敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 29 日 联合 研究 货币驱动向盈利驱动的惊险一跃 2020 年 三季度策略与 十大金股 报告副标题 联合 深度 大势判断：货币驱动向盈利驱动的惊险一跃 以 货币 作为 市场 估值 的 锚 ， 经过二季度的 “四大变数，迎接右侧 ”后， 当前A 股市值 /M2 为 29.64%、位于 54.8%历史 分位， 市场 已不再 呈 明显低估状 态 。 考虑到未来国内货币难以长期保持高速增长， 由货币驱动的 A 股估值修复阶段已经结束 。 与此同时 ， 从领先性的外生货币 指标 和 同步的 经济数据 指标 看 ，市场正在由 “数据弱、政策松 ”的 政策经济周期 第四阶段转向“数据强、政策松 ”的第一阶段。 在 政策经济周期 第一阶段，随着 经济数据走强， 市场上行的动能并未衰竭，但 驱动力将由货币驱动转向盈利驱动 。值得注意的是，在企业盈利改善未得到 普遍认可 之前， 存在 政策过度收紧的风险 或 市场对政策 过度 收紧的担忧， 可能 引发市场短期上行动能弱化 ，我们称之为 “货币驱动向盈利驱动的惊险一跃 ”。以 2003 年非典后市场走势为例，在 当年 4 季度 上市公司 盈利改善得到确认之前，市场 在数据走强初期的政策收紧担忧中 经历了一个多季度的下跌，但盈利 数据持续改善 信号确认后 ，市场快速反弹并创新高。 与 2003 年相比，新冠肺炎传染性强、易反复的特点以及下半年通胀压力 低 、失业压力 高的组 合，使 当前政策不具备当年那种快速、坚定 退出的环境 ， 未来政策过度、过快收紧的概率较低，即使市场发生 短期 调整，当前调整风险 和幅度 也很可能小于 2003Q3。 行业比较 ： 后疫情下的“重回元起” 疫情后的 下半年 经济 有望重回 弱复苏 轨道，但“疫过留痕”，消费端的慢复苏和地缘冲突可能使得经 济仍面临调整，而居民消费习惯的改变也可能并非昙花一现。 5 月国内生产恢复至疫情前的水平，需求端的影响虽还未完全恢复，也呈现边际改善。 部分行业仍将 “重回元起 ”，主要包括电子等 “补短板 ”行业，家电、轻工等地产竣工后周期的 “必需 ”品。 自去年下半年开启的电子行业全球复苏趋势难言结束，国产替代是国内半导体及电子周期品维持高增长的核心动力。 疫情带动无接触经济的蓬勃发展 ，电商、云计算、大数据应用等预 计中长期受益； 同时疫情也将加大居民对医疗健康和环保卫生的关注，当前景气度较高的医药、基建等领域的资本开支有望提升，与环保、安全相关的中游产业有望受益 。 5 月货币和信贷投放、社融增速再创新高，商业银行总资产增速继续提升， “宽信用 ”局面凸显。这一环境与长端利率上行，而信用利差下行相对应，利好科技创新企业表现。 虽然 9-10 月美国大选开启后中美摩擦可能加剧，但摩擦加剧引起的市场回调仍是配置机会。 最后，二季度市场反弹主要 动力是全球放水催化估值提升 领先于基本面改善， 消费 板块 估值 接近历史极值，但 未 到极端水平， 7 月中 报季消费板块业绩确定性较高， 仍可能对该风格有一定支撑 ，但往后看，低估值的金融板块开始具备明显的配置价值 。 三季度及七 月十大金 股。 三 季度： 东睦股份、 博迈科 、 伊利股份 、 润达医疗 、 美的集团 、 德联集团 、 诚迈科技 、 美亚柏科 、 闻泰科技 、 华泰证券 。七 月 ： 博迈科 、 东方日升 、 华荣股份 、 鸿路钢构、 伊利股份、 润达医疗 、美的集团 、 世纪华通 、 闻泰科技 、 中芯国际 （ H） 。 风险提示： 房价加速上涨；通胀超预期上行；病毒超预期 变异 。 分析师 裘孝锋 (执业证书编号： S0930517050001) 021-52523535 qiuxfebscn 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 林小伟 （执业证书编号： S0930517110003） 021-52523871 linxiaoweiebscn 甘骏 （执业证书编号： S0930518030002） 021-52523878 ganjunebscn 付天姿 (执业证书编号： S0930517040002) 021-52523692 futzebscn 姜国平 (执业证书编号： S0930514080007) 021-52523857 jianggpebscn 王锐 (执业证书编号： S0930517050004) 010-56513153 wangrui3ebscn 孔蓉 (执业证书编号： S0930517120002) 021-52523837 kongrongebscn 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 殷中枢 （ 执业证书编号： S0930518040004） 010-58452063 yinzsebscn 孙伟风 （执业证书编号： S0930516110003） 021-52523822 sunwfebscn 李伟峰 （执业证书编号： S0930514050002） 021-52523820 liweifengebscn 石崎良 (执业证书编号： S0930518070005) 021-52523856 shiqlebscn 邵将 (执业证书编号： S0930518120001) 021-52523869 shaojebscn 张喆 (执业证书编号： S0930519050003) 021-52523805 zhangzheebscn 王一峰 (执业证书编号： S0930519050002) 010-58452066 zhangzheebscn 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 在 3 月 29 日发布的 四大变数，迎接右侧 2020 年 2 季度 AH 策略与 十大金股中， 面对当时 极度 低迷的市场情绪，我们 提出 ： 在 二季度，中国将迎来周期变数 、政策变数，美国将迎来恐慌变数、疫情变数 。基于 四大变数 的判断 ， 我们明确提出 市场将 在二季度 迎来右侧 ，价值投 资时机已到，长线资金现在就可以进场；对于短线资金而言，二季度也有望迎来右侧建仓的机会。 截止到 6 月 24 日，以季度累计涨幅来看，上证综指涨 8.34%（前值 -9.83%）、沪深 300 涨 12.28%（ 前值 -10.02%） 、创业板指涨 27.27%（前值 +4.10%）。 由于 二季度的涨幅较大， 我们明显观察到市场情绪 较一季度末乐观了许多。从我们的政策经济周期框架来看，这是正常的， 因为趋势外推是形成预期的最主要的方式，但这并不意味着趋势外推的预期可以在一 个 季度的范围内给投资者更多 有 价值的信息 ，因为 趋势外推下所形成的对 未来的预期 信息 已经完全包含在了当下的价格运动中。我们还是建议从政策经济周期的角度去思考三季度的策略形势，从这个框架去看，我们认为三季度 形势与二季度有很大的不同， 将面临 由货币驱动向盈利驱动的惊险一跃 。 图 1： 今年以来上证综指、沪深 300、 创业板指走势 资料来源： Wind，光大证券研究所 。截至 2020 年 6 月 24 日 1、 中、美股市 货币驱动的估值修复已经结束 我们在三月底之所以敢于对二季度表示坚定的乐观，一方面是因为 看到了即将到来的 四大变数，另一方面是 因为 当时的 市场处于严重的低估状态。当然，这个判断在当时分歧比较大，即便是 在当下这个分歧依然存在。这种分歧背后的根本原因在于到底应该如何 去判断市场的估值是否合理。 从政策经济周期的角度看，企业盈利的本质是一种货币现象 。在通常情况下，看 PE 和看货币去判断估值 是否合理都是可以的。但在今年上半年，疫情下的大隔离阻断了货币向盈利的转化，这个时候如果囿于 PE 估值方法，就会在上半年尤其是 在 2020Q1 的业绩披露后， 认为市场已经高估而逡巡不前。 但在上半年看 PE 是 有问题的，因为 新冠 疫情诱发了罕见的大隔离，货币向企业盈利转化的路径中断， 但是越是持久的疫情越是意味着大隔 离难以持久 1，一旦社会开始走向复工复产， 就意味着货币向盈利的转化路径恢复。1 详情逻辑参见美国大流感 1918： 股市没那么糟 百年前战争、病毒与股市的互动启示（ 2020年 4月 25日）、重回元起，寻踪货币 2020年下半年策略展望（ 2020年 6月日） 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 因此， 在疫情导致的 大隔离之下，应当通过货币来评判市场估值水平，而非盈利和 PE。 图 4： A 股市值 /M2 资料来源： Wind，光大证券研究所。数据区间为 2011 年 1 月至 2020 年 6 月 24 日 ，数据为月度数据 图 5：美股 市值 /M2 资料来源： Wind， 光大证券研究所。数据区间为 2000 年 1 月至 2020 年 6 月 26 日 20%25%30%35%40%45%50%2011-1 2012-1 2013-1 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1A股总市值 /M2 均值 一倍标准差下限 一倍标准差上限 11.522.533.54美股总市值 /M2 均值 一倍标准差下限 一倍标准差上限 图 2： 今年以来上证综指、 沪深 300 日度 PE-TTM 图 3：创业板指、中证 500、沪深 300 和上证 A 指估值分位数 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 数据截至 2020 年 6 月 24日 资料来源： Wind，光大证券研究所。 数据时间区间为 2012 年 10月 12 日至 2020 年 6 月 24 日，数据为周度数据 101112131415上证 A股 沪深 300 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%创业板指 沪深 300 上证 A股 中证 500 PETTM PB2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 根据政策经济周期框架推导出的 货币是估值锚的结论，我们采用股市市值 /M2 来判断市场的估值水平 ，如上图所示， 在 3 月 29 日我们发布四大变数，迎接右侧的二季度策略展望时， A 股市值 /M2 为 27.05%、 位于 36.3%的历史分位，美股市值 /M2 为 218.26%、 位于 24.3%的历史分位，均处于低估状态。但在 6 月 24 日， A 股市值 /M2 为 29.64%、 位于 54.8%的历史分位，美股市值 /M2 为 245.63%、 位于 39.5%的历史分位。 从 货币是 估值 锚 的角度看， 两国目前的估值水平均已经达到了历史均值附近，这意味 着 中、美 股市在经过二季度的上涨后，由货币驱动的估值修复阶段已经 或者说趋近于 结束 。 2、 货币驱动转向盈利驱动 由货币驱动的估值修复结束后，并不意味着市场不再具有上行的动能，而是驱动市场上涨的力量将会发生变化。 从政策经济周期这一货币主义的分析框架看，货币分为内生货币和外生货币两种，内生货币由经济活动创造、是顺周期的自发产物，外生货币反映的是政策意图、是逆周期调节的产物 。 图 6： M2 与 GDP 同比增速 （ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 数据 截至 2020 年 一季度 如上图所示，一季度 在名义 GDP-5.3%、实际 GDP-6.8%的背景下， M2却逆势高增长到 10.1%， 5 月份的 M2 增速进一步上行至 11.1%，这很明显是外生货币驱动的货币高增长。也就是说， 二季度货币驱动的估值修 复的本质实际上是在经济弱的背景下，由政策松驱动的估值修复，也就是 “ 贞 ” 阶段的逻辑 。 -10-5051015202530351995-12 1999-12 2003-12 2007-12 2011-12 2015-12 2019-12M2:同比 :季 GDP:现价 :当季值 :同比 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 7： 政策经济周期四阶段轮回 资料来源： 光大证券研究所 一方面从历史统 计规律看，货币大概领先于 企业盈利增速三个季度， 本轮 M2 增速的触底时间大约在 2019 年 7 月份，在今年 2 月份出现加速上升的态势，因此，从历史统计规律来看，政策松作用下的货币持续扩张大致对应着今年二季度开始的经济复苏。另一方面， 无论是从宏观上的社消、投资，还是中观的汽车、地产，再或者微观一些的 6 大 发电集团 煤耗、货运 量当月同比 来看， 中国经济明显呈现出复苏的态势。 图 8： 全 A 盈利同比增速与滞后三个季度的 M2 同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 ， 2020Q2-Q4 盈利为预测值 05101520253035-40-200204060801002004 2008 2012 2016 2020全部 A股盈利同比（ %） M2同比 -滞后三个季度（ %，右） E 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 9：汽车、地产当月销售增速 图 10：六大发电集团煤耗量、货运量总计当月同比增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 截至 2020 年 5 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 截 至 2020 年 5 月 图 11： 固定资产投资、社消当月同比增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 截 至 2020 年 5 月 也就是说， 无论是从外生货币的领先性，还是从周期同比指标上看，从二季度开始，中国经济进入了虽然有些偏弱但趋势明显的复苏阶段。 从政策经济周期的角度看，这意味着市场正在由“数据弱、政策松”的第四阶段转向“数据强、政策松”的第一阶段。 在元起的第一阶段， 因为经济数据正在走强， 所以市场 上行的动能并未衰竭 ，只不过驱动力将由政策主导的货币驱动转向经济主导的盈利驱动 。 3、 同样的“政策松”，不同的惊险度 需要说明的是 ， 在 “数据弱、政策松”转向“数据强、政策松”的 过程中， 政策松的内涵 并不一样，这个内涵的变化，让市场在由货币驱动转向盈利驱动的过程有惊无险，我们将这种转变称为“惊险的一跃” 。 惊险的一个重要 体现是国债市场的调整 ，自 4 月 29 日以来，十年期国债利率由 2.5009%上行至 6 月 24 日的 2.8614%， 同期 国债期货市场也出现了 2.62%的下跌。 由于债券市场此前持续走牛了两年并在今年年初再次加速-100-5005010030大中城市 :商品房成交面积 :当月值 :同比（ %） 销量 :汽车 :当月同比（ %） -40-30-20-100102030406大发电集团耗煤量 :当月同比（ %） 货运量总计 :当月同比（ %） -30-25-20-15-10-505101520固定资产投资完成额 :累计同比（ %） 社会消费品零售总额 :当月同比（ %） 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 走 牛，因此 国债期货近期的快速下跌让很多投资者担忧是否意味着政策在收紧、是否会出现 股债双杀的局面 。 事实上， 这样一种担忧是没有道理的 ，国债期货杀跌对于股票的含义是有惊无险 。 图 12： 2017 年 1 月以来十年期国债利率 （ %） 和国债期货指数 资料来源： Wind，光大证券研究所。数据为周度数据 在 政策经济周期 的框架下，我们认为政策内生于经济形势，越是大政方针越不需要去揣测 监管部门的意图，只需要 关注经济的基本面 。在一个封闭经济体下，通胀和就业对于政策取向具有硬约束；在外向型经济下，还需要考虑汇率问题； 08 年次贷危机 后，让政策开始重视资产价格的问题。 目前看，中国的 CPI 同比增速持续走弱、年底或将下滑至 0-1%之间； 2020-2025 年能够实现充分就业的潜在增长率大概在 5.5%左右，今年基本上无法实现充分就业 ； 外部的汇率约束有所缓解 。隐忧在于一线城市房价再次加速上涨，好 在相比于历史数据，涨幅还没有太高。 但 这几个约束对于政策的含义并不是同样重要的， 经济史的实践表明，通胀和就业具有硬约束；汇率和资产价格的重要性 弱一些 。 图 13： CPI、 PPI 同比增速和下半年预期 图 14： 中国潜在增长率的测算 (%)2 资料来源： Wind、光大证券研究所 注： 2020 年 6 月至 2020 年 12 月数值为光大证券研究所宏观团队预测值 资料来源： Wind，光大证券研究所 2 A股还会长牛吗？ 策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松， 2019年 8月 30日。 8688909294969810010210422.22.42.62.833.23.43.63.842017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-0110年期国债利率 国债期货指数（右） -6-4-2024681001234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CPI:当月同比（ %） PPI:当月同比（ %，右） 34567891011121998 2003 2008 2013 2018 2023 2028潜在增长率 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 15： 美元指数及人民币汇率 图 16： 70 个大中城市二手住宅价格同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 。数据截至 2020 年 6 月 26日 资料来源： Wind，光大证券研究所 。数据截至 2020 年 5 月 更重要的是， 政策经济周期框架对于无风险利率的认知是 基于维克赛尔的自然利率假说 的 ， 我们 认为无风险利率是数据强弱的体现，而非政策松紧的体现 。 也就是说， 近期债市下跌恰恰是 经济数据走强的印证，而非政策收紧的信号。 从利率的角度看， 我们认为衡量当前政策是紧还是松应该看风险溢价，如下图所示 。 图 17：无风险利率与风险溢价（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 。数据截至 2020 年 6 月 20 日 从定性的角度看， 之所以用 风险溢价来衡量政策松紧，根本上的原因 是我们认为有助于降低企业违约率、提高企业存活率才能被称为宽松的政策，否则无论无风险利率多低，只要企业存活概率仍上不去就难说这样的政策是宽松；反之亦然，无论无风险利率多高，只要没有降低企业的存活概率，这样的政策就难言偏紧。 因此，我们是用风险溢价而非无风险利率来作为政策松紧的指征 。 在“数据强、政策松”的 政策经济周期第一 阶段，经济复苏推动了无风险利率的走强，也正因为经济复苏 、企业的违约概率会下降，因而风险溢价会下降。这对于债市而言，自然易跌难涨 3。 因此，按照我们的分析3 第四阶段的大类资产复盘 政策经济周期框架下的分析，谢超、黄亚铷、李瑾，2019年 1月 6日。 6.806.856.906.957.007.057.107.159495969798991001011021031042019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06美元指数 中间价 :美元兑人民币（右） -100102030402013 2015 2017 201970个大中城市二手住宅价格指数 :当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数 :一线城市 :当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数 :二线城市 :当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数 :三线城市 :当月同比 2.53.03.54.04.55.02011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10中债国债到期收益率 :10年 :周 中债企业债到期收益率 (AA-):10年 :-中债国债到期收益率 :10年 :周 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 框架，政策经济周期第一阶段的债市下跌是对经济数据转强的印证，而非值得担忧的政策收紧。 4、 历史的经验：惊险一跃 不过，需要 说明的是。维克赛尔的自然利率假说，虽然指出了无风险利率是由自然利率决定。但是这个自然利率究竟是多少，其实很难精确的计算，因此， 无风险利率 “确定” 过程在一定程度上带有摸着石头过河的色彩，不排除有的时候无风险利率上升的速度或者幅度可能会快于经济复苏带来的均衡利率的上行 速度或幅度 ；更重要的是， 股市短期是个投票器，即便监管部门非常精确的将无风险利率制定的与自然利率完全匹配，也无法保证市场与监管在有关经济复苏的认识上完全一致，进而投资者有可能形成关于无风险利率过度上行的误判，造成市场短期存在扰动。这两个 因素 都会造成 市场在“数据强、政策松”的阶段出现波动加大、上涨确定性降低的情况。 一个典型的体现是 在 2003 年非典之后。 在 2003 年初 发生 非典疫情后，中国经济自 2001Q4 开始的复苏态势一度被中断， 2003Q2 的实际 GDP 同比增速下滑至 9.1%（前值 11.1%）、全 A 盈利增速下行至 33.94%（前值89.08%） ；伴随着经济数据的走弱， 10 年期国债利率由 2 月底的 3.3187%下行至 5 月 最低时的 2.6620%； 在 2003Q2 的经济快速下行期间，我们似乎也观察到了外生货币的增长， 2003 年 2 月的 M2 同比 增速本来 已较上月 下行至 18.1%，但是非典疫情 发生 后却在二季度开始逆势持续上升， 一路连续上升了四个月 至 2003 年 6 月的 20.83%。 图 18： 2003 年非典期间内上证综指走势与标志性事件（ 2003 年 1 月 -8 月） 资料来源： Wind，光大证券研究所 2020-06-29 联合 研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 19： M2 与 CPI 同比增速（ 2000 年 1 月 -2005 年 12月） 图 20：实际 GDP 同比增速与 全 A 盈利增速 （ 2000 年 1月 -2005 年 12 月） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 21： 10 年期国债利率 和上证综指 周度数据（ 2002 年 1 月 -2005 年 12 月） 资料来源： Wind，光大证券研究所 以 2003 年 6 月底世卫组织将北京移出疫区名单为标志，非典疫情基本结束，随后 7 月的 M2 同比增速也重新开始下降，虽然 8 月有所反复，但 9月份再次开始下降。货币增速回落的背后，对应着经济数据由弱转强，事实上 2003Q3 的实际 GDP 增速上行至 10%、全 A 盈利增速 34.03%。很明显，在 非典 疫情结束后的 3 季度，股市进入到了一个由货币驱动向盈利驱动转化的阶段。这个阶段明显充满了惊险，因为在整个 2003Q3市场一直跌跌不休，背后是疫情结束后的 M2 增速持续回落与无风险利率的快速攀升。 从政策经济周期的逻辑上看， 在货币驱动转向盈利驱动的过程中，之所以市场出现如此严重的下跌，有可能是因为决策者在担心因为疫情而 释 放出的过多的 M2 有加速通胀的风险，当然也有可能是市场担忧 决策者 会因为通胀的担忧而误判形势、过度收紧政策 。 不过，等到四季度披露 的 数据显示 三季度盈利向好 ， 并在四季度进一步确认了经济复苏之后， 上证综指出现修复性上涨，不但抹平了三季度的跌幅，而且创出了新高，最终是有惊无险。 历史 总有些相类似的逻辑，但又不会 简单重复 一样的路径。 对于后市我们有这样几个预判。 1、中、美 M2 的高增长难以持续。 如前所述，当前的-2-101234561012141618202224M2:同比（ %） CPI:当月同比（ %，右） -40-200204060801006789101112132000-032000-072000-112001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-11GDP:不变价 :当季同比（ %） 全 A归母净利润同比增速（ %，右） 100012001400160018002000234562002-01-12 2003-01-12 2004-01-12 2005-01-12中债国债到期收益率 :10年（ %） 上证综指收盘价（右）