请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 金融监管政策出台如何影响资金面？ 2020 年第二季度货币市场与流动性季报 宏观研究部 雷迅 分析师 电话： 021-22852651 邮箱： leixuncib 郭于玮 高级 分析师 电话： 021-22852641 邮箱： guoywcib 鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 摘要 继 5 月下旬资金面边际收紧之后， 6 月 24 日银保监会发布关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知 。在资金利率中枢抬升后，监管政策的变化是否会对流动性形成进一步的冲击？ 本文简要回顾了不同时期金融监管趋严背景下货币政策与货币市场特征，并侧重梳理 其 对流动性的影响。 总结来看，金融监管政策出台会通过市场情绪与预期对资金面 形成短期扰动，资金价格的边际抬升或持续 1-2 个月，如果货币政策边际放松“呵护”资金面，这种影响或 较小。 2016 年至 2017 年监管与货币政策的双管齐下“去杠杆”使得市场情绪较为脆弱，政策的密集出台对资金利率抬升影响明显。 2018 年以后监管政策与货币政策基本形成了“严监管+稳 货币”的政策思路，以更好地协同配合进行金融供给侧改革，监管政策对资金面的影响边际减弱。 回顾 2020 年第二季度， 资金利率呈现先降后升的态势。 4 月初至 5 月中旬，银行间流动性处于高位， DR001 一度创下历史新低。 5 月 下旬后， 由于经济基本面改善，金融市场风险情绪回升，流动性边际收紧，隔夜套利规模下降。 展望 2020 年第三季度， 货币政策 虽然已从“应急模式”退出，但流动性有望维持充裕。 流动性供给上， 结构性货币政策工具 或 将成为重要的基础货币供应方式 ，总量宽松窗口仍在，政策层面多次提及的降准或在 7 月落地 。在 8 月存量贷款换锚全部完成之后， LPR 有进一步下降的可能性 。流动性需求上，关注特别国债发行与 政府债券缴款 压力， 7 月资金面扰动因素较多，或需央行操作以平抑资金面波动。 关键词： 监管政策、 货币政策 、 流动性 货币 市场 与流动性 季报 2020年 6月 28 日 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 2 一、 核心 观点综述 6 月 24 日，银保监会发布关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知（银保监 发 2020 27 号 ）。通知延续前期政策层对 资金“空转”套利的严监管态度，再次强调不得利用低息贷款投资各类金融产品进行“空转”套利 ，让人不禁与央行自 5 月下旬起边际收紧流动性以 约束 “空转”套利的行动进行联系。 那么， 金融监管 会如何影响货币政策 风向 与操作， 进而影响货币市场 （流动性） 变化，金融监管与货币政策 是如何 加强协同 的 ？ 2016 年以来的金融监管加强正在深刻地改变着我国金融业态和市场形势 ，本文简要回顾 了 不同时期 金融监管趋严背景 下货币政策与货币市场特征 ， 并 侧重 梳理 其 对 资金面 的影响 。 1. 金融监管政策的出台 对货币市场 形成短 期 扰动 ： 2016-2017 去杠杆环境下的资金面特征 2016 年 上半年，在宽松的货币环境下，金融体系杠杆率有所上升。自 2016年第三季度起，货币政策与监管政策双管齐下，引导金融杠杆下降，监管政策与货币 政策双紧使得市场情绪脆弱，监管 政策影响 较为明显。 货币政策先行，提高资金成本倒逼去杠杆。 央行自 2016 年 8 月下旬起开始逐步收紧流动性，开展“收短放长”操作，不断拉长逆回购与 MLF 资金期限，以 调控 货币 市场上 资金 利率水平，挤压期限错配及杠杆水平 ， 货币政策明确转向 。 2016 年 全年新增 MLF 中 80%以上 的资金来源于高成本、长期限的资金投放， 资金 利率水涨船高。 进入 2017 年， 央行 在第一季度 先后两次分别上调公开市场操作利率 10bps，以货币政策工具收紧市场流动性，压低资金利率、推进金融去杠杆。后续则注重协调货币与监管政策力度， 4 月至年底公开市场操作利率保持不变，并在 6 月份流动性投放上边际有所宽松。整体来看，“去杠杆 +严监管”基调下，央 行货币政策在维持金融稳定的前提下，实际操作具有中性“偏紧”特征，但 显示对于防控金融风险的决心 。 监管政策跟进，地毯式 监管检查后相关政策陆续落地 。 2016 年 下半年， 一行三会逐步针对金融机构“增同业、加杠杆、做表外”等金融乱象加大整治力度， 7 月出台商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）， 11 月出台基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定与 商业银行表外业务风险管理指引（征求意见稿） 等重量级监管文件。同时 10 月央行研究 将 表外理财纳入广义信贷 测算 ，从总量上控制中小银行表外规模扩张 速度 ，切断银行通过表内外腾挪资产 规避 监管指标的路径 。监管层多渠道抑制场内杠杆、产品结构杠杆和同业杠杆，“去杠杆 +严监管”逻辑确立。 2017 年监管政策分两阶段持续推进。其一，以“三三四十”为代表的监管风暴 4 月初开启， 银监会连续下发 8 项文件，对银行进行地毯式排查 ， 矛头直指金融风险防控。 8项文件各有侧重，监管的领域几乎 涉及 票据、理财、同业、对公等几乎所有主宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 3 流交易品种，行为的内在逻辑也不断深入到交易模式、会计科目设置、内外合作等深层次问题。主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查，引导行业支持实体经济的发展，并对下一步的监管工作进行部署。 其二， 2017 年 11 月出台 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） ， 12 月出台商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） 拉开了新一轮监管序幕。此轮监管重点 围绕资管行业四大风险点，即监管套利、多层嵌套、刚性兑付以及资金池业务四个方向 ， 并且 在去杠杆、股权管理、引导主动管理方面均落地相应文件。 图表 1 部分对流动性格局有影响的重要监管政策文件（ 2016 年 -2017 年） 资料来源： WIND, 兴业研究 资金利率 走势 受 监管政策影响深远。 短期监管政策通过市场情绪与预期对资金面形成 明显 扰动，中长期 “去杠杆 +严监管”下央行货币政策转向、收紧流动性 、 推升资金利率 。 2016 年 9 月初起 ， 资金利率拐点出现， 脱离 2015 下半年以来的 的稳定运行区间， 向上突破并一路波动上行 直到年底，期间 DR001由 2.0%攀升至年底 2.3%， DR007 由 2.3%攀升至年底 2.6%， SHIBOR3M 也由2.8%攀升至年底 3.2%，平均上行幅度在 30bps 以上。 时间 部分影响流动性 格局 的重要监管政策 文件 2016/9-2016/12 20160727商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿） 20161129基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定 20161123商业银行表外业务风险管理指引（征求意见稿） 20161025 关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知 2017/1-2017/5 20170329关于开展银行业 “违法、违规、违章 “行为专项治理工作的通知 20170329关于开展银行业 “监管套利、空转套利、关联套利 “专项治理的通知 20170406关于开展银行业 “不当创新、不当交易、不当激励、不当收费 “专项治理工作的通知 20170407关于集中开展银行业乱象整治工作的通知 20170410关于银行业风险防控工作的指导意见 20170412关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知 2017/7-2017/12 20170716证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 20170831公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理的规定 20170831 同业存单发行期限管理 20171117关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 20171206商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） 20171222关于规范银信类业务的通知 20171229关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知 20171229关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2 关键资金利率运行情况（ 2016 年） 注：虚线框代表对流动性有影响的重要监管政策出台时间窗口，下同。 资料来源： WIND, 兴业研究 2017 年，在央行引导下，货币 市场利率 整体处于高位，走势上呈现 先上再稳 的三阶段特征 ，但短期内监管政策的集中出台对资金面扰动明显。一是 2017年 1 月至 3 月 ，彼时 正值金融去杠杆上半场，各类监管政策虽逐步加码但落地不多，对市场 影响 更多停留在预期层面 。资金利率波动中上行更多受央行 抬高利率中枢 影响。 DR001 由年初的 2.1%升至 2.4%， DR007 由 2.3%升至 2.6%，SHIBOR3M 由 3.3%升至 4.4%。二是 4 月至 5 月，受“三三四十”文件影响，市场恐慌流动性的骤然趋紧，资金利率再次上行，幅度在 30bps 以上，期间DR001 探至 2.7%， DR007 探至 2.9%， SHIBOR3M 探至 4.6%。同时波动明显放大，常超过 50bps，显示情绪与预期对市场波动的爆发力。三 是 6 月至 12 月，监管政策发力 逐渐对金融机构产生实质性的去杠杆效应，金融机构面临更大的收缩同业业务和通道业务的压力 。央行用 货币政策与监管政策交替缓步收紧 的协调 模式 来 维持 资金 利率中枢的相对稳定 以 对冲严监管下的去杠杆冲击 。 11 月“资管新规”征求意见稿出台， 市场反应相对 4、 5 月份有所收敛，未出现利率的整体上行，但以 SHIBOR3M 与 NCD 利率为代表的中期利率在震荡 中 继续上行， SHIBOR3M 由 11 月初 4.4%上行至年末 4.9， 3 个月 NCD 由 4.7%上行至年末 5.5%。短端资金利率 7 月起高位窄幅波动，第四季度利率中枢甚至有所下行，期间 DR001 稳定在 2.6%左右， DR007 稳定在 2.9%左右，显示 2017 年下半年金融机构根据监管要求逐步调整业务，市场情绪与预期有所修复。 2.02.53.03.54.01.01.52.02.53.0DR001 DR007 SHIBOR3M （ rhs ）% %宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 3 关键资金利率运行情况（ 2017 年） 资料来源： WIND, 兴业研究 2. “严监管”延续，央行“稳货币” 操作 减弱监管政策对货币市场的边际影响： 2018-2019“稳杠杆 +稳增长” 背景 下的 资金面特征 2018 年以来， 在“防范化解重大风险”被列为三大攻坚战之首的背景下，金融严监管行动延续。但 在内外部环境多重因素的影响下， 2019 年后 “六稳”成为主要目标。宏观调控政策和金融监管政策出现调整，寻求“防风险”与“稳增长”的 动态 平衡 。金融监管政策出台对货币市场资金利率影响边际减弱。 监管政策上“严监管”取向不变，但政策推出步伐有所放缓，更多针对乱象根源，建章立制，一系列治乱象、补短板、促改革的措施相继落地，为建立长效机制打下基础 。 2018 年 1 月初以 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 为代表的监管文件密集发布， 4 月“资管新规”正式稿 靴子落地，标志着大资管领域全面监管的统一框架正式形成。 7 月 发布的资管新规细则文件，基本延续了打破刚兑、消除期限错配、 拆解 资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等原则。 随后， 结构性去杠杆 节奏放缓，旨在平衡“防风险”与“稳增长”，对冲经济下行压力和中美贸易 摩擦 冲击 。 2019 年起 政策开始呈现边际 放松， 关注重点转为纾解民企融资困境，不断扩大对外开放和加快推进制度改革 ，同时注重前期监管成果的检查与确认。如 5 月 银保监会印发 关于开展 “ 巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知 回顾前期整治工作并定下后续目标。 图表 4 部分对流动性格局有影响的重要监管政策文件（ 2018 年 -2019 年） 2.53.03.54.04.55.05.51.52.02.53.03.5DR001 DR007 SHIBOR3M （ rhs ）% %时间 部分影响流动性 格局 的重要监管政策 文件 2018/1-2018/5 20180105商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿） 20180106商业银行委托贷款管理办法 20180113中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 20180427关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 20180504商业银行大额风险暴露管理办法 20180525商业银行流动性风险管理办法 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 6 资料来源： WIND, 兴业研究 货币政策由中性“偏紧”转为中性“偏松”以应对经济下行压力与内外部环境变化，同时 放松狭义流动性“呵护”资金面平稳运行 。 2018 年央行先后实施了两次定向降准和两次置换性降准，并通过扩大 MLF 担保品范围和进行信贷窗口指导的方式增加流动性，创设定向中期借贷便利（ TMLF）、临时准备金动用安排（ CRA）、扩大普惠金融定向降准小微贷款考核标准，不遗余力地解决中小企业融资难融资贵的问题。同时也为资管新规细则的实施创造良好的市场条件，支持监管政策的稳步落地。 2019 年央行继续 积极加强逆周期管理，先后三次降准，同时用改革的办法疏通货币政策传导，全面改革完善 LPR 形成机制，利率市场化迈出关键一步。频繁运用公开市场操作，推进“稳杠杆”并有效遏制宏观杠杆率过快上升，不断加强对实体经济的支持。 监管政策对货币市场资金利率影响边际减弱， 央行“呵护”下资金利率运行基本保持 平稳 。 2018 年年初监管政策密集出台，但 央行首推 CRA、重启 63天 逆回购、超额开展 MLF 呵护流动性 ，资金利率高位企稳，与 2017 年 4、 5 月相比，监管 影响 明显减弱。 DR001 围绕 2.6%波动， DR007 围绕 2.8%波动，中期利率下行明显， SHIBOR3M 由 4.8%降至 4.1%。 4 月至 5 月商业银行大额风险暴露与流动性风险管理办法对资金利率形成了一定上行压力， DR001 由 4 月初的 2.7%上行至 5 月末的 2.9%， DR007 由 3.3%上行至 3.8%。 年中 央行 上调OMO/MLF 操作利率 5bps 但 降准置换 MLF，市场确认货币政策边际宽松 。下半年央行 未跟进美联储加息且进一步通过 MLF、定向降准 释放流动性 ，货币与监管政策的边际放松在市场反应明显， 资金面维持宽松 ，资金利率明显回落。2019 年资金利率走势大体平稳，但隔夜利率波动较大，呈 V 型走势。 年 初，央行通过 降准、定向降准并开展 TMLF，着力解决流动性约束问题，市场预期“宽货币”格局不改，资金面维持宽松 。 年中个别银行风险事件发酵，央行 维持流动性充裕，资金面先紧后松 ，利率明显下行。下半年 资金面回归常态 ，经济下行与结构性通胀使 货币政策面临两难 ， 11 月央行 调降 MLF 和 OMO 利率， 资金利率拐点出现，持续下行直至 2020 年。全年监管政策并未对资金面形成实质性扰动， 货币政策 稳流动性对冲严监管的思路 在 2018 年 至 2019 年 资金面 特征 上 得到体现。 2018/7-2018/12 20180720关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 20180808 2018 年降低企业杠杆率工作要点 20180928商业银行理财业务监督管理办法 2019 20190520关于开展“巩固治乱象呈促进合规建设”工作的通知 20191018关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 5 关键资金利率 运行情况（ 2018 年） 资料来源： WIND, 兴业研究 图表 6 关键资金利率运行情况（ 2019 年） 资料来源： WIND, 兴业研究 3. 监管持续加强对资金“空转”套利的约束是 2020 年 5 月 资金面变化的主要推手吗？ 2020 年金融市场见证了太多黑天鹅，从国内 COVID-19 疫情爆发到海外疫情蔓延，年初以来各部门政策的重心转向疫情防控，整体成效可谓有目共睹。在疫情防控常态化以及复产复工持续推进的背景下，近期监管层加大了对结构性存款产品与资金“空转”套利的约束，以期能更好地引导资金支持实体经济。 监管政策上 ， 3 月央行 出台 中国人民银行关于加强存款利率管理的通知，对存款管理进行了全面性的规范，明确要求整改“创新”产品，将结构性存款保底收益率纳入自律管理。此后监管层多次发出整治结构性存款、打击资金“空转”套利的政策信号，近日银保监会 发布的关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知再度强调打击资金“空转”套利的问题。 图表 7 部分强调治理结构性存款 的 监管政策文件 2.02.53.03.54.04.55.01.01.52.02.53.03.5DR001 DR007 SHIBOR3M （ rhs ）% %2.02.53.03.54.00.51.01.52.02.53.03.5DR001 DR007 SHIBOR3M （ rhs ）% %时间 部分强调治理结构性存款的监管政策文件 2020 20200309中国人民银行关于加强存款利率管理的通知 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 8 资料来源： WIND, 兴业研究 同时， 约束包括债市杠杆和资金 “ 空转 ”套利 的行为 在货币政策上也有相应 回应， 5 月下旬央行收紧流动性引导资金利率上行，显示配合监管的态度。但我们也应该注意， 5 月央行的收紧 同时也是对极低的 资金 利率进行修正，在海外复工持续开展， 我国经济复苏加快， 疫情造成的恐慌情绪平抑后，货币政策 逐步 回归常态化 宽松，因此约束资金“空转”套利并不是央行引导资金利率上限的唯一原因。 资金利率方面 ，央行第一季度大规模的宽松行动所投放的大量低成本资金使得市场流动性极度充裕，资金利率大幅下行， 4 月初央行降低超储利率进一步打开了资金利率下行空间， DR007 中枢下行至 1.5%，显著低于政策利率水平 。 5 月下旬随着 金融市场恢复稳定，央行 也 需要从 极度 宽松的货币环境中退出 。在此背景下，资金利率拐点出现，波动上行，中枢抬升， DR001 回归至 1.8%以上， DR007 回归至 2.0%以上，向政策利率靠拢，波动明显加大，显示市场预期尚未稳定。 “防止”资金空转 或是货币政策常态化回归的一个触发点，后续 企业融资成本 持续 上升并不符合目前 货币政策 “降低社会融资成本”的主要目标，或 难以持续上行 。 图表 8 关键资金利率运行情况（ 2020 年） 资料来源： WIND, 兴业研究 4. 监管政策收紧对 资金面 影响 思考 ：情绪与预期 或 是主因， 货币政策边际宽松减弱监管影响 2016 年以来金融监管趋严， 一方面，去通道、去嵌套、去杠杆、非标转标；另一方面，对负债结构、流动性考核 /流动性指标、风险敞口 /集中度、杠杆等都有具体的规定，这些规定不仅对机构的流动性及操作会产生直接的影响，还会在 广义流动性 上影响央行货币政策取向与宏观杠杆率 、 同时在 狭义流动 性上影响货币市场资金利率走势，并从结构上 影响 货币市场。 1.01.52.02.53.03.54.00.00.51.01.52.02.53.02020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06DR001 DR007 SHIBOR3M （ rhs ）% %20200624关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 9 金融 监管政策的出台有可能从市场情绪与预期角度对货币市场造成短期冲击 。监管政策出台对货币市场的影响一方面来自于情绪，即机构对于监管的解读与预期，另一方面来自于机构行为的调整，即机构当前业务和监管所要求的标准之间的差距。情绪与预期对市场的冲击爆发性很强，能够显著地影响短期资金利率走势。 2017 年 4 月银监会开展的“三三四十”检查是一个典型例子，DR001 由 2017 年 4 月初的 2.4%上行至 5 月初的 2.8%， DR007 由 2.6%上行至3.0%， SHIBOR3M 由 4.2%上行至 4.4%，上行 持续了 1 个月左右。后伴随着监管的持续刺激以及市场对于去杠杆预期的确立，反应逐渐钝化。 2018 年后 央行放松狭义流动性对冲监管 影响 。 2016 年到 2017 年去杠杆初期，央行为了倒逼金融机构去杠杆，一度将超储率压低在历史低位，导致资金面波动较为剧烈， 资金 利率也明显升高。但随着各类型金融机构已经明显降低杠杆 率 ，且同业业务已经明显收缩， 加之银监会出台 严厉的监管政策约束银行的表内同业业务和表外非标和通道业务，银行表内外 扩张放缓。 为了避免猛烈去杠杆 对经济和金融市场造成过大的 冲击 ， 2018 年 央行 转向“ 稳 货币”，以应对 宏观经济下行压力加剧叠加金融周期下行 ， 避免金融防风险引发 新 风险 。2019 年后在央行的“呵护”下，监管 影响 对资金面影响明显降低。 在前文的回顾中 ，我们也可以明显发现除了 2016 年第三季度至 2017 年上半年的快速上行，其余时间段 监管政策对资金面的影响均较弱 。 资金面波动与趋势的变化更重要原因是货币政策取向与央行操作 。监管趋严对资金面来说仅是外生冲击，但监管趋严会 增大市场的流动性摩擦，更容易使得货币市场突然变紧。更关键在于，由于 货币 市场具有传导性，且受预期影响较大，机构即便预期某一时刻变紧并以为做好了准备，但因为资金市场本身同方向共振较为显著，仍会放大影响 。因此， 2018 年后，货币政策 在于监管政策的配合上虽然坚持严监管、去杠杆大方向不变，但央行操作上明显可以感受边际趋缓，监管政策对资金面的 影响 明显降低。不过，配合监管政策只是货币政策考虑的一个方面，而其本身更注重的是宏观经济形式的变化。 二、 第二季度流动性回顾： 回归常态化宽松 回顾 2020 年第二季度， 货币市场利率呈现先降后升的 态势 。 自 2020 年 1月新冠疫情爆发后至 5 月中旬， 为应对 COVID-19 疫情以及外部不确定性对 我国 经济的严重冲击， 货币政策宽松格局延续， 央行时隔 12 年之后再次下调超额存款准备金利率 ，加之 3 次降准（全面 +定向）及 1.8 万亿元再贷款、再贴现所投放的大量低成本资金，银行间市场流动性极度宽松，货币市场资金 利率 下探历史低位。 进入 5月下旬后， 随着国内疫情防控常态化且复产复工加速推进，加之 全球进入到与疫情并存长期防疫的阶段，主要 发达经济体 开始恢复生产生活， 我国 央行 态度发生变化，开始 边际收紧流动性，货币政策 未进一步放松 ，资金利率中枢上行。 具体来看： 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 10 4 月 初 ， 由于第一季度 生产恢复不及预期， 货币政策进一步放松 ， 央行 定向降准 1 个百分点 ， 并超预期下调了超储利率（ 0.72%至 0.35%），打开 资金利率波动下限， 市场对 货币宽松预期 进一步 加码， 流动性总量宽松， 资金利率快速下行 ，逼近甚至打破 2008 年金融危机后低点 。 但 超储利率下调并未进一步打开政策宽松空间 ，央行持续暂停公开市场逆回购操作，货币政策进入“静默期”。 4 月 17 日， 中央政治局会议明确要求“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，市场降准降息预期再起，但之后政策迟迟未落地。 虽然 4 月逆回购投放始终维持空窗， MLF 和 TMLF 净回收，但 前期结 构性货币政策发力 提供 的低成本 资金 对 流动性 宽松驱动明显，且税期后移，财政收入增速回落和支出增多，使得税期影响显著削弱， 各期限 资金 利率 中枢 较 3 月 持续下移，续创历史低位纪录。 5 月随着疫情防控常态化和复产复工的 加速 推进，高频数据加速恢复，显示我国经济复苏脚步加快 ， 叠加 4 月金融信贷 及贸易 数据 超预期向好，使得市场对于经济修复预期进一步好转 ，资金利率维持历史极低区间的必要性降低 。在此背景下，央行货币政策操作持续“静默”，加之中旬起 国债、地方债 发行规模 大增，利率债供给放量使资金面明显收紧，流动性缺口扩大 。 5 月末央行重启公开市场逆回购操作 以熨平短期流动性波动 ，显示出对资金面的“呵护”态度，货币政策宽松基调延续，但操作利率维持不变，市场降息预期 再度落空 。货币政策进入短期“观望”状态， 央行有意引导市场利率 上行 ，防止资金利率过低营造“空转”套利环境。 在此背景下， 各期限 资金利率自下旬起加速上行，隔夜多次重回 2.0%时代，市场预期开始调整。 6 月 初 资金利率小幅下行，但随后再次回升，新的资金利率中枢正在形成。此外， 6 月 1 日 央行推出了支持小微企业融资的组合政策， 包括 普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划 ，也是对两会“直达实体的货币政策工具”的落实 ， 货币政策发力重心逐渐从货币端向信用端转向 ，市场对 货币政策 宽松力度下降 的担忧进一步加强 。 中旬 MLF 大量到期 ，但央行并未足额续作， 而是采用持续进行逆回购操作的方式投放流动性。 随着前期总量宽松政策的退潮和资金缺口因缴款等因素放大，前期成本较低的降准资金难以满足缺口需要，央行逆回购投放再次拉高流动性边际成本，资金价格随之上行， 中枢明显抬升， 至今维持在 2.2%以下波动。 6 月 17 日 国常会明确了下一阶段 货币 政策需要在量 的方面 维持市场流动性合理充裕，在价的方面继续引导利率下行，同时提前部署降准。证明 5 月中旬以来央行货币政 策执 行的动态调整 旨在化解潜在风险，而非主要工作目标的转向 ， 更无意影响 “宽信用”、“降成本” 等重要目标的实现 。 因此， 资金利率的上行并不代表宽松基调的改变，或更多地体现货币政策由“ 救急”状态 向常态化、结构化宽松回归。