净率为 1.3X，从行业纵比的角度来看房地产的市净率也是偏低的。 图 7：房地产板块 PE 6 8 . 3 6 4 . 4 5 2 . 6 5 1 . 2 4 8 . 3 3 9 . 2 3 7 .2 3 6 . 7 3 3 . 5 3 0 . 1 2 8 . 7 2 7 . 3 2 7 . 1 2 4 . 9 2 4 . 3 2 3 . 1 2 2 . 1 2 1 . 1 2 0 . 0 1 9 . 0 1 8 . 8 1 8 . 8 1 7 . 9 1 5 .7 1 3 . 7 1 2 . 0 8 . 5 8 . 4 8 . 1 5 . 8 0 20 40 60 80CS 消费者服务CS 计算机CS 电子CS 医药CS 国防军工CS 食品饮料CS 有色金属CS 传媒CS 通信CS 电力设备及新能源CS 机械CS 综合金融CS 基础化工CS 轻工制造CS 汽车CS 石油石化CS 综合CS 家电CS 商贸零售CS 交通运输CS 农林牧渔CS 电力及公用事业CS 纺织服装CS 非银行金融CS 建材CS 钢铁CS 房地产CS 建筑CS 煤炭CS 银行资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 8：房地产板块 PB 7 . 8 6 . 1 5 . 4 5 . 2 4 . 9 4 .0 3 . 5 3 . 2 2 . 8 2 . 8 2 . 5 2 . 4 2 . 4 2 . 4 2 . 4 2 . 2 2 . 1 1 . 7 1 . 7 1 . 6 1 . 6 1 . 5 1 . 4 1 . 4 1 . 3 1 . 0 0 . 9 0 . 9 0 . 8 0 . 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9CS 食品饮料CS 消费者服务CS 医药CS 计算机CS 电子CS 农林牧渔CS 家电CS 通信CS 国防军工CS 传媒CS 轻工制造CS 电力设备及新能源CS 建材CS 机械CS 基础化工CS 有色金属CS 综合金融CS 商贸零售CS 非银行金融CS 纺织服装CS 汽车CS 综合CS 交通运输CS 电力及公用事业CS 房地产CS 钢铁CS 建筑CS 煤炭CS 石油石化CS 银行资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 二、住宅开发行业：基本面稳步修复，政策保持一贯，资金面偏宽松 （一）基本面：销售已恢复到去年同期水平，价格维稳 1、成交量已回复到去年同期水平 从我们跟踪的重点城市高频数据来看，37 城 2020 年 5 月新房销量同比增速为-0.6%，较上月回升 11.5pct，基本恢复到去年同期水平；1-5月新房销量累计同比为-22.0%，降幅较上月收窄 6.6pct。分一二三线城市来看，同比方面，5 月单月一、二、三线成交量同比分别为-9.1%/-4.2%/6.6%，较上月成交分别+12.6%、+8.5%、+15.5%，一、二、三线累计成交量同比分别为-29.1%/-24.9%/-14.2%。随着前期受抑制需求的释放，5 月市场总体成交继续回暖，基本恢复到去年同期水平，其中三线成交增速已经回正，一、二线成交增速降幅逐步收窄，从回暖幅度来看，5月单月三线回暖幅度最大，一线次之，二线最弱。 图 9：重点 37城新房成交情况 - 8 0 . 0 %- 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 2 0 . 0 %05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 03 5 0 0 0 02015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/537 城 / 套 月均 / 套 同比 ( 右 )资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 10：重点 37城新房成交累计同比 - 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %2015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/437 城累 计 同比资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 11：重点一二三线城市新房成交量累计同比 - 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %2014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/5一线 4 累计同 比 二线 12 累 计同比 三线 16 累 计同比资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 12：重点城市新房成交累计同比 - 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %2016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/438 城累计 同比 一 线城市 累计同 比资料来源：wind，中国银河证券研究院 2、房价维稳，各线城市继续小幅分化 行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 房价统计方面，我们常用的有中指院口径的百城价格指数和统计局口径的 70 城价格指数，从数据来看，2018年下半年70城价格指数同比涨幅持续扩大，而中指院口径百城价格数据，自2016年9月政策开始打压以来，成交同比涨幅在2017年2月触顶以来持续收窄。我们实际观测到的市场实际情况是，2018 年下半年开始，受成交量快速下行影响，促销打折项目增多，多个城市房价同比、环比皆有一定程度下行。基于百城价格指数更符合实际情况，接下来我们将基于百城成交数据分析。 百城住宅价格指数从 2015 年 8 月至今实现了连续 58 个月同比正增长，环比从 2015 年 5月至2020 年1 月实现了连续 57个月上涨，今年 2月环比转负之后又恢复正增长。从2016 年中央政治局会议提出“房住不炒”以来，在“三稳”政策的目标下，房价涨幅逐渐收窄，今年上半年百城住宅价格指数同比基本在 3%左右波动，分线来看，一线城市一直处于调控周期，价格指数从2018年开始同比增速一直处于低位，2020年 5月同比增速为1.57%，受销售高增的带动，增速较上月增加 0.32 个百分点；二线住宅价格指数同比增幅逐步收窄，5月住宅价格指数同比为 3.43%，较上月下降 0.26 个百分点；三线城市住宅价格指数涨幅收窄幅度最为显著，5 月同比为 3.02%，较上月下降 0.19%个百分点。 图 13：70城住宅价格指数同比增速：一、二、三线（%） - 10.00- 5.000.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .0030 .0035 .0040 .002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0170 个大中 城市住 宅价格 指数 : 同比 一 线城市 二 线城 市 三 线城 市资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图 14：百城住宅价格指数同比增速：一、二、三线（%） - 10.00- 5.000.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .0030 .002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12百 城住宅 价格指 数 : 同比 一 线城市 二 线城 市 三 线城市资料来源：WIND，中国银河证券研究院 （二）政策面：“房住不炒”仍为主基调，因城施策创造弹性空间 1、房地产调控政策常态化，“房住不炒”仍是主基调 政治局会议重提房住不炒。4 月 17日，中共中央政治局召开会议，时隔数月后，再次重申要坚持“房住不炒”的定位，此次为 2019 年 7 月 30 日政治局会议之后的首次重提，也是2019 年中央经济工作会议之后再提，在表述上相比减少“稳地价、稳房价、稳预期”，新增“促进房地产市场平稳健康发展”，表明了中央对于“房住不炒”政策常态化和一以贯。在疫情的冲击下，第一季度GDP等出现了比较大幅度的下降，但中央对房地产市场的政策仍有定力，说明“房住不炒”已变成常态化调控。另外，此次会议还提出，“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，并直接提出运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，目前在供给端房企的资金环境逐渐改善，随着5年期LPR的下行以及流动性环境宽松，需求端有行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 望受益。 2、因城施策空间进一步加大，边际宽松逻辑不变 各地仍将坚持“房住不炒”和稳房价稳地价稳预期的总基调，但是各自的调控会因城施策进一步松动。总体来看，近两年来的政策思路，尤其是 2019 年底中央经济工作会议的精神，“房住不炒”仍是主基调，但同时我们看到，房地产行业仍是国民经济的最重要的支柱产业，并且受疫情短期冲击影响也不小，预计接下来各地区将会基于自身经济运行状况，定向的有针对性的因城施策，整体的政策环境仍是边际宽松。 疫情发生以来，部分城市出台了从行政审批、融资和土地供给层面给予房企多方位支持的政策。行政审批层面，各城市通过加强线上审批、加快运转效率等相关方式鼓励企业复工复产，维持稳定。融资层面，多地方政府要求银行不得盲目抽贷、断贷、压贷，有利于缓解房企资金面压力，不至于现金流出现较大危机。土地供给层面，上海、浙江、西安、无锡等地均提出土地出让金可以延期、分期缴纳，通过合理的土地市场政策调整，推动土地增量供应，盘活存量，有效缓解土地资源的空缺。 （三）资金面：房企融资环境改善明显 1、银行贷款规模增速放缓，利率水平处于下行通道 2016 年 11 月银监会下发关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知，房地产行业贷款余额同比增速开始持续下滑，2017 年开始增速逐渐回升，维持在20%左右，进入 2019 年后，房地产行业融资收紧，贷款余额增速加速下滑。从贷款利率来看，2016年末-2018 年，金融机构贷款平均利率处于上行区间，直到 2018 年下半年央行疏通货币政策传导机制，融资成本下降，18年三季度月金融机构加权平均利率从高位回调，2019 年以来利率水平处于下降通道，今年在流动性持续宽松的背景下，贷款利率有望进一步下行。 图 15：房地产行业贷款余额 0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 02 0 1 5 -0 3 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 9 -0 3 2 0 2 0 -0 3房地产贷款余额 同比资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图 16：金融机构贷款平均利率 4 .855 . 25 . 45 . 65 . 866 . 26 . 46 . 66 . 872015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03金融机构 人民币 贷款加 权平均 利率资料来源：WIND，中国银河证券研究院 6 月 22 日，全国银行间同业拆借中心公布，1 年期 LPR 为 3.85%，5 年期以上 LPR 为4.65%，均较上期不变。4 月政治局会议提出运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，2020 年政府工作报告中也指出“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币行业深度研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，我们认为未来LPR 将继续下行。 2020年以来我国首套房贷利率稳中有降。我国2020年 1-5月的首套房贷平均利率分别为5.51%、5.5%、5.45%、5.42%、5.32%，分别相较去年同比下降 0.15%、0.13%、0.11%、0.06%、0.1%。考虑到 3 月 20 日与 4 月 20 日连续两月，5 年期 LPR 均有下调，整体流动性偏松，预计后续房贷利率将小幅继续下行。 图 17：2020每月lpr变化情况（%） 4 . 1 5 4 . 0 5 4 . 0 5 3 . 8 5 3 . 8 5 3 . 8 5 4 .8 0 4 .7 5 4 . 7 5 4 . 6 5 4 . 6 5 4 . 6 5 3 .5 03 . 7 03 . 9 04 .1 04 . 3 04 . 5 04 .7 04 . 9 0贷 款 市场 报 价利 率 ( L P R): 1 年 贷 款 市场 报 价利 率 ( L P R): 5 年资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图 18：近三年首套房贷利率（%） 0 .0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05首套平均 房贷利 率资料来源：WIND，中国银河证券研究院 2、央行定调偏向“稳定”，房企发债融资成本持续改善 2020 年 2 月 21 日，央行召开 2020 年金融市场工作电