需求持续改善、政策助力发展 证券 研 究报告 所属部门 行 业公司 部 行业评级 增持 所属行业 石 油化工 报告时间 2020/7/15 分 析师 白竣天 证书编号 ：S1100518070003 baijuntiancczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 2020 年石 化半年度 策略 报告 全 球 疫情 对 原油 需求 的 边际 影 响快 速 减弱 ， 炼厂开工率 普遍回升 ，石油 产 品库存创 历史新 高， 但 增 速减缓； 原油库 存量低 于 市场预期 。 预计 三季度 油 价 提前回升 到 50 美 元附近 。 上 半年 油价 快速 触底 回升， 两桶 油也 将自 历史 最差业 绩触 底回 升。 国际 原 油 及 国 内 成 品 油 价 格 已 经 开 始 上 涨 ， 原 油 需 求 量 和 成 品 油 需 求 量 已 经 明 显 回 升；LNG 价 格仍处 于历史 底部，管 道气价 格盈利 显 著，天然 气需求 量处于 回 升 阶段。 预计下 半年两 桶油 将处于油 气产量 与价格 共 同回升阶 段。 推荐中国石化， 关注油价弹性最强的中国石油。 巴 菲 特以 40 亿 美元 收 购美 国 市值 第 二大 电力 公司道 明 尼能 源（Dominion Energy ） 的天然 气传输 和 储存部分 的资产 ，并承 担 57 亿美元的债 务，总 收购 价格接近100 亿 美元 。 国内相关标的有宏川智慧。 短期看 ， 全球 油气及 部分 液 体化工品 供给大 于需求， 储罐利用 率快速 提升， 国内原油储备建设及储罐运营 企业有望受益， 相关标的有中油工程等。 长 期看， 国内危险 化学品 仓储的 门 槛 将逐步提 高， 储存费 用有 望保持长 期上行 趋势 ， 短 期受益下 游需求 不足带 来 的 仓储费涨 价。 近 期 页岩 气政 策频 出， 行业 有 望迎 来一 个新 的增 长阶 段 。 新的非常规天然 气补贴政 策明确 增量气 的 补贴份额， 同时财 政部继 续对页岩 气减征30%资 源 税。 中石化也 在湖北 设立页 岩 气开发和 投资公 司。 页岩 气开发对 压裂设 备及钻 头 有 结构性需 求，相 关标的 有 杰瑞股份 、石化 机械、 四 方达等。 炼化企业受益于政策和库存收益。 从业 绩上看 ， 5-6 月份原 油期货 和现货 价差收窄 ， 原油 库存收 益 提前兑现 。 从政 策上来 看 ， 浙石 化获得成 品油出 口 权、 国内成品 油流通 政策逐 步 放松。相 关标的 有荣盛 石 化、恒力 石化、 桐昆股 份 、 恒逸石化 等。 给予行业“增持”评级：推荐石油公司及储运企业，关注炼油及大炼化。 风险提示：OPEC 减产 协 议取消、 国际原 油需求 恢 复缓慢、 美国页 岩油产 量 降幅低于 预期、 宏观经 济 风险。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2/28 正文目录 1. 油 价有 望持续 反弹 . 4 1.1 供 给 ：石油 行业面 临威胁 ，OPEC 达成 最大减 产 . 5 1.2 供 给 展望： 限产持 续，美 国产量 下滑 . 6 1.3 需 求 ：疫情 影响减 弱 . 7 1.4 需 求 展望： 原油需 求快速 回升 . 10 1.5 库 存 ：库存 过剩情 况低于 预期 . 11 2. 石 油公 司业绩 触底 . 13 2.1 石 油 公司业 绩触底 . 13 2.2 页 岩 油商出 现破产 . 14 3. “ 能 源安全 ”对我 国油气开 采业产 生重大 影响 . 15 3.1 巴 菲 特入主 天然气 仓储、 运输企 业 . 16 4. 天 然气 经济性 向好 . 18 4.1 国 际 天然气 价格下 滑 . 19 4.2 国 内 页岩气 的新一 轮发展 有望 开启 . 21 5. 炼 化企 业受益 于政策 和库 存收益 . 22 6. 给 予行 业“增 持”评 级， 推荐石 油公司 及储运 企业， 关注炼 油及大 炼化 . 25 风 险提示 . 27 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3/28 图表目 录 图 1 ： 布 伦特原 油平均 价格 . 4 图 2 ： OPEC 原油 产量 . 6 图 3 ： 美 国原油 月度产 量 . 6 图 4 ： 美 国原油 钻机数 . 7 图 5 ： 全 球新冠 新增确 诊数量 . 8 图 6 ： 全 球新冠 累计确 诊数量 . 8 图 7 ： 美 国原油 需求拆 分 . 8 图 8 ： 美 国工业 部门对 石油产 品的分 类需求 . 9 图 9 ： 美 国运输 部门对 石油产 品的分 类需求 . 9 图 10： 山 东地炼 开工率 . 10 图 11： 美 国石油 产品供 应量. 10 图 12： 全 国客运 量持续 增长. 10 图 13： 日 、美 、 印累计 新冠病 例数量 . 11 图 14： 美 国商业 原油库 存 . 12 图 15： 美国EIA 原油及 石油产 品库存 . 13 图 16： 两 桶油的 营业收 入 . 13 图 17： 两 桶油的 净利润 . 14 图 18： 美 国活跃 钻机数 与布伦 特油价 . 15 图 19： 页 岩油公 司的自 由现金 流 . 15 图 20： 三 桶油资 本支出 有望维 持 . 16 图 21： 中 海油的 桶油主 要成本 . 16 图 22： 7 月第 1 周 EIA 美国 天然气库 存 . 17 图 23： 美国EIA 原油及 石油产 品库存 . 18 图 24： 动 力煤期 货价格 . 19 图 25： 美国NYMEX 天然 气期货 价格 . 19 图 26： 我国LNG 市场价 . 20 图 27： 我国 LNG 进口 结构 . 20 图 28： 管 道气和 液化气 进口量 . 21 图 29： 美 国天然 气消费 分类. 21 图 30： 布 伦特油 价现货 和期货 价差 . 23 图 31： 近 四年历 史市盈 率（TTM ） . 23 图 32： 国 内炼油 销售的 利润空 间拉大 . 24 图 33： PTA 与 PX 价差 . 24 表格 1 ： OPEC+ 开 始 扩产 . 5 表格 2 ： 全 球石油 库存出 现紧张 . 11 表格 3 ： 近 期的页 岩气政 策 . 22 表格 4 ： 重 点公司 估值表 . 26 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4/28 2020 年上 半年 回顾：石 油价 格触底 回升 、天然 气价 格下行 油 价表 现：国 际油 价在 4 月份触 底， 并持续维 持上 行趋势 。 国际油 价自 2020 年 1 月的 70 美元高位 持续下跌到 20 美元的 超低 位 ， 底 部 价 格 超 过 2016 年， 且下跌在短短 3 个月内完成，而 2016 年则下 跌时间超过一年半。4 月份国际 油价自底部快速回升，到 5 月底回升到 40 美 元，并持续到 7 月初。 天 然气 价格表 现： 国际 天然气价格跟随油价大幅下跌， 但天然气价格 本身已经 处于 5 年来的低位，因而下跌幅度相对原油小，但下行趋势仍然持续。我国 LNG 市场价格达到最近 5 年的低位 2500 元/ 吨。 涤 纶、PTA 、PX 的市场 价格 ： 一季度，国内 涤纶短纤价格下跌，由 8900 元/ 吨下跌到 5400 元/ 吨， 二季度价格逐渐震荡企稳， 并维持在 5400 元/ 吨的十年 来低位。PTA 、PX 的现货价格和涤纶短纤的价格基本维持一致，也都处于近 10 多年来的历史低位 。 成 品油 市场价 格：今年 6 月 28 日汽柴油限 价上调， 为年内第一次上调成品油 价格。年初开始成品油价格一路下调直到进入“40 美元地板价” ，并 维持近 3 个月的时间。 1. 油价 有望持续反弹 一季度， 疫情导致原油需求下降， 叠加沙特和俄罗斯价格战， 国际油价大幅下 跌。二季度，随着欧洲和美国的“解禁” ，疫情对原油需求 的边际影响减弱， 国际油价快速回升。 图 1 ： 布伦特原油平均价格 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 0 20 40 60 80 100 2016/1/12016/7/22017/1/12017/7/32018/1/22018/7/42019/1/32019/7/52020/1/42020/7/5 41.49 49.41 52.98 56.62 70.98 72.23 65.93 61.87 42.66 美元/ 桶 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/28 我 们对 2020 年 油价的判 断； 一季度策略中，我们判断二季度国际油价出现回升，布伦特油价均值回升到 30-40 美元/ 桶， 三季度 继续回升到 35-45 美元/ 桶， 四季度有望回升到 50 美元 / 桶附近。 从最新情况来看，EIA 原油最高库存仅比 17 年最高点多 600 万桶， 暂时低于 市场预期， 但石油产品库存高于预期， 我们判断三季度国际油价有望提前回升 到 50 美元附近。 1.1 供给： 石油 行业面临 威胁 ，OPEC 达成最大 减产 今年 4 月 2 日我们发布 行业深度报告全球石油库存面临饱和 ，原油需求大 幅下降可能导致全球原油储罐面临饱和， 油价出现负值， 从而威胁石油开采行 业。 为应对库存饱和的风险，4 月底 OPEC 达成历 史性减产协议，G20 会 议也取 得更多的减产一致预期。5 月 11 日， 沙特超预 期计划 6 月额外减产 100 万桶/ 天， 总减产量超过 450 万桶/ 天， 预计 6 月产量在 750 万桶 / 天左右。 6 月初， 欧佩克与非欧佩克产油国再次达成协议，同意将日均 970 万桶的原油 减产规 模延长至 7 月底。 表格1 ： OPEC+ 开始扩产 实 施日 期 限产量（万桶/天） 执行期 2017/01/01 180 6 个月 2017/07/01 180 9 个月 2018/03/01 180 9 个月 2018/6/22 降 低限产 执行率 至 100% ，下半 年增产 不超过 100 万桶 2019/01/01 120 6 个月 2019/07/02 120 9 个月 2019/12/06 170 4 个月 2019/03/31 预 计延长 限产 9 个月 2020/03/01 限 产协议 解除 2020/04 OPEC 达成 历史性 限产协 议 2020/05/11 沙 特在 6 月额外 减产 100 万桶/ 天 2020/06 日均970 万桶的 原油减 产规模 延长至 7 月底 资料来源 ：OPEC 网 站、Wind 资讯 ，川财 证券研 究所 OPEC 原油产量由减产 前 4 月的 3050 万桶/ 天 快速下降到 5 月的 2420 万桶/ 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/28 天，降幅达 21% 。 OPEC 成员国中， 沙特的原油减产幅度最大， 由 4 月份的 1164 万桶/ 天下降到 848 万桶/ 天， 降幅超过 27% ， 大幅高于 OPEC 整体 21% 的减产幅度， 占 OPEC 总减产额度的 50% 。 图 2 ： OPEC 原油产量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 1.2 供给展 望： 限产持续 ，美 国产量 下滑 美国的原油产量下降具有滞后性。 受油价及疫情影响， 美国原油钻机数的下降 需要 3 个月左右的时间才能在产量中体现出来，预计未来产量降幅将扩大。 OPEC 减产有望持续， 减产量将根据全球原油需求进行一定调整。 图 3 ： 美国原油月度产量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 千桶/ 天 3344 万桶 2420 万桶 23,000 25,000 27,000 29,000 31,000 33,000 35,000 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 千桶 250,000 270,000 290,000 310,000 330,000 350,000 370,000 390,000 410,000 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 7/28 疫 情及 低油价 抑制 北美页 岩油 。 上半年 WTI 原油价格低于大部分美国页岩油 的开采成本，北美页岩油被抑制。美国石油钻机数由 3 月的 683 座下 降到最 新的 185 座， 大幅低 于 2016 年最少的 316 座， 仅为 2014 年最高 数量的十分 之一。 其中二叠纪盆地原油钻机数量下降最多， 其他主要页岩油盆地的钻机数 也基本下降到个位数。 图 4 ： 美国原油钻机数 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 1.3 需求： 疫情 影响减弱 一季度， 国际疫情的快速发展主要影响了中国、 韩国、 日本、 伊朗、 美国和欧 洲等国家的原油需求。 二季度， 随着各国的防疫政策取得成功， 多个国家已经 “解禁” ，个别国家如印度、美国等还明显受到疫情的影响，但疫情对原油需 求的边际影响逐渐减弱，国际原油需求整体回升。 0 100 200 300 400 500 600 11-02 11-08 12-02 12-08 13-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 部 二 叠纪 DJ- 奈 厄布拉 勒 鹰 福特 威 利斯顿 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 8/28 图 5 ： 全球新冠新增确诊数量 图 6 ： 全球新冠累计确诊数量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 因国内原油需求数据较少， 我们通过分析美国需求的变化， 来分析国内和全球 原油需求的结构变化。全球原油消费中 50% 以上用于交通运输，包括公路运 输、航空和海运，少部分用于工业，发电和取暖用油占比非常小。 图 7 ： 美国原油需求拆分 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 人 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 01-22 02-11 03-02 03-22 04-11 05-01 05-21 06-10 06-30 人 0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 01-22 02-11 03-02 03-22 04-11 05-01 05-21 06-10 06-30 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 住宅 商业 工业 运输 万亿英热单位 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 9/28 图 8 ： 美国工业部门对石油产品的分类需求 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 截止于今年 3 月的数据， 美国交通部门用油需求下滑趋势更为明显。 今年 2-3 月，美国汽油需求下滑 13% 到 780 万桶/ 天 ；航空用油下滑 15% ，回到 1965 年的需求水平。 图 9 ： 美国运输部门对石油产品的分类需求 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 受 春节 和疫情 的叠 加影响 ， 我国 原油 需求的 变化 更为 明显。 山东地炼 开工率由 去年 12 月份的 69% 快速下降到 2 月份的 38% ， 又快速回升到 6 月份 的 77% 。 千桶/ 天 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 沥青 燃 料油 丙烷/ 丙烯 烃 类气 体 液体 煤油 润 滑油 汽 车汽 油 石 油焦 其他 万 亿英热 单位/ 月 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 馏 分燃料 油 喷 气燃料 汽 车汽油 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 10/28 因国际油价低于 40 美 元的 “地板价” ， 国内成品油价格根据政策不再下调。 相 对而言， 山东地炼的优势更为明显， 开工率快速回升并且超过了过去两年的最 高水平。 图 10 ： 山东地炼开工率 图 11 ： 美国石油产品供应量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 美国石油产品的产量数据更新到今年 6 月， 更好的反映出疫情对美国不同石油 产品的影响。疫情对美国汽油产量影响最大，4 月份产量触底，6 月 份产量快 速回升但没有超过往年的平均水平。 疫情对美国馏分燃料油和喷气燃料的产量 也有影响，但下滑幅度相对较小。 1.4 需求展 望： 原油需求 快速 回升 疫情主要是对全球交通用油影响大， 其中汽车用油、 航空用油和船舶用油中汽 车用油占比最大， 所受到影响也最大， 但已经快速恢复。 航空用油占比非常小， 对原油需求的影响几乎可以忽略，但也处于回升阶段。 图 12 ： 全国客运量持续增长 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 成品汽油 煤油型喷气燃料 馏分燃料油 丙烷/ 丙烯 千桶/ 日 万人次 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 全国日客运量 2019 年当月日平均客运量 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 11/28 虽然美国和印度的新增确诊数量仍在创新高， 但美国疫情对原油需求的边际影 响在快速变小。若后期新增确诊数量减缓，原油需求有望快速回升。 图 13 ： 日、美、印累计新冠病例数量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 1.5 库存： 库存 过剩情况 低于 预期 今年 3 月-4 月，国际原油库存曾一度面临紧张，据央视财经 3 月 31 日报道， 浙江自贸试验区拥有近 6 千家油气企业， 共 3100 万立方米的油库库容。 目前， 成品油库已基本装满， 绝大部分原油油库也已经被预订一空。 从春节至今， 油 罐的平均租金已上涨约 10% 。 成 品油 库存更 早接 近饱和， 而后 原油库 存快 速上 升 。 因期货交割因素 以及库欣 地区库存临近饱和，WTI 原油价格于 4 月 17 日收盘出现-13.1 美元/ 桶的收盘 价。 表格2 ： 全球石油库存出现紧张 时间 事件 3 月31 日 浙江自贸试验区拥有近6000 家油气企业，共3100 万立方米的油库库容。目前，成品 油库已基本装满，绝大部分原油油库也已经被预订一空。从春节至今，油罐的平均 租金已上涨约10% 。 4 月1 日 美国三月第三周EIA 原油库存增1383.3 万桶。 Emily Ashford 等渣打分析师在一份报告中警告称， 全球的储油空间将在6 周内填满。 沙特官员表示，沙特每天的石油产量超过1200 万桶，比一个月前增加了200 万桶。 人 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 0 400000 800000 1200000 1600000 2000000 2400000 2800000 3200000 美国（左） 印度（左） 日本（右） 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 12/28 阿联酋富查伊拉的原油和成品油储罐已经达到满负荷运转。 International Seaways 公司表示， 在这次严重供过于求的情况下， 浮式储油的规模 可能超过1 亿桶。 4 月2 日 新浪报道，航运业消息人士称，石油贸易商利用海上油轮储存多达8000 万桶石油， 且还在寻找更多的油轮。 全球有逾770 艘超级油轮， 目前有25 至40艘超级油轮 （VLCC ） 用于在海上存储石油。 资料来源 ：Wind 、央 视财经 ，川财 证券研究 所 因页岩油 供 给 增 加 ， 美 国 商 业 原 油 库 存 于 2017 年 3 月第 3 周 达 到 历史 最 大 。 而今年因为原油需求减少， 截至 7 月 3 日当周， 美国除却战略储备的商业原油 库存增加 565 万桶至 5.392 亿桶。 EIA 最 新 数 据 显示 ， 现在 的原 油库存 略高 于 2017 年高 点 600 万 桶， 大幅 低于市 场对 库存高 点的 预期。 图 14 ： 美国商业原油库存 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 EIA 美国原油及石油产品库存自 3 月份以来快速增长， 但近期增速有逐渐下降 趋势， 符合我们的判断。 虽然美国新增确诊病例数在创新高， 但疫情对原油及 石油产品需求的边际影响在减弱。 千桶 2017-03-24, 5.33 亿桶 2020-07-03, 5.39 亿桶 240,000 290,000 340,000 390,000 440,000 490,000 540,000